中國股票市場與宏觀經濟發展相背離的原因分析

摘 ? ? ? ? ?要：股票市場可以靈敏地反映一國經濟發展的周期變化和運行狀態，因此通常被視為經濟發展的“晴雨表”。但中國股市走勢跌宕起伏，且總體呈現出“熊長牛短”趨勢，與中國經濟發展狀況很不相稱，使得中國股市與宏觀經濟的發展趨勢出現了背離，問題主要存在于：中國股市結構不合理、市場化程度低、信息披露與監管不到位使得股市的整體功能不完善。針對以上問題，可以通過調整股市投資者結構、深化市場化、法治化改革來構建和完善中國股市及其功能，這不僅可以推動股票市場的健康發展，而且可以實現我國建設大國金融的偉大目標。

關鍵詞：中國股票市場;宏觀經濟;市場化;法治化

一國股市與實體經濟往往存在著相關關系，學術界和政策界眾多人員也對這一關系進行了探索，以期實現兩者更加協調的發展。其中，發達國家的股市建立較早，而縱覽全球各發達國家的證券發展歷程可以發現，發達國家股票市場發展較快，發展時間較為充分，股票市場較為成熟、機制相對完善、市場相對公平。許多國外學者對于股市與宏觀經濟之間的關系研究發現，各主要發達經濟體的股市波動走勢和宏觀數據相關性顯著，股指漲跌的方向和變動幅度與宏觀經濟數據的未來變動趨勢能較好匹配，從而成熟的股票市場往往被視為一國宏觀經濟的“晴雨表”，揭示著股市與宏觀經濟能夠相互影響，彼此關聯。相比之下，中國股票市場起步較晚，市場機制也尚不成熟，進一步比較發達國股市與中國股市的運轉機制和制度規定，可以發現中國股市在許多方面都存在不足，從而導致功能上仍具有許多缺陷。而眾多學者通過分析股市行情與歷年來的經濟指標，實證得出中國股市的“晴雨表”效應不明顯，中國股市作為宏觀經濟“晴雨表”這一規律在中國市場失效。

鑒于股市對經濟發展影響的同向傳遞效應，即健康安全的股票市場能夠促進國民經濟的發展，相反則會直接有損于國民經濟。如何通過完善股票市場來實現與實體經濟的良性互動將成為中國經濟發展的關鍵。因此，為了實現股市長久的健康發展，進而促進實體經濟的蓬勃發展，剖析兩者背離這一現象的原因并通過完善股票市場的各項功能引領股市走向成熟具有十分重要的現實意義。

一、國內外研究成果分析

股市的“晴雨表”功能指股市能作為先行指數來預判宏觀經濟的發展趨勢，因此股指波動與宏觀經濟走勢的相關性一直都是學者們關注的焦點。而由于股市價格波動異常是一個受多種因素影響的復雜過程，許多學者從不同點切入，對這一特殊現象的形成原因進行研究。

其中，部分學者發現，關于股市與宏觀經濟之間的聯動性研究，發達國家與發展中國家存在著明顯的差異。Zalgiryte（2014）選取道瓊斯工業指數與法國CAC40指數，對美、法兩國股市與經濟的交互性進行研究，認為兩國股市均能良好體現經濟走勢，其中法國股市表現更好。而Sisira R.N.& Colombage（2015）運用協整檢驗、格蘭杰檢驗對亞洲發展中國家股市與經濟交互性進行研究，發現不同國家股指與經濟的交互性短期內各異，長期存在顯著的交互性。而在中國股市方面，陳建寶和孫林（2014）使用Markov區制轉換向量誤差修正模型（MS-VECM），對不同狀態和區制條件下股價波動與經濟增長率之間的相關性進行分析，得出中國經濟周期與股市波動存在顯著的“增長率分界”現象，并且經濟周期與股市波動周期的持續期與轉換概率存在著一定程度的非對稱性。楊帆和楊麗歌（2015）基于2007-2014年的月度數據，以上證綜合指數度量股價波動程度，以工業增加值增速度量實體經濟增長情況，實證得出我國股票市場發展在一定程度上偏離了實體經濟，兩者之間不存在長期穩定的協調關系。此外，還有部分學者將股指作為宏觀經濟的先行指數進行研究，曾珣（2017）使用HP濾波技術，構建VAR模型實證考察了宏觀經濟景氣指數與股指之間并不存在長期的正向波動關系，說明中國股價指數并不能真實地反映經濟的發展情況，不能作為經濟的“晴雨表”。邱韋華和時杰（2019）基于格蘭杰因果檢驗方法證明我國股票市場的發展作為先行指標不能很好地預測GDP發展，但中國股市規模和流動性的發展對于中國第三產業的增長具有一定程度的促進作用。

