標普500股指和ETF期權發展沿革及運作現狀研究

侯瑞琪

摘要：隨著滬深300股指和ETF期權的上市，滬深300指數成為國內首只具有完整“指數-ETF-股指期貨-ETF期權-股指期權”產品體系的指數。放眼美國金融市場，標普500指數在指數代表性、行業分散性和掛鉤指數的資產規模方面都不失為滬深300指數的良好對標。本文聚焦于標普500指數、標普500股指期權、標普500 ETF及ETF期權四個方面，介紹產品的發展沿革和運作現狀，以期對完善滬深300指數相關產品的制度設計形成借鑒。

關鍵詞：滬深300股指期權交易所交易基金 ETF期權 標普500指數

一、引言

2019年年末，中國金融期貨交易所和滬深證券交易所分別上市了滬深300股指和ETF期權。滬深300股指期權作為境內首支股指期權產品，填補了指數期權產品線的空白，滬深300指數也成為首支具有完整“指數-ETF-股指期貨-ETF期權-股指期權”產品體系的指數。

無獨有偶，標普500指數也在美國金融史上率先完成了產品體系構建。無論從指數代表性、行業分散性還是掛鉤指數的資產規模方面，標普500指數都不失為滬深300指數一個極好的境外對標。境內的衍生品起步較晚，但具有極強的后發優勢和天然的市場需求。標普500股指和ETF期權市場的發展和沿革，對完善滬深300指數相關產品的制度設計具有極強的借鑒意義。

本文聚焦于標普500指數、標普500股指期權、標普500 ETF及ETF期權四個方面，介紹產品的發展沿革和運作現狀。自1983年標普500股指期權上市起，歷經37年的發展，美國的股指和ETF期權市場已經發展得極為成熟完備，是各方精誠合作和思維角力的碩果。期待讀者能跟著本文的介紹管中一窺美國衍生品市場，也期待境內期權品種日益豐富，保險功能逐步發揮。

二、標普500指數

標普500指數是衡量美國藍籌股表現的標志性指數，其包含了美股前500家上市公司，橫跨24個行業，目前總市值達3.4萬億美元，占據美股總資產的80%，掛鉤該指數的金融產品達9.9萬億美元。標普500指數采用浮動調整的市值加權指數編制方法，每季度末進行調整。標普500指數在1957年3月4日發布，首個估值日是1928年1月3日。

在指數定位上，標普500指數與滬深300指數類似，提供綜合反映股票市場整體變動的“晴雨表”，流通市值占對應市場比例均達到50%以上（見圖1）。在指數表現上，兩者略有不同。滬深300指數長期漲幅弱于標普500指數，波動性整體高于標普500指數。近10年以來，除了2011年8月歐洲主權債務危機造成的美國股市波動率提升外，滬深300指數波動率長期高于標普500指數（見圖2）。

截至2020年2月26日，標普500指數包含505只成分股。主要以科技通信類企業為主（見圖3），前十大成分股共占總權重的23.29%（見表1）。

三、標普500股指期權

1983年，芝加哥期權交易所（CBOE）在成立10年之際上市了標普100股指（OEX）期權和標普500股指（SPX）期權。同年，CBOE憑借敏銳的商業直覺，與兩大指數的編制者——標普道瓊斯指數公司簽訂了長達40年的排他性授權協議。協議規定，CBOE享有上市OEX和SPX指數期權的專有權，同時可以基于指數期權編制衍生品指數并發行產品。這為CBOE后續發布VIX指數、SKEW指數、策略基準指數如BXM、PPUT、CMBO等厘清了障礙?；赩IX，CBOE集團分別在2004年和2006年上市了VIX期貨和VIX期權，隨即VIX策略指數也相繼誕生，例如VPD、VPN和VSTG等。這種“指數一股指期權一期權/期貨指數一期權/期貨指數衍生品”的多層次產品體系業已成為CBOE的核心競爭力之一。

