私募股權(quán)投資基金投資基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目的研究

周洪宇

摘要：基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目具有資金需求體量大、項(xiàng)目周期長、風(fēng)險(xiǎn)可控、收益穩(wěn)定等特點(diǎn)。私募股權(quán)投資基金參與PPP項(xiàng)目是一種創(chuàng)新的模式，主要的募資對象有國有大型基建公司、政府引導(dǎo)基金、保險(xiǎn)公司、早期的銀行理財(cái)資金、其他投資機(jī)構(gòu)等。在實(shí)務(wù)中，基金的募資存在諸多困難，如何同時(shí)滿足各方投資人的不同需求，給基金管理公司提出了難題。因此，基金方案的設(shè)計(jì)是私募股權(quán)投資基金募集投放的核心環(huán)節(jié)。本文旨在探討私募股權(quán)投資基金投資基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目的應(yīng)用研究，并以Y市路網(wǎng)升級(jí)改造PPP項(xiàng)目為案例，分析了私募股權(quán)投資基金參與PPP項(xiàng)目的意義。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金 PPP項(xiàng)目 匹配基金方案設(shè)計(jì)

一、引言

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)行業(yè)是國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支柱行業(yè)之一，也是衡量一個(gè)國家現(xiàn)代化水平和綜合國力的重要標(biāo)志。在我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資實(shí)踐中，政府實(shí)施機(jī)構(gòu)曾采用包括BT、BOT、以土地作價(jià)出資在內(nèi)的多種融資方式。為擴(kuò)大國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施投資，提高公共服務(wù)的效率，推動(dòng)政府治理的現(xiàn)代化，自2014年以來，我國在公共服務(wù)領(lǐng)域大力推廣運(yùn)用政府和社會(huì)資本合作模式，即PPP（Public-Private Partnership）模式。

二、基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目基金的投融資現(xiàn)狀

（一）基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目的特點(diǎn)

作為國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)之一，基礎(chǔ)設(shè)施投資有其特殊性，投資特點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：一是資金需求體量大。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為資金密集型行業(yè)，高速公路、軌道交通、地下管廊等基建項(xiàng)目的建設(shè)內(nèi)容和投資規(guī)模較大，資金需求體量大。二是項(xiàng)目周期長。PPP項(xiàng)目期限一般不低于10年，最長不超過30年。其中，政府付費(fèi)項(xiàng)目通常為10年至15年（市政公路項(xiàng)目）;使用者付費(fèi)項(xiàng)目通常為20年至30年（高速公路項(xiàng)目）。此外，較長的項(xiàng)目周期還可以抵御一定程度的通貨膨脹。三是風(fēng)險(xiǎn)可控、收益穩(wěn)定。PPP項(xiàng)目均有一定程度的政府財(cái)政支持以及政府增信，總體風(fēng)險(xiǎn)可控。因此，項(xiàng)目的收益也相對穩(wěn)定。

（二）基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目基金的主要投資人

目前基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目基金的主要投資人有以下幾類：

1.國有大型基建公司

國有大型基建公司是基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目最直接，也是最重要的參與者。目前，大部分PPP項(xiàng)目均采用“PPP+EPC”模式，該模式下社會(huì)資本方不僅是PPP項(xiàng)目的投資人，也是項(xiàng)目工程建設(shè)的總承包商。中標(biāo)公司作為項(xiàng)目全過程管理的第一責(zé)任主體，負(fù)責(zé)整個(gè)項(xiàng)目的投資、建設(shè)和運(yùn)營。

