我國粳米期現價差過大的原因分析

李夢琪 郭沛 王軍

摘要：粳米作為口糧是保障我國糧食安全的重要品種，粳米期貨在大連商品交易所掛牌上市迅速受到了社會的廣泛關注。本文通過與玉米、豆粕和早秈稻期貨相比較，并利用倉儲理論計算粳米理論期貨價格，發現粳米期貨存在期現價差過大的現象，說明粳米期貨市場的運行還不夠完善。分析發現造成這一現象的主要因素有：現貨市場不夠發達、標準化程度不高、交割存在較大困難、缺少權威的現貨市場價格等方面，并由此提出相應的政策建議，以期更好地發揮粳米期貨的價格發現和套期保值功能。

關鍵詞：粳米 期貨價格 現貨價格 期現價差

一、引言

2019年是中國期貨市場的“井噴年”，先后上市了紅棗、尿素、20號膠、粳米、不銹鋼、苯乙烯、純堿7個商品期貨，其中農產品期貨占比28.57%，是我國期貨市場歷年之最。作為主要口糧品種，近年來受農業科技水平提高以及托市收購政策推動，我國粳稻播種面積和單產均有明顯提高，2018年我國粳稻產量為7000萬噸，較2010年增加約1200萬噸。作為口糧，粳米需求彈性較小，2018年我國粳米消費量約為4200萬噸，較2010年增長約400萬噸，近十年來我國粳米供給量均遠大于需求量。由于粳米市場化程度高，庫存結余量大，相關主體面臨較大的經營風險。作為事關國家糧食安全的重要戰略物資，2019年8月16日上市的粳米期貨能否如愿發揮其套期保值和規避風險的作用，成為社會關注的問題。

通過觀察2019年8月16日至2020年3月20日粳米期貨和現貨的價格，發現粳米現貨的最高價為3.870元/公斤，最低價為3.800元/公斤，波動率為-1.81%，而粳米期貨的最高價格為3.686元/公斤，最低價格為3.324元/公斤，波動率達-9.82%，粳米期貨價格呈現明顯的下降趨勢，且下降幅度遠大于粳米現貨價格。作為期貨價格與現貨價格之間運行變化的一項動態指標，基差是判斷期貨是否發揮套期保值與風險規避等功能的重要標準，常被作為預測未來現貨供應增減的參考指標。基差絕對值越大，供需矛盾越激烈，期貨市場脫離現貨市場基礎而淪為投機市場的可能性越高。

目前學術界對于基差的研究較少，大多數學者認為期現價差存在一定的引導關系，并運用格蘭杰因果檢驗、協整檢驗、單位根檢驗等一系列計量方法對農產品期貨價格與現貨價格之間的聯系進行分析，如曹慧等（2014）、劉小童等（2013）、劉鳳軍等（2006）、侯金莉等（2014），分別以菜粕、玉米、豆粕、大豆期貨為例，結論是我國農產品期貨新品種與其現貨價格存在長期均衡關系，但期貨市場運行效率仍有待提高。部分國外學者提出了期現價差的理論模型，如Garbade等（1983）提出同步價格動態模型，即期貨價格等于現貨價格加上反映期貨合約延期付款溢價;Working等（1949）提出倉儲理論，認為現貨市場與期貨市場之間的倉儲成本差額會越來越小，兩者基差在交割期時會趨于零;Cornell等（1983）借助套利組合構建持有成本模型，說明期貨價格等于現貨價格加上持倉費用，其中持倉費用包括：現貨倉儲費、運輸費、保險費和借款利息四部分。對粳米期貨的已有研究，普遍停留在分析20世紀90年代粳米期貨從上市到退市的過程，并總結粳米期貨在“七月風波”和“九月風波”后停止交易的原因主要是：糧食市場大米供求緊張、粳米期貨價格上漲過快、空盤量持續增加、市場不穩定等（賀濤，2017;徐彥，2019;姚宜兵，2019），但鮮見對2019年上市的粳米期貨基差及功能發揮進行分析。

基于現實需求，本文就粳米期現價差走勢如何，基差是否過大，基差過大的原因等進行分析。首先通過對比粳米、玉米、豆粕、早秈稻的期現價差走勢，對粳米期現價差情況進行判斷。然后分析粳米期現價差與其他品種相比過大的原因，最后提出對策建議，旨在促進粳米期貨更好地發揮價格發現、風險管理、套期保值等功能，促進產業企業的穩健經營和持續健康發展，增強稻米行業的風險管理能力。