眾多研究都表明，中國股票市場股指波動情況與宏觀經濟走勢關聯度較弱，中國股市并不足以發揮“晴雨表”功能，究其原因，一方面，部分學者將研究視角放在了投資者與股指頻繁波動關系上，楊世偉（2016）根據行為金融理論通國2000.1-2015.1共16年的數據構造了投資者情緒指標，使用SENT-EGARCH-M模型研究發現投資者情緒對市場波動的貢獻率在10%左右且加入此指標可提高股市對宏觀經濟預測精度;曾珣（2017）基于投資者保護視角也提出了投資者法律保護綜合指數不僅在短期內對股指具有正向沖擊，而且這種沖擊的長期影響明顯。這說明投資者的心理與行為對股票市場影響很大。另一方面，有一些學者認為中國股市具有一定的國際溢出效應，劉偉光（2015）等運用DCC-MGARCH模型對中國股票市場與美國股票市場收益率間的動態相關性進行研究，證實了自2001年來兩國股市始終有正相關關系，且在發生金融危機時會突變成較高相關性。何敏園（2018）用溢出指數研究了國內外股票市場波動率和收益率的溢出效應，得出歐美發達國家股市對我國股市溢出效應較大，這意味著我國股市波動受其影響較大。

綜上所述，國內外學者對于股指波動與宏觀經濟的關聯性的研究眾多。其中，關于衡量宏觀經濟情況指標的選取，既可以采用季度GDP均值等靜態數據來定量分析，也可通過經濟增長率、工業增加值等動態指標來描述;股指與宏觀經濟之間的關系也可從多方面來度量，如股市波動周期與經濟周期的轉換概率、宏觀經濟景氣指數與股指波動的因果關系檢驗等。諸多研究表明，多數發達國家的股市能夠很好地實現“晴雨表”功能，但發展中國家股市的“晴雨表”效應各有差異。而中國股市尚不足以實現對宏觀經濟的良好預測，股市異常波動的原因可從多個角度進行解讀，如投資者情緒、國際股市間的聯動性等，本文選擇的角度則有所不同，鑒于發達國家與發展中國家股市功能的差異性，本文將從中國股市擴張規模過程中的特殊機制入手，分析股市功能發展不均衡的原因，并進一步細化分析限制股市功能健全發展的結構、制度性缺陷，然后在此基礎上提出一定的改善建議，從而為市場經濟發展提供理論決策的依據。

二、中國股市與宏觀經濟背離的原因分析

（一）中國股市發展歷程概述

中國股市于1989年開始作為試點，自1990年11月26日上海證券交易所正式成立、1991年7月深圳證券交易所開業、1991年8月中國證券業協會成立和1992年10月中國證監會正式掛牌以后，中國初步建立了包括股票交易、行業自律和政府監管在內的股票市場機制。與西方發達國家的股票市場相比，中國股票市場的發展背景與成長模式十分獨特，其主要是隨著社會主義市場經濟的發展而發展，因此具有明顯的“政策市”特征。中國股市設立的31年來，股市波動性很大，最大漲跌幅更是屢屢被刷新。

（二）兩者出現背離的原因分析

由以上兩個部分可以發現，中國股票市場股指波動性較大，與實體經濟的發展趨勢并不存在明顯的相關性，從而無法作為預判宏觀經濟走勢的可靠依據，因此中國股市不能成為宏觀經濟發展的“晴雨表”。究其原因，主要是因為中國股市發展不均衡、功能不完善，且過于集中于籌資功能。這使得中國股票市場在制度上長期處于缺陷狀態，雖然股市規模擴張的速度較快，但運轉機制的完善程度也則存在較大的欠缺，而這一點也正是由于中國股票市場形成與規模擴張過程中所形成的特殊發展機制。

