政府干預、高管薪酬激勵與國有企業非效率投資

朱莉

摘 ? ? ? ? ? 要：現有的公司投資文獻表明，由于信息不對稱所引發的管理者道德風險和外部投資者的逆向選擇會導致公司做出不適當的投資決策。文章以2010-2018年A股國有企業上市公司為樣本進行檢驗，將企業非效率投資分為投資不足和投資過度，研究國有企業政府干預與企業非效率投資的關系。進一步將高管薪酬激勵分為貨幣薪酬和股權激勵，探討高管薪酬激勵對企業投資行為產生的影響。研究發現：政府干預提高了國有企業的非效率投資水平，而高管薪酬激勵中貨幣薪酬加劇了企業的投資不足，而股權激勵增加了企業的過度投資，且政府干預程度會提高高管股權激勵對過度投資的促進作用。

關鍵詞：政府干預;貨幣薪酬;股權激勵;非效率投資

投資效率是指企業在日常業務活動的過程中，做出損害公司業績的投資決策，投資效率主要包括投資過度和投資不足，投資不足是指企業放棄凈現值為正的項目，企業過度投資是指投資項目凈現值為負。上市公司普遍存在低效率的投資行為，投資效率低下的原因既包括內部因素也包括外部因素，已有的文獻分別從管理層權利、內部控制、會計信息質量、媒體、公司治理等等，對于影響因素的分析大多集中在微觀影響因素或宏觀影響因素，缺乏同時研究微宏觀影響因素的文獻，本文認為影響國有企業非效率投資的微宏觀影響因素主要是政府干預和內部的高管薪酬激勵。

在我國新常態的宏觀經濟背景下，盡管非國有上市公司的數量和規模不斷地增長，但是上市國有企業仍然是資本市場的主導力量。大多數的國有企業都是由政府來任命高級管理人員，所以國有企業的政策在很大程度上受到政府的影響，政府將通過干預國有企業投資行為，實現其經濟政策目標。一方面，政府為了促進就業、金融健康、社會穩定等目標干擾國有企業投資行為，提高投資成本，從而降低企業的投資效率。另一方面，由于經濟發展是地方政府官員的評價指標之一，地方政府官員為了增加地區GDP，會讓國有企業大量投資政府投資項目，比如民生工程等，從而增加企業的非效率投資。

企業融資中一個根本性問題是企業的投資動機，在Modigliani和Miller的理想世界中，公司的投資機會決定了投資政策，然而現實生活中有文獻證明，公司的投資政策會因為各種摩擦而產生偏差，學者主要關注兩種類型的摩擦：信息不對稱和代理問題。委托代理理論認為，企業建立有效的高管薪酬激勵機制可以使高管在進行投資決策時更加關注企業和股東的利益，緩解企業非效率投資的問題。

本文選取2010-2018年A股國有企業上市公司為樣本，將企業非效率投資分為投資不足和投資過度，檢驗政府干預、高管薪酬激勵對企業非效率投資的影響。本文的創新之處在于結合高管薪酬激勵這個企業微觀因素和政府干預這個宏觀因素，并且研究了政府干預是否會影響高管薪酬激勵對國有企業非效率投資的作用，研究其對國有企業非效率投資的影響，拓展了國有上市公司政府干預、高管薪酬激勵與企業投資的研究視角。

一、文獻回顧和研究假設

（一）政府干預與企業非效率投資

在我國經濟轉型的背景下，政府扮演著社會事務管理者的角色，吳敬璉的研究表明中國政府在區域經濟中發揮著重要的作用。政府為了促進地區就業、和社會穩定等目標，往往會使國有企業更多地投資建設項目，盲目擴張，從而導致企業的非效率投資。政府作為國有企業的控制者，可能會掠奪企業有限的資源，給企業帶來人員或稅務的負擔，比如政府可能增加一些關聯方的交易，導致企業的成本增加，利潤減少。程仲鳴等研究了政府干預與國有企業自有現金流的關系，研究結果是政府干預加劇了國有企業自有現金流的過度投資。鐘海燕等的實證結果表明，政府干預更容易造成國有企業投資于凈現值為負的項目。李瓊等發現政府治理環境越好，企業更愿意承擔投資帶來的風險，投資效率也會越高。萬良勇等證明了地區法治水平越高，企業越不容易發生低效率的投資行為。龔仆等發現地區法治水平越高，政府的介入越多，會降低企業的股權集中度，從而提高企業的投資效率。

