淺談科創(chuàng)板上市對中國金融市場影響的利弊分析

胡可 宋春美 李曉倩

摘 要：2019年，科創(chuàng)板在上海證券交易所正式開板，科創(chuàng)板的推出，標志著我國資本市場的偉大突破。科創(chuàng)板推出的做空制度、多元化的退市制度、多元化的上市指標都在豐富我國的金融市場。建立注冊制、推進市場化既是科創(chuàng)板的發(fā)展方向，也是整個資本主義市場的改革目標。但同時科創(chuàng)板也對我國金融市場發(fā)展造成一些不利影響，本文就科創(chuàng)板的利弊以及未來應該如何發(fā)展與改進提出應加強對科創(chuàng)板投資者的風險防范意識，完善做空機制，“不設漲跌幅”與“T+0”搭配等建議，力求為我國科創(chuàng)板的未來發(fā)展起到一定的借鑒作用。

關鍵詞：科創(chuàng)板；中國金融市場；利弊；發(fā)展

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號：2095-9052（2020）05-0051-02

2018年11月5日，國家主席習近平宣布在上海設立科創(chuàng)板并試點注冊制。科創(chuàng)板的到來有利于完善我國多層次資本市場體系，提升資本市場服務科創(chuàng)企業(yè)和促進經(jīng)濟發(fā)展的能力。科創(chuàng)板的設立標志著我國證券市場更加開放、更加市場化。政府多年的“為投資者把關”的“父愛主義”在慢慢減弱，政府由上市企業(yè)的選擇者變?yōu)楸O(jiān)督者。證券市場也越來越強調投資者的作用、市場的作用，這對投資者的風險管理能力和定價識別能力都提出了更高的要求，為市場化的到來奠定基礎。科創(chuàng)板對我國金融市場發(fā)展具有重要意義，我們發(fā)現(xiàn)其優(yōu)點的同時，也要重視科創(chuàng)板有待完善之處，思考科創(chuàng)板未來的發(fā)展方向和應該推出的配套機制。

一、科創(chuàng)版對中國金融市場的有利影響

（一）首次引入注冊制，提高上市審核效率

目前我國企業(yè)上市主要采用核準制，要求證券監(jiān)管機構對企業(yè)進行實質性審查，最終決定是否通過申請。這種審核制度程序較為繁瑣，還要對企業(yè)價值進行估值，發(fā)型審核周期長，審核工作效率低。而注冊制相較于核準制在申請程序上簡化了很多，只需要對發(fā)行人是否履行信息披露義務進行審查，以信息披露為審核重點，不再對企業(yè)的價值進行事先評估，而是發(fā)揮市場定價的作用，由市場來檢驗企業(yè)的價值，避免新股價格炒作，有利于資本市場規(guī)范化發(fā)展和提高市場信息透明度。推進實行注冊制，提高資本市場對實體經(jīng)濟的服務效率，發(fā)揮市場的資源配置作用[1]。

（二）中國資本市場受國際認可

明晟公司宣布將科創(chuàng)板上市股票中符合條件的股票納入MSCI全球可投資市場指數(shù)，這意味著中國股票會面臨著更加廣闊的市場，更多的境外投資者會進入中國市場，也表明了國際上對中國符合條件的科技創(chuàng)新企業(yè)持良好的發(fā)展態(tài)度。

科創(chuàng)板能夠納入MSCI指數(shù)是因為注冊制改革使中國資本市場與世界發(fā)達資本市場逐漸接軌，從而為中國優(yōu)質企業(yè)提供了一個走出國門的機會。這次在科創(chuàng)板上市的企業(yè)中，有不少來自互聯(lián)網(wǎng)、人工智能、信息科技、新材料與新能源等領域的優(yōu)秀企業(yè)，這些企業(yè)發(fā)展?jié)摿薮笥欣谝M外資。科創(chuàng)板股票納入MSCI指數(shù)是我國資本市場的一大進步，表明了世界市場對中國科創(chuàng)企業(yè)的認可。

