淺析杜邦分析模型的不足與改進路徑

張 淼 翟 寅

(江蘇財經職業技術學院 江蘇 淮安 223001)

一、杜邦分析法概述

傳統的財務分析指標多數是從某一個角度分析企業財務狀況，因此很難對企業做出一個非常全面的評價。作為一個全面，簡單，和實用的財務分析與評價體系，杜邦分析利用資產、利潤等指標之間的聯系進行層層分析，逐步形成一個完整的財務分析體系。美國杜邦公司在1910年發明并使用這個綜合的的財務分析方法，以評估其集團公司的業績。盡管凈資產收益率(ROE)或總資產收益率(ROA)是用一個單一的數字來表示自有資本獲得凈收益的能力，卻它不像看起來那么簡單。它具有復雜的特性，為了理解其構造中不同變量之間相互作用所產生的隱藏的復雜特性，我們需要利用杜邦分析來分解并進行分析。

在20世紀70年代之前，最大化總資產收益率(ROA)是公司的共同目標，關注盈利能力和效率使得企業的經營決策計劃和控制都圍繞著總資產回報率最大化。可以用公式表達為：(凈收益/銷售額)×(銷售額/總資產)=(凈收益/總資產)，即總資產收益率。在20世紀70年代以后，普遍接受的財務管理目標變成了最大化公司所有者的財富，因此公司的焦點從ROA轉向ROE。這導致了最初的杜邦分析模型的第一次重大修改。除了盈利能力和效率之外，企業融資活動的方式，成為管理者關注的全新領域，這個比率稱為權益乘數，即(總資產/所有者權益)。因此，傳統的三步模型公式變為:凈資產收益率(ROE)=資產周轉率×利潤率×權益乘數。ROE是三個因素的函數，即營業利潤率、資產周轉率和財務杠桿。盈利能力衡量的是公司業務的盈利情況，資產周轉率衡量的是公司資產的利用效率和有效性。兩個公式之間的關系可以表示為：ROA ×(總資產/所有者權益)= ROE

二、國內外研究現狀

國外學者對杜邦分析的研究表明，杜邦分析可以在各個方面的發揮作用。Dehning,B(2002)表明，企業的信息技術競爭優勢來自PM和ATO組合的增加。Jansen,I.P.(2012)指出杜邦分析也可以用作盈余管理的診斷。作者認為，ATO和PM出現相反方向的變動是企業盈余管理的信號；PM的增加以及ATO的減少導致了向上的盈余管理。還有學者對杜邦成分的研究發現，ATO的變化與未來收益變動有著明顯的關系。Bauman(2014)通過對樣本數據的參數估計發現，ROE和PM的變化之間的重要關系。

國內學者也以從不同角度研究杜邦分析。Hongquan,Z(2011)調查了杜邦分析的核心指標和成分指標的信息量，認為中國A股投資者在對公司進行評價時，更多地關注核心指數，而不是成分指數。通過比較中國公司和美國公司，Liu(2015)表明杜邦分析發現中國公司比美國的同行有更高的盈利能力，這是由中國較高的增長機會驅動的。

三、淺析杜邦分析的優缺點

杜邦分析的優點有：

(1)杜邦分析對于公司業務主管來說，了解他們的部門對公司總體ROE的貢獻是非常有用的。事實上，它這可以作為衡量部門經理績效的可靠指標。

(2)杜邦分析對于高層管理人員來說，杜邦分析在資本投資決策中是有用的。資本要分配到對公司凈資產收益率貢獻最大、風險最小的業務上。例如，通過提高杠桿率來提高凈資產收益率不是一個好主意；杜邦分析幫助分析師跟蹤股票價值，以確定推動公司業績的真正因素，以及這些因素是否可持續。

(3)杜邦分析有助于比較不同規模的公司。例如，如果A公司的收入是B公司的兩倍，但他們的凈利潤不能直接比較，除非我們將其標準化，將其除以他們的凈收入。杜邦比率分析有助于這種標準化。

(4)最后，如果想診斷一家公司的優勢和劣勢，杜邦分析是一個很好的方法。通過進一步分析模型中每一個薄弱的財務比率，以便更深入地了解該環節薄弱的根本原因，從而管理層可以采取相應的措施，如改善他們的成本控制，資產管理以及市場營銷。所有這些措施的目的都是為了提高凈資產收益率。

ROE的相對變化趨勢比ROE的絕對值更重要。雖然可以直觀地認為ROE的絕對數值20%好于15%。但實際上，必須根據趨勢來評估ROE，即公司的凈資產收益率多年來的趨勢如何。一般來說，ROE穩定上升是一個公司健康的標志。通過觀察ROE的常年的變化趨勢以及和行業平均水平比較可以了解企業狀況，但要深入分析企業的話這還不夠。只有當通過分解ROE才能理解是什么因素導致了ROE變化。我們通過一個案例來解釋。

ROE分解A公司B公司凈利潤率25%16%資產周轉率0.63.0財務杠桿3.21ROE48%48%

粗略地看一下，A公司和B公司的經營狀況是相似的，因為他們有一樣的ROE。但是通過分解ROE就會發現A公司和B公司的不同之處：A公司的凈利潤率比B公司高得多。主要原因是A公司的杠桿比率較高，這意味著A公司能夠非常有效地管理其債務，這就解釋了為什么A公司債務比率高于B公司，但其凈利潤率卻比B高。另一方面，雖然B公司在使用生產性資產方面極為有效，但它對資本的使用非常低效，這也就導致了B公司的凈利潤率低于A公司。

