股權(quán)激勵與企業(yè)費(fèi)用粘性

邱丹平

一、引言

所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離導(dǎo)致的股東和管理層之間的委托代理問題成為公司治理的關(guān)鍵，而構(gòu)建合理有效的股權(quán)激勵制度是解決問題的途徑之一。2005 年證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》為我國上市公司實(shí)施股權(quán)激勵提供了法律基礎(chǔ)。2006 年財政部和國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會發(fā)布《國有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法》，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》使得股權(quán)激勵的法律制度更加完善。2019 年11 月《關(guān)于進(jìn)一步做好中央企業(yè)控股上市公司股權(quán)激勵工作有關(guān)事項(xiàng)的通知》就股權(quán)激勵模式、激勵力度、信息披露等核心要素進(jìn)行了規(guī)范和明確。2006 年全國A 股股權(quán)激勵計劃公告數(shù)為44 個，2019 年公告數(shù)為337 個。實(shí)踐證明，股權(quán)激勵已進(jìn)入“常態(tài)化”，成為提高公司治理能力的有效手段。

費(fèi)用習(xí)性理論是管理會計理論的重要內(nèi)容。傳統(tǒng)管理會計認(rèn)為隨著業(yè)務(wù)量的增減變動，企業(yè)費(fèi)用也隨之增減變動，且這種變動是對稱性發(fā)生。然而Anderson(2003)首次利用大樣本數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)量變動引起費(fèi)用的變動是非對稱出現(xiàn)的，他將其定義為“費(fèi)用粘性”。此后學(xué)者們主要從調(diào)整成本、管理者樂觀預(yù)期、代理問題以及內(nèi)部控制等角度開展研究。從結(jié)論來看，多數(shù)學(xué)者支持費(fèi)用粘性在企業(yè)中普遍存在，費(fèi)用只能減弱不能消除。當(dāng)存在費(fèi)用粘性時，會導(dǎo)致企業(yè)費(fèi)用與收入的不匹配，進(jìn)而影響企業(yè)價值最大化這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。本文基于上市公司樣本數(shù)據(jù)，試圖探討下列問題：我國實(shí)施股權(quán)激勵的企業(yè)是否存在費(fèi)用粘性？股權(quán)激勵能否抑制費(fèi)用粘性？股權(quán)結(jié)構(gòu)是否對費(fèi)用粘性產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用？

二、研究現(xiàn)狀與研究假設(shè)

（一）研究現(xiàn)狀

1.企業(yè)費(fèi)用粘性的概念及成因研究。Anderson 等（2003）用美國上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：銷售收入每增長1%，費(fèi)用增長0.55%；而當(dāng)銷售收入下降1%時，費(fèi)用卻只下降0.35%。孫崢和劉浩（2004）也指出費(fèi)用隨著業(yè)務(wù)量變動呈現(xiàn)非對稱性變動。Banker 等(2008)指出，費(fèi)用粘性產(chǎn)生的最主要動因是管理層樂觀預(yù)期，調(diào)整成本與管理層機(jī)會主義動機(jī)。Anderson 等（2003），Banker 等(2008)指出在經(jīng)濟(jì)增長較快以及成長性較高的行業(yè)，其管理層對未來形式的預(yù)期會更樂觀，即便短期收入下降管理層也不一定做出費(fèi)用削減決策。另一方面，基于降低調(diào)整成本的目的，管理層也不一定會及時做出費(fèi)用調(diào)整策略。代理問題的存在使得管理層有機(jī)會主義動機(jī)。萬壽義、王紅軍（2011）以上市公司中制造業(yè)為研究對象，認(rèn)為管理層自利程度越高，銷售費(fèi)用粘性越大。Chenetal 等（2012）也發(fā)現(xiàn)代理問題與費(fèi)用粘性顯著正相關(guān)。但高水平的公司治理有助于削弱這一關(guān)系。穆林娟等（2013）認(rèn)為管理者的擴(kuò)張動機(jī)與費(fèi)用粘性相關(guān)，但公司治理能有效抑制管理者自利行為。