借鑒發達國家股票市場的運轉模式，可以進一步對我國股票市場的功能進行完善：

（1）籌集資金。籌資是股票市場的首要功能，企業通過發行股票可以避開銀行借貸產生的利息支出，獲得永久性不用償還的豐富資金，從而快速擴大規模。

（2）優化資源配置。實力強勁或潛力巨大的公司在股市中可以表現出良好走勢，從而能夠吸引更多投資者注資，這樣資金可以逐漸集中于優良的企業，以實現資源的優化配置。

（3）分散風險。在股票市場上發行股票使得企業將自身經營風險和財務風險轉移給廣大投資者，投資者也可借助市場的高流動性來合理投資分散風險。

（4）轉換企業經營機制。上市公司募集資金的便利性促進股份有限公司數量增長，股份有限公司要求所有權與經營權分開，為了合理保證各方利益，公司必須及時披露經營情況的有關信息，并受到管理層、股東和資本市場的多角度監督。

這四大功能相輔相成，共同促成股票市場的健康運轉。若過于強調某一個功能而忽視其他功能，則會導致整個市場體系被破壞，市場功能失靈。中國國內管理層從股市建立就過度重視股市的籌資功能而忽視了其他三個主要功能，加之當時國內經濟實力并不足夠強勁，從各級經濟部門到企業都急于通過投資、擴大再生產來增加產品供給、實現產業擴張，因此“投資饑渴癥”在上市公司中迅速顯現，而企業發行股票可在短時間內迅速獲得大量資金，于是眾多企業紛紛想通過募資再投資來擴張規模，以進一步實現迅速獲利，這進一步造成了中國股市雖然規模龐大，但整體運轉機制落后。此外，退市制度尚不能滿足股票市場上優勝劣汰的原則，許多喪失盈利能力的公司的股票仍能進行交易，這種“只進不出”的特點可以使得公司拋卻經營不善的后顧之憂，從而造成了通過上市來獲得大量資金重于企業的良好經營。于是IPO新股超量發行的現象屢見不鮮，即使在股市低迷時也有大量公司成功上市，但這些質量難辨的新股不但無法刺激投資為市場注入活力，反而會進一步拖累走勢，最終將會導致股指偏離實體經濟的發展趨勢。

綜上所述，由于中國股票市場形成與發展過程中迫于快速提升國內經濟目標的壓力，因此在功能建設上過于集中籌資功能，股市規模雖迅速擴張，但市場運轉機制卻不足以與之匹配，股市并未實現健康發展，也就不足以成為中國宏觀經濟的“晴雨表”。

（三）中國股市功能發展受限的原因分析

中國股市在發展過程中長期過度偏重于籌資功能的發展，股市的資源優化配置功能、分散風險功能和公眾監督公司治理等功能并未得到合理建設，這也就進一步導致了其不足以成為中國宏觀經濟發展狀況的“晴雨表”。基于目前中國股市在自身結構和運行機制上存在的缺陷，主要存在三方面的原因限制了股市幾大功能的進一步發展。

1.中國股市結構不合理。根據中國證券登記結算公司的最新統計，截至2019年12月，中國股市個人投資者所持投資賬戶數量為1.51億個，占比高達99.7%，機構投資者所持賬戶數量為39.15萬個，占比不足0.3%。中國股市基金、保險、社保基金等專業機構投資者的持股占比一直很低，2013-2018年的6年內專業機構持股比例保持在10%左右，而個人投資者的持股比例一直高居40%上下。從上述數據可以看出，中國股市上存在大量散戶投資者，這會給股市健康發展帶來重大的影響：一方面，散戶投資者易受心理因素影響，這會放大信息在股市的影響程度，增加股市的波動性;另一方面，相比于投資收益，散戶投資者更加看重投機收益，因此短期操作十分頻繁，這也進一步加劇了股市的波動幅度。與散戶投資者相比，機構投資者則更注重理性價值投資，它們在市場中的交易換手率往往不高，從而可以降低股市波動性。因此，中國股市換手率與波動性較大，這主要歸因于中國股市以散戶投資者為主，缺乏機構投資者的理性調節，這種不合理的市場結構易造成投機過度與短期波動過大，從而在一定程度上限制了資金的優化配置。

