調整不改牛市格局　四季度更樂觀　機構對核心資產估值有更高容忍度

何艷

近期，市場發生較大幅度調整，上證指數失守3300點，創業板指放量失守2500點。同時，繼消費白馬大幅殺跌之后，科技股也發生大幅回調。聚焦A股近期關注的熱點話題，本期《紅周刊》特邀請百億私募銀葉投資權益研究總監秦懷寶進行深入剖析。秦懷寶認為，當前的市場節奏是牛市中很正常的現象。四季度的投資方向還是應沿著主線延伸，如生物醫藥、泛科技、券商、消費等。

市場大幅調整不改牛市格局四季度行情可以更樂觀

《紅周刊》：7月中旬以來，A股進入一輪調整期，最近調整更甚。市場對牛市的認知分歧加大。您怎么看調整和市場所處的階段？

秦懷寶：7月中旬以來A股出現的調整，并未改變當下牛市格局。當前的市場節奏是牛市初期很正常的現象，上漲和調整是相伴相隨的，沒有哪個牛市是一路上漲不回調的，個股也如此。

回看A股的歷史，在2006～2007年的牛市中，曾在2006年7～8月份和2007年一季度有過調整，而且更出現過2007年5·30的劇烈調整;在2013～2015年牛市中，創業板的調整更是不止一次，中間2014年2～5月份的調整歷時3個月左右，最高調整幅度近23%，直到2014年12月份才突破。

如果把這輪牛市看成從2018年底開始，那么2019年二季度和今年一季度出現較大幅度調整也很正常，牛市中每一次調整都是為了更好地上漲。

《紅周刊》：既然市場的牛市風格不會發生切換，我們再聊一下牛市的主線。此前上漲的白馬龍頭股，這些個股也被市場定義為“核心資產”。近期調整幅度很大，一度成為殺跌主力，同時一些低價股和垃圾股逆勢大漲。核心資產效應調整后還會延續之前的上漲嗎？

秦懷寶：每一輪牛市對核心資產的認定都有所不同，從2003年的“五朵金花”，到2007年的銀行、地產、家電，到2015年的互聯網+，再到本輪牛市的大消費和泛科技。

牛市中所有的板塊都會漲，哪怕是低價股和垃圾股都會上漲，近期低價股中出現“妖股”再次印證了牛市的存在。但是，牛市中的主線是不會變的。

還是看過往兩次大牛市，即使經歷了2007年一季度和5·30兩次調整，其中代表性的公司如招商銀行、萬科A、蘇寧等，也跟隨市場出現大幅調整，但這些藍籌仍是市場上漲的主線。2015年，即使經歷了創業板出現大幅調整之后，市場上漲的主線仍然是互聯網+。

每一輪牛市中，上半場的強勢股都會出現中場休息，而此時多是低價股、低位股、垃圾股補漲的狂歡時刻。所以，盡管近期白馬龍頭股出現了回調，而低價股被炒作，但是市場風格不會切換，以大消費和泛科技為代表的核心優質資產主線不會改變。

《紅周刊》：那對于四季度的行情應該會更樂觀。

秦懷寶：是的，四季度行情可以樂觀起來。市場可能會迎來類似3月份調整之后的上漲機會。因為在低價股、垃圾股炒作之后，市場會更關注行業與企業的基本面。

《紅周刊》：四季度的投資方向呢？

秦懷寶：如剛才所言，四季度投資方向還是沿著牛市主線去延伸，生物醫藥、泛科技、券商、消費都是方向。不過，其中的細分領域會出現分化，投資人既要關注賽道的方向和空間，還要關注行業與公司增長或者復蘇的確定性。

當然，主線之外的其他板塊也會有表現機會，比如金融、周期。具體的投資就需要因人而異、因資金而異了。

消費龍頭依然是優質資產確定性讓機構容忍其高估值

《紅周刊》：消費龍頭的估值，在市場中飽受爭議。今年以來，食品飲料漲幅位居申萬28個大類行業漲幅第一，由于短期內市場上漲較快，以海天味業、中炬高新等為代表的公司在8月以來出現大跌并開始分化調整。您怎么看待這些前期漲幅較大品種的估值情況？

秦懷寶：以食品飲料為代表的消費龍頭在經歷了持續上漲之后，確實存在著估值過高的現象。加速上漲后就需要下跌調整來消化估值壓力。

為什么這些消費龍頭前期漲幅這么大，甚至有點超出預期。這一方面反映了當前市場缺少比大消費龍頭更優質的資產，消費龍頭行業空間大、增長確定性高，資金愿意給其“確定性”的估值溢價。另一方面，機構投資者通過拉長持股期限，降低了這些消費龍頭股每年的預期收益率。比如對于一只消費龍頭，以前的預期收益率可能是每年20%，而現在可能降到10%，甚至10%以內都可以接受。就像海外成熟市場有一部分投資機構認可的理念，“當你有樓梯的時候，為什么要冒險進行撐桿跳呢？”而如果未來的收益率超過預期，還會帶來超額收益。