2.政府引導(dǎo)基金

中央與地方兩級(jí)政府均成立了PPP引導(dǎo)基金，主要目的是拓寬項(xiàng)目融資渠道，優(yōu)化各方投資風(fēng)險(xiǎn)，提高社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目的積極性。其中，中央政府PPP引導(dǎo)基金為中國政府和社會(huì)資本合作融資支持基金（以下簡稱“中國PPP基金”）。中國PPP基金是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，由財(cái)政部牽頭，10家國有大型金融、投資機(jī)構(gòu)共同發(fā)起設(shè)立的公司制基金，基金規(guī)模為1800億元。各省級(jí)地方政府引導(dǎo)基金一般由政府出資并吸引有關(guān)金融機(jī)構(gòu)和其他社會(huì)資本出資人共同出資成立。

政府引導(dǎo)基金對促進(jìn)PPP市場合規(guī)運(yùn)作、促使PPP項(xiàng)目落地有積極作用。此外，政府引導(dǎo)基金對其投資的PPP項(xiàng)目具有良好的增信作用，其決定參與投資的PPP項(xiàng)目，貸款行常常會(huì)優(yōu)先審批項(xiàng)目的貸款。

3.保險(xiǎn)公司

保險(xiǎn)公司的資金來源具有特殊性，因此具有特殊的投資需求，主要為負(fù)債性、長期穩(wěn)定性、增值性與低成本性，這與基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目的特點(diǎn)和需求是匹配的，因此保險(xiǎn)資金比其他金融機(jī)構(gòu)更能滿足基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的資金需求。在實(shí)踐中，保險(xiǎn)公司是基礎(chǔ)設(shè)施私募股權(quán)投資基金的主要投資人之一，在推動(dòng)PPP項(xiàng)目落地中發(fā)揮了重要作用。

4.早期的銀行理財(cái)資金

早期的銀行理財(cái)資金具有規(guī)模大、成本低、期限相對較長等特點(diǎn)，同樣與基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目的特點(diǎn)和要求相匹配（2018年4月27日前，銀行理財(cái)資金是PPP項(xiàng)目的重要股權(quán)資金來源）。2018年4月27日，央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（簡稱“資管新規(guī)”）。受資管新規(guī)影響，銀行理財(cái)資金的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、投資期限、兌付方式等發(fā)生了重大變化，已不再適合PPP項(xiàng)目的投資。

5.其他投資機(jī)構(gòu)

一些市場化的PE股權(quán)投資機(jī)構(gòu)、信托資金、建筑行業(yè)的民營企業(yè)等，也會(huì)一定程度參與到PPP項(xiàng)目的投資中，但是總體規(guī)模較小。

（三）基金的募資存在的困難

基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目基金在募資中存在諸多困難，實(shí)務(wù)中體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)。

1.符合條件的投資人較少

在目前的監(jiān)管要求下，匹配PPP項(xiàng)目投資特點(diǎn)的投資人僅有國有大型基建公司、政府引導(dǎo)基金、保險(xiǎn)公司等少數(shù)投資機(jī)構(gòu)。而且，國有大型基建公司、政府引導(dǎo)基金、保險(xiǎn)公司雖然資金實(shí)力雄厚，但是受監(jiān)管或企業(yè)內(nèi)部風(fēng)控要求的限制，在項(xiàng)目的選擇和出資比例上均有嚴(yán)格的控制，導(dǎo)致市場上PPP項(xiàng)目的資金需求存在一定程度的缺口。

2.投資人的投資方式受限

PPP項(xiàng)目通常由項(xiàng)目中標(biāo)人和政府出資代表聯(lián)合組建項(xiàng)目公司。政府引導(dǎo)基金和保險(xiǎn)公司等財(cái)務(wù)投資人通常是在項(xiàng)目中標(biāo)后，對項(xiàng)目進(jìn)行篩選和測算，再?zèng)Q策是否投資。因此，財(cái)務(wù)投資人無法直投項(xiàng)目并成為項(xiàng)目公司的顯名股東，而是借助私募股權(quán)投資基金的渠道，間接投資PPP項(xiàng)目公司，這導(dǎo)致一些潛在的直接投資人放棄投資項(xiàng)目。

