水信息披露、媒體關注與企業價值
——基于制造業上市公司的實證分析

徐建玲，顧浩豐，周志遠，焦 晶

（1.南京財經大學，江蘇 南京 210023；2.江蘇省糧食流通與安全協同創新中心，江蘇 南京 210023；3.科派股份有限公司，江蘇揚州225000）

一、文獻簡述

根據國際非盈利組織2016年發布的報告，全球水資源緊缺的問題將會越來越嚴重，據預測，2030年左右全球可能會形成近四成的供應缺口。我國是水資源極度貧乏的國家，且隨著工業化進程的不斷加快，水污染加重、水質量不達標和水體富營養化等問題日趨嚴重［1］。我國經濟正處于由高速發展向高質量發展的轉型期，環境治理特別是水資源治理受到政府高度重視，國家“十二五”規劃和“十三五”規劃都對水污染治理作出了重大布局，黨的十九大報告中也明確指出要著力解決突出環境問題，加快水污染防治。我國在水資源管理方面起步較晚且技術尚未成熟，水資源管理改革尚在進行中［2］，水資源信息披露（即水信息披露）有助于規范用水標準、減少或避免水資源浪費，其作為市場化管理的重要手段逐漸進入人們的視野。根據《2016CDP全球水資源報告》可知：水信息披露，即企業向利益相關者報告與其水資源管理現狀有關的信息，包括如何實施水資源管理戰略及其對其他業務的影響，目的是為利益相關者提供對決策有用的、與企業水資源管理活動相關的貨幣或物量信息。

水信息披露是企業積極承擔社會責任的一種表現，目前關于企業社會責任和企業價值的研究較為豐富，學者們大都認同能夠更好承擔社會責任的企業其價值更高的觀點［3-4］。還有學者研究發現，企業的環境責任信息披露與企業價值正相關，并能提高企業財務績效［5-7］。但也有學者認為環境信息披露與企業價值負相關［8］，或是呈倒U形關系［9］。

信息時代，媒體關注對企業行為發揮了顯著的監督治理功能［9］，其能在一定程度上促進企業價值的提升［10］。媒體關注對企業生產效率、業績、社會責任等均會產生一定的影響［11］。正面報道多的企業更容易在公眾面前樹立良好的企業形象，以此吸引更多的投資者，提高企業價值［9］。但也有學者就媒體關注對企業價值的作用提出了質疑，并認為媒體為吸引公眾眼球、迎合市場取向，可能會過度夸大或包裝相關信息，反而導致其監督作用無法得以充分發揮［8］。

水信息披露是企業環境信息披露的重要方面，積極披露水信息是企業履行社會責任的一種表現。信息社會中媒體關注作用日益增強，其對水信息披露、企業價值等亦會產生一定的影響，但目前這方面的研究相對較少。制造業企業因生產環節用水量大及工業廢水排放導致的水污染后果最嚴重、影響范圍最廣而成為水污染治理的重要對象，這其中的一大根源在于企業水風險意識淡薄、水信息披露機制不健全［12］。本文認為，在水信息披露越來越受社會公眾關注的情況下，厘清水信息披露與企業價值之間的關系，增強企業水信息披露意識具有一定的現實意義。因此，本文采用在A股上市的151家制造業企業2010年—2018年的相關數據，實證分析水信息披露對企業價值的影響，并考察媒體關注的調節效應，以期豐富相關領域的研究，并為管理者樹立良好的企業形象提供有益參考。

二、理論分析與研究假說

（一）水信息披露與企業價值

企業價值不僅是對企業經營狀況和獲利能力的反映，還體現了企業治理和財務決策的優良，企業價值的不斷提升，有助于其擴大經營范圍，吸引更多的優秀人才及投資者，進而有助于企業的持續穩定發展。積極承擔社會責任能幫助企業樹立良好的社會形象，為企業贏得更好的聲譽，并增強利益相關者對企業的信心［13］。目前，我國企業對是否披露水信息以及披露程度擁有一定的選擇權。選擇進行水信息披露的企業多是行業內重視聲譽、重視未來發展的優秀企業。客觀地說，水信息披露在顯示企業具有較強社會責任感的同時，也會帶來企業成本的增加。特別是對于制造業企業而言，水信息披露涉及污水治理、水資源利用等方面，治理水平是企業能否實現高質量發展的重要影響因素，而提升治理水平需花費一定的治理成本，這會導致企業成本增加。但水信息披露所導致的成本增加在企業不同階段表現可能不盡相同：在初期階段，由于使用范圍和技術不成熟等會導致成本有較大幅度的增加，進而可能導致企業價值下降；但隨著技術的成熟與進步，成本增加的幅度會下降，同時主動披露信息的行為會使企業獲得良好的社會形象和社會聲譽，這又可促進企業價值的提升。基于上述分析，本文提出如下兩個相悖的假說1a和假說1b。假說1a即其他條件不變時，水信息披露與企業價值負相關；假說1b即其他條件不變時，水信息披露與企業價值正相關。