2.中國股市市場化程度低。中國股市于20世紀90年代開始發展，至今有30余年。與國外幾百年的資本市場體系相比，中國股市在時間的積累上稍顯薄弱，尤其在市場化這一方面還有待完善，而市場化程度的不足制約了股市高效運轉，留存了許多難以規避的弊端，這也在一定程度上導致了其功能上的缺陷。

首先，從中國股市的籌資功能來看，它作為企業籌資的重要手段，但企業上市制度仍不夠高效，這使得許多雖具有良好發展潛力卻資金不足的企業難以上市。中國股票發行制度于2001年從審批制改成核準制，依靠證券監管機構來嚴正審核企業是否具有上市資格并審查股票發行過程是否合規。這一制度在一定程度上依賴于證監會等監管主體，不僅監管成本高，而且容易帶來權力尋租。國外的審查標準對現金流、持續督導期和平均估值水平等細化指標要求非常嚴格，中國則更加強調稅后凈利潤，這無疑更傾向于使成熟企業上市，擁有巨大發展潛力的科創企業上市難度則較大。其次，從股市優化資源配置的功能來看，合理的優化資源配置功能可以在社會資本存量有限的情況下，將資金投入于投資回報率更高的行業與公司中去。而為了保證上市公司良好的競爭與發展態勢，證券市場應當采取優勝劣汰的手段，這就要求必須有合理的退市制度。而中國證券市場則長期存在著“只進不出”的現象，退市制度仍存在許多問題。參照一些發達國家的退市制度，交易所在審核退市時一般擁有較大的自主權，而中國交易所在退市規則中的制定權與決定權都有所掣肘，受其他層級的干預較大，使得交易所在實際情形中難以靈活應對。此外，中國退市標準以財務和數量標準為主，但這些數值指標易被操縱、存在作假風險，并且也缺乏統一的市場標準，從而導致交易所不能合理的審查公司存在的問題及是否應予以退市。最后，從中國股市中的融資融券制度來看，我國雖已建立融資融券制度，但與歐美等發達市場相比仍不夠活躍，市場化程度也明顯較低;而且融資融券標的證券的數量也不多，距離成熟的證券市場還有很大差距。此外，融券交易在國內兩融交易中還存在著明顯的失衡，融券交易量額遠低于融資余額，僅占融資交易額的1%左右。但是學者們通過實證證明，融資融券交易是促進市場資金流動，減小股市波動性的一劑良方，它對股市相關數據的預測功能還存在一定的修正作用。

3.信息披露與監管不到位。中國股票市場的規模較大、監管難度也相對較高，加之市場監管者對加強信息披露監管的意識不到位，不能在日常監督管理中防范風險并及時進行干預，各層級的監管也存在相互掣肘的現象。這導致了市場中存在眾多上市公司欺瞞利用投資者的違法行為，這些違法公司通常在信息披露時采用不正當手段，例如通過制作煩冗的報表以混淆投資者的注意，并借以隱瞞重大信息，這進一步違反了國家對信息披露的及時性和真實性要求;此外，部分公司還在市場上進行內幕交易，以獲得非法利益。這些行為不僅嚴重損害了股民的投資利益，動搖了投資者再次參與股市的信心，而且對市場的穩定發展也會帶來不利的影響。而在對違規行為的處置方面，中國尚未制定嚴厲的刑事處罰措施，具體來看：一方面，目前在證券法中不存在針對具體細化違法行為對應的刑事處罰標準，這使得在判定時存在很大的操縱空間;另一方面，目前中國對證券犯罪傾向于寬松量刑，在打擊處罰時多使用罰金刑、短期自由刑、緩刑等輕刑，這種較低的犯罪成本較于巨大的非法收益更加推翻了不法分子的道德天平，使得證券犯罪屢見不鮮。

綜上所述，由于信息披露與監管不到位，從而限制了社會公眾對股票市場及企業運營監督的權限，中小投資者的利益遭到嚴重損害，打擊了投資者的投資信心，使得股市運行較為不合理。

三、完善股票市場，助推經濟發展的建議

中國股市所存在的信息披露不全、監管不到位、市場功能不完善等問題，使得市場內各股指的波動性較大，不僅損害了投資者的利益、抑制了投資者的投資意愿，而且在一定程度上阻礙了股市的發展。因此，為了更好地促進股市的健康發展，并進一步使股市成為宏觀經濟發展的強大助力，以實現中國建設大國金融的目標，現將從優化投資者結構、深化市場化、法治化改革三方面對股市功能完善提出合理化建議。