3.基金方案難以同時(shí)滿足各方需求

某些優(yōu)質(zhì)的PPP項(xiàng)目會(huì)有多個(gè)不同類型的投資人，其監(jiān)管要求及風(fēng)險(xiǎn)偏好各不相同，因此項(xiàng)目基金需要進(jìn)行復(fù)雜的方案設(shè)計(jì)來滿足各方的不同需求，同時(shí)又要符合各項(xiàng)監(jiān)管的要求，在實(shí)務(wù)中困難較大。

因此，一套符合監(jiān)管要求且切實(shí)可行的基金方案尤其重要，基金方案的設(shè)計(jì)是私募股權(quán)投資基金募集投放的核心環(huán)節(jié)。

三、Y市路網(wǎng)升級(jí)改造PPP項(xiàng)目案例分析

（一）案例背景

Y市路網(wǎng)升級(jí)改造PPP項(xiàng)目模式為“PPP+政府付費(fèi)”，項(xiàng)目包含四個(gè)子項(xiàng)目，項(xiàng)目總投資約37.33億元，資本金約7.5億元。項(xiàng)目期限15年，其中建設(shè)期3年，運(yùn)營期12年。由中標(biāo)央企下屬三家子公司組建項(xiàng)目公司，持股比例為基金公司80%，工程局15%，設(shè)計(jì)院5%。其中，基金公司通過設(shè)立兩支項(xiàng)目基金實(shí)現(xiàn)出資。

本項(xiàng)目已納入財(cái)政部PPP綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目管理庫，政府付費(fèi)由財(cái)政部門分類納入Y市級(jí)政府預(yù)算，通過人大決議，按規(guī)定上報(bào)批準(zhǔn)后執(zhí)行。

（二）基金投資人情況

本項(xiàng)目的基金投資人共有六個(gè)，中標(biāo)央企內(nèi)部投資人一個(gè)，外部投資人五個(gè)。外部投資人可以分為兩類：第一類為國有銀行下屬PE投資機(jī)構(gòu)，第二類為四家民營企業(yè)。

第一類PE機(jī)構(gòu)的投資期限為中長期，希望獲取穩(wěn)定的投資收益，并且在項(xiàng)目有剩余現(xiàn)金流時(shí)可以逐步退出，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較弱。

第二類四家民營企業(yè)為一致行動(dòng)人，其投資期限為長期，希望在項(xiàng)目到期清算時(shí)獲得項(xiàng)目的超額收益，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較強(qiáng)。

（三）基金方案

為滿足外部投資人的不同需求，基金公司發(fā)起設(shè)立兩支契約型基金，其中壹號(hào)基金直接投資項(xiàng)目公司股權(quán)，其間獲得分紅收益，到期清算;貳號(hào)基金以權(quán)益投資工具投資項(xiàng)目公司權(quán)益，獲得類永續(xù)債的穩(wěn)定收益，其間逐步退出。具體如圖1所示：

1.交易結(jié)構(gòu)

2.基金投資期限

壹號(hào)基金預(yù)計(jì)投資期限15年，貳號(hào)基金預(yù)計(jì)投資期限8年。

3.基金規(guī)模

壹號(hào)基金為契約型，設(shè)立規(guī)模1.2億元，由四家民營企業(yè)全額認(rèn)購;貳號(hào)基金為契約型，平層結(jié)構(gòu)，設(shè)立規(guī)模4.8億元，分別由PE機(jī)構(gòu)認(rèn)購3.3億元、央企工程局認(rèn)購1.5億元。

4.基金投資方式

壹號(hào)基金1.2億元，投資項(xiàng)目公司股權(quán)，占股80%;貳號(hào)基金4.8億元，全部通過權(quán)益投資工具形式投資于項(xiàng)目公司。

5.基金收益

壹號(hào)基金通過項(xiàng)目公司股東分紅的方式取得投資回報(bào);貳號(hào)基金通過權(quán)益投資工具的方式取得投資回報(bào)，基金公司收取上述收益后，根據(jù)基金投資人實(shí)繳出資比例進(jìn)行分配。

