自相矛盾的歌爾股份

陶佚名

歌爾股份主要從事聲學(xué)、光學(xué)、微電子等精密器件智能硬件產(chǎn)品的研發(fā)、制造與銷售業(yè)務(wù)。在聲、光、電等多個領(lǐng)域享有核心競爭力，諸如藍(lán)牙耳機、微型麥克風(fēng)及相關(guān)零部件等。其中麥克風(fēng)及揚聲器領(lǐng)域根據(jù)咨詢公司的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，歌爾全球出貨量始終保持在行業(yè)前三的地位，市場占有率也超過50%。但就是這么一家名頭響亮的聲學(xué)頭部企業(yè)，不論在經(jīng)營層面或是資本市場都有著諸多讓人摸不清頭腦的操作。

股票左口袋放到右口袋

2020年3月，歌爾對往期公布的股票回購公告進(jìn)一步披露完成情況，截至2020年3月公司已通過集中競價方式回購公司股份近2900萬股，占公司總股本0.89%左右。成交價區(qū)間在20.65元/股-21.00元/股之間，合計金額約6億元。

時間相距不遠(yuǎn)的2019年12月13日，歌爾公布了《股份減持計劃實施完畢告知函》，歌爾管理層，同時也是大股東的姜濱已通過集中競價及大宗交易方式完成了減持，累計減持約9200萬股，占公司總股本的比例2.83%。

根據(jù)歌爾針對回購的公告及今年4月“家園計劃4號”的員工持股實施情況來看，歌爾回購股票主要用于員工持股計劃的實施。股權(quán)激勵對于企業(yè)來說本是利好事件，通過員工持股的形式加強各界對公司未來成長的信心，與此同時一定程度限制人才流動過于頻繁所帶來的負(fù)面影響。

但減持頻頻“偶遇”回購是否隱含了歌爾另一個層面的私心，諸如利用回購來抵充股東減持所帶來的股價下滑并借此套現(xiàn)。參照以往，歌爾通過“家園1號、3號”向員工推行持股計劃時歌爾高層就通過大宗交易+回購的方式減持其自有股份。

這一系列左口袋換右口袋的操作我們并不能在現(xiàn)階段扣上好或壞的“帽子”，仍要在未來參考公司實際發(fā)展情況，但結(jié)合歌爾公布的“家園計劃4號實施草案”直觀來看，0元認(rèn)購的對價著實傷害到了廣大中小投資者，雖說持股計劃全部為回購股票不涉及除權(quán)及每股收益的稀釋，但以公司出資回購仍然是以全體投資人的資本來進(jìn)行認(rèn)購，不乏投資人為員工“買單”的味道。

歌爾股份的舊傷疤

歌爾股份的營業(yè)收入從2009年的11.27億元到351億元用了十年的時間，期間年復(fù)合增長率達(dá)到了38.70%，凈利潤也從2009年的1.01億元增長至2019年的12.79億元。期間公司毛利率水平始終保持在22%-28%之間，凈利率水平也同樣保持在13%左右企業(yè)穩(wěn)步向前的趨勢明顯。

但公司在2018年經(jīng)歷了短暫的業(yè)績滑鐵盧后利率水平便從此一蹶不振，低利率水平和持續(xù)高企的營業(yè)收入這對矛盾問題自此便在歌爾生根發(fā)芽。

結(jié)合數(shù)據(jù)具體來看，歌爾2018年營收短暫受挫，年增長率降至-7%，僅僅實現(xiàn)了237億元，相比2017年減少了近20億元，當(dāng)年毛利率、凈利率也分別下滑至18%、3.5%。盡管公司自此以最快速度扭轉(zhuǎn)了業(yè)績頹勢，2019年及2020Q1公司營收平均增速同樣恢復(fù)到了30%左右，但歌爾卻仍然無法根治毛、凈利率水平走低的根本性問題，低利率問題仿佛“后遺癥”一樣殘留在了歌爾的體系之中。

營業(yè)利率走低的因素?zé)o非兩點，一是產(chǎn)品成本走高，單位產(chǎn)品邊際貢獻(xiàn)不足;二是期間費用、減值、投資及金融資產(chǎn)等各項因素蠶食利潤所帶來的后果。

產(chǎn)品成本層面歌爾主要產(chǎn)品包括精密零組件、智能聲學(xué)整機和智能硬件三大類，多年來公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)并無較大變化，三項各占比平均30%左右，但近年來由于毛利率水平的整機生產(chǎn)業(yè)務(wù)比例逐漸提高至約43.55%，一定程度上拖累了公司整體毛利率水平的表現(xiàn)。

費用層面具體影響較大的包括研發(fā)費用、投資收益以及資產(chǎn)減值等因素，除公司發(fā)展必要的研發(fā)投入外歌爾凈利率水平走低很大程度上受制于資產(chǎn)減值和各項投資活動。

2018年歌爾資產(chǎn)減值損失達(dá)到了2.49億元，直接導(dǎo)致凈利率降低約1.5個百分點，結(jié)合年報給出的解釋來看減值的主要原因在于存貨帶來的跌價準(zhǔn)備。2019年一波未平一波又起，歌爾規(guī)避減值危機后又倒在了投資收益縮水的泥潭里，當(dāng)年投資收益1.6億元的損失主要源起于子公司業(yè)績的嚴(yán)重不達(dá)標(biāo)，僅此一項就致使當(dāng)年凈利潤率下滑約0.8個百分點。

經(jīng)營水平下降的同時歌爾股份擴(kuò)充資產(chǎn)的意愿卻絲毫未減，如果將持續(xù)下行的經(jīng)營利率水平和經(jīng)年累月不斷擴(kuò)大的融資規(guī)模兩者放到一個聚光燈下可能問題就更加明顯了。

同花順數(shù)據(jù)顯示，2008年上市至去年底，歌爾股份累計融資近600億元，而公司上市至2019年底累計派發(fā)現(xiàn)金紅利僅僅17.7億元，兩者形成鮮明對比。

結(jié)合杜邦公式來看，歌爾近年來資產(chǎn)周轉(zhuǎn)水平和資本結(jié)構(gòu)并無較大變化，但營業(yè)凈利率水平幾近腰斬的下降幅度也將歌爾的ROE從過往18%-20%的水平帶到了10%以下，可見歌爾多年來融資的結(jié)果并不及想象中繁華。

不論是經(jīng)營盈利或是通過權(quán)益直接融資，兩者的主要用途就是分紅或擴(kuò)大經(jīng)營，這是對于上市公司最為直觀且正確的分配方式，但現(xiàn)在來看歌爾仿佛兩點做的都并不太好。