中國香港地區雙層股權結構的發展與借鑒

張婧

摘要：隨著新一代信息技術公司在全球的高速發展，這類新經濟公司大多經理了多輪資本融資，導致公司創始人控制權被稀釋。雙層股權結構有助于創始人保持對公司的控制權，更利于公司治理結構穩定，但其也是對傳統公司“一股一權”治理理念的顛覆，隨著而來的投資者權利保護問題也再一次引起關注。隨著世界各地證券市場紛紛修改規則，港交所在經歷三輪公開咨詢意見后于2018年7月修改了主板上市規則，我國科創板率先允許雙層股權結構上市。這對我國進一步完善雙層股權結構法律制度具有較強的借鑒意義。

關鍵詞：雙層股權結構;控制權;投資者保護

2019年12月24日，隨著平安夜鐘聲的敲響，優刻得科技股份有限公司（以下簡稱“優刻得”，股票代碼：688158）在科創板成功過會的鐘聲也隨之響起。優刻得在科創板注冊成功之所以受關注，源于其是國內A股市場首家“同股不同權”的公司。這不禁又讓筆者想起因為港股痛失阿里巴巴，港交所做了25年來在上市制度方面的巨大變革允許不同投票權架構的高增長及創新產業公司在主板上市。港交所于2018年4月修訂了《主板上市規則》，接納了雙層股權結構。香港這次立法改革對中國內地資本市場改革具有重要的參考價值和借鑒意義，對我國A股市場也將產生重要的影響。

1.雙層股權結構在香港資本市場產生

20世紀70年代，香港《公司條例》允許公司發行類別股，需在公司章程中說明該類別股份的表決權。早期的雙層股權結構是在每股發行價格上做文章。1972年，英資公司會德豐地產和太古股份公司將已發行的普通股更為A股，隨后發行B股。截至1987年，港交所共有5家上市公司發行代表不同表決權的AB股，包括會德豐地產、聯邦地產、連卡佛、太古股份和格蘭酒店集團，所發行的B股面值是A股的五分之一或十分之一，AB股表決權等同，相當于B股以A股五分之一或十分之一的價格成交后，即擁有相同表決權。

2.雙層股權結構制度的轉折點

1987年3月，英資公司怡和集團向港交所申請審批特別分紅方案。方案顯示怡和集團一股A股送四股B股，B股面值相當于A股的十分之一，擁有同等表決權，借此鞏固大股東凱瑟克家族的控制權[1]。隨后長江實業和記黃埔等一眾公司有意效仿，引起市場對上市公司大股東通過B股撤資的恐慌，恒生制度跌幅超3.7%。1987年4月8日，港交所與當時的證監會前身證券監理辦事處聯合公告，不再允許B股上市，恒生指數止跌攀升4.5%。

為此，香港公司改革常務委員會專門對B股問題進行研究，最終認定，上市公司創辦人或創辦家族發行B股的初衷旨在融資時保留公司的控制權，并非撤資之目的，但立法和監管層面不足以對該類股權進行有效管控，因此，反對濫發此類別股，但可根據《上市規則》具體問題具體分析的“特事特辦”。上述意見并港交所接納，并寫入1989年12月版《主板上市規則》除港交所特別豁免，上市公司不得發行新B股。

鑒于立法和監管的限制，怡和集團將亞洲上市地從香港轉到新加坡，并退出香港證券市場。截至2017年12月，香港證券市場只剩太古股份一家還持有雙層股權結構，swire家族持有29%的股權比例，但擁有52%的表決權。

3.2018年前香港資本市場關于雙層股權結構的規定

自怡和集團事件之后，香港《主板上市規則》對于B股的態度從未改變。但《公司條例》第588條第（4）款規定“一股一權”的同時，也給予了公司章程自治的空間?！豆?lt;章程細節范本>公告》第61條規定，允許公司發行不同類別股份的權利。

根據上述規定，2018年修例前，香港地區對于雙層股權結構的態度是，賦予公司章程自治權，但非特殊豁免不得在港交所上市，已發行此類別股的公司可維持現狀不變。

4.錯失阿里巴巴引出三輪公開咨詢

2017年，港交所行政總裁李小加表示，阿里巴巴最終去了美國上市，再不改革，小米也要去美國了。事實上，港交所錯過的不僅僅是阿里巴巴一家公司。據萬得統計，116家在美國上市的中國內地公司中，有28%采用雙層股權結構，共涉及33家公司，合計市值高達5610億美元。這33家公司中市值合計占比84%的18家公司系香港市場確實的信息技術型公司，這正是港股缺少的公司類型。面對市場熱議和廣泛關注，港交所先后展開了三輪公開咨詢。

4.1第一次公開咨詢活動

首次公開咨詢發生于2014年8月至2015年6月，并出具咨詢總結報告。報告指出，市場總體接納雙層股權結構，尤其是會計師、保薦人、律師和上市公司員工等專業人士或利益相關人士對雙層股權結構明確表示支持，認為該制度會穩固創始人對公司的投入，增強公司經營層的信心，有利于公司長遠發展。反對該制度的一方也態度堅決對此提出質疑，認為雙層股權結構有可能損害股東平等原則，在沒有投資者集體訴訟制度的情況下，弱化了市場的投資者保護功能。反對人士中的大多數人認為若能有效的對持有高表決權的股份進行限制，并將其規范至新設板塊，才可以接受。香港證監會也明確表態不支持該制度上市。經過慎重的討論，港交所于2015年10月5日公告稱，綜合各方意見，暫時擱置該制度的撰寫和研討工作。

