控股股東股權(quán)質(zhì)押與權(quán)益資本成本

馬寧寧 楊洪濤

(西南林業(yè)大學(xué) 云南 昆明 650051)

一、引言

近年來，隨著金融市場的不斷發(fā)展，股權(quán)質(zhì)押作為一種新型融資方式，越來越被上市公司所重視。由于股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險較大，銀行等金融機構(gòu)在批準(zhǔn)貸款之前會重點關(guān)注企業(yè)股票的質(zhì)量，并在股權(quán)質(zhì)押合約中設(shè)定警戒線或平倉線等來減少風(fēng)險。若企業(yè)股價下跌接近警戒線，就要面臨增加質(zhì)押股權(quán)的數(shù)量的風(fēng)險。[1]。所以為避免此類情況發(fā)生，股權(quán)質(zhì)押企業(yè)會選擇采取盈余管理等方式來穩(wěn)定公司股價，根據(jù)曹志鵬等學(xué)者的研究成果，企業(yè)進(jìn)行盈余管理，尤其是真實盈余管理，最終會使得企業(yè)的權(quán)益資本成本顯著上升。

除此之外，企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)不同，對外進(jìn)行融資的難易程度便會不同，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的動機也不盡相同，這一差異會不會影響股權(quán)質(zhì)押和權(quán)益資本成本的關(guān)系呢？控股股東出股比例的不同會給外部投資者帶來不同的風(fēng)險信號，這對股權(quán)質(zhì)押和權(quán)益資本成本的關(guān)系有會產(chǎn)生何種影響呢？本文將針對該問題做進(jìn)一步論證。

本文主要有如下貢獻(xiàn)：第一，目前國內(nèi)對于股權(quán)質(zhì)押的研究主要集中在對企業(yè)風(fēng)險、企業(yè)創(chuàng)新、審計師風(fēng)險以及盈余管理等方面，其對權(quán)益資本成本的影響方面研究較少。本文從這一方面開展研究，豐富了相關(guān)領(lǐng)域的理論基礎(chǔ)。第二、本文從股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)兩個角度深入研究股權(quán)質(zhì)押和權(quán)益資本成本二者之間的關(guān)系，有助于探索不同情況的公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押所產(chǎn)生的不同后果，可以更有針對性的和實踐相結(jié)合。

二、理論分析和研究假設(shè)

(一)控股股東股權(quán)質(zhì)押對權(quán)益資本成本的影響

控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的原因主要有兩種：一種是積極的，即為緩解公司的資金困境，盡快獲得融資以維持正常經(jīng)營；另一種是消極的，即控股股東為一己私利，通過股權(quán)質(zhì)押獲得私人受益。[2]

若為第一種情況，雖然其動機是正向的，但由于股權(quán)質(zhì)押之后企業(yè)會受到相關(guān)金融機構(gòu)的嚴(yán)格監(jiān)管，所以此時，控股股東一般會采取盈余管理尤其是真實盈余管理來穩(wěn)定股價。[3]一方面，真實盈余管理雖更加隱蔽，但會使企業(yè)的業(yè)績不能反映其真實的盈利能力，管理層與外部投資者之間的信息不對稱程度也會大大增加，而信息不對稱又是產(chǎn)生委托代理矛盾的主要影響因素，這將提高外部投資者所要求的股票收益率；另一方面，長遠(yuǎn)來看，真實盈余管理會使得企業(yè)未來業(yè)績下滑，增加未來業(yè)績預(yù)測的估計風(fēng)險。[4]

若為第二種情況，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，但是其控制權(quán)不發(fā)生轉(zhuǎn)移，只是現(xiàn)金流權(quán)轉(zhuǎn)移到金融機構(gòu)手中。此時控股股東便有強烈的動機變相收回投資，若企業(yè)股價下跌，自身也不會承擔(dān)太大的風(fēng)險。但這種行為不僅損害自身聲譽，而且會加重委托代理矛盾。[5]程仲鳴發(fā)現(xiàn)，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后為了自身的利益，可能選擇直接通過占款的方式進(jìn)行提前收回投資。[6]鄭國堅等發(fā)現(xiàn)，控股股東主要通過各種途徑侵占資金，進(jìn)而實現(xiàn)掏空上市公司的目的。[7]

而這些因素最終都會使得企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下滑，最終導(dǎo)致權(quán)益資本成本上升。