二、粳米期現價差走勢分析

黑龍江是我國重要的粳米生產省，產量大且商品率高，向省外銷售量大，對銷區尤其是華北和西南的粳米價格影響較大。佳木斯及其周邊地區是黑龍江省粳米的主要生產區，產量占黑龍江的70%以上，現貨企業普遍以黑龍江佳木斯粳米現貨作為定價標準。且大連商品交易所將黑龍江佳木斯設為基準交割地，并根據黑龍江佳木斯粳米每日現貨價格的最大波動幅度，制定粳米期貨漲跌停板幅度。而主連價格能較好表示每日交易量和持倉量的最大值，是不同時間段主力合約的連接。因此，本文選取黑龍江佳木斯粳米價格作為現貨價格，粳米主連價格為期貨價格，使本文分析結果更具客觀性和準確性。

（一）期現價差對比分析

2014年以來，受最低收購價政策的調控，粳米現貨最高價為4.520元/公斤，最低價為3.800元1公斤，總體波動不大。粳米期貨上市后，粳米現貨最高價為3.870元/公斤，最低價為3.800元/公斤，波動率為-1.81%，粳米期貨上市前后其現貨價格未出現明顯的上漲或下跌，總體維持在3.853元/公斤左右。相反，粳米期貨自上市以來最高價格為3.686元/公斤，最低價格為3.324元/公斤，期貨平均價格為3.517元/公斤，波動率達-9.82%，總體呈現明顯的下跌趨勢。2019年8月16日至2020年3月20日粳米期現價差絕對值由0.184元/公斤擴大到0.483元/公斤，期現價差絕對值擴大162.50%。理論上說，隨著時間的推移，商品的現貨價格和期貨價格將呈現一定的收斂性，但粳米期現價差絕對值呈現擴大趨勢。粳米價格受政策影響較大，國家補貼政策是否會導致期貨和現貨價格差距擴大呢？本文通過對比同樣受國家補貼政策的玉米期貨和豆粕期貨，以及同為米類的早秈稻期貨的期現價差比率，通過橫向對比和縱向對比分析粳米期貨是否存在期現價差過大的問題。

計算2019年3月20日至2020年3月20日豆粕期貨、玉米期貨、粳米期貨、早秈稻期貨期現價差比率，結果如圖1所示：

從圖1可以看出，2019年3月20日至2020年3月20日玉米期貨和豆粕期貨的期現價差比率都較為穩定，粳米期貨的期現價差比率自上市以來呈現明顯的擴大趨勢。一年來，玉米期貨的最大期現價差比率絕對值為6.65%，最小期現價差比率絕對值為0.02%，期現價差比率絕對值普遍在1.57%上下浮動;豆粕期貨的最大期現價差比率絕對值為10.95%，最小期現價差比率絕對值為0.02%，期現價差比率絕對值普遍在4.58%上下浮動;粳米期貨的最大期現價差比率絕對值為13.90%，最小期現價差比率絕對值為4.75%，雖然在剛上市階段粳米期現價差比率絕對值雖略低于豆粕及玉米的期現價差比率絕對值，但2019年11月后，粳米期現價差比率絕對值迅速增加，逐漸高于玉米期貨和豆粕期貨，并呈現不斷增大的趨勢。商品的期現價差比率絕對值越小，說明該商品期貨的價格發現及套期保值作用發揮得越好。對比粳米期貨、玉米期貨、豆粕期貨在相同時間段內的期現價差比率，可以發現國家補貼政策雖然對農產品期現價差的擴大具有一定的影響，但粳米期貨期現價差比率絕對值不斷擴大表明粳米期貨價格發現功能不斷變弱，沒有較好地發揮期現市場的聯動性作用。

對比同為米類的早秈稻期貨，從圖1可以看出大米類期貨品種的價格發現功能總體弱于玉米期貨和豆粕期貨，早秈稻期貨在2019年9至10月的期現價差比率較高，但11月后逐漸縮小，期現價差比率普遍維持在6%左右。通過查閱早秈稻期貨自2009年4月20日上市以來的期貨價格，發現早秈稻期貨的價格受較大的季節性影響，自上市以來早秈稻的期現價差幾乎在每年第四季度都會出現大幅上漲，第一季度后會逐步恢復。但反觀粳米期貨，其期現價差比率自上市以來一直呈現明顯的擴大趨勢，截至2020年3月20日，粳米期貨期現價差絕對值已達12.64%，遠高于玉米期貨、豆粕期貨和早秈稻期貨，且無縮小趨勢。

