券商迎來新機遇 保險長期投資正當時

海粟

經濟發展進入新階段，資本市場受到前所未有的重視。“資本市場深化改革12條”針對市場短板和弱項，抓住了問題的主要矛盾，改革力度是前所未有的。今年證監會已出臺“證監會令”達13號、證監會相關公告57份，政策紅利持續釋放，3月新《證券法》出臺更進一步完善證券市場基礎制度。以上措施體現了市場化、法治化、國際化方向，有效防控市場風險，提高上市公司質量，維護投資者合法權益，促進證券市場服務實體經濟功能發揮。

改革紅利 利好券商

改革主要聚焦融資能力提升、投資者保護、活躍度提升三方面。融資能力提升主要體現為全面推行注冊制，上市、再融資條件更靈活。投資者保護方面，新規下信息披露更透明化，財務造假、內幕交易、操縱市場行為違規成本大幅提高。活躍度提升方面的舉措包括：創業板新交易機制、衍生品及融資融券標的擴容等。新規提升券商營收只是表象，經濟發展新階段券商行業盈利模式或發生改變，貝塔屬性降低、阿爾法增強。盈利結構的改變其實在最近5年也有體現，行業經紀業務收入占比從50%左右下降到20%出頭，而投行及資管業務占比有所提升，因此，過去券商盈利的強周期特征會逐步減弱，有望帶來估值的提升。另一方面，對比成熟市場中資券商杠桿4倍左右，成熟市場通常接近10倍杠桿，隨著“深改12條”帶來的一波政策紅利，券商ROE或有提升機會，比如全面注冊制及跟投機制給投行業務帶來新的盈利來源，2019年受科創板業務帶動，投行業務收入483億元，其中股權投資收益達194億元，占比接近20%。后續隨著全面注冊制落地，相信跟投模式帶來的盈利會有很大突破，另外衍生品業務放開對ROE提升也有正面作用。

截至去年底我國直接融資占比約15%，但美國直接融資占比達85%，新經濟發展階段，直接融資比例提升是必然的，新興產業盈利模式不同于傳統經濟，發展初期難以從銀行獲得融資，因此過去新經濟產業傾向于境外上市融資。另一方面，根據《2020-2026年中國社會消費品零售行業市場消費調查及經營模式分析報告》 顯示，2019年中國城鎮居民家庭資產以實物資產為主，住房占比近七成，住房擁有率達到96.0%;金融資產占比較低，僅為20.4%，金融資產中九成以上為固定收益類資產，股票和基金占比僅為9%。相信在“房住不炒”疊加租金收益率較低的環境下，居民提升股票資產配置比例可期。因此不論資金供給還是需求都對券商業務構成長期利好，過去傳統經濟主導的時代，銀行是企業融資主要參與者，新時期券商或大有作為。

筆者認為，隨著投行業務占比提高，注冊制、跟投機制環境下對券商定價能力及投資能力有較高要求，行業集中度或提升，看好TOP4頭部券商。因A、H股價差達歷史較高位置，A股券商標的估值修復較為充足，中長期投資傾向于仍處于歷史估值中樞下方的H股標的。

保險利空暴露充分 長期投資正當時

在疫情沖擊下，保險公司資產端、負債端受挫。2020年上半年，上市保險公司新業務價值同比下降23%，高價值保單銷售受阻，價值率普遍呈兩位數下跌，會計利潤受準備金計提及稅收政策一次性調整影響，凈利潤同比下降27%，但內含價值仍有7%的增長。預計保險公司最差時刻已過，理由是：1.十年期國債利率自4月2.5%回升至3.1%，基本修復至疫情前水平，預計年底仍有準備金計提壓力但有望明年上半年得到緩解。2.下半年宏觀經濟改善，8月PMI53.1，預計居民可支配收入改善，利于保單銷售。

據了解，目前投資者過于擔心利率下行對壽險公司產生利差損。筆者認為影響有限，理由如下：1.放眼海外近20年成熟經濟體經歷2-3輪低利率周期并沒有對保險公司經營產生重大影響，投資收益率及資產端結構沒有因利率變化而明顯調整。2.我國金融業在風控方面有制度優勢，高利率保單銷售受到明顯約束。3.投資品種更多元化，10年期國債期貨合約、基建投資、長股投、另類投資等都能有效降低再投資壓力，現階段保險公司資產結構單一，多元化潛力較大。4.安全邊際足夠，上市保險公司保單成本不到3%，除太保外，平安、國壽、新華久期缺口大概6年，并且經營單位也有意識地逐漸拉長資產久期，利差損出現為低概率事件。

另外，部分投資者也質疑，雖表面看我國保險深度及保險密度跟發達經濟體比有數倍空間，但由于我們社保醫療支出占比高，因此商業險需求不高，我國保險密度及深度指標跟國外比無參考意義。但筆者認為，社保醫療支出占比高只是商業險沒普及產生的結果，不是導致商業險密度低的原因，我國社保現階段雖收支平衡，但每年支出增速大于收入增速。另外，我國醫療支出占GDP約6%，而美國達到18%，若算人均數則差距更大。隨著生活水平提升，人們對健康及焦慮緩解的訴求越來越高，人口老齡化嚴重（見圖）亦加速提升醫療支出及人力成本，這種情況下難以依靠低保險密度加社保解決所有醫療問題。銀保監會于今年一月出臺《關于促進社會服務領域商業保險發展的意見》，其中提及“近年來，商業保險通過完善社會服務風險分擔機制、提供長期資金支持等，有力促進了社會服務領域消費發展，但同時也存在支撐作用不夠充分、保障功能和資金支持力度有待提升等問題。”由此，商業險的發展重要性可見一斑。

保險業特別是壽險發展空間巨大，不缺政策紅利，業績拐點漸近。低利率環境確實對保險盈利構成影響，但目前估值已過度反映資產及負債端的負面因素，部分港股標的股息率超5%，且具備不錯成長性，估值處于歷史低位，具備長期配置價值。

資料來源：《中國老年健康研究報告（2018）》