（三）推動企業(yè)融資方式的轉變

企業(yè)經(jīng)營不善和資金短缺最先想到的融資方式就是從銀行貸款，但對科技創(chuàng)新企業(yè)來講能夠從銀行貸到的錢少之又少。科技創(chuàng)新企業(yè)作為新興事物，本身就存在很大的退市風險，收益的波動性和風險性大的經(jīng)營特征容易使銀行形成不良貸款，銀行出于自己的利益考慮很難把錢貸給科技創(chuàng)新企業(yè)。如今科創(chuàng)板上市，科創(chuàng)企業(yè)通過科創(chuàng)板可以發(fā)行股票獲取資金，由原來的債務性融資轉變?yōu)闄嘁嫘匀谫Y，增加融資數(shù)額并且降低了融資成本，同時又可以通過上市擴大企業(yè)的影響力，讓更多人看到企業(yè)的發(fā)展?jié)摿亩@得更多投資，上市融資給企業(yè)提供了更加廣闊的市場，發(fā)揮了企業(yè)的監(jiān)督機制，督促企業(yè)及時進行信息披露，有利于企業(yè)加強內部的監(jiān)督管理。科創(chuàng)板的出現(xiàn)為中國市場帶來了新的生機，拓寬了企業(yè)的融資渠道，增加了科技創(chuàng)新企業(yè)的存活率，推動中國融資環(huán)境從借貸融資向資本市場融資的轉變。

二、科創(chuàng)版對中國金融市場的不利影響

（一）加劇了科技型行業(yè)的“叢林法則”

科創(chuàng)板并沒有完全對外放開，對上市企業(yè)在市值和凈利潤方面的要求還很高，甚至高于主板市場。科創(chuàng)板對于市值小于40億的企業(yè)都會有或多或少的盈利要求，只有市值超過40億的企業(yè)才取消盈利要求[1]。但是，從納斯達克實踐來看，不到前5%的公司占整個市場70%以上的市值[2]。也就是說這些企業(yè)往往是科技行業(yè)的領先者，發(fā)展到了成熟階段或者擁有了提高盈利的產(chǎn)品（核心競爭力），他們的融資能力在行業(yè)中是相對較強的。相比于可以在科創(chuàng)板上市的企業(yè)，許多剛開始發(fā)展的科技型企業(yè)因為達不到上市要求，依然沒有上市的機會，他們才是真正需要資金來研究核心競爭力的，但是卻融不到資。從這一角度來講，科創(chuàng)板并沒有解決微型企業(yè)融資困難的問題。反而使得強者愈強，弱者愈弱，增加了科創(chuàng)企業(yè)之間的發(fā)展差距，甚至會增加微型科創(chuàng)企業(yè)的市場淘汰率。

（二）使得機構投資者的風險增大

科創(chuàng)企業(yè)的自身特點決定投資者風險加大。科創(chuàng)公司相比于傳統(tǒng)穩(wěn)定發(fā)展的企業(yè)不同，科技研發(fā)的高投入、周期長且成功與否的未知性，都增大了它未來發(fā)展的不確定性和風險性。所以，對科創(chuàng)公司的定價，也不能將之前的常用靜態(tài)指標，如“凈利潤”“ROE”“市盈率”等來衡量。它增大了對投資者定價能力的要求，需要投資者有更長遠的眼光來審視，也要能夠承受股價大幅度波動帶來的風險。一個公司發(fā)展的好壞、公司的價值也不再僅僅是由單一指標來衡量，而是由越來越多的表現(xiàn)綜合反應。

（三）導致股票的不合理定價和系統(tǒng)性風險

為了使保薦機制能夠認真進行觀察、調查、分析得出正確的定價，要求保薦公司跟投，并且有兩年的鎖定期，使股票的價格變化與保薦機構的利益相掛鉤。如果在兩年后，市場給股票的定價比股票發(fā)行時保薦機構對證券的定價還低，那么由于證券公司不合理、錯誤定價導致的這部分損失的差價，由保薦公司自行負責。但是，股票的價格是由市場供求決定，不是企業(yè)或者保薦機構所能確定的。保薦機構的過多干預會導致股票的價格扭曲，如保薦機構因對運行風險的考慮，將現(xiàn)在的定價里加上風險溢價，從而就會高估了股票的價格，所以證券機構并不能代表投資者的定價，更不能代表散戶的定價。雖然，這增加了保薦公司的責任意識，保薦機構也會一定程度督促上市企業(yè)的信息披露，但是損失自擔，會增加保薦風險運行。如果在經(jīng)濟周期的衰退期，即使保薦公司進行了合理定價，但不景氣的市場經(jīng)濟環(huán)境依然會影響股票價格，使得價格下降，這是保薦機構的強制跟投，會使得風險擴展到證券公司，從而影響整個金融市場，甚至導致系統(tǒng)性風險，引發(fā)經(jīng)濟危機。