粳米期貨為新上市的期貨品種，期現價差較大是否是新上市期貨品種均存在的問題呢？如圖2所示，通過對比早秈稻期貨、玉米期貨、豆粕期貨上市前三個月的期現價差比率，發現早秈稻、玉米、豆粕期貨在上市之初的期現價差率波動都較為劇烈，玉米期貨和豆粕期貨的期現價差比率絕對值大于兩者2019年3月20日至2020年3月20日期現價差比率的絕對值;隨著上市時間的延續，豆粕的期現價差比率絕對值由2000年7月17日的4.16%縮小至2000年11月30日0.24%，縮小約94.23%，玉米的期現價差比率絕對值由2004年9月22日的8.39%縮小至2005年2月17日的0.44%，縮小約94.76%，早秈稻期貨的期現價差比率絕對值由2009年4月20日的6.42%縮小至2009年8月31日的3.37%，縮小約47.51%，而粳米期貨的期現價差比率絕對值不僅沒有縮小，反而從2019年8月16日的4.75%擴大至2020年1月6日的13.07%，上漲約175.16%且沒有縮小的趨勢。

綜合以上分析可以看出，大米類期貨品種的價格發現功能總體弱于玉米、豆粕期貨等品種，期貨上市初期的期現價差比率較大，但隨著時間的推移將逐步減小。自上市以來粳米期貨的期現價差比率呈現明顯擴大的趨勢，相較于早秈稻、玉米、豆粕期貨，粳米期貨期現價差比率較大，說明粳米期貨自上市以來表現欠佳，沒有較好地發揮期貨作為風險管理、套期保值工具的作用。

（二）理論模型角度的期現價差分析

現貨市場價格是期貨價格的基礎。Working Holbrook于1949年提出了著名的倉儲理論，較為系統地闡述了現貨市場價格和期貨價格之間的關系。該系統分析了時間因素對現貨價格和期貨價格之差的影響，認為在完全競爭的市場條件下，企業為獲取最大的倉儲收益，應保證邊際收入等于邊際成本，即期貨價格應等于現貨價格與邊際凈持倉成本之和。

為驗證粳米期貨是否存在期現價差過大的問題，本文根據倉儲理論，計算可得期貨的理論價格和實際價格如圖3所示：

由圖3可以看出，2019年3月20日至2020年3月20日粳米期貨的理論價格均高于粳米期貨的實際價格，說明粳米期現貨之間存在較大的套利機會。粳米期貨理論價格和實際價格的差值由2019年8月16日的0.4278元/公斤上升為2020年3月20日的0.7268元/公斤，漲幅達69.89%，說明粳米期貨價格和現貨價格價差不斷擴大，套利機會不斷增加。

三、粳米期現價差過大的原因分析

截至2020年3月20日，粳米的期現價差不斷擴大，對比玉米、豆粕、早秈稻期貨，粳米期現價差過大，期貨價格走勢不容樂觀。分析粳米期現價差過大的原因，對發揮粳米期貨價格發現和管理價格風險功能，具有重要的理論意義和實踐價值。通過對粳米期貨合約、現貨及期貨市場進行分析，總結當前我國粳米期貨及現貨市場主要存在以下幾方面問題：

（一）粳米期貨標準化程度不高，交割存在較大困難

品質決定價格，粳米品種繁多，質量參差不齊，給期貨合約的標準化帶來較大難度。粳米的主產省為黑龍江、吉林、遼寧、江蘇、安徽五省，從主產省粳稻整米率和糙米均值可以大致看出粳米的品質。2019年黑龍江、遼寧、吉林、江蘇的整米率基本維持在70%，安徽的整米率大致在64%，從谷外糙米均值上看，黑龍江粳稻谷外糙米均值為1.4%，江蘇、安徽、吉林的粳稻谷外糙米均值為1.1%，遼寧粳稻谷外糙米均值為0.5%，較高的整米率和較低的粳稻谷外糙米均值使東北粳米價格高于江淮地區的粳米價格，不同市場的不同定價使粳米期貨合約存在標準化難的問題。

同時，由于粳米品質差異的特殊性，粳米期貨在實物交割的過程中也面臨一定的困難。大連商品交易所雖然對粳米期貨交割質量提出了“碎米率≤7.5%”“不完整粒≤1%”“雜質≤0.1%”“堊白度≤6%”“長寬比≤2.5%”等要求，但仍存在粳米以次充好、以舊換新等不良交割情況，導致現貨市場的粳米質量優于期貨市場的粳米質量，交易者更愿意在現貨市場中進行粳米的交易而不愿意在期貨市場上進行。加之粳米現貨的不耐儲存和期貨產品要求的可儲存性之間的矛盾，不少批發商在銷售粳米時會提高價格，造成粳米現貨的價格差異被不斷擴大，直接導致了粳米期現價差的擴大，阻礙粳米期貨的發展，不利于粳米期貨價格發現功能的發揮。