（二）媒體關注與企業價值

作為信息傳播的載體，媒體在信息時代的影響力已不言而喻。媒體將企業相關信息快速、廣泛地傳播給社會公眾，利益相關者可從中獲取有用信息并幫助其作出投資決策，進而影響企業及其價值。因而，媒體關注在企業社會責任與企業價值的關系中扮演了重要角色。媒體向公眾傳遞信息，有助于解決信息不對稱問題［14］，而企業積極履行各項社會責任和義務，可為企業帶來更多的正面媒體關注，從而產生更大的正面效應［15］，促進企業價值的提升。同時，媒體關注也能起到外部監督的作用，在增加企業信息透明度和規范企業管理制度等方面發揮積極作用［16］。總之，媒體關注會對企業樹立社會形象施加影響，可促使企業在承擔社會責任的同時提升企業價值［17］。基于上述分析，本文提出假說2，即其他條件不變時，媒體關注與企業價值正相關。

（三）水信息披露、媒體關注與企業價值

信息時代，僅靠企業單方面對自身社會責任履行情況進行描述很難達到預期的提升企業形象的效果［10］。媒體作為一種外部力量可影響企業外部關注者對企業的態度。盡管國家鼓勵企業進行水信息披露，但目前沒有強制要求，因而水信息披露是企業的自主披露行為。一般來說，更加注重企業形象的上市公司多會主動披露水信息并會更多地借助媒體宣傳提高企業聲譽，當良好的企業形象在公眾心中建立起來之后，企業價值也會得到一定程度的提升。因此，在企業履行社會責任（如主動披露水信息）進而對企業價值產生影響的過程中，媒體關注起到了一定的調節作用。基于上述分析，本文提出假說3，即媒體關注對企業水信息披露與企業價值的關系具有調節作用。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

鑒于我國從2010年才開始廣泛披露《企業社會責任報告》《企業可持續發展報告》及《環境影響報告書》，故本文以我國制造業151家A股上市公司為研究對象，選取2010年—2018年的數據進行實證研究。在樣本選取中注意滿足以下條件：一是屬于A股上市的制造業公司；二是披露企業社會責任報告和可持續發展報告的公司；三是在國泰安數據庫有完整財務數據的公司；四是2010年—2018年非*ST、ST公司。本文中水信息披露數據主要來源于巨潮資訊網的企業社會責任報告，媒體關注數據來自中國知網中的“中國重要報紙全文數據庫”。此外，本文主要借助STATA15.0軟件進行數據處理。

（二）模型設定

為研究水信息披露、媒體關注與企業價值三者之間的關系，本文構建了如下面板數據模型：

其中，Tqit代表i公司t年的企業價值，Wdiit代表i公司t年的水信息披露指數，Mediait代表i公司t年的媒體關注情況，Controlit包含了研究中的所有控制變量，α、β為系數，εit為隨機誤差項。

（三）變量說明

1.水信息披露（Wdi）。上市公司主要在社會責任報告中披露環境信息，也有部分企業選擇在財務報表附注中披露該項信息。本文在上市公司披露的一系列水信息指標中，主要選取了兩個有代表性的指標，即廢水排放量和水資源管理業績或績效。若公司在社會責任報告或財務報表附注中披露這兩個指標中的任意一個或兩個，則視為公司披露了有價值的水信息，并記為1；否則就視為公司沒有披露水信息，并記為0。

2.媒體關注（Media）。本文對媒體關注（Media）主要以報紙報道數量和報道性質來計量。具體來說，就是通過在中國知網“中國重要報紙全文數據庫”中搜索公司名稱獲得媒體報道數量，并對搜索到的相關信息進行判斷，進一步將其區分為正面報道、負面報道和中性報道。需要說明的是，本文將媒體關注數量進行了對數化處理，以確保數據分布的正態性。

3.企業價值（Tq）。企業價值的影響因素有很多，包括企業發展能力、相關風險及經營狀況等。由于會計指標容易被操控利用，導致其難以有效反映公司的長期業績［17］，故本文以托賓Q值（記為Tq）作為衡量企業價值的變量。Tq綜合體現了企業當前和未來潛在的獲利能力，可較客觀地衡量企業價值。Tq值的大小體現了投資者投資某個公司的意愿，值越大表明投資者投資某個公司的意愿越強。