（一）優化投資者結構

市場中的機構投資者作為較為理性的投資者，其不僅可以推動股票市場有效運轉、降低股市異質性波動，而且還可以防止投機過度而帶來的數據偏離。這些機構投資者的投資金額巨大且有著穩定的長期規劃，從而可以有效維持股票市場的穩定發展。但是在我國資本市場上，保險、基金、社保基金等專業機構投資者的資金份額占比較低，且與個人投資者持股占比存在較大差距。因此，一方面政府應加大對機構投資者的支持力度，進一步增加機構投資者在市場中的資金份額;另一方面也應從資金份額最大的個人投資者角度出發，逐步培養個人投資者的理性投資思維，強調投資的長遠目光，并進一步普及其對金融風險及技術分析的認識，以從根源解決我國股市波動性過大的問題。

（二）加強市場化建設

1.調整融資渠道，完善上市制度。上市發行股票是企業的主要籌資方式，但在核準制下，許多初創型企業及科技企業并不具備相關細則規定的盈利能力，也就無法通過上述方式籌資。而目前國內中小微企業面臨的最大難題仍然是融資難的問題，為了解決這一難題，中國在現存資本市場的基礎上，應注重新三板市場的發展，推出多樣化的新型融資工具如股票質押式回購業務等，同時強調對這些新型工具的風險把控與市場宣傳，讓小微企業能避免與資金實力雄厚的公司在同一層面上競爭資金。因此，應進一步根據這些企業的發展潛力建立評判標準，并設置相應板塊來為其提供融資渠道。此外，區域性股權交易市場（四板）與股權眾籌融資（新五板）目前也需要政府的規范引導，以便實現長遠的健康發展，從而有助于中國多層次資本市場的建設，為不同實力等級的公司提供滿足資金需求的豐富渠道，從而使市場融資功能更加健全。

融資渠道的調整對資本市場提出了多層次性要求，而深化市場化改革也與資本市場的發展相輔相成。深化市場化改革是中國經濟建設的重要發展目標，而采用注冊制發行股票則是實現這一目標的必由之路。在注冊制下，證監會將大部分判定權力交歸市場，其自身則主要負責對申報文件的審批工作，包括文件的準確性、及時性、真實性和完整性等，最后交由證券交易所自行判斷擬上市公司是否具備資格。在此機制下，只有真正具備發展潛力的公司才能通過市場的檢驗，而非種種文件和指標篩選出的那些理論上的優勝者，注冊制改革將成為深化市場化改革的重大進程，可以為建設多層次的資本市場、完善健全融資渠道提供巨大助力。此外，中國上市制度正在不斷改進中，2019年科創板注冊制已開始試點，這一探索過程無疑需要市場各方認真各司其職，以便其符合預期發展，也能為將來推廣積累經驗。

2.完善退市制度。上市與退市機制是提升上市公司質量的兩大關口，只有遵循優勝劣汰規則、進行合理的“有進有退”，才能激勵上市公司謀求良好發展，進而保證股票市場的有效性與合規性，實現優化股市功能的目標。針對中國退市制度實施效果不好的實際情況，可參考國外退市制度，建議：首先，在界定退市標準時，應使退市指標多元化，選擇除凈利潤、凈資產等財務指標外易于量化的指標，也要注重可以考察能反映企業經營前景、應對潛在風險能力的持續經營指標，并進一步與相同行業同期數據進行比對來合理衡量，避免公司通過會計操作規避退市。其次，對于不同類型的企業，退市標準應差異化。對于初創期的科技企業，監管部門應放松對其盈利情況的要求而注重其發展潛力水平;對于已觸發退市標準且處在觀察期的企業，要尤為注意其經營狀況，避免其對財務狀況進行欺瞞性操作來規避退市;對于蓄意披露虛假信息造成投資者利益損失的企業要加大處罰力度，明確強制退市處罰的實施情形，必要時要采取強制退市處罰。在退市流程上，要構建市場化考查機制， 注重考察風險期內企業的恢復能力，提高ST企業的“摘帽”門檻，避免ST企業通過反復“戴帽”“摘帽”以拖延退市的行為。此外，在退市的具體執行上，可提高交易所的一線監管權力，與證監會等部門明確各職責界限，以及時高效地處理具體情形。