綜合上述分析，本文提出假設(shè)1：

H1：上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押與權(quán)益資本成本成正相關(guān)關(guān)系。

(二)控股股東股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)性質(zhì)與權(quán)益資本成本

企業(yè)根據(jù)股權(quán)性質(zhì)不同可以分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)(或民營企業(yè))，股權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)，股權(quán)質(zhì)押與權(quán)益資本成本的關(guān)系程度也會存在差異。部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)由于政府強制力的干預(yù)，導(dǎo)致相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)融資難度較小。[9]國有企業(yè)和民營企業(yè)相比因為有國家托底，更容易通過銀行借款進(jìn)行融資，而無需通過其他手段。對于股權(quán)融資，對國有企業(yè)而言，一方面，由于其特殊的國有性質(zhì)，在進(jìn)行股權(quán)融資時將更加容易獲得資金，這便使得七在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時無需采取盈余管理等特殊手段；另一方面，為避免國有資產(chǎn)流失，當(dāng)股價下跌至平倉線，即便不能及時追加擔(dān)保，國有企業(yè)也并不會被強制平倉，而是常常采用其他非市場化手段進(jìn)行協(xié)商。[10]根據(jù)前面的分析，企業(yè)實施盈余管理的嚴(yán)重后果便是使得權(quán)益資本成本增加。所以，盈余管理動機的減少相應(yīng)的就會抑制權(quán)益資本成本的增加。

綜合上述分析，本文提出假設(shè)2：

H2：與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)股權(quán)質(zhì)押對權(quán)益資本成本的影響較小。

(三)控股股東股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)結(jié)構(gòu)與權(quán)益資本成本

股權(quán)結(jié)構(gòu)主要用控股股東持股比例來表示，持股比例越高，控股股東參與公司的經(jīng)營決策的積極性便會更大，為企業(yè)取得更大的利潤，自身也因此獲取更大的收益。然而，如果公司的股權(quán)過于集中，形成“一股獨大”，控股股東很可能會犧牲控股公司的利益，來為自己謀取私利。部分學(xué)者認(rèn)為，控股股東過高的持股比例也會增加控股股東與管理層串通進(jìn)行盈余管理的可能性，以及侵占、濫用甚至轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)，最終導(dǎo)致權(quán)益資本成本增加。

綜合上述分析，本文提出假設(shè)3：

H3：控股股東持股比例越高，股權(quán)質(zhì)押對權(quán)益資本成本的消極影響越大。

三、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源

本文以2012-2018年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司2012-2018年數(shù)據(jù)為研究樣本，并進(jìn)行如下處理：(1)剔除金融行業(yè)上市公司和ST、*ST等特殊樣本。(2)剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。最終獲得有效樣本3293個。本文所有數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1、被解釋變量

所以本文用PEG模型來度量權(quán)益資本成本。參照趙耀等[2]計算權(quán)益資本的方法，得到如下公式：

其中，R表示上市公司的權(quán)益資本成本；表示分析師預(yù)測期末的每股收益；表示上市公司股票價格。

2、解釋變量

(1)股權(quán)質(zhì)押。虛擬變量，若上市公司控股股東存在股權(quán)質(zhì)押行為，則Pledge為1，否則為0.

(2)股權(quán)性質(zhì)。虛擬變量，若上市公司的股權(quán)性質(zhì)為國有股權(quán)，則State為1，否則為零。

(3)股權(quán)結(jié)構(gòu)。本文用企業(yè)控股股東持股比例來衡量上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并記為Crl。

3、控制變量

借鑒其他學(xué)者的相關(guān)研究，本文選取的控制變量如下：資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、賬面市值比(BM)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Aturnover)、營業(yè)收入增長率(Growth)上市公司是否存在兩職合一(Dual)、獨立董事比例(Indep)。主要變量定義見表1。

表1 變量定義

(三)研究模型

根據(jù)前述假設(shè)，構(gòu)建模型如下：

模型1：R=α0+α1Pledge+α2Bm+α3Lev+α4Aturnover+α5Dual+α6Indep+α7Growth+ε1

模型2：R=β0+β1Pledge+β2State+β3Pledge×State+β4Bm+β5Lev+β6Aturnover+β7Dual+β8Indep+β9Growth+ε2