2.股權(quán)激勵與企業(yè)費(fèi)用粘性相關(guān)研究。梁上坤（2016）指出股權(quán)激勵程度越高，越能有效抑制管理層自利行為，降低費(fèi)用粘性。對費(fèi)用粘性具有抑制作用。侯曉紅等（2018）研究在我國現(xiàn)有制度環(huán)境下，股權(quán)激勵與企業(yè)費(fèi)用粘性存在倒U 型關(guān)系。股權(quán)激勵作為一種股權(quán)分配狀態(tài)并不直接影響企業(yè)費(fèi)用粘性，而是通過對管理層持股激勵進(jìn)而促進(jìn)管理者有效的公司治理來影響企業(yè)費(fèi)用粘性。

股權(quán)結(jié)構(gòu)主要可分為股權(quán)集中和股權(quán)制衡。王奇波、宋常（2006）認(rèn)為最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)是股權(quán)集中和股權(quán)制衡相互作用的結(jié)果。委托代理關(guān)系理論認(rèn)為，股權(quán)集中能加強(qiáng)控股股東對管理者的監(jiān)督，促進(jìn)管理者更高效的企業(yè)治理，即股權(quán)集中能產(chǎn)生更加有效監(jiān)督來降低第一類代理關(guān)系。但與此同時，也容易導(dǎo)致大股東與管理者合謀侵占中小股東的利益，即產(chǎn)生第二類代理關(guān)系。為此實(shí)施股權(quán)制衡能對大股東實(shí)施有效監(jiān)督，約束大股東的利益侵占行為，減少大股東與管理層的合謀，有利于促進(jìn)企業(yè)決策的合理性和科學(xué)性，提高企業(yè)決策效率。

表1 變量定義表

表2 描述性統(tǒng)計

（二）研究假設(shè)

1.股權(quán)激勵與費(fèi)用粘性。企業(yè)中兩權(quán)分離導(dǎo)致了委托代理問題，委托方與代理方信息不對稱且都會基于自身利益行動。管理層為了自身利益而增加企業(yè)費(fèi)用以及不及時調(diào)整費(fèi)用導(dǎo)致資源配置效率低下進(jìn)而產(chǎn)生費(fèi)用粘性現(xiàn)象。股權(quán)激勵既能緩解管理層與股東間的利益沖突，又能作為“金手銬”留住人才并提高員工積極性、創(chuàng)造性。為此，本文提出以下假設(shè)：

H1：實(shí)施股權(quán)激勵會抑制上市公司費(fèi)用粘性。

2.股權(quán)激勵、股權(quán)結(jié)構(gòu)與費(fèi)用粘性。企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵可以有效降低代理成本，進(jìn)而降低企業(yè)費(fèi)用粘性。對于上市公司而言，適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)能夠遏制管理者的機(jī)會主義行為。股權(quán)集中與股權(quán)制衡相互作用會影響公司治理結(jié)構(gòu)，較好的治理結(jié)構(gòu)有利于股權(quán)激勵的實(shí)施，進(jìn)而對費(fèi)用粘性的抑制效果顯著。為此本文提出以下假設(shè)：

H2：股權(quán)激勵對上市公司費(fèi)用粘性的抑制作用程度受到股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響;

H2a：股權(quán)集中度越高，股權(quán)激勵對企業(yè)費(fèi)用粘性的抑制作用越強(qiáng)；

H2b：股權(quán)制衡度越高，股權(quán)激勵對企業(yè)費(fèi)用粘性的抑制作用越強(qiáng)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與變量選取

我國公司股權(quán)激勵始于2006年，加之有效期一般為5 年，考慮到樣本數(shù)據(jù)的可獲得性和穩(wěn)定性，本文選擇2011-2018 年相關(guān)數(shù)據(jù)作為樣本。此外，一般認(rèn)為股權(quán)激勵類型包括股票期權(quán)、限制性股票以及股票增值權(quán)激勵等。本文中的股權(quán)激勵主要是指股票期權(quán)。本文以2011-2018 年我國A 股市場實(shí)施股權(quán)激勵的企業(yè)作為研究對象，在樣本選擇上做了如下處理：（1）剔除樣本期間內(nèi)股權(quán)激勵強(qiáng)度(股權(quán)激勵涉及的股票數(shù)量與公司股票總數(shù)的比值)數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺乏的企業(yè)。(2)剔除ST、＊ST 類企業(yè)。樣本容量為2176。實(shí)證分析所需原始數(shù)據(jù)均來自Wind 數(shù)據(jù)庫。