（四）做空機制不完善不利于A股市場健康發(fā)展

我國長時間缺乏做空機制，僅存在做多機制，使得我國市場對公司的估值偏高，再加上缺少嚴格的退市制度，許多經(jīng)營不良的劣質企業(yè)沒有被淘汰，而是被當做殼，被其他公司買入來借殼上市。而做空機制會提高市場發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)的能力，不僅擁有股票的人可以賣出股票，沒有股票的人如果判斷股票價格會下降也會賣出，使得市場價格的確定更合理，可以充分反映企業(yè)的負面信息和評價，優(yōu)化市場信息傳遞效率，提高市場信息的真實性，促進市場對價格的發(fā)現(xiàn)。從而避免因為對企業(yè)市價高估催化牛市的產(chǎn)生，爆發(fā)經(jīng)濟泡沫。

我國現(xiàn)在雖推出做空制度，卻依然采取對市場保護的態(tài)度——只有融資融券、股指期貨和交易型開放式指數(shù)基金期權三種方式可以做空。但這三種制度又因為層層制約，做空的數(shù)量少，做空的作用并沒有發(fā)揮出來。做空機制的不完善不利于市場有效性的發(fā)揮，出于對投資者保護的目的，使得A股市場的定價還處于被高估的畸形狀態(tài)，卻反而不利于A股市場的長期發(fā)展。

三、對科創(chuàng)板未來發(fā)展的建議

（一）加強對科創(chuàng)板投資者的風險防范意識

在全民創(chuàng)新、科創(chuàng)興國的時代，科創(chuàng)板更加吸引“高凈值”散戶進行投資，而由于科創(chuàng)板自身的特點，增加了投資者的投資風險。為保持金融市場健康穩(wěn)定發(fā)展，根據(jù)在科創(chuàng)板上市的科創(chuàng)企業(yè)的特征，可對投資者的資產(chǎn)總額、投資年限、風險承受能力和風險偏好等方面做出要求，引導投資者理性參與，切勿發(fā)生盲目跟投現(xiàn)象。加強科創(chuàng)板資本市場上個人投資者的風險防范意識，樹立科學投資、價值投資、理性投資的觀念。

（二）完善做空機制

國家可以適當放開科創(chuàng)板的做空機制，給投資者對沖風險的機會[2]。同時，提升市場的價值發(fā)現(xiàn)功能，促進證券市場更快更好地估值，形成合理的市場價格，使得證券的價格能及時、準確地反映市場供求信息。同時，通過做空機制，促使企業(yè)做好信息披露工作，增強履行提供真實、合法和完整的信息義務的意識。

（三）放寬上市限制，讓市場篩選企業(yè)

科創(chuàng)板制定的上市門檻雖然大大降低了對盈利的要求，更多地強調“市值”和“營收高成長”，在市值超過40億后就沒有盈利要求了，但是這個門檻對于多數(shù)的中小科創(chuàng)企業(yè)來說依然是高不可攀的。國家設置市值的限制是對投資者的保護，但是這些符合標準的企業(yè)的融資能力很強，反而是許多沒有達到這一標準的企業(yè)更加需要通過在科創(chuàng)板上市來增加融資。所以，應適當放寬上市門檻，給中小科創(chuàng)企業(yè)一些喘息的機會。讓市場來選擇企業(yè)，而不是讓標準來選擇企業(yè)。

（四）“不設漲跌幅”與“T+0”搭配

科創(chuàng)板采取前5日不設漲跌停與T+1的交易機制相搭配，但是這樣的結果是“不設漲跌幅”會增加市場風險與收益的波動性，但交易者卻無法及時糾錯。國際經(jīng)驗是采用“不設漲跌幅”與“T+0”搭配是更具實用性的，它在增加投資者的風險與收益的同時，給投資者及時糾錯的機會。在股票剛剛上市價格出現(xiàn)暴漲暴跌的小概率極端情況時，交易者如果做錯了方向，可以及時止損，減少投資者的損失。

四、結語

我國要實現(xiàn)強國夢，科技創(chuàng)新和科技水平是其強有力的支撐，而沒有資本市場支持的科技強國是無法實現(xiàn)的。從這個意義上說，發(fā)展科創(chuàng)板具有重要的戰(zhàn)略意義。我們期待科創(chuàng)板作為中國資本市場改革的試驗田，通過建立一套更加市場化、法治化的制度體系，發(fā)揮資本和市場的巨大能量，為中國科技創(chuàng)新型企業(yè)保駕護航。

參考文獻：

[1]封文麗，呂佳垚.淺析科創(chuàng)板的交易制度[J].海南金融，2019（8）：74-82.

[2]李琳.做空機制的建立與我國證券市場投資策略的優(yōu)化[D].蘭州財經(jīng)大學碩士論文，2015.

（責任編輯：林麗華）