1983年的排他性協議還規定，CBOE授予標普道瓊斯指數公司專有權，包括授權第三方機構使用CBOE所編指數、指數編制方法、商標和數據等，雙方共享相關收入。CBOE對于標普500股指期權、波動率指數期貨和期權等產品按照交易量向標普道瓊斯公司支付指數版稅。這種雙向授權、互利共贏的機制為接下來40年兩方良好的合作保駕護航。目前SPX股指期權和VIX期貨、期權產品已成為CBOE旗艦產品，2019年日均成交量分別達127萬張，25萬張和50萬張。

2013年，在第一份排他性授權協議僅剩10年之際，CBOE和道瓊斯指數公司完成續簽，將保護期延長到2033年。

廣義的標普500股指期權不僅包含1983年上市的SPX期權。在近40年的發展歷程里，CBOE為各類投資者提供了期限各異、交割時間靈活的SPX期權產品群（見表2）。合約規模上，除標準合約以外，迷你標普500股指（XSP）合約規模僅為標準期權的1/10。到期日上，除每月第三個周五到期的標準合約外，CBOE還上市了每周一、周三、周五到期的周期權（SPXW）以及每月最后一日到期的月末期權（EOM）。結算時間上，只有標準月度合約是上午結算，其余合約類型為下午結算。另外，SPDR標普500 ETF期權也在CBOE上市，但因為美式行權和實物交割等特征，其與股指期權有較大差異。

SPX期權產品群中，最為活躍的是傳統SPX期權。傳統SPX期權的產品定位是機構投資者，每點對應100美元，合約規模在當前指數水平下約為33萬美元，是標普500 ETF期權的十倍。1987年起，CBOE將SPX期權設定為上午結算模式。

SPX周期權與傳統SPX合約規模一致，作為傳統SPX期權的補充，提供更為密集的到期日選擇。周期權對短期事件如公司財報，政府、央行報告反應靈敏，因而最為事件驅動型交易者所青睞。SPXW有周一、周三和周五三種到期時間（見表3）。其中，第三個周五到期的周期權和傳統SPX期權最大的不同在于結算時間。傳統SPX期權為上午結算，交割結算價為指數開盤價，用特殊開盤報價系統確定;第三個周五到期的SPXW則以周五當天的指數收盤價交割。SPX月末期權（EOM）在每月最后一個交易日到期。美國多數基金產品遵循月末估值的會計準則，EOM的存在滿足了基金產品月末估值的需求。EOM和周期權類似，采用下午結算，在分類及統計上納入SPXW。

迷你標普500股指期權（XSP）的合約乘數同樣是每點對應100美元，但因為其標的為迷你標普500指數，所以合約規模僅為傳統SPX期權的1/10。

SPX傳統期權、SPXW和XSP均配套有靈活期權（FLEX）。靈活期權兼具場內產品低信用風險和場外產品定制化的優勢，為投資者提供更多樣的行權價、行權方式和到期期限選擇。

標普500股指期權的合約掛盤遵從期權清算公司（OCC）的期權掛盤規則，能夠充分考慮投資者的潛在需求，靈活地加掛和摘牌合約，目前美國所有的期權交易所的合約調整均采用此規則。以近期限SPX合約為例，合約初始掛出20～50個行權價格。隨著標的波動，一旦現有行權價格無法滿足覆蓋標的±10%，且現有合約均有持倉，交易所將會加掛距離指數10%至30%范圍內的合約。原則上，合約行權價格的覆蓋范圍不超過50%。一旦有機構、個人或經紀商向交易所建議掛盤50%以外的合約，交易所經過評估后也可掛盤。當某行權價以外的看漲看跌合約均無持倉，標普500股指期權也可在到期日之前摘牌。