本文的因變量為企業(yè)費(fèi)用粘性，細(xì)分為企業(yè)費(fèi)用（Sg）、營業(yè)收入（Inc）和虛擬變量（D）；自變量為股權(quán)激勵強(qiáng)度（Op）；調(diào)節(jié)變量為股權(quán)集中度（Ocr）、股權(quán)制衡度（Lne）；控制變量為資本密集度（Asset）、勞動力密集度（Labor）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）。變量具體定義見表1。

（二）模型構(gòu)建與說明

參考Andersonet.al.提出的費(fèi)用粘性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停⒛Ｐ停?）用于驗(yàn)證費(fèi)用粘性存在性問題：

模型（1）中，變量下角標(biāo)i,t 表示i 企業(yè)t 年的相關(guān)變量，如：Sgi,t表示i 企業(yè)t 年的企業(yè)費(fèi)用，Sgi,t-1則表示i 企業(yè)t-1 年的企業(yè)費(fèi)用。Ln(Sgi,t/Sgi,t-1)則表示企業(yè)費(fèi)用的變化量。模型中，а1表示企業(yè)業(yè)務(wù)量上升1%時費(fèi)用率的變化程度。Di,t為虛擬變量，取值為1 表明企業(yè)t 年業(yè)務(wù)量小于上一年業(yè)務(wù)量,否則取值為0。當(dāng)企業(yè)業(yè)務(wù)量下降1%時，費(fèi)用變化為（а1+а2）。當(dāng)а2小于0 時，說明業(yè)務(wù)收入上升產(chǎn)生的費(fèi)用邊際變化率大于業(yè)務(wù)收入下降產(chǎn)生的費(fèi)用邊際變化率，說明企業(yè)存在費(fèi)用粘性。

為進(jìn)一步分析股權(quán)激勵對費(fèi)用粘性的影響程度，建立模型（2）：

表3 模型（1）-（4）回歸分析

模型（2）中，Opi,t代表i 企業(yè)在第t 年實(shí)施股權(quán)激勵的強(qiáng)度。YjXj,i,t表示第j 個控制變量與營業(yè)收入、虛擬變量的交互項(xiàng)。β1代表股權(quán)激勵強(qiáng)度上升1%時，企業(yè)費(fèi)用率的變化程度。當(dāng)β2大于0 時，說明實(shí)施股權(quán)激勵會抑制企業(yè)費(fèi)用粘性。其余變量含義同模型1。

為進(jìn)一步驗(yàn)證股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)費(fèi)用粘性的作用，建立模型（3）和（4）：

模型（3）和（4）中，Ocri,t代表股權(quán)集中度，Lnei,t代表股權(quán)制衡度，兩個方程中的Φ1分別代表股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度對企業(yè)費(fèi)用率變化的影響。兩個方程中Φ2若大于0，則說明股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度的加強(qiáng)會抑制企業(yè)費(fèi)用粘性。本文運(yùn)用stata15 進(jìn)行回歸分析。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計結(jié)果與分析

從表2 可以看出，ln(Sg/Sg(-1))的均值為0.172，表明樣本企業(yè)的平均企業(yè)費(fèi)用變化率為17.2%，其細(xì)分的三項(xiàng)期間費(fèi)用變化率分別為：銷售費(fèi)用變化率18.3%、管理費(fèi)用變化率-29.9%、財務(wù)費(fèi)用變化率156.2%，其中管理費(fèi)用的變化率為下降趨勢，但財務(wù)費(fèi)用變化率高，且標(biāo)準(zhǔn)差為1.641，表明當(dāng)期財務(wù)費(fèi)用較上期具有較大波動性。Ln(Inc/lnc(-1)）的均值為0.176，說明樣本企業(yè)平均營業(yè)收入變化率為17.6%。本年銷售收入小于上一年時虛擬變量（D）取值取1，否則取0，其均值為0.201，說明樣本數(shù)據(jù)中大部分企業(yè)的本年銷售收入大于上一年。