4.2第二次公開咨詢活動

雖然雙層股權結構被港交所暫時擱置，2015年以來，香港新經濟公司保持飛速發展，在經濟發展的重要作用進一步顯現。但新經濟公司在香港上市的比例僅占香港證券市場總市值的3%。同期納斯達克、紐交所和倫敦交易所的比例為60%、47%和14%[2]。如果不進行改革，很可能導致香港證券市場對投資者失去吸引力，市場估值被拉低。尤其是2017年2月，英國金融市場行為監管局、新加坡證券交易所相繼推出允許雙層股權結構上市的政策。

2017年6月，港交所發布《框架咨詢文件：建議設立創新板》，港交所擬設立創新板，分為創新主板和創新初版兩個市場，并都允許雙層股權結構。該文件向市場公開征詢意見兩個月。此時市場支持雙層股權結構聲音趨緊同一，給予意見人士中91%支持香港證券市場多元化發展，尤其是應給予創新性行業及公司來港上市政策支持。他們也提出，在允許雙層股權結構上市的同時，應加以限制，并給予投資者保護更多的措施與關注，具體提議包括該制度僅適用新發行人，類別股投票權不得超過普通股的10倍等。

4.3第三階段公開咨詢及雙層股權結構的立法

2018年2月，港交所宣布放棄設立創新板，改為在《主板上市規則》中新增章節允許雙層股權結構在高成長和新經濟公司適用并上市。

經過三輪公開咨詢，2018年4月，港交所對《主板上市規則》增訂第八A章，對雙層股權結構公司的上市資格和投資者保護措施進行了明確規定。

5.香港證券市場對雙層股權結構的投資者保護措施

雙層股權結構這一創新制度之所以引起爭議，系其在鞏固公司創始人、經營層控制權的同時，增加了其謀私利的道德風險，使投資者在公司的話語權弱化。因此，港交所《主板上市規則》對投資者作出保護措施規定，保護措施具體體現在對發行人的雙層表決權股份的一系列限制。

5.1發行限制

公司上市后，發行人不得提高已發行股票的不同投票權比例，亦不得增發任何不同表決權股份。

5.2最低持股限制

新發行人申請首次公開發行并上市時，不同表決權股份持股人的實際持股比例不少于已發行股本的10%。

5.3持股人范圍限制

不同表決權持股人僅限發行人上市時的董事，該董事應在上市后連任，該股份的差別表決權不得被繼承、繼受。

5.4轉讓限制

差別表決權的股份被轉讓的，該差別表決權不得一并轉入。

5.5表決權比例的限制

不同表決權股份的表決權合計不得超過普通股表決權的10倍。

5.6表決事項限制

發行人重大事項表決，包括公司章程修訂、類別股份的權利變動、委任和罷免獨立董事、選聘和辭退外部審計、發行人清算，差別表決權的股份恢復“一股一票”。

5.7普通股股東權利的特殊保護

普通股股東所持有股東大會合計表決權不得少于10%，且有權召開股東大會。

5.8成立企業管治委員會

采用雙層股權結構的發行人須由獨立董事成立企業管治委員會，監督發行人的經營管理，關聯交易等。

5.9嚴格的信息披露要求

差別表決權股份應在其股份披露時加“W”標記，與普通股進行區分，并要求發行人在公告首頁顯著位置加入公司存在雙層股權結構的提示。

6.對中國大陸地區的借鑒

雙層股權結構的優刻得（688158）在科創板上市成功，標志著國內A股市場對該制度的態度由拒絕轉為接受。但《公司法》和《證券法》仍未敞開懷抱接納雙層股權結構制度，國內大批信息科技企業紛紛選擇了出走。2020年疫情的肆虐，使中美關系降至冰點，上百家的中概股企業等待回歸。僅2020年上半年，已有京東、網易、拼多多、58同城紛紛宣布回到港交所二次發行，融資約70億美元。市場普遍認為，中概股回歸熱潮至少持續5年。國內A股市場想要迎接大批優秀的企業“回家”，首先應在制度上為這些企業鋪平道路。

誠然，目前許多國家仍然采取禁止上市公司采取雙層股權結構的態度，其主要原因在于該制度帶來的投資者保護問題。雙層股權結構使股東的表決權與收益權分立，增加了委托代理成本，并可能導致創始人謀取私利損害中小投資者的問題，因此，建立完善的雙重股權結構法律制度，應采取法律法規事前限制，監管部門事中嚴格監管，以及有效的事后救濟多措并舉，例如借鑒美國的投資者集體訴訟制度和董事保險制度等，更應對公司實行全程嚴格的信息披露制度。引入該制度亦會促進我國證券市場的發展，使我國證券市場更具有創新性和活力，同時，做好中小股東保護，仍是證券市場兼容雙層股權結構制度的重點。

參考文獻：

[1]高菲：《新經濟公司雙層股權結構法律制度研究》[M]，北京，法律出版社，2019年版.

[2]香港交易及結算所有限公司：《框架咨詢文件：建議設立創新板》[R]，2017年6月，P3.

[3]蔡秋怡; 史富蓮：《科創板引入差異化股權結構探討——以優刻得為例》[J]，載于《中國商論》2020年第14期.