“冷思考”：公募REITs前景雖好，但短期不宜過(guò)度包裝

摘要：對(duì)于目前火熱的REITs概念，如何通俗理解？與國(guó)外和之前的“類REITs”相比，此次推出的REITs有何不同？有哪些重要意義？未來(lái)，國(guó)內(nèi)公募REITs行穩(wěn)致遠(yuǎn)，有哪些問(wèn)題待解決？文章根據(jù)已有的文獻(xiàn)研究，談?wù)勛陨淼目捶?，僅供參考。

關(guān)鍵詞：REITs;“類REITs”;公募REITs;新基建

距離4月30日，證監(jiān)會(huì)和發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》已過(guò)去一段時(shí)間了，這期間，不僅政府人士、金融各界、券商機(jī)構(gòu)對(duì)公募REITs表現(xiàn)濃厚的興趣，而且上交所也在制定相關(guān)配套法規(guī)，快馬加鞭推進(jìn)首批試點(diǎn)項(xiàng)目和儲(chǔ)備項(xiàng)目庫(kù)。

一、REITs在國(guó)內(nèi)的發(fā)展歷程：由“類REITs”到基建REITs

在國(guó)外，REITs已經(jīng)是較為成熟的投資工具，它是通過(guò)公司、信托或其他組織形式募集資金并投資于具有穩(wěn)定收入的房地產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)及基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，由專業(yè)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，并將大部分收益分配給投資者的金融產(chǎn)品。

作為一種“舶來(lái)品”，早在2015年，國(guó)內(nèi)就開(kāi)始公募REITs探索，鵬華前海萬(wàn)科首只REITs在深交所上市，此后，多只REITs相繼面世，但因在交易結(jié)構(gòu)、營(yíng)運(yùn)方式等方面與國(guó)外REITs的標(biāo)準(zhǔn)存在差異，常被稱為“類REITs”。

由于之前的類REITs私募發(fā)行、固定收益、產(chǎn)品流動(dòng)性弱，導(dǎo)致近年來(lái)類REITs產(chǎn)品發(fā)展緩慢，但此次推出REITs，較之前“類REITs”產(chǎn)品，可以公募發(fā)行、流動(dòng)性強(qiáng)、主要傾向于權(quán)益性產(chǎn)品、退出方式也較靈活。

與此同時(shí)，與國(guó)際REITs底層資產(chǎn)大多為商業(yè)地產(chǎn)，此次《通知》REITs應(yīng)用領(lǐng)域未覆蓋住宅和商業(yè)地產(chǎn)，主要聚焦需要補(bǔ)短板的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，將通過(guò)“公募基金+ABS”的方式實(shí)現(xiàn)，即公募基金可購(gòu)買基建REITs，基金可在交易所上市交易。原始權(quán)益人必須參與戰(zhàn)略配售，份額不少于發(fā)行量的20%，持有期不少于5年。

二、萬(wàn)億新藍(lán)海？基礎(chǔ)設(shè)施REITs起點(diǎn)高、意義重大、前景好

現(xiàn)階段，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于下行周期和疫情影響的雙重困難時(shí)期，政府為了實(shí)現(xiàn)“六穩(wěn)”，需進(jìn)行逆周期的宏觀調(diào)控，新基建仍是較為有效的方法。但基建重啟必須有大量資金投入，僅通過(guò)貨幣政策調(diào)整和加大財(cái)政支出，不是長(zhǎng)久之際，同時(shí)還需防范政府債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重、“大水漫灌”造成脫實(shí)向虛等不良后果，此次推出基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)很有必要、恰逢其時(shí)。所以，基礎(chǔ)設(shè)施REITs一經(jīng)推出，就受到各界的關(guān)注，市場(chǎng)普遍對(duì)此次的試點(diǎn)方案持樂(lè)觀態(tài)度。

（一）起點(diǎn)高，聚焦國(guó)家級(jí)的重點(diǎn)區(qū)域、補(bǔ)短板的優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目

根據(jù)《通知》，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)優(yōu)先支持京津冀、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南等重點(diǎn)區(qū)域，支持國(guó)家級(jí)新區(qū)、有條件的國(guó)家級(jí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)開(kāi)展試點(diǎn)。

優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)，包括倉(cāng)儲(chǔ)物流、收費(fèi)公路等交通設(shè)施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理等污染治理項(xiàng)目以及信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施。

除此之外，《通知》還對(duì)試點(diǎn)項(xiàng)目及發(fā)行人提出具體要求，顯然此舉，監(jiān)管部門通過(guò)高要求、嚴(yán)標(biāo)準(zhǔn)，拔高準(zhǔn)入門檻，目的很明確，就是篩選一批，權(quán)屬清晰、現(xiàn)金流穩(wěn)定、受益回報(bào)率較高的優(yōu)質(zhì)存量REITs項(xiàng)目，盤活存量資產(chǎn)。

（二）意義重大，賦予“盤活存量資產(chǎn)、降低政府負(fù)債”的金融工具

主要表現(xiàn)在以下方面：

一是基礎(chǔ)設(shè)施REITs有助于緩解投資壓力，降低政府的負(fù)債率。近年來(lái)，各級(jí)政府基建投資壓力很大，包括PPP項(xiàng)目在內(nèi)的投資規(guī)模大、退出渠道單一、回收期長(zhǎng)等問(wèn)題，社會(huì)資本參與積極性不高。通過(guò)REITs可將具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)，使得項(xiàng)目成熟后快速退出，有助于化解地方政府的負(fù)債。

