地方政府債券信用風險分析與管理

王兆琛

摘要：文章在對地方政府債券的研究中，選擇經濟發達、財政實力雄厚的廣東省作為研究對象分析。首先，分析當前環境下的政府債券發行情況，并剖析信用風險方面，包括指標 選取、可行性分析、判定分析等。其次，利用KMV模型估計未來的地方財政收入情況和債券違約情況，提出了三種舉措來監督地方政府債券從發行到償還的全過程，為未來地方政府債券的發展建言獻策。

關鍵詞：地方政府債券;廣東省;信用風險;KMV模型

一、引言

受2008年金融危機影響，國家推行了振興經濟的“四萬億”計劃，其中很大一部分比例都是用于基礎設施建設和固定資產投資。由于巨大的資金需求，自2009年起，我國開始允許財政部代發地方政府債券，盡快地把資金投于生產建設之中。

2011年，財政部發布了《地方政府自行發債試點辦法》的通知，在上海、廣東、深圳和浙江四個省市啟動了自主發債試點。到2014年地方政府債券自發自還的試點區域增加到上海、浙江、廣東、深圳、江蘇、山東、北京、江西、寧夏、青島等10個試點地區，試點范圍和規模進一步擴大，并且提出了自發自還的要求。由此可見，地方政府債券的試點發行標志著我國正在探索新的融資模式，有利于建立規范的發債制度，擴大融資渠道。

國內外的研究理論認為，地方政府債券作為一種在資本市場既可匯集大量的長期資本，又可以靈活的籌集中期資金的重要信用工具，具有安全性、收益穩定性、市場廣泛性、高度流通性等諸多優勢。

二、廣東省地方政府債券信用風險度量實證研究

本文將利用KMV模型進行實證分析，根據現有的地方政府財政收入，對到期時間不同的地方政府債券總額進行違約距離和違約概率的測算。將KMV模型利用在地方政府債券違約風險評估上可以理解為地方政府的稅收權“轉移”給了地方政府債券的持有者和購買者，但是地方政府可以通過及時的償還債務利息把稅收權利“贖回”。

KMV模型用于預測地方政府債券風險時，需要對因子進行重新定義。首先，將可擔保的地方財政收入取代原模型中的公司市場價值。其次，用地方政府財政收入的波動率替代原公司的的資產價值波動率。再次，把原有的資產收益率均值換成地方財政收入的平均增長率。最后，用到期的地方政府債券余額替代原有的公司債務余額。其中最為核心的部分就是用地方財政收入代替企業資產市值，因為國內外普遍認為有稅收擔保的地方政府債券的風險要小于一般債券，而稅收的主要來源又是財政收入。

實證的第一步是要根據1991～2019年的數據，運用ARIMA法推算未來幾年的財政收入。因為財政收入的增長趨勢穩定且沒有重大變化，因此假設其增長率服從正態分布。在選擇標準上選取一般公共預算收入和一般公共預算支出，即小口徑的財政收入，更能代表出實際可支配的財政收支狀況。根據歷年廣東省省政府和財政廳所做的工作報告，得到圖1的財政收支報告。

由圖1可以看出，廣東省地方政府的財政收入自2000年以后開始有較為劇烈的指數型增長，由于數據的大幅增長，故取對數以此來取得更為平滑的數據。

數據平穩性檢驗。由于20世紀90年代的數據基本都比較小，而2000年以后的擴張相比之下更為激進，因此接下來對序列實施首和一階差分處理，所得結果如表1所示。

結果說明在1%的顯著水平下不存在單位根，可以認為達到平穩性序列的要求。因此，LgAt為一階單整序列，所以有LgAt～I（1）。

接下來建立ARIMA（p，d，q）模型。根據上文得d=1。經過多次的對比和模型檢驗的設計，得出p=1，q=6。而后估計ARIMA（1，1，6）模型，結果如表2所示。

由圖可知模型為Yt=1.02Yt-1+0.56et-3+0.96et-6

根據表2可知，相關系數R2高達0.9979，誤差方差估計值為0.029，因此可以認為模型的預測效果良好。

最后對未來的地方政府財政收入進行預測，由于要對樣本外的數據進行預測，故需要采用動態預測方法預測未來幾年的結果。結果如圖2所示。

從圖2可以看出，無論是RMSE還是MAE都很小。從Theil不等系數來看，非常接近于零，也就是說預測值與實際值非常接近。偏差比率和方差比率也較小，而協方差比率較大，可以說預測結果非常完美，誤差都在很小的區間范圍內。