機構容忍了這些高估值，也是想通過時間來消化估值。當然，高估值是有限度，所以才會出現近期的調整。按照過往股市的實例，這類公司也完全可以通過業績在一個長周期內的穩定增長來逐漸消化高估值。

龍頭集中是一個趨勢，不僅僅體現在實體產業之中，資本市場也是如此，特別是在機構投資者的話語權日益提高的環境下，消費龍頭仍然是本輪牛市中的優質資產。大消費領域依然值得關注。

《紅周刊》：如何把握消費股的長期投資邏輯？長期看大消費領域，您看好的賽道有哪些？

秦懷寶：大消費的邏輯，近有“雙循環”、遠有老齡化趨勢。老年人更關注健康保健和治病就醫，而且除了自身消費，老年人還會關注孫輩的需求;新興中產家庭更關注健康保健、休閑旅游等消費升級和子女教育;90后、00后們更關注新興消費，比如美妝、寵物、母嬰、旅游、娛樂等。在傳統消費領域中，行業趨于市場集中的賽道是值得關注的，集中賽道的龍頭股會更有優勢。

《紅周刊》：這些都是和未來相關的，而且說到老齡化，生物醫藥也可以放到大消費的行業里。

秦懷寶：近些年常說我國的人口紅利在消失，確實對于工業化和城鎮化進程來說，人口紅利在消失。但是，對于很多行業而言，龐大的人口群體還是行業發展紅利。如老齡化趨勢下，生物醫藥以及保健行業存在巨大市場空間。創新藥產業鏈（含CXO）、生物類似物、醫療器械中進口替代的高端影像設備、骨科、心腦領域用器械耗材等等都有機會。但醫藥領域的投資，和那些必選消費品比起來，需要投資人有更專業的知識。

科技、券商相輔相成關注券商+科技的類券商股

《紅周刊》：再談談科技股，在走出獨立行情后，近期也隨著市場調整。您剛才談到“泛科技”依然是牛市的主線之一，原因是什么？當下的調整是否已經到位？

秦懷寶：我國“新型舉國體制”建設科技強國的歷史進程剛剛開始，在中美貿易摩擦、科技當自強的四面楚歌的大背景下，加快推進自主可控的科技發展是未來時期內的重中之重。因此，科技創新不僅是實現改革轉型的推動力，也是實現科技強國目標的基礎，更是資本市場發展使命，很自然的科技必然是市場的投資主線之一，仍然有不錯的投資機會。

自7月中旬以來，泛科技板塊出現了較大幅度調整，部分個股調整幅度更大，相當程度上釋放了估值壓力和外在擾動因素，風險的釋放讓科技股慢慢進入了又一個底部區域。

《紅周刊》：您對科技股領域的核心資產如何界定？當前A股有這樣的科技類核心資產嗎？

秦懷寶：科技領域一方面是基礎科學研究;另一方面是科技應用。因為我國有著廣闊的國土空間、龐大的14億人口群體、豐富的消費文化，那么很容易也有足夠的市場空間可以產生新的應用場景，所以在與消費應用、新經濟、新業態等相關的科技領域更容易孕育新的企業，能夠兌現收入業績。

《紅周刊》：科技領域的具體投資方向呢？

秦懷寶：比如云計算、物聯網、人工智能、工業智能化改造、國產自主可控以及未來可能出現的5G新應用場景。

另外，券商和科技的發展也是相輔相成的，科技的發展大邏輯也是我看好券商股的原因之一。

《紅周刊》：那請您談談兩者的邏輯，以及看好券商股的原因吧？

秦懷寶：不管是經濟轉型還是科技創新，都需要一個強大的資本市場發揮資源配置和價值發現的作用，否則就無法實現“舉國體制”進行科技創新。這是券商和科技的發展是相輔相成的大邏輯。而成熟的資本市場離不開作為市場主體之一的券商，所以我們看到各種的信息都是監管層一直支持券商做大做強，打造航母級券商。

其次從券商的自身邏輯來看，在牛市中券商的經紀業務、兩融業務、自營業務等都會貢獻很大的業績彈性，典型的牛市彈性品種，說券商是“牛市的旗手”也是這個邏輯。

《紅周刊》：目前上市的券商股有30多只，如何選擇標的呢？

秦懷寶：各家券商都有自己的特性，從確定性來說，還是首選龍頭股。而且券商+科技類的券商公司更是牛市中受益標的，這些券商的受益增長情況通過數字都是可以很明確的估算出來的。