OCC為CBOE上市的所有期權產品提供清算業務。在每一筆期權交易中，OCC作為中央對手方，可以降低全市場的信用風險。OCC的前身為CBOE清算公司。在創立伊始，CBOE清算公司在組織架構上內嵌于交易所，僅為CBOE提供清算服務，類似于境內交易所的結算部門。1975年，SEC批準OCC獨立出來，為美國所有的期權交易所提供清算服務，這也極大便利了組合保證金制度的施行。OCC受到SEC和CFTC的聯合監管，被多德弗蘭克法案定性為具有系統重要性的金融市場設施。自2006年8月起，OCC對其清算產品全面采用STANS保證金模型，模型基于蒙特卡洛方法進行情景模擬，在每個交易日末，對會員賬戶資產進行分析，計算能夠覆蓋連續兩日市場變動的保證金總額，OCC依此對結算會員進行資金收取。以STANS為代表的組合保證金能在覆蓋市場風險的前提下極大限度地提升保證金使用效率。

自1983年起，歷經37年的發展，SPX股指期權業已由單一的傳統月度期權發展成為期限上近密遠疏、規模各異、交割時間有別的產品體系。2019年，SPX產品家族日均名義成交金額達到3680億美元。其中，流動性最好的傳統SPX期權日均成交量達到45萬張。SPX傳統期權、SPXW、XSP和FLEX的每日名義成交金額占比分別為39.9%，59.5%，0.1%和0.5%（見圖4）。

以2月23日為例，CBOE共計掛出41種不同期限的合約，其中包含14個SPX傳統期權，19個SPXW，8個EOM。剩余到期日最短1天，最長可至2022年底。分析不同期限和在值狀態的SPX期權隱含波動率，能得到兩個有趣的結論：一是虛值期權隱含波動率較平值期權更高，表現為波動率微笑;二是期權隱含波動率較標的實現波動率更高，表現為波動率溢價。以2020年1月17日SPX股指期權波動率為例，近月合約的波動率微笑程度更加明顯（見圖5）。此外，自2005年以來，SPX期權隱含波動率長期超過已實現波動率。除2008年隱含波動率溢價為負值外，其余的13年均表現為期權保險正溢價（見圖6）。可以說波動率溢價高的年份，期權賣方策略表現出色，波動率溢價低則意味著意外風險來臨，保險持有者從期權賣方處獲得賠付。2019年7月，已實現波動率超越VIX，表明2019年負溢價再次出現（見圖7）。

四、標普500指數ETF

交易所交易基金（Exchange-Traded Fund，ETF）是一種常見的投資工具，兼具開放式基金和封閉式基金的特點。與開放式基金類似，ETF可以在每個交易日末以基金凈值（NAV）申購贖回，同時ETF份額還能像封閉式基金一樣，在交易時段以市場價格連續交易。

形象地說，ETF類似一二級市場同時存在的股票。ETF市場價格和NAV往往有一定差異，這主要因為前者受到基金成分資產變化、基金份額供求關系等因素的影響，相當于股票二級市場交易價格，而后者僅反映日末一個時點基金凈資產水平，類似股票一級市場發行價格。因為日間交易和日終申贖的同時存在，投資者能夠在市場交易價格和NAV存在較大差異時進行套利交易，避免封閉式基金常見的折價現象。與共同基金相比，ETF具有交易成本低廉，價格連續透明的優勢。

美國早期發行的ETF產品受制于1940投資公司法案。法案規定，ETF產品在經過美國證券交易委員會（SEC）備案后，可注冊為開放式基金產品或單位投資信托基金（UIT）。

1993年1月22日，美國證券交易所上市了全球第一支ETF產品——標普500指數ETF，因其交易所代號為SPDR，所以又被稱為“蜘蛛”。SPDR SPY由道富公司創立，目前規模約為3180億美元，業已成為全球最具代表性的指數ETF產品。

以SPDR SPY為代表的追蹤指數型ETF在SEC注冊為UIT，只能完全復制指數，一般按照市值加權，市值越高的公司股票在ETF底池中的權重越高，可以說權重10%的股票漲幅1%和權重1%的股票漲幅10%對ETF的影響幾乎完全一致。注冊為UIT的追蹤指數型ETF能取得和指數幾近完全一致的回報，給予投資者在交易成本最小化的前提下分散投資的機會。各類股票指數均已上市相應的ETF產品，例如標普500指數ETFSPDR、道瓊斯工業指數ETF DIA、納斯達克100指數ETF QQQ等。2008年之前，美國ETF產品完全為被動的追蹤指數型ETF。

