皇氏集團混合并購御嘉影視的協同效應研究

施婉思　林子楚　鄭思妙　白敏靜

【摘 要】基于協同效應視角，文章利用案例分析法和修正后的沃爾評分法對皇氏集團股份有限公司（簡稱皇氏集團）并購御嘉影視集團有限公司（簡稱御嘉影視）的事件進行分析，研究其并購后整合的績效，包括管理協同、經營協同和財務協同的實現情況。在本次并購中，皇氏集團較好地對資源進行了整合，獲得良好的協同效應，對其他可能選擇混合并購的企業具有一定的借鑒意義。

【關鍵詞】協同效應;混合并購;沃爾評分法

【中圖分類號】F271 【文獻標識碼】A 【文章編號】1674-0688（2020）08-0132-04

0 引言

隨著國民經濟的不斷發展與全球經濟一體化，宏觀經濟環境變幻莫測，不少企業積極尋求新的利潤點，實行多元化經營戰略，以分散風險或突破經營瓶頸期。相較于企業通過現有資源自行發展的方式，并購成本低，周期短，成功率高。其中，跨行業并購使企業更直接、快捷地實現多元化經營，并獲得協同效應，因而成為眾多企業選擇的擴張戰略。但對于不同的行業的企業而言，并購實施后的企業績效的變化情況各有不同，有的增強了自身實力，有的不僅沒有實現目標，還拖垮了公司業績。

近年來，乳制品行業增速明顯放緩，進入了深度調整期，眾多乳企都需要思考如何在競爭激烈的行業中生存下來并謀求發展。在此情況下，并購成為一個較為理想的、快速促進業務增長的方法。很多企業選擇橫向并購來擴展商業板塊，如“蒙牛乳業”選擇并購“雅士利”“貝拉米”“伊利”并購了“Westland”，而一部分企業選擇通過混合并購實現商業版圖的擴張，如皇氏集團。為研究混合并購對其企業治理的影響，本文采用案例分析法和修正后的沃爾評分法從財務角度研究皇氏集團并購御嘉影視后4年內的績效情況，進而對此次并購的管理協同效應、財務協同效應及經營協同效應的實現情況進行評價，并試圖根據案例提出相關建議，為即將選擇跨行業并購的企業提供參考。

1 文獻綜述

通常情況下，混合并購就是跨行業并購，是指在參與并購的企業所經營的產品在水平層面和垂直層面都不相關的企業之間的兼并。雖然我國對混合兼并的研究較國外起步晚，但是依舊取得較多的研究成果，包括混合兼并與行業生命周期和企業生命周期的關系、企業選擇混合兼并的動機、并購績效等。

混合并購既可以為企業帶來好處，也可在一定程度上促進產業轉移升級。首先，從行業的生命周期來看，實行混合并購的較好時機是企業所在行業發展至成熟或衰退時期，此時企業進行混合并購可能會顯著改善績效（劉焰，2017）。結合現有研究可知，企業并購的動機很大程度上是希望通過實現協同效應，提高企業自身的市場份額和核心競爭力，甚至是獲得進入新產品市場的機會（范璐，2018;周紹妮和文海濤，2013）。并購的協同效應一般體現為管理協同效應、財務協同效應及經營協同效應。此外，結合何寧和顧穎（2016）的研究，混合并購的協同效應還可體現為在有效整合的條件下，混合并購將有利于企業實現商業模式的創新。其次，從中觀的產業角度出發，混合并購為資源實現跨行業流動提供了條件。合理規范的混合并購可以實現不同行業之間資源的大規模轉移，通過對資源進行有效整合和利用，可以促進產業重組和升級（全媚等人，2019）。

現有研究多從財務角度，利用平衡計分卡、財務指標、超常收益評價法和市場股價檢驗法等對并購后的企業績效進行評估（曹立江，2017）。在這些研究方法中，沃爾評分法是一種綜合性的指標評價法，但傳統的沃爾評分法并沒有說明指標選擇和權重賦予的標準，而且指標計算方法不合理（羅愛芳，2011）。因此，多數研究結合所研究行業的特點，并利用工具和方法，如層次分析法和專家咨詢法，對沃爾評分法進行改進再應用。

2 皇氏集團并購御嘉影視案例分析

2.1 并購事件基本概況

皇氏集團股份有限公司原名廣西皇氏甲天下乳業股份有限公司，公司幾經股東變更和增資，于2006年11月12日改制為股份有限公司，公司名稱變更為皇氏集團股份公司，注冊資本金增加至8 000萬元。御嘉影視集團有限公司成立于2007年3月21日，注冊資本為6 000萬元。