自變量股權(quán)激勵強(qiáng)度（Op）的均值為0.0205，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0619，說明不同企業(yè)之間的股權(quán)激勵強(qiáng)度存在一定的差異。調(diào)節(jié)變量中，股權(quán)集中度（Ocr）的均值為32.51，最小值為5.280，最大值為91.93，變異系數(shù)為0.46。股權(quán)制衡度（Lne）的均值為0.989，最小值為0.0142，最大值為6.579，變異系數(shù)為0.92。較之股權(quán)集中度指標(biāo)，樣本企業(yè)股權(quán)制衡度的波動性較大。

控制變量中，資本密集度（Asset）的均值為2.576，最小值為0.181，最大值為358.5，說明多數(shù)企業(yè)總資產(chǎn)與主營業(yè)務(wù)收入的比值較低。勞動力密集度（Labor）的均值為151.7，最小值與最大值的差值很大，說明不同企業(yè)之間的員工人數(shù)與主營業(yè)務(wù)收入的比值存在明顯差異。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）均值為0.407，最小值為0.0111，最大值為1.687，說明樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率趨于集中。

（二）回歸分析

為降低模型中交互項(xiàng)的多重共線性，本文在回歸分析時使用中位數(shù)進(jìn)行調(diào)整。

1.費(fèi)用粘性存在性的驗(yàn)證。表3第2 列是對模型（1）進(jìn)行的檢驗(yàn)。當(dāng)營業(yè)收入水平上升時虛擬變量取值為0，費(fèi)用變化率會隨著營業(yè)收入變化率每增加1%而上升а1%，由回歸結(jié)果可以看出，а1（0.6008）在1%的顯著性水平下顯著為正，因此當(dāng)營業(yè)收入水平上升1%時，費(fèi)用變化率會隨之上升0.6008%；當(dāng)營業(yè)收入水平下降時虛擬變量取值為1，費(fèi)用變化率會隨著營業(yè)收入變化率每變化1%而變化（а1+а1）%，即0.243%，可以看出，企業(yè)邊際費(fèi)用率存在著不對稱的變動現(xiàn)象，企業(yè)費(fèi)用隨營業(yè)收入上升的增加量大于隨營業(yè)收入下降的減少量，說明企業(yè)存在費(fèi)用粘性。

2.股權(quán)激勵對費(fèi)用粘性的影響。表3 第3 列是通過模型（2）驗(yàn)證假設(shè)H1。實(shí)施股權(quán)激勵會抑制上市公司費(fèi)用粘性，在模型（1）的基礎(chǔ)上加入股權(quán)激勵強(qiáng)度交互項(xiàng)和控制變量交互項(xiàng)之后，股權(quán)激勵強(qiáng)度的回歸系數(shù)在1%的顯著性水平下為0.6325，股權(quán)激勵強(qiáng)度交互項(xiàng)的回歸系數(shù)在1%的顯著性水平下為正數(shù)13.8940，說明費(fèi)用粘性這一現(xiàn)象得以緩解，即股權(quán)激勵強(qiáng)度在一定程度上抑制了費(fèi)用粘性水平。由此，假設(shè)1 得到驗(yàn)證。

控制變量方面，資本密集度的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明資本密集度會顯著增加企業(yè)費(fèi)用粘性。勞動力密集度的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為0.0003，在1%的顯著性水平下顯著為正，說明勞動力密集度的提高會降低企業(yè)的費(fèi)用粘性程度。資產(chǎn)負(fù)債率的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為-0.1312，沒有通過顯著性水平檢驗(yàn)，說明資產(chǎn)負(fù)債率對企業(yè)費(fèi)用粘性影響不顯著。

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用。表3 第4 列和第5 列通過模型（3）和（4）驗(yàn)證假設(shè)H2a 和H2b。統(tǒng)計結(jié)果顯示，不論加入股權(quán)集中度還是股權(quán)制衡度，營業(yè)收入水平的回歸系數(shù)均在1%的顯著性水平下顯著為正，營業(yè)收入水平的交互項(xiàng)均在1%的顯著性水平下為負(fù)值，說明企業(yè)依舊存在費(fèi)用粘性。