公司的投資理論表明，價值最大化促使企業根據凈現值原理進行投資，政府干預將不可避免地把國有企業的目標職能轉變為政府的目標職能，從而提高了企業的非效率投資。例如，政府通過任命高級管理人員來保持對國有企業的控制，改變企業的投資行為并導致企業低效率投資。由于與政府頒布的政策或標準有沖突，企業可能難以終止失敗的項目或者減少投資項目，這會進一步加劇政府干預對企業非效率投資的促進作用。Joseph 等發現地方政府可以通過稅收和規章制度干預企業的投入和產出。Hernandez等研究發現政府干預會增加企業的投資支出，降低企業的效益。基于以上論點，我們提出：

假設1：政府干預會提高非國有上市公司的非效率投資水平。

（二）高管薪酬激勵與企業非效率投資

高管薪酬激勵主要包括貨幣薪酬和股權激勵，對于高管薪酬激勵是否能夠緩解企業的代理問題，從而提高企業的投資效率，學術界目前還沒有一致的觀點。很多學者的研究表明，公司高管貨幣薪酬可以降低企業的非效率投資，許瑜等實證結果表明高管會通過提高企業投資效率來獲取更高的貨幣薪酬，Weng等研究了高管的投資行為，研究發現當高管貨幣薪酬取決于公司績效時，高管會對投資行為采取更謹慎的態度，減少公司投資過度的行為。也有學者的研究表明高管貨幣薪酬會導致企業非效率投資的加劇，Micheal等將高管薪酬與企業短期利潤相掛鉤可能會導致高管為了獲取高額的薪酬而放棄耗時較長且能獲利的項目，從而降低企業的投資效率。Bolton等認為高管會通過增加投資來獲取更多的貨幣補償，導致企業過度投資。本文認為，高管會為了更高的貨幣薪酬而盲目擴張，導致企業的非效率投資，因此提出以下假設：

假設2a：高管貨幣薪酬會提高國有上市公司的非效率投資。

對于高管股權激勵是否能夠促進企業的投資效率，學者們有不同的觀點，呂長江等認為公司可以通過股權激勵來減少企業的非效率投資行為，但Hadlock認為，高管股權激勵會使公司投資的現金流敏感性增加，導致企業產生投資過度的行為。汪鍵等研究發現，高管股權激勵能夠顯著提升制造業企業的過度投資，Grundy等的研究表明，高管股權激勵可以提高企業的投資水平，而Griner等的相關分析結果顯示，高管薪酬激勵與企業非效率投資的相關關系并不顯著。基于以上論點，我們提出：

假設2b：高管股權激勵會提高國有上市公司的非效率投資。

（三）政府干預、高管薪酬激勵與企業非效率投資

在新中國成立之初，我國勞動力資源十分豐富，為了解決剩余勞動力的就業問題，國有企業承擔了冗員負擔，通過政府財政撥款支付員工工資和養老費用等。由于我國養老服務的供給不足、專業人員缺乏、籌集社保資金渠道單一等問題難以解決，國有企業將在很長一段時間承擔著這部分職能。政府干預將導致國有企業為了解決就業問題而過度雇傭，從而提高企業成本，降低公司業績。而高管薪酬激勵會使管理者為了公司業績的增長而擴大投資，彌補其他原因造成的業績損失，以獲取高額的貨幣薪酬或者股權薪酬。基于以上論點，我們提出：

假設3：政府干預越高，越會強化高管薪酬激勵對提高國有上市公司的非效率投資的作用。

二、研究設計

（一）樣本選擇

本文以2010-2018年我國A股國有上市公司為研究樣本，并且按照以下順序進行樣本的篩選：（1）剔除ST、ST*的公司。（2）剔除金融類和樣本缺失的公司。（3）在stata中對變量1% 和99%進行縮尾處理，以排除極端值的影響。數據都來自國泰安數據庫，經過篩選共得到7617個樣本，統計分析軟件是Stata15.0。

（二）變量定義

1.非效率投資。Richardson的投資效率預測模型被廣泛用來衡量企業投資不足或投資過度的指標，本文借鑒Richardson模型衡量企業的非效率投資，相關研究設計的回歸模型如下：

Invi，t=[α0+α1Qi，t-1+α2Levi，t-1+α3Cashi，t-1+α4Agei，t-1+α5Sizei，t-1+α6Returni，t-1+α7INVt-1+Industry+εi，t] （1）

衡量非效率投資中相關的變量定義如下表1：

我們對模型（1）進行多元線性回歸分析并保留標準殘差，若企業存在投資不足的行為，則殘差為負;若企業存在投資過度的行為，則殘差為正。企業的非效率投資用INVEFF來表示，INVEFF為標準殘差的絕對值，絕對值越大表示企業非效率投資程度越高。