模型3：R=β0+β1Pledge+β2Crl+β3Pledge×Crl+β4Bm+β5Lev+β6Aturnover+β7Dual+β8Indep+β9Growth+ε2

四、實證檢驗及結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計結(jié)果

表2 描述性統(tǒng)計

從表2可以看出，控股股東股權(quán)質(zhì)押的均值為0.38，標(biāo)準(zhǔn)差為0.49，說明上市公司中較多進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押；權(quán)益資本成本的均值為0.098，最大值為0.84，表明外部投資者的期望收益率為9.8%，最大值為84%，這與公司實際的權(quán)益資本成本情況基本一致；股權(quán)性質(zhì)(State)的平均值為0.35，表明樣本中非國有上市公司比較多；控股股東持股比例(Crl)最小值為3.62，最大值89.09，均值為35.19，表明樣本中控股股東持股比例差異較大，但大都集中在35%左右。

(二)回歸結(jié)果分析

通過對變量使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行OLS回歸，得出表4所列示的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示：

第一列中數(shù)據(jù)為對模型1的多元回歸結(jié)果，上市公司股權(quán)質(zhì)押(Pledge)和權(quán)益資本成本(R)的回歸系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著。這說明，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押會導(dǎo)致外部投資者提高預(yù)期回報率，進(jìn)而使企業(yè)權(quán)益資本成本提升。假設(shè)1得到驗證。

在第二列中數(shù)據(jù)為對模型2的多元回歸結(jié)果，上市公司股權(quán)質(zhì)押(Pledge)和權(quán)益資本成本(R)的回歸系數(shù)依然為正，且在1%的水平上顯著，企業(yè)性質(zhì)(State)和權(quán)益資本成本的系數(shù)未負(fù)，且在1%的水平上顯著。而且交叉項Pledge×State(pledges)的系數(shù)為負(fù)，這說明，企業(yè)的國有性質(zhì)弱化了股權(quán)質(zhì)押與權(quán)益資本成本的正相關(guān)關(guān)系，即對二者起到了反向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)2得到驗證。

在第三列中數(shù)據(jù)為對模型3的多元回歸結(jié)果，上市公司股權(quán)質(zhì)押(Pledge)和權(quán)益資本成本(R)的回歸系數(shù)依然為正，且在1%的水平上顯著；控股股東持股比例(Crl)與權(quán)益資本成本的回歸系數(shù)為正。且交叉項Pledge×Crl的系數(shù)為正，在5%的水平上顯著，說明控股股東持股比例越高，股權(quán)質(zhì)押對權(quán)益資本成本的消極影響越大，假設(shè)3得到驗證。

表3 回歸結(jié)果分析

五、研究結(jié)果及建議

與以往大多從股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新、企業(yè)價值等關(guān)系的研究不同，本文以2012年—2018年A股上市公司為樣本數(shù)據(jù)，實證檢驗了股權(quán)質(zhì)押和權(quán)益資本成本的關(guān)系，并進(jìn)一步研究了股權(quán)性質(zhì)和控股股東持股比例對其影響。研究發(fā)現(xiàn):

(1)上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押與權(quán)益資本成本成正相關(guān)關(guān)系；

(2)與民營企業(yè)相比，非國有上市公司股權(quán)質(zhì)押對權(quán)益資本成本的消極影響更大；

(3)控股股東持股比例越高，股權(quán)質(zhì)押對權(quán)益資本成本的消極影響越大。

基于上述結(jié)論，本文從上市公司、質(zhì)權(quán)人以及監(jiān)管部門三個方面給出如下建議：

(1)上市公司應(yīng)對控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為進(jìn)行規(guī)范管理，同時，建立上市公司股東間的制衡機制，減少控股股東謀取私利損害公司利益的風(fēng)險。避免實施盈余管理的行為，提高會計信息質(zhì)量，進(jìn)而降低外部投資者對于投資的期望收益率。

(2)金融機構(gòu)應(yīng)強化風(fēng)險意識，對不同的股權(quán)質(zhì)押企業(yè)按照企業(yè)性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等維度進(jìn)行分類，并對民營企業(yè)、控股股東持股比例較高的企業(yè)重點監(jiān)控。

(3)監(jiān)管部門應(yīng)完善股權(quán)質(zhì)押信息的披露機制，比如要求控股股東對股權(quán)質(zhì)押獲得資金的去向及時披露，以便更加及時的了解股權(quán)質(zhì)押情況。