2014年3月，皇氏集團開始籌劃收購御嘉影視，并于2014年10月獲得中國證監會的批準;直至2014年11月，皇氏集團正式完成對御嘉影視100%的股權收購。截至 2014年12月31日，皇氏集團前三大股東持股情況見表1。

2.2 并購事件財務績效分析

本文結合黃丹學者的研究，以皇氏集團2014—2017年的財務報告數據為載體，利用已改進優化的沃爾評分法分析皇氏集團的償債能力、運營能力、發展能力等，對皇氏集團并購御嘉影視后的財務績效表現做出合理評析。

2.2.1 沃爾評分法的指標選取

結合乳制品行業的特點和已有研究，本文選取流動比率、速動比率、存貨周轉率等指標對皇氏集團并購后的償債能力、運營能力、盈利能力和發展能力表現進行評價，具體選取的指標、權重賦值及評分標準（見表2）。其中，評分標準值是以國務院制定的2014—2017年的行業平均值為基準制定的，并以標準值的1.5倍作為數據的上限區間，0.5倍作為數據的下限區間。

2.2.2 皇氏集團2014—2017年沃爾評分法分析

根據皇氏集團2014年公布的財報數據和相關的計算公式，可以獲得其2014年的評分（見表3）。由數據可知，皇氏集團2014年財務指標的總分為120.68分，大于100分的標準值，說明企業在并購整合過程中的財務狀況良好。根據相關資料和數據分析可知，皇氏集團財務狀況向好的原因有兩個方面：一是皇氏集團在乳制品、食品行業的營業收入較上期增長7.26%，這個數據雖然沒有達到行業的平均水平，但依舊說明原有業務正在穩步增長;二是公司將御嘉影視納入合并報表范圍，為公司帶來了新的盈利點。2014年度，御嘉影視實現扣除非經常性損益后歸屬于母公司的凈利潤6 651.38萬元，極大地推進了皇氏集團在2014年的凈資產收益率的快速增長。

在并購了御嘉影視之后，皇氏集團基本上確立了乳業、文化雙主業發展的戰略方向。根據表4可知，皇氏集團在2015年的總分為192.59分，而且凈資產收益率和主營業務收入增長率較2014年得分高。說明企業較好地實現了雙方優勢資源的整合，促進了公司在乳業和影視行業雙主業上的收入增長——公司在乳制品、食品行業的營業收入較上年同期增長了15.58%，影視制作行業較同期增長541.21%。

與2014年相比，皇氏集團2015年的資產負債率有較大程度的上升，主要原因是其利用上市公司的資源，為御嘉影視提供了運營資本。與并購前相比，該舉動雖然較大程度地增加了皇氏集團的資產負債率，提高了財務風險，但是較好地使用了財務杠桿，在一定程度上實現財務協同。

此外，據資料顯示，皇氏集團在2015年收購了與御嘉影視同為影視行業的盛世驕陽公司，實現了雙方在發展戰略、創作資源等方面的全方位的資源共享，促進了協同合作，并利用企業資源成功打造“內容制作—媒體運營—終端傳播—衍生品開發”的文化產業鏈。通過對幼兒教育、兒童消費類產品的深入開發和建設，實現了乳業板塊和影視文化板塊之間的業務溝通，形成企業自身獨特的競爭優勢。

由表5可知，皇氏集團2016年的沃爾評分法得分依舊很高，說明皇氏集團在并購之后，一直保持著良好的發展勢頭。集團在乳制品行業穩步推進產能布局和業務開發，實現了區位競爭優勢的大幅度提升，促進自身在該行業的營業收入，較上年同期增長8.39%;在影視制作行業，御嘉影視實現了在并購時的業績對賭的承諾，實現扣除非經常性損益后的歸屬于母公司所有者的凈利潤12 119.72萬元;據資料顯示，盛世驕陽公司并未實現業績對賭的承諾，讓皇氏集團的商譽減值，但企業最終實現了整體的凈利潤增長。