2.高管薪酬激勵。薪酬激勵分為貨幣薪酬和股權激勵，貨幣薪酬用前三名高管薪酬合計（取對數）來代替，股權激勵用高管持股比例來表示。

3.政府干預。本文借鑒林毅夫等構建模型（2）來衡量政府干預，將回歸取得的殘差ε1取絕對值作為政府干預的替代變量，絕對值越大說明政府干預程度越大，模型如下：

Cit=β0+β1Sizet-1+β2 Levt-1+β3ROAt-1+β4Grot-1+β5Tangible+

Industry+Year+ε1 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （2）

模型中相關變量定義如下表2：

4.控制變量。參考以往學者的研究可知，影響企業非效率投資的因素很多，因此我們選擇了公司規模，公司成長性，ROA和第一大股東持股比例作為控制變量，同時為了避免行業變量和年度變量的影響，本文將企業所處的行業和年份作為虛擬變量，加到控制變量之中。回歸模型各變量定義見表3。

（三）模型設計

對以下模型進行回歸以檢驗政府干預、高管薪酬對國有企業非效率投資的影響，模型如下：

三、實證結果與分析

（一）描述性統計

表4是主要變量描述性統計的結果，統計項目包括最大值、最小值、平均值和標準偏差。從表中得出：非效率投資的平均值是0.0655，標準偏差是0.0706，說明國有上市公司普遍存在非效率投資的問題。政府干預的平均值是0.7801，標準差是0.8848，說明不同公司受到政府干預的程度有較大的差異。貨幣薪酬的均值是14.2951，標準差是0.6398，說明國有上市公司高管的貨幣薪酬沒有很大的差距。股權激勵的均值是0.0037，標準差是0.0214，表示多數企業高管持股較少。

（二）回歸分析

1.政府干預、貨幣薪酬與企業非效率投資

表5是政府干預、貨幣薪酬與企業非效率投資的回歸分析結果。結果顯示當被解釋變量是非效率投資、投資過度和投資不足時政府干預的回歸系數分別是0.00401、0.00650和0.00194，在被解釋變量是非效率投資、投資過度時政府干預在1%的水平上顯著，說明政府干預會對企業的投資過度產生顯著影響，假設1成立。貨幣薪酬只有在被解釋變量是投資不足時才對企業非效率投資有顯著影響，回歸系數是0.00443，并且在5%的水平上顯著，表示貨幣薪酬會加劇企業投資不足的行為，假設2a成立。表5第（3）和第（5）列中GOV*EPAY的回歸系數分別為-0.000444和0.00235，說明隨著政府干預的增加，貨幣激勵會增加企業的投資不足，減少投資過度，但是作用并不顯著。控制變量中，資產收益率和收入增長率在三個模型回歸中都在1%的水平上顯著，說明資產收益率高或收入增長率高的企業越容易產生非效率投資的行為。第一大股東持股比例在被解釋變量是非效率投資和投資過度時在1%的水平上顯著，說明第一大股東持股比例會增加企業投資過度的行為。

2.政府干預、股權激勵與企業非效率投資

表6是政府干預、股權激勵與企業非效率投資的回歸分析結果，政府干預的回歸結果和上述一致。貨幣薪酬在被解釋變量是非效率投資和投資過度時回歸系數分別是0.168和0.248，并且在1%的水平上顯著，在被解釋變量是投資不足時回歸系數不顯著，表示股權激勵會增加企業的非效率投資行為，且主要導致企業的投資過度，假設2b成立。交互項中只有GOV*EQUITY回歸系數是0.502，且在1%的水平上顯著，表明隨著政府干預程度的增加，股權激勵對過度投資的促進作用越強。

四、研究結論

本研究從2010-2018年A股上市國有企業的樣本中提供了政府干預、高管薪酬對公司投資行為的影響，研究發現政府干預主要影響企業的過度投資，表明政府對國有企業的干預導致了企業做出不適當的投資決策，提高了國有企業的非效率投資。進一步結合影響企業非效率投資的重要因素高管薪酬，并且將高管薪酬分別貨幣薪酬和股權激勵，回歸結果表明高管貨幣薪酬會導致企業的投資不足，而股權激勵會提高企業的過度投資，說明高管薪酬激勵可能會使高管為了獲取更多的薪酬而盲目投資，從而降低了企業的投資效率。加入交互項的回歸結果表明，政府干預的提高會加劇高管股權薪酬對于企業過度投資的促進作用。

基于研究結果，本文對于國有企業的投資效率有以下建議：第一，政府應當減少對國有企業投資行為的干預，由市場來調節企業的經營，減少企業的非效率投資。第二，國有企業應當合理的設置高管薪酬激勵，增加對高管的監督和約束，減少高管為了獲取自身利益而盲目投資的行為。

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