二是盤活存量資產(chǎn)，對(duì)于推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革具有重要意義。目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入存量時(shí)代，大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)在“沉睡”，通過(guò)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs盤活存量資產(chǎn)，不但將收回資金用于新基建設(shè)施建設(shè)中，形成良性循環(huán)，而且長(zhǎng)期來(lái)看，REITs對(duì)于拓寬投資渠道、降低政府負(fù)債、推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革都有著非常大的作用。

三是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生有效支持。REITs可作為連接資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的橋梁，將社會(huì)長(zhǎng)期資本與持有型物業(yè)的長(zhǎng)期投資進(jìn)行對(duì)接，真正提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率。

四是為中國(guó)投資者提供新的投資產(chǎn)品。目前，我國(guó)資本市場(chǎng)可供投資的產(chǎn)品較為單一，資本不是上股市，就是上債市，還缺一個(gè)重要的REITs市場(chǎng)。從長(zhǎng)線來(lái)看，美國(guó)REITs的收益率高于股債市場(chǎng)，這次REITs產(chǎn)品推出后，將會(huì)受到穩(wěn)健型投資者的青睞。

（三）市場(chǎng)前景好，萬(wàn)億級(jí)的新藍(lán)海

根據(jù)《通知》，此次公募REITs試點(diǎn)主要聚焦現(xiàn)金流回報(bào)較好的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉(cāng)儲(chǔ)物流、環(huán)保項(xiàng)目、收費(fèi)公路、數(shù)據(jù)中心等行業(yè)非常值得期待。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至3月31日，基礎(chǔ)設(shè)施存量規(guī)模超過(guò)100萬(wàn)億元，若僅將1%進(jìn)行REITs化，即可撐起萬(wàn)億級(jí)的REITs市場(chǎng)。

如果今后再將商業(yè)地產(chǎn)、住宅等領(lǐng)域納入公募REITs，規(guī)模還會(huì)成倍數(shù)增長(zhǎng)?？梢哉f(shuō)，公募REITs未來(lái)將可能再造一個(gè)基金行業(yè)，再造一個(gè)新的細(xì)分資本市場(chǎng)。

據(jù)德邦基金統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，以收費(fèi)公路為例，截至2018年年底，國(guó)內(nèi)累計(jì)建設(shè)投資總額已達(dá)8.9萬(wàn)億元，當(dāng)年產(chǎn)生的通行費(fèi)收入達(dá)5552億元。保守假設(shè)投資總額的5%被REITs化，則相當(dāng)于提前變現(xiàn)約4000億元。

三、公募REITs大潮下的幾點(diǎn)“冷思考”

基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 雖前景廣闊，但短期不宜過(guò)度包裝，不宜以“蹭熱點(diǎn)”的態(tài)度盲目推進(jìn)，在操作和執(zhí)行層面上，仍有許多難點(diǎn)待解決。

（一）法律制度缺失，基礎(chǔ)設(shè)施經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓困難

《征求意見(jiàn)稿》公募REITS應(yīng)取得“基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全所有權(quán)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)”，然而目前許多基礎(chǔ)設(shè)施并沒(méi)有明確財(cái)產(chǎn)權(quán)，也沒(méi)有產(chǎn)權(quán)登記，這樣的資產(chǎn)能轉(zhuǎn)讓嗎？這是其一;其二，國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓等相關(guān)的政策法律缺失，流程尚未明確，難以對(duì)這類資產(chǎn)進(jìn)行有效估值。

（二）無(wú)稅收優(yōu)惠

參考國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，REITs之所以發(fā)展迅速，很重要的原因是給予明確的稅收政策，然而國(guó)內(nèi)此次基礎(chǔ)設(shè)施REITS到目前還未出臺(tái)相關(guān)的稅收優(yōu)惠。也有人提出質(zhì)疑，一提REITs，就要求照搬國(guó)外對(duì)REITS給予稅收優(yōu)惠，若REITS項(xiàng)目給予優(yōu)惠，那么一些非REITS項(xiàng)目呢，有稅收公平嗎？

（三）優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)“REITS化”意愿低

根據(jù)《通知》，目前試點(diǎn)要求項(xiàng)目權(quán)屬清晰，投資回報(bào)好，要有穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流。

這樣的好項(xiàng)目，業(yè)界擔(dān)心，權(quán)益人“REITS化”意愿不高，因?yàn)閮?yōu)質(zhì)項(xiàng)目，融資渠道多樣、融資成本也低，何必“REITS化”，而對(duì)于融資難、融資成本高的項(xiàng)目投資者又缺乏興趣，這一問(wèn)題很難平衡。

（四）各方關(guān)系復(fù)雜、地方政府積極性可能不及預(yù)期

基礎(chǔ)設(shè)施REITs主要牽涉到地方政府和相關(guān)各方，關(guān)系相對(duì)復(fù)雜，如何協(xié)調(diào)處理好各方的利益訴求，需要更加明確的細(xì)則保證。比如分紅，試點(diǎn)政策規(guī)定90%以上要分紅，但對(duì)地方政府來(lái)講壓力非常大。地方政府的第一要?jiǎng)?wù)是持續(xù)安全穩(wěn)定地提供公共服務(wù)，若將90%的利潤(rùn)都分掉，政府就會(huì)擔(dān)心，萬(wàn)一基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目發(fā)生突發(fā)性危機(jī)，沒(méi)有足夠的資金提供公共服務(wù)。同時(shí)還有，對(duì)公募而言，REITS是一個(gè)全新產(chǎn)品，目前公募很少涉及項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)、管理，相關(guān)的業(yè)務(wù)和人才儲(chǔ)備不足，如何做好這一新業(yè)務(wù)也是不小的挑戰(zhàn)。

作者簡(jiǎn)介：

程彩云（1989-），女，曾獲數(shù)字編輯中級(jí)職稱，從事環(huán)保、固廢、金融與經(jīng)濟(jì)等研究。