最后將2020～2023年的數據用公式反推，即可得到未來的預計數據。結果如表3所示。

根據廣東省財政廳的 《廣東省2019年預算執行情況和2020年預算草案的報告》預測，2020年廣東省的一般公共預算收入將達到13157.5億元，考慮到現在超預算常態化的形勢和不斷優化的稅收體制，誤差基本可以忽略不計。綜上所述，預測出的未來的財政收入是可靠的。

最后，根據廣東省2018年發行三年期、五年期、七年期和十年期四種期限的債券，在這里以三年期和五年期的債券為例，并以一年期的債券為模版作為對比，計算違約距離和違約概率。

表4中所提到的債權總額分別取了當年可支配財政收入的50%～100%。根據標準普爾和穆迪等國際評級機構的通用準則，資本主義國家市政債券的違約概率臨界值為0.4%。當違約概率低于此值時，可以認為發行的債券具有高度可償還性。

由表4可知，一年期債券當Bt/At為的時候預期違約率為0.4%，這時的廣東省1年到期債券應不超過12300.14億元，三年期的債券發行額度不應超過14878.20億元，五年期債券規模不超過18497.74億元。而根據廣東省的最新數據顯示，2019年廣東省地方政府債券共發行2370.07 億元，遠遠小于發行額度，故而可以說明當前廣東省地方政府債券風險較小。

三、地方政府債券信用風險控制

本文提倡通過以下三個方法解決信用風險的控制問題，一是將財政收支與債券發行掛鉤;二是建立成熟的地方政府債券監管體系;三是建立更科學合理的評級制度。

（一）建立健全財政收支與債券發行掛鉤機制

將地方政府的財政收支與債券發行掛鉤，這樣可以從根源上杜絕過度發債而產生的信用風險問題，為當地未來的可持續發展提供重要支撐。廣東省部分偏遠地區的地市存在嚴重的財政收支與債券發行量不掛鉤的問題，例如潮州市和汕尾市，財政收入僅為財政支出的1/4到1/5，債務率也高達20%甚至30%。如若財政收支與債券發行掛鉤，可以最大程度的保證地方政府債務處于可控范圍內，減少因為過度發債帶來的赤字危險。

（二）建立健全地方政府債券監管體系

對地方政府債券的監管體系可以從幾個方面入手，分為上級監管、自身監管和社會監管三個方面。上級監控是指由中央對地方政府債券進行監管審核。作為地方政府的上級，一定要嚴格把關，保證地方政府債券不亂發不濫發。自身監管主要表現在地方政府本身對當前債券債務情況的信息披露，既能讓中央政府及時了解到地方財務狀況，又能讓投資者及時了解資金的使用情況和使用效率。最后一層的監管來自于大眾社會，他們從各自的專業領域為地方政府債券的監管加上一層保險。

（三）建立完善的信用評級制度

信用對市場有巨大的影響，債券市場能否健康的發展很大程度上在于能否建立良好的信用評級制度。如果信用評級制度存在不合理的缺陷，那么對于投資者來說將增加額外的風險，還要承擔信息不對稱性帶來的損失。此外，評級機構一定要具有獨立性，不能受到政府的干預和左右，這樣的評級結果才更具有說服力。通過閱讀評級機構的報告投資者就可以很輕松的明白具體的評級結果，判定債券的信用風險大小，做出正確的投資決策。

四、結語

綜上，本文主要以廣東省為例研究地方政府債券的信用風險，認為地方政府債券存在一定的違約風險，存在潛在的信用風險，政府債券的信用一定程上反映了政府財政實力。地方政府債券用可擔保財政收入來對債券的發行規模起到制約作用，把債券規模控制在適當范圍內來避免違約風險。

現階段，如何監管好地方政府債券，降低地方政府債券的信用風險仍是今后一段時間內最需要解決的任務。展望未來，希望地方政府債券在各級部門的監管下和各個地方政府的審慎發行下，控制好信用風險，獲得更多投資者的青睞。

參考文獻：

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（作者單位：蒙納士大學商學院）