1996年3月，SEC批準了兩支以開放式基金注冊的ETF產品，分別是摩根建富公司旗下的CountryBaskets指數ETF和巴克萊旗下的MSCI指數ETF。兩者主要區別，一是開放式基金ETF無須完全復制指數表現，而是可以通過選取指數成分股的子集同時對成分權重做出靈活調整;二是開放式基金ETF可以進行證券借貸和期貨期權交易等。此后，ETF產品成為備受個人和機構歡迎的投資工具，尤其是對投資約束較為嚴格的養老金等，ETF產品規避了指數期貨的保證金變動和到期日等特點，成為長期被動投資的極佳選擇。

伴隨ETF市場的發展，投資者對積極投資策略產品的需求逐步凸顯，但因積極管理型ETF資產構成透明度較低，成分調整更加頻繁，交易費用提高，同時不具有被動型ETF的稅賦優惠，SEC對積極管理型ETF的態度非常審慎。2004年SEC就積極管理型ETF對市場征求意見，將非復制或取樣指數的ETF定義為積極管理型ETF。例如，獲得數倍于指數收益率或反向追蹤指數的產品分別被歸類為杠桿型ETF和積極管理型ETF。值得一提的是由芝加哥期權交易所獨創的波動率指數VIX，該指數因為動態的編制方法無法和股票指數一樣復制，但CBOE集團上市的VIX期貨和期權產品為追蹤VIX提供了可能。2006年起，SEC開始接受杠桿型ETF和積極管理型ETF的注冊，其中有ProShares公司旗下的1.5倍做多短期VIX期貨ETF UVXY和做空短期VIX期貨ETFSVXY等。

目前全球直接掛鉤標普500指數（SPX）的ETF共有107支，主要在美國境內的群島交易所（NYSE Arca）、CBOE BZX（BATS）交易所，歐洲的巴黎泛歐交易所（EURONEXT Paris）、倫敦證券交易所和加拿大的多倫多證券交易所（Toronto Stock Exchange）上市（見表4）。

在所有跟蹤SPX的ETF中，資產規模較大的三支分別為道富旗下的SPDR SPY，貝萊德旗下的iShare IVV和先鋒旗下的VOO，可以說三者各有優勢，互為補充（見表5）。

從基金結構來看，SPY自1993年上市起受制于UIT結構，無法進行證券借貸和衍生品投資，這限制了SPY的風險和收益。同時，SPY也無法直接將分紅再投資，減小市場下跌損失的同時限制了市場上漲的收益，使得SPY在三者中收益波動最小。2000年上市的IVV和2010年上市的VOO不受UIT框架的限制，能夠靈活借出證券并將股息再投資，長期來看，在持續上揚的美國股市能獲得超額收益。VOO是三者中最年輕的SPXETF產品，其不僅交易費率最低，而且和先鋒基金一以貫之的低價策略一致，VOO可實現零傭金交易。盡管略有差異，SPY、IVV和VOO都是按照市值對標普500成分股進行配置，Invesco旗下的等權重標普500 ETF RSP對標普500指數所有成分股進行等權重分配，在歷史上表現良好，持續獲得超額收益。

從基金表現來看，SPY是規模最大的SPX ETF產品，其流動性極佳，價差僅為IVV和VOO的一半，90天平均日成交量分別為IVV和VOO的16倍和27倍，活躍交易者能在SPY市場自由進出。相應地，SPY費率較高，達到9.45‰，分別是IVV、VOO的2倍、3倍。

考慮到短線交易者的交易成本主要源于買賣價差，SPY的流動性優勢保證了它是目前最受短期投資者、活躍投資者、策略投資者青睞的SPXETF工具。而對于長期買入持有策略的交易者，IVV和VOO是更好的選擇。