表3 第4 列顯示股權(quán)集中度的回歸系數(shù)為正但沒有通過顯著性檢驗(yàn)，股權(quán)集中度交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為0.2396，在5%的水平下顯著為正，說明隨著股權(quán)集中度的提高，股權(quán)激勵對費(fèi)用粘性的抑制作用就越強(qiáng)。表3 第5 列顯示股權(quán)制衡度的回歸系數(shù)為正，股權(quán)制衡度交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為負(fù)，且兩者均未通過顯著性檢驗(yàn)，說明股權(quán)制衡度對費(fèi)用粘性有一定的促進(jìn)作用但不明顯。控制變量方面，不論加入股權(quán)集中度還是股權(quán)制衡度，資本密集度的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)均在1%的水平下顯著為負(fù)，說明資本密集度對企業(yè)費(fèi)用粘性有顯著的促進(jìn)作用，即資本密集度越高，費(fèi)用粘性的現(xiàn)象越明顯。勞動力密集度的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)均在1%的水平下顯著為正，說明勞動力密集度對費(fèi)用粘性存在顯著的抑制作用，即勞動力密集度的提高會降低企業(yè)的費(fèi)用粘性程度。資產(chǎn)負(fù)債率的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)均為負(fù)且均未通過顯著性水平，說明資產(chǎn)負(fù)債率對企業(yè)費(fèi)用粘性的影響并不明顯。

五、研究結(jié)論和建議

實(shí)證結(jié)果表明，我國實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司確實(shí)存在費(fèi)用粘性，且企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵會抑制費(fèi)用粘性。隨著股權(quán)集中度的提高，股權(quán)激勵對費(fèi)用粘性的抑制作用越強(qiáng)，但股權(quán)制衡度對費(fèi)用粘性的調(diào)節(jié)作用不明顯。此外，資本密集度、勞動力密集度和資產(chǎn)負(fù)債率三個控制變量中，只有勞動力密集度對費(fèi)用粘性存在抑制作用。對此提出如下建議：

1.建立健全企業(yè)股權(quán)激勵制度。隨著所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，代理問題隨之產(chǎn)生。雙方信息不對稱及利益目標(biāo)的偏差，代理人可能基于自利角度，采取一些機(jī)會主義行為，代理成本增加，企業(yè)資源配置效率低下，進(jìn)而產(chǎn)生企業(yè)費(fèi)用粘性。采取股權(quán)激勵是一種有效的應(yīng)對策略，股權(quán)激勵使得企業(yè)員工特別是管理層的身份和行為動機(jī)發(fā)生變化，激勵管理者將自身利益和企業(yè)利益緊密相連，提高資源配置效率進(jìn)而抑制企業(yè)費(fèi)用粘性，提升企業(yè)價值。

2.合理設(shè)計股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高治理效率。股權(quán)越集中，股權(quán)激勵對費(fèi)用粘性抑制作用越強(qiáng)，同時股權(quán)集中能加強(qiáng)控股股東對管理者的監(jiān)督，但容易產(chǎn)生大股東和管理層合謀。股權(quán)制衡度越高，則股權(quán)越分散，權(quán)力的分散可能產(chǎn)生更多費(fèi)用。但其能加強(qiáng)對大股東的監(jiān)督，減輕大股東和管理層的合謀，進(jìn)而提高企業(yè)的決策效率。股權(quán)集中和股權(quán)制衡各有利弊，所以設(shè)計合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)顯得尤為重要。

3.提高內(nèi)部控制質(zhì)量。設(shè)計科學(xué)合理的內(nèi)控體系能加強(qiáng)對管理層行為的約束和監(jiān)督，促進(jìn)管理層科學(xué)高效決策，降低企業(yè)費(fèi)用粘性。有效的內(nèi)部控制還將促進(jìn)企業(yè)信息對稱化，促進(jìn)管理者將自身利益和企業(yè)利益一致化。有效的內(nèi)部控制也會提高企業(yè)的風(fēng)險控制能力，降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，減少不必要的費(fèi)用，提升企業(yè)價值。