恩捷股份　云南首富的“寡頭式”并購野心

言午

收購蘇州捷力，恩捷股份（002812.Sz）成為名副其實的行業寡頭。

2019年8月恩捷股份公告擬收購勝利精密持有的蘇州捷力100%股權，今年7月6日證監會審核通過。

以濕法隔膜出貨收入計算，2018年恩捷股份鋰電池隔膜收入13.28億，蘇州捷力2018年隔膜收入4.12億。根據GGII數據顯示，在純濕法隔膜企業排名中，2018年恩捷股份與蘇州捷力的出貨量分別位列行業前兩位。

兩家合并后將占據整個市場一半的份額，恩捷股份的行業“寡頭地位”得到進一步鞏固。

數據顯示，蘇州捷力2018年實現營收4.28億，期末凈資產為2.76億。2019年9月公布方案是交易總金額20.2億元，蘇州捷力承諾2020-2022年凈利潤分別不低于1億、1.5億和2億。而僅僅過了一個月方案就修改為交易總金額18億元，并取消業績對賭約定。

勝利精密收購蘇州捷力后的業績對賭蘇州捷力完全沒有實現且出現大幅虧損。而此次收購最終取消了對賭，也表現了蘇州捷力對未來業績增長可能并沒有信心。

對于勝利精密來說，前幾年的大肆并購如今要用出售資產來“矯正”，而恩捷股份得到2億元的“降價”并取消了業績保障，這場交易是一場“雙贏”嗎？

上市不足半年即資產重組

創新股份2016年9月14日上市交易，2017年2月6日即停牌籌劃重大資產重組。以51.56元/股的價格發行股份1.08億股，收購國內領先的鋰離子電池隔離膜供應商上海恩捷的全部股權，金額50億元，同時募集配套資金不超過8億元，用于珠海恩捷隔膜1期5條濕法生產線建設和支付交易費用，并更名為恩捷股份。

上海恩捷2016年收入從2015年的1.6億元增加到4.99億元，凈利潤則從2015年的2972萬增加到2億。數據顯示，2016年上海恩捷基膜出貨量全國占有率為8.7%，位居國內前五，其濕法隔膜產量位居國內第一。上海恩捷承諾2018-2020年的凈利潤分別不低于5.55億、7.63億及8.52億元。

而上海恩捷和創新股份均由李曉明家族控制，李曉明家族直接及間接控制上海恩捷61.2%的股權，是上海恩捷的實控人，同時也控制創新股份48.17%的股權，因此重組也是一路坎坷。上海恩捷2019年實現凈利潤7.75億，占上市公司凈利潤的70%以上。

值得注意的是，上市公司濕法隔膜在全球隔膜市場占14%的市場份額，在中國濕法隔膜市場占45%的市場份額，市場份額為全球第一。背靠全球隔膜龍頭名氣受到市場投資者廣泛關注，股價也一路上揚，創始人也因此成為了“云南首富”。

產能過剩隱憂

鋰電池隔膜從國內新能源車開始放量，價格則一直在下滑。數據顯示，濕法隔膜自2014年初的約6元/平米降至2018年初的約3元/平米。最新數據則顯示，目前濕法均價進一步下降至2.5元/平米。6年時間，隔膜價格已遭腰斬。

上海恩捷2019年收入19.5億元，凈利8.6億元。可以看到，盡管隔膜售價近幾年出現連續下跌，但業內主要企業的盈利能力仍處于較高水平，存在進一步下降的可能性和空間。

產業鏈目前的現狀也預示著未來隔膜價格還將進一步下跌。2017年時，全行業已建和在建的年產能超過50億平，遠超國內需求，而擴展海外需求還要很多時間來實現。

恩捷股份自身情況也能印證行業產能過剩的問題。2018年，公司濕法隔膜產能13億平米，而當年出貨量只有4.68億平。截至2019年末，公司濕法隔膜產能達到23億平米，而2019年實際出貨量不超過9億平方米，產能利用率較低。

恩捷股份并購行業老二蘇州捷力，固然可以提升公司在業內的定價權和話語權，但所帶來的行業格局的變化，或許也將引起下游電池廠商的警惕。

上海恩捷主要客戶包括寧德時代、天津力神、國軒國科、比亞迪等，而上海恩捷近三年對前五大客戶的銷售收入占當期收入的比例均達到80%以上。對下游企業的高度依賴將導致其對下游電池企業的議價能力較弱。

目前上海恩捷產品綜合毛利率高達60%以上，而相對下游鋰電池企業來講，它的毛利率顯然太高。最近四個會計年度，寧德時代的綜合毛利率從47%下降到29%（20年一季度僅為25%），國軒高科毛利也同樣在下降。而處于上游并對下游客戶依賴嚴重的上海恩捷產品毛利率卻如此高，加上新能源汽車廠商的價格競爭也將壓縮其利潤空間，進一步向上游傳導，這種趨勢或難以持續。

根據恩捷股份2018年重組報告書，預計2021年全球動力型濕法鋰電池隔膜需求量為53.4億平米，其中我國需求量為22.2億平米。事實上，2018年底恩捷股份產能為13億平米，累計在建產能15億平米，預計2020年底產能達到28億平米。也就是說，我國濕法隔膜產能很可能在2020年過剩。

如此產能過剩的并購，恩捷股份的產能利用率會不會進一步下降？如此快速的擴張，若是拓展海外市場不順利，是否會給企業留下不可逆轉的后遺癥？