五、標普500 ETF期權

主流的SPX ETF均上市了ETF期權產品。ETF期權具有美式行權和實物交割的特點，與SPX期權具有很大差異。ETF期權作為一種特殊的股票期權，具有不依賴標的的統一規則（見表6）。以SPDR SPY期權為例，SPY的價格約為標普500指數的1/10，因每張ETF期權對應100份SPY，因而一張SPY期權的合約規模僅為傳統SPX期權的1/10，與XSP一致。

與SPX期權只能在CBOE進行交易不同，ETF期權可在所有的美國期權交易所交易，不具有類SPX期權的排他性協議（見圖8）。SPY期權、VOO期權和IVV期權均可在美國16家期權交易所上市交易。三者中，SPY期權的規模最大，流動性最好，2019年日均成交量達到280萬張，日均名義成交金額920億美元，其余兩個產品日均成交量不足500張。

交易所分布方面，芝加哥期權交易所集團旗下的CBOE、BATS、C2和EGDX共占有標普500ETF期權市場份額的35%（見圖9）。此外，紐約交易所集團（NYSE），洲際證券交易所（ISE），納斯達克（NASDAQ）和邁阿密國際證券交易所集團（MIAX）分別占有15%左右的市場份額?？梢哉f，標普500 ETF期權在美國交易所分布較為均衡，呈現彼此競爭，協同發展的態勢。

六、啟示

2019年12月23日，滬深300股指和ETF期權的同時上市標志著境內首個完整指數產品體系初具雛形。放眼歷史悠久，更加成熟的美國金融市場，標普500指數不僅在指數代表性、行業分散性和掛鉤指數的資產規模方面與滬深300指數相當，兩者的產品發展路徑也類似。標普500股指和ETF期權市場的發展和沿革，對完善滬深300相關指數產品的制度設計具有極強的借鑒意義。

以2019年的數據計，標普500股指期權日均成交規模為3680億美元，而標普500 ETF期權日均成交規模920億美元，兩者約為4：1。股指期權具有現金交割、歐式行權的特征，合約規模較大，更為機構投資者所青睞。ETF期權采用實物交割，美式行權的制度，是個人投資者常用的保險工具。

SPX期權歷史悠久，自1983年CBOE推出傳統SPX期權以來，歷經40年的創新完善，SPX期權已經由傳統月度期權演化為包含不同規模、不同期限、不同交割時間的產品家族。為了最大限度滿足投資者需求，CBOE還上市了具有場外市場特征的靈活期權。豐富的產品體系和靈活的配套制度成為CBOE業務發展的護城河。盡管在指數期權上，CBOE戰略性地選擇用排他性協議鞏固壟斷地位，在市場競爭激烈的ETF期權上，CBOE依然憑借優質的服務獲得了顯著市場份額。和衍生品本身一樣，衍生品交易所也是在動態中謀求發展機遇。CBOE的成功，與其前瞻的戰略思維和精進的研發能力息息相關。

盡管跟蹤標普500指數的ETF產品種類繁多，其中不乏規模龐大，結構靈活的基金產品，但作為期權標的，只有基于SPDR SPY的期權較為成功。由此可見，標的的流動性是衍生品成功與否的根本。

盡管期權是有史可考的最古老的衍生品之一，現代金融真正的發展是以20世紀70年代場內交易的興起為起點。布萊克-斯科爾斯公式的誕生，讓權利的價格有跡可循，期權因此成為過去40年發展最快的金融產品。在股票、期貨等線性市場中，投資者對價格的理解局限于運動方向和當前價位，而期權提出了全新的解析價格的維度——波動率，即價格的速度。境內期權市場是一個后發市場，讓投資者理解期貨、期權相關問題是個無比艱巨，帶有挑戰性的任務，值得交易所投入豐富資源去獲得可能會遲來的回報。相信伴隨著衍生品市場投資者專業度的提升，期權市場中的政策推進阻力和市場輿論壓力都會減少。