由表6可知，皇氏集團在2017年的經營業績較差，僅有32.45分，低于標準分100分。究其原因，是受國家政策和新媒體版權市場變化的影響，皇氏集團旗下子公司盛世驕陽公司的一些業務被迫停止，致使盛世驕陽公司業務收入和盈利能力下降，進而導致整體利潤下降。但就本案例涉及的被并購方——御嘉影視而言，其勉強完成業績對賭，實現扣除非經常性損益后的歸屬于母公司所有者的凈利潤16 325.52萬元。在此期間，皇氏集團前后4次為御嘉影視提供擔保，為御嘉影視增加大量的運營資本，充分體現了上市公司的資源優勢。

2.3 案例分析結果

根據上述分析可知，并購完成后，主并公司皇氏集團和目標公司御嘉影視在業務上實現了資源共享，優勢互補。通過施行乳業業務、影視業務并舉的雙主業經營戰略和構建獨特的產業鏈，皇氏集團成功扭轉了公司業績增長下滑的局面。從沃爾評分法所得出的經濟財務指標推知，在并購御嘉影視的事件里，皇氏集團實現了協同效應。協同效應績效實現可分為以下3個方面。

2.3.1 管理協同效應

由前述案例分析可知，皇氏集團作為管理效率較高的主并公司，充分發揮并購企業管理資源的溢出效應，積極整合并購發生后的企業資源。利用本身上市公司的資源優勢，皇氏集團為御嘉影視提供多渠道、全方位的資源協助和共享，包括發展戰略、創作資源等，提高了御嘉影視管理資源的效率，使其經營績效得到穩步提升，進而提高了集團整體的經濟效益和核心競爭力，成功發揮了差別管理協同效應，實現“1+1>2”的管理協同。

2.3.2 經營協同效應

案例中涉及的兩家企業分屬不同行業，本身并沒有交集點。但是在并購發生后，皇氏集團公司積極開展各業務板塊間的業務和優勢資源的整合，增強了公司的運營能力。在本文研究的時間范圍內，集團在乳品行業的業績和御嘉影視的業績都穩步增長。而且，皇氏集團實現了商業模式的創新，通過構建一條“內容制作—媒體運營—終端傳播—衍生品開發”的產業鏈實現乳業和影視業的業務溝通，為公司培養了新的利潤增長點，提升自身的盈利能力和成長能力，并形成公司獨特的核心競爭力，實現經營協同效應。

2.3.3 財務協同效應

并購發生后，御嘉影視利用皇氏集團上市公司的融資平臺優勢，連續幾年從皇氏集團獲得資金擔保，降低自身運營發展的風險，為公司發展提供較為穩定的融資來源，改善自身的運營效率和償債能力;同時，并購發生后兩家公司的盈利水平都呈現上升趨勢，盡管整體公司受到盛世驕陽公司的影響，但御嘉影視仍順利完成業績對賭任務，增加了股東財富。此外，業績對賭的成功增加了投資者對皇氏集團的信心，進而增強了公司整體的對外融資能力。

3 結論及建議

雖然在并購后期，影視行業的發展環境的變化使得御嘉影視后期發展暫緩，但是在本次并購中，皇氏集團較好地對資源進行了整合，獲得良好的協同效應，對其他可能選擇混合并購的企業有一定的借鑒意義。鑒于此，本文提出以下建議。

3.1 把握并購時機，且需公司發展戰略緊密結合

在乳制品行業競爭加劇、市場增長放緩的前提下，皇氏集團確立了乳業、文化雙主業發展的戰略方向，因此并購御嘉影視是符合企業戰略的，且從并購績效看，皇氏集團也較好地把握住了時機。因此，作為主并公司，并購時需要結合行業狀況、公司戰略等進行理性的考量，與公司發展規劃保持一致。

3.2 重視并購后的資源整合

為使并購活動產生“1+1>2”的協同效應，關鍵在于并購前后的資源整合。對組織結構、經營戰略、人力資源、企業文化、資產與業務等方面的整合保障并購后業務的平穩發展，促使資源合理配置和優勢互補。并購后，主并公司應識別目標公司的核心能力，與自身核心能力進行交互延伸;對流程、業務、結構進行優化重組，減少重復、提高效率;對目標公司進行規范的人員管理，穩定人心，留住人才。皇氏集團積極整合并購發生后的企業資源，利用本身上市公司的資金實力，為御嘉影視提供多渠道的資源協助，極大地發揮了乳業行業和影視行業之間的經濟互補性，很好地實現雙方優質資源的整合，提高了御嘉影視自身的管理資源效率。可見，資源整合能夠帶來更優的并購效果。

參 考 文 獻

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