雖然杜邦分析模型對投資者來說是一個非常有用的工具，它為我們提供了一個公司經營狀況的完整描述，但它也并非沒有弱點，特別是過度簡化的風險。杜邦分析的分解意味著它需要多種輸入，計算結果的準確性依賴于輸入數據的質量。杜邦分析采用的數據來自公司的資產負債表和損益表，其中有些數據可能不完全準確。此外，該模型也沒有考慮公司公布的數據背后的細微差別。即使輸入的數據是相對可靠的，但仍有其他潛在的問題。例如，不同行業的企業相比時，很難通過比較比率的相對價值來判斷公司經營狀況是好還是壞。財務比率的評估一般在同行業比較的前提下才能發揮它的價值。它表明了一家公司與同行相近企業相比經營表現如何，或者公司與其歷史業績相比表現如何。但是將一家公司與行業平均水平進行比較并不總是很有效，因為行業平均水平也包括那些表現不佳的公司。除了行業的不同會導致評價不準確，還有一些因素也會導致評估不準確:

(1)季節性因素也可以是一個重要的考慮因素。例如，有些公司總是在一年中的某些時候保持較高的庫存水平。

(2)公司之間采用不同的會計準則、會計習慣也使得精確的比較變得困難。不同比率的計算方法沒有統一標準。例如，一些分析師通過凈收入除以平均資產來計算凈資產回報率，而另一些分析師則使用營業收入除以期末總資產余額。

(3)杜邦分析解釋了過去信息之間的關系，而投資者更關心當前和未來的信息。

四、“真正”杜邦分析模型

在“真正”杜邦分析模型之前，修正的杜邦模型成為了財務分析和評估的標準，修正杜邦模型=(凈收入/銷售額)×(銷售額/總資產)×(總資產/所有者權益)，該模型用來說明公司的損益表和資產負債表之間的相互聯系，并開發出直接的策略來改善公司的ROE。然后修正模型仍有不足之處。

鑒于基礎和修正的杜邦分析模型的不足，可以通過“真正“杜邦分析模型進行修正。模型公式為:凈資產收益率=凈利潤率×資產乘數×權益乘數×利率負擔比率×稅負比率。

(1)凈利潤率(NPM)或利潤率比率(PMR)。它衡量一個組織的運作效率，衡量每投入一元能產生多少凈利潤。NPM的價值越高，組織的盈利能力越好。它也反映了一個組織所面臨的市場競爭程度。激烈的競爭將導致較低的NPM。NPM/PMR =息稅前收益(EBIT)或凈利潤/凈銷售額。

(2)資產乘數或資產周轉率(ATR)

ATR提供有關一個公司在運營管理其資產以產生更多的銷售收入方面的、組織運行效率的信息。ATR值越高，表示該組織在資產管理中的效率越高。ATR =銷售收入凈額/總資產。

(3)權益乘數或資產所有權比率(APR)

APR表示了有多少資產是通過所有者權益融資獲得和多少是通過外部債務融資獲得。它是一種衡量財務杠桿的方法。它真實地反映了企業對外債的依賴。APR=總資產/所有者權益。

(4)利息負擔比率(IBR)

它表示公司為持有債務而支付的利息。公司越依賴外債，利息負擔就越大。IBR =稅前收益(EBT)/息稅前收益(EBIT)

(5)稅負比率(TBR)

TBR指的是公司必須支付給政府的稅收。公司資本結構中的債務資本越高，交給政府的稅負就越低，因為利息是對利潤表中的一項支出。TBR =稅后收益(EAT)/稅前收益(EBT)。

這個“真正”修正模型仍然保持了經營決策(即盈利能力和效率)和融資決策(杠桿)對ROE的影響的重要性，但使用了總共5個比率來揭示是什么驅動ROE，并提供了如何提高這一ROE的方法。

企業的經營決策包括固定資產的購置和處置以及企業經營性資產(主要是存貨和應收賬款)和經營性負債(應付賬款和應計項目)的管理。這些都在“真正”修正的杜邦模型的前兩個比率中得到了體現。公司的融資決策是指決定用于公司運營決策的債務和股權的組合。這些都在“真正”修正模型的第三和第四個比率中得到了體現。公司ROE的最后一個決定因素是企業的稅率。企業的稅率越高，其凈資產收益率就越低。這一點在“真正”修改后的模型的第5個比率中得到了體現。

通過“真正”修正的杜邦比率分析模型，任何企業的股東或經理都可以熟練應對相對復雜的財務分析和戰略財務規劃。每一個財務決策和公司運營流程都可以在一定的ROE的框架內做出，通過設定計算模型，人們可以看到決策是如何從上層流動到公司基層的運作，從而增強了企業財務活動的協調。

在這個改善的、最簡單的公式中,可以看出改善ROE的方法可以是增加企業的營業利潤、更有效的利用現有的資產來促進銷售、利用債務重組來更好地控制借貸成本,或者尋找方法來減少公司的納稅，每一種方法的選擇都會導致不同的財務策略。

例如，要增加營業利潤，就必須增加銷售額或減少開支。由于相比于減少開支，增加銷售額的難度更大,企業往往選擇降低開支。或者，為了提高利用資產的效率效率，一個企業必須要么用相同的資產增加銷售額，要么用較少的資產創造相同的銷售額。此外，企業還可以做出決策更加有效地使用債務，比如以較低的利率進行再融資以及充分利用政府的稅收激勵等方式將減少利息支出，從而提高ROE。