3.完善融資融券制度。學者們研究發現，融資融券制度對降低股票市場異質性波動有積極作用，但目前我國融資融券的規模與發達國家仍有差距，且融資與融券兩種業務占比不平衡。為了實現長久的良好發展，應逐步增加融資融券標的證券的種類以滿足投資者需求，在擴大規模的同時也要注意防范風險和加強法律監管。可以加強對投資者的金融知識教育、建立可靠的信用評估機制、設立資金準入門檻來控制投資者質量，減少風險。此外，相關法律也應不斷完善，使交易者的行為受到合理約束，監管者在履行職責時也有法可循。

（三）加強法治化建設

1.完善信息披露制度。上市公司信息披露是監管方面的一個重要內容，鑒于目前違規現象發生的具體原因，監管部門應從以下方面加強管理。首先，加強信息披露的質量，降低大眾獲得相關信息的難度和獲取渠道的復雜性。其次，所披露的信息應易于理解。具體而言：在信息披露方面，合理安排公告中的指標位置與篇幅使消費者能更容易地獲取所需信息，從而提高投資者對企業經營狀況的了解程度;第三，披露文件應注重語言的使用，避免過多的專業術語，限定篇幅;在違規披露或虛假信息的懲罰方面，監管人員應加強對于此類違法行為的懲罰力度，使企業能夠更加審慎對待信息披露這一行為。第四，在監管方面，各交易所與證監會之間應合力配合，注重權責分級與協調，與各地證監局密切配合，上交所和深交所兩個交易所也應在監管執行手段上進行協調和統一。在監管技術方面，要順應科學發展，靈活應用大數據、云計算、區塊鏈、人工智能等最新的信息科技技術，發展和完善智能監管系統，提升監管效率與嚴密性。

2.構建層級適當的法律規范體系，以刑治市，嚴厲治理違法行為。經驗表明，成熟的資本市場均具備高度法治化特征，因此中國資本市場要逐步走向成熟，加強法治化建設勢在必行。一方面，完善法律規則體系要針對不同主體劃分層級并做出具體內容規定，適應改革和發展需要，合理安排體系結構，對市場上的潛在風險密切關注，對相關法律法規及時修改并依法授權試點。以《證券法》為主，加強對具體行為規范細則的細化處理，最終構建包括市場與機構主體、市場交易、融資并購、產品業務、投資者保護、審慎監管、監管執法、對外開放等在內的八大法律規范子體系。另一方面，推進“以刑治市”，做到執法必嚴，違法必究。首先，應進一步完善對證券違法行為界定的具體標準，做到依法量刑;其次，堅持完善查審分離制度，減少人為操縱空間，做到公正執法;最后，在處決時，應加強對證券犯罪的懲處力度，推進公正嚴格執法，避免從輕量刑及緩刑這些結果，以深刻杜絕不法分子的僥幸心理。

結語

中國股市功能的缺陷、信息披露的不全面與監管不到位等阻礙了股票市場的健康發展，使其無法發揮作為宏觀經濟“晴雨表”的功能。而優化投資者結構、深化市場化、法治化改革等措施，不僅可以推動股票市場的健康發展，而且可以實現我國建設大國金融的偉大目標。

今年是全面建成小康社會、實現第一個百年奮斗目標的關鍵之年。政府已充分認識到穩定的金融環境的重要性，在2019年政府工作報告中提出“穩金融”的政策取向。股市作為金融市場的重要組成部分，也將是政府的重點關注對象，目前多項股市改革措施已開啟試點，在各方的共同努力下，可以預見未來中國股市也能實現機制和功能上的完善，成為宏觀經濟的晴雨表。

參考文獻：

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[2]曾珣.中國股市波動的影響因素分析[J].宏觀經濟研究，2017（06）

[3]邱韋華，時杰.中國股市發展與經濟增長的關系[D].北京：中央財經大學，2019.

作者簡介：

白明（1961- ?），男，山東臨朐人，教育學學士，山東職工對外交流中心主任。