（二）現貨市場不夠發達，缺少權威的現貨市場價格

粳米現貨市場存在供過于求的情況，現貨市場發展受到制約。從圖4可以看出，從供給端角度看，2009-2012年粳稻的供給量較為平穩，2013年后供給量呈現明顯的增長趨勢。從需求端角度看，作為居民生活的必需品，粳米的需求彈性較小，近年來粳稻的需求量相對穩定。雖然隨著人民生活水平的逐漸提高，對高質量米的需求整體上升，出現粳米消費替代秈米的現象，但由于90%的粳米都用于糧食出售，下游消費形式比較單一，即使消費提升，粳米的上漲幅度仍然有限。從庫存情況看，2009-2019年粳稻的庫存量總體呈現增長的趨勢，由2009年的0.46億噸上漲至2018年底的1.76億噸，上漲約282.61%。自2004年國家實行稻米最低收購價制度以來，國家連續調高稻谷最低收購價，2014年達到峰值3100元/噸并維持了3年，極大地擴大了粳稻的庫存，在一定程度上抑制了粳米市場的發展。現貨市場是期貨市場運行發展的前提條件和物質基礎，供大于求的粳米現貨市場使粳米期貨市場發展受限，現貨市場的不發達是粳米期現價差較大的原因之一。

現貨價格是買賣實際貨物的交易雙方按公平原則、通過一對一談判達成的合同價格，是商品市場價值的一種短促信號。從圖5可以看出，不同地區的粳米出廠價格具有較大差距。自2011年8月至2020年3月，黑龍江佳木斯的粳米平均現貨價格為4170元/噸，吉林長春的粳米平均現貨價格為4378元/噸，江蘇南京的粳米平均現貨價格為4079元/噸，安徽合肥的粳米平均現貨價格為3955元/噸。總體來說，各地的粳米由于品質的區別存在一定的價差，價格難以統一。此外，作為我國最重要的口糧之一，粳米的穩定發展與我國民生息息相關，國家先后出臺了最低收購價政策、最高拍賣價政策等對粳米的價格進行調控，政府的干預在一定程度上造成了粳米期貨市場的失靈，粳米市場很難形成完全競爭市場，也很難形成較為權威的現貨市場價格。

由于不同地區的粳米品質、運輸成本、產量等存在一定的區別，粳米現貨價格無法統一，缺少權威價格的現貨市場很容易使粳米在生產過程陷入“提價-多產-降價-少產-再提價-濫產”的經濟震蕩中，生產過程中的波動性和震蕩性將使粳米的生產成本面臨較大的不確定性，生產經營活動無法適應市場的供求關系，進而影響國家政策的制定和實施，造成粳米的期現價格不斷擴大，影響期貨市場的穩定發展。

（三）受投資者心理因素影響，期貨持倉量及成交量較少

粳米期貨曾于1993年6月在上海糧油商品交易所上市并迅速吸引大量投資者的目光，1994年7-10月粳米期貨的價格出現猛漲，正逢國內多處糧食產區出現旱澇等自然災害，農作物受損嚴重，糧價迅速上漲，粳米期貨出現了嚴重的逼倉事件，最終導致其被迫下架。期貨市場是金融市場中相對復雜的衍生品市場，參與期貨市場交易需要具備一定的專業知識，但目前我國農民的知識水平相對較低，具備一定期貨市場知識、有能力參與期貨交易的農戶較少，期貨市場對于農戶來說始終蒙著一層朦朧的面紗。由于我國期貨市場發展還不夠成熟，20世紀90年代曾發生過多起期貨市場的惡性投機事件，出于對期貨市場保值增值、促進生產等重要功能的不理解，多數農民將期貨市場等同于賭博市場，在“風險厭惡”和“后悔效應”等心理因素的影響，對粳米期貨“敬而遠之”。較低的期貨參與比例不利于期貨市場交割的順利進行，更不利于期現價差的縮小。