4.控制變量。本文選取高管薪酬（Salary）、董事會規模（Board）、公司規模（Size）、盈利能力（Profit）、資產流動性（Liquild）、資產負債率（Lev）、經營效率（Turnover）、市凈率（BM）作為研究中的控制變量。

本文的主要變量及其計量方法如表1所示。

表1 變量定義與計量方法

四、實證分析

（一）描述性統計分析

在151家制造業上市公司2010年—2018年的數據中，有效樣本的觀測數量為1286個，相關變量的描述性統計結果見表2。由表2可知，企業價值（Tq）的最大值（14.7157）與最小值（0.1272）差距較大，這表明不同公司的企業價值存在較大差異，本文認為這主要是由于不同的公司具有不同的特性和盈利能力。水信息披露（Wdi）的平均值為0.6596，這表明樣本公司對水信息披露缺乏足夠的重視，整體而言披露意愿較低。媒體關注（Media）的最大值（6.1377）與最小值（0）的差距表明樣本公司的媒體關注差異較大。另外，其他控制變量的總體分布較為均衡，反映了制造業行業現狀。

表2 主要變量描述性統計分析

（二）實證分析結果

利用STATA15.0軟件對前文建立的模型進行回歸分析，結果如表3所示。從表3模型1的回歸結果可以看出，水信息披露（Wdi）與企業價值（Tq）在5%的水平上顯著負相關，水信息披露每增加1個單位企業價值會降低0.1684個單位。這說明水信息披露越多，企業價值越低，故假說1a得到驗證。本文認為可能的原因在于：我國水信息披露處于起步階段，近年來對這類涉及公共屬性的環境信息，政府尚未有明確的監管政策強制要求企業披露，而制造業企業目前大多面臨較大的生存壓力，為控制企業整體成本，往往選擇減少對水信息的披露來降低信息披露成本。企業披露自身水信息需在短期內投入大量成本，包括設備購置成本、材料成本、專業人員薪資等。現階段，在環境報告中披露水信息是企業的自愿選擇，愿意自行披露水信息的企業必然會在水資源管理與信息披露方面下大力氣。企業自愿披露其水資源管理信息是著眼于企業的長遠利益，目的是樹立企業保護水資源、具有高度社會責任感的良好形象。但企業形象的塑造需要一定時間，短期內投資者也許不會及時注意到企業形象的變化，因企業聲譽提高而帶來的投資相對滯后，這就可能造成在水信息披露初期，企業成本增加①對于水信息披露是否確實會引起企業成本增加，本文引入制造業企業總成本這一變量與企業水信息披露指標進行回歸，研究發現企業水信息披露與企業總成本正相關，這說明企業披露水信息的確會引起企業成本增加。鑒于研究主題及篇幅，本文未列示這部分回歸結果。但產生的效益十分有限，企業整體價值有所降低。

表3 模型實證回歸結果

另外，從表3模型2的回歸結果可以看出，媒體關注（Media）與企業價值（Tq）在10%的水平上顯著正相關，媒體關注量每增加1個單位會相應提高0.0599單位的企業價值，故假說2得到驗證。從表3模型3的回歸結果可以看出，在引入媒體關注（Media）這一變量后，媒體關注與企業水信息披露交互項（Wdi×Media）的系數在5%的水平上顯著為正，說明媒體關注會對水信息披露和企業價值的關系產生一定的影響，水信息披露（Wdi）系數原本為負而交互項系數為正，表明媒體關注增加會削弱水信息披露對企業價值的負向影響，故假說3得到驗證。

五、進一步的分析

根據性質可將媒體關注分為正面媒體關注、中性媒體關注和負面媒體關注，不同性質的媒體關注會對企業產生不同的影響。如媒體正面報道可幫助企業樹立良好的社會形象，吸引更多的投資者，進而提升企業價值［10］；中性報道能夠較為客觀地向利益相關者及社會公眾披露與企業有關的信息，幫助投資者更客觀地了解企業的經營狀態進而作出更為科學的投資決策；而媒體負面報道則多會降低企業價值［18］。投資者多會通過媒體報道來獲取企業信息，同時，由于投資者趨利避害的特性，因而其對負面報道更加敏感。

進一步地，本文將媒體關注區分為非負面報道和負面報道，其中非負面報道包括正面報道與中性報道。披露水信息是企業承擔社會責任的一種表現，即使短期內帶來一定的披露成本并會導致總成本增加企業價值降低，但可通過新聞媒體的非負面報道來向公眾傳遞企業真實的運營狀態，消除投資者因賬面成本增加而產生的顧慮，進而減弱水信息披露對企業價值的負面影響。為進一步檢驗媒體非負面關注（Media_A）和負面關注（Media_B）的調節效應，本文分別以Media_A和Media_B替代模型3中的Media從而形成模型4和模型5，回歸結果見表4。另外，本文對媒體關注這一變量進行中心化處理，以使后文進行數據分析時系數更具可比性。