6.退出方式

壹號(hào)基金通過項(xiàng)目清算退出;貳號(hào)基金進(jìn)入投資期的第3年末，項(xiàng)目公司分6年等額償還權(quán)益投資工具投資本金，貳號(hào)基金收到本金后按照契約型基金份額持有人比例進(jìn)行份額贖回。

7.決策機(jī)制

壹號(hào)基金由份額持有人大會(huì)進(jìn)行決策，4名份額持有人簽署一致行動(dòng)協(xié)議，并由牽頭方和基金管理人分別提名1位項(xiàng)目公司董事;貳號(hào)基金由PE機(jī)構(gòu)和央企工程局共同決策，并由PE機(jī)構(gòu)提名1位項(xiàng)目公司董事。

項(xiàng)目公司董事會(huì)成員設(shè)5人，壹號(hào)基金提名2人，貳號(hào)基金提名1人，央企工程局提名2人，董事會(huì)對相關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行決策，需全體董事一致通過。

通過上述基金方案的設(shè)計(jì)，兩支項(xiàng)目基金分別滿足了不同的兩類外部投資人的投資需求。同時(shí)，通過基金和項(xiàng)目公司兩個(gè)層面的決策機(jī)制設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)了項(xiàng)目公司的共同控制，各投資人風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，收益共享。

四、私募股權(quán)投資基金參與PPP項(xiàng)目的意義

（一）拓寬了項(xiàng)目股權(quán)融資渠道

傳統(tǒng)的PPP項(xiàng)目投資要求中標(biāo)單位全額出資項(xiàng)目資本金，對中標(biāo)單位的現(xiàn)金流造成很大壓力。中標(biāo)單位需通過自身的信用在市場上進(jìn)行融資，再將資金投入項(xiàng)目公司。在創(chuàng)新模式下，項(xiàng)目公司可以通過私募基金進(jìn)行股權(quán)的直接融資，拓寬了項(xiàng)目的融資渠道和資金來源。

（二）投融資更加靈活

私募股權(quán)投資基金通過發(fā)行基金產(chǎn)品投入項(xiàng)目資本金，可以在基金方案、交易結(jié)構(gòu)上進(jìn)行自主設(shè)計(jì)和安排，對項(xiàng)目進(jìn)行量身定制，滿足不同投資人的不同需求。此外，無論是有限合伙基金還是契約型基金的組織方式，私募股權(quán)投資基金的退出都更加靈活。

（三）體現(xiàn)了市場化的運(yùn)作機(jī)制

中標(biāo)單位通過私募股權(quán)投資基金引入外部股權(quán)投資人，經(jīng)過市場化運(yùn)作，將項(xiàng)目的部分收益和風(fēng)險(xiǎn)一并轉(zhuǎn)移至基金投資人，符合國家大力推進(jìn)PPP模式的初衷，真正實(shí)現(xiàn)了政府與社會(huì)資本的合作共贏。

五、總結(jié)

近年來，國家陸續(xù)出臺(tái)了多項(xiàng)法律法規(guī)，對PPP項(xiàng)目的合規(guī)運(yùn)作進(jìn)行了規(guī)范。此外，基金業(yè)協(xié)會(huì)對私募股權(quán)基金的募資投放監(jiān)管也趨于嚴(yán)格。對于基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目，私募股權(quán)基金至今沒有一套可復(fù)制的模式。在實(shí)務(wù)中，基金方案都是為項(xiàng)目和投資人量身定制的，對基金管理人的能力提出了更高的要求。基金管理人需要加大對行業(yè)的研究投入，不斷創(chuàng)新突破，才能在持續(xù)變化的外界環(huán)境中保持自身競爭力，從而更好地服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，促使行業(yè)高效有序地發(fā)展。