期貨的持倉量和成交量作為期貨市場的重要人氣指標之一，是影響粳米期貨發展的重要因素。成交量越大表明市場對商品的上漲需求度越高，期貨品種人氣越足。持倉量越大，表明越多的資金流入市場，價格運動的強度越高。通過對比2019年8月16日至2020年3月20日玉米期貨和與粳米期貨同年上市的紅棗期貨的持倉量和成交量，發現黃玉米期貨單日最大成交量為1925078手，最小成交量為171359手，平均成交量為579227手;紅棗期貨單日最大成交量為410986手，最小成交量為20706手，平均成交量為128695手;粳米期貨單日最大成交量為268800手，最小成交量為242手，平均成交量為7271手。粳米期貨和紅棗期貨的倉單成交量都遠小于上市多年的黃玉米期貨成交量，但對比同期上市的紅棗期貨，粳米期貨的成交量明顯偏小，且粳米期貨成交量波動率較大。通過對比三種期貨品種的持倉量，發現黃玉米期貨單日最大持倉量為1456516手，最小持倉量為652293手，平均持倉量為1153355手;紅棗單日最大持倉量為140046手，最小持倉量為29564手，平均持倉量為69972手;粳米期貨單日最大持倉量為33122手，最小持倉量為7599手，平均持倉量為16648手，粳米期貨顯著低于玉米期貨和紅棗期貨的持倉量。較低的持倉量和成交量說明粳米期貨市場的參與度不高，不利于期貸市場的發展及期現價差的縮小，期貨市場無法較好發揮套期保值及價格發現功能。

（四）期貨合約設計存在缺陷，缺乏專業的農業合作組織

根據大連商品交易所規定，一張粳米期貨合約的交易量為10.00噸/手，但我國實行家庭聯產承包責任制，農民以家庭為單位開展農業生產，導致農業家庭的土地耕種面積較少，粳米產量不高，很難達到交易所規定的最低交易量，無法直接參與期貨市場交易。此外，單一農業家庭的粳米生產量較低，扣除自家食用量后剩余的粳米量不多，加之國家最低收購價政策的扶持，粳米現貨價格的波動對普通農業家庭的收入影響不大，農戶缺乏參與粳米期貨交易的動力和能力，對粳米期貨的關注度不高，期貨合約設計的缺陷使粳米期貨市場參與率較低，粳米市場期現價差較大。

此外，由于粳米期貨上市時間較短，大多數米農對粳米期貨套期保值、價格發現等作用認識不到位，高估粳米期貨的杠桿風險而不敢參與期貨交易。雖然政府或相關期貨機構曾為農戶提供相關咨詢、培訓、教育服務，但由于相關服務沒有充分考慮到農戶的特殊性和需求性，加之農戶知識水平和管理經驗欠缺，咨詢、培訓、教育等服務效果甚微，大部分農戶仍不具備直接參與農產品期貨市場的意愿和能力。近年來，國家開始鼓勵小型農戶投資者通過合作社或涉農企業，以協議或訂單的形式參與農產品期貨市場，但由于我國農產品期貨市場起步較晚還處于發展階段，農業合作組織層次普遍較低，運行不規范，沒有和農戶之間形成緊密的聯結機制，農戶借助農業合作組織參與期貨市場所獲得的收益難以傳導到農戶身上，期貨服務供不應求的矛盾在一定程度上降低了農戶參與期貨市場的積極性，不利于粳米期貨市場的發展。

四、對策建議

為促使米農對粳米種植結構做出合理的調整，充分利用期貨市場引導未來粳米現貨價格走勢，提高交易效率，減少信息不對稱性，保障米農利益，本文針對造成粳米期現價差過大的原因，提出以下三點建議：

首先，加強粳米期貨的普及力度。政府可利用新聞媒體、知識手冊等渠道對期貨市場的相關制度、典型案例等進行宣傳，發揮農業行政主管部門及金融機構工作人員的引導作用，積極在農村、涉農企業等舉辦期貨培訓，增強農戶對粳米期貨市場的理解認識，提高粳米經營主體參與粳米期貨市場的積極性和參與期貨市場的能力。同時，政府應積極探索期現貨結合的創新途徑，加快發展“保險+期貨”等項目，保障米農以及粳米供應商的利益，吸引更多的交易主體參與到期貨市場中。

其次，完善粳米期貨的交割檢驗及合約設計。粳米種植范圍廣，是我國的三大主食之一，整個產業呈現“小規模、大群體”的發展態勢，但目前粳米合約的設計主要適用于中等規模投資者，政府部門在引導提高粳米現貨質量的同時，可以設計適合小型投資者的期貨合約，同時開發低風險的粳米期貨基金等，降低標準品的交割成本，提升產品的標準化水平和附加值，提高貿易商參與交割的積極性。

最后，加強市場監管力度。作為新上市的期貨品種，市場對于粳米期貨的監管較松，為防止重蹈覆轍，政府應提高警惕，防范市場風險，建立完善的期貨法律法規體系，制定公平透明的市場交易規則，增強期貨參與者的信心，從根源上減少違規操作和違法交易的發生。期貨市場監控中心應制定配套的技術規范，大連商品交易所也應根據發現的問題，及時修改完善粳米期貨合約和交易制度，促進粳米期貨市場的健康運行和價格發現功能的充分發揮。