表4 媒體關注傾向的調節效應回歸結果

由表4回歸結果可知，在引入非負面媒體關注（Media_A）后，水信息披露和非負面媒體關注的交互項（Wdi×Media_A）在5%的水平上顯著，且模型4中水信息披露指數（Wdi）的系數（-0.1041）比模型1中水信息披露指數（Wdi）的系數（-0.1684）絕對值小，說明非負面媒體關注（Media_A）在水信息披露對企業價值的負向影響中具有顯著的調節作用。而模型5中負面媒體關注（Media_B）的調節作用不顯著，可能的原因是投資者會因媒體的負面報道而對企業產生不良印象，從而進一步強化了媒體關注對企業價值的影響；與此同時，媒體的負面報道具有一定的監督與警示作用，可督促企業盡快解決存在的問題，重新提升企業價值。因而總體上說，媒體的負面報道對水信息披露與企業價值關系的影響并不十分明確，沒有表現出明顯的調節作用。

六、穩健性檢驗

為驗證上文研究結果的穩健性，下文對水信息披露指標進行重新計分，選取廢水排放量和水資源管理業績或績效兩個指標，以披露這兩個指標的具體個數來表征樣本公司水信息披露程度的強弱。若樣本公司對這兩個指標都進行披露則表明其水信息披露程度強，并記為2；若樣本公司只披露其中一個指標則表明其水信息披露程度一般，并記為1；若樣本公司沒有披露則表明其水信息披露程度弱，并記為0。以此為標準，本文對水信息披露指標（Wdi）重新計分得出Wdi-2，并把新的水信息披露合計數作為原來水信息披露指標的替代值。

本文以公司市值替代Tq作為企業價值的衡量指標，對模型1～模型5重新進行回歸，結果如表5所示。從表5可以看出結果全部通過了穩健性檢驗，故上文得出的結論均成立。

表5 穩健性檢驗結果

續表5

七、結論與啟示

（一）研究結論

本文以中國制造業151家上市公司為研究對象，運用面板數據模型實證檢驗了水信息披露對企業價值的影響機理及媒體關注的調節效應。結果表明：水信息披露越多則企業價值越低，媒體關注對企業價值具有正向影響且對水信息披露與企業價值的關系具有一定的調節作用。在將媒體關注進一步區分為非負面關注與負面關注后，研究發現媒體關注在水信息披露對企業價值的負向影響中具有不一致性的調節效應，非負面媒體關注具有顯著的調節作用而負面媒體關注則不具有顯著的調節作用。

（二）政策啟示

1.政府應促進企業加大信息披露力度，提高信息披露質量。我國目前未對企業水信息披露作出強制規定，整體而言，企業水信息披露意識較淡薄、披露水平較低，這不利于公眾更全面地了解企業從而樹立更好的企業形象。水信息披露帶來的成本增加使得一些經營業績未達到一定水平的企業選擇不披露相關指標，還有一部分企業由于技術設備欠缺而沒有足夠的能力監測相關數據，進而無法進行完整披露。因此，政府應進一步完善機制以使水信息披露常態化，促使企業加大披露力度、提高披露質量。此外，對于主動進行水信息披露并達到一定標準的企業可對其進行獎勵，對于技術水平達不到的企業，可進行現場指導或組織相關培訓，幫助企業做好水信息披露。

2.進一步完善水信息披露體系。目前我國在水信息披露指標的選取、計量方法等方面仍有待改進，測度方法及內容等仍處于探索階段，披露指標不夠明晰，這會使一些企業為樹立自身良好的社會形象，只披露對其有利的信息而選擇性地篩除對其不利的信息，使投資者不能更全面地建立對企業的認知。對于企業水信息披露，應進一步完善披露體系，制定相應標準，將披露指標具體化，對不同的數據結果劃分一定的評價等級，以使公眾能從一系列指標中更易了解企業的水資源使用和治理情況。

3.充分發揮媒體的作用。應采取合理措施，更充分地發揮媒體的作用，讓媒體更客觀、公正地了解企業的水資源使用和治理情況。政府不僅可對客觀揭露企業負面形象的媒體給予一定獎勵，還可協助媒體成立調查小組，采取實地走訪、暗中考察等方式，通過媒體報道警示企業完善治理機制，調整經營策略，進而幫助企業通過積極披露各項環境信息、勇于承擔社會責任等最終提升企業價值。