資本要素國際流動與人民幣國際化

摘要：資本要素在國際間流動與人民幣國際化的關系較為復雜，人民幣國際化增加了資本流入的吸引力，資本流動則可能助推或阻礙人民幣國際化。本文以人民幣計價的中國債券被納入彭博巴克萊全球綜合指數為切入點，研究資本要素流動與資本市場開放對人民幣國際化的影響機制。并通過對同樣納入該指數的美元、歐元和日元的國際化經驗進行分析，得出人民幣國際化再啟程的幾點啟示，助力探索具有中國特色的人民幣國際化路徑。

關鍵詞：資本國際流動;資本市場開放;人民幣國際化

中圖分類號：F830.9 ?文獻識別碼：A ?文章編號：2096-3157（2020）20-0030-03

一、引言與研究綜述

2009年7月，我國首次開啟跨境貿易人民幣結算試點，人民幣國際化正式啟動。2010年，ODI和FDI逐步放開投資額度，擴大人民幣結算范圍。2016年，IMF將人民幣作為官方外匯儲備貨幣單列，儲備量達902.88億美元，占比1.08%，至今仍在持續增長。人民幣加入SDR是國際化的重要進展，自此我國資本長期流出的形勢也發生轉變，呈現出與經常項目自主平衡和雙順差的格局。從項目構成來看，資本項目順差主要來源于非儲備金融賬戶流入的增加。其中資產項（即對外投資）凈流出減少，較2016年下降67%;負債項（即吸收外資）凈流入增加，2019年達到2557億美元。在全球跨境直接投資連續4年下滑的態勢下，中國對外直接投資繼續增長，成為直接投資流入第二大國。隨著人民幣債券納入“彭博巴克萊全球綜合指數”，外國投資者對人民幣資產配置的需求將繼續增加。在我國資本項目尚未完全放開的背景下，人民幣國際化如何繼續向前？本文圍繞資本雙向流動與人民幣國際化的相互影響機制展開研究，以期為人民幣國際化提供有益借鑒。

作為世界第二大經濟體，中國在國際貨幣體系中的地位還未能與綜合實力相匹配，因此人民幣國際化的步伐從未停下。國內外學者有關資本開放與人民幣國際化的論點大致可以分為以下兩種：一是人民幣國際化與資本市場開放互推互進。張克菲（2018）認為，資本市場國際化為人民幣國際化進一步擴大帶來動力，人民幣國際化也是資本市場國際化的必要條件。徐國祥等（2018）通過對美元、日元等研究發現，資本市場的開放在一定程度上促進貨幣國際化，對外開放直接投資有利于人民幣成為貿易計價貨幣和國際儲備貨幣，債券走出國門有利于人民幣成為國際計價貨幣。二是人民幣國際化離不開資本項目自由兌換。楊肖（2020）認為資本項目的自由可兌換對貨幣國際化有較為顯著的促進作用;張春生等（2019）認為資本項目開放助推貨幣國際化，人民幣國際化反過來影響人民幣資本項目開放度，并且二者存在開放次序。Lee（2014）表示在推進人民幣國際化進程中，金融市場不發達和資本項目不可完全兌換的問題不可忽視。

盡管國內外學者對人民幣國際化已進行廣泛深入的研討，但基于資本市場研究資本流動與人民幣國際化的互動關系較少。當今國際資本流動規模和深度不斷擴大，而我國資本市場尚未完全開放，探究此背景下資本要素國際流動與人民國際化之間的影響機制，具有一定的理論和實踐意義。

二、機制分析

1.資本要素流動的引力與推力

隨著中國資本市場的開放，主動型資本流動表現得更加活躍，人民幣結算的跨境資本在資本流動中的占比不斷增加。2016年至今，外來債券投資持續凈流入，境外投資者持有規模在中國債市中占比達8%以上。2019年跨境證券投資人民幣結算規模約9.5萬億元，在人民幣跨境結算總量中占比48%，較2018年上升8個百分點。在此過程中，人民幣的國際支付地位和持有需求不斷提高。截至2019年底，世界官方外匯儲備中人民幣約2196.2億美元，占比2.01%，創下2016年人民幣加入SDR以來的最高水平。中國債券入“巴”后，國際間的資本流動更加頻繁，人民幣的貨幣職能和國際吸引力也將進一步提升。

中國債券走向世界，無疑給人民幣資產境外交易帶來方便，逐步實現人民幣“走出去，走更遠”。從外部環境看，當前全球美元資本流動性衰減，貨幣力量下降;內部驅動方面，國際進口博覽的開展擴大進口，儲蓄率下降為人民幣流向國際市場提供了客觀需要。同時在“一帶一路”倡議下，人民幣跨境貿易結算也在不斷擴大。2019年規模約19.7萬億元，較上年增長約24.3%。CRI指數（跨境人民幣指數Cross-border RMB Index，CRI）由中國銀行推出，從人民幣跨境流出、境外流轉、跨境回流三個維度出發，涵蓋經常項目、資本項目和境外流轉項目，綜合反映人民幣跨境使用活躍程度。

2.資本波動和過度流動的阻力

資本在國際間流動為人民幣的循環提供了渠道，但在我國資本市場開放但還未完全成熟的條件下，資本波動風險同樣不容忽視。根據三元悖論，當匯率自由浮動時，資本的過度流動會對貨幣政策的獨立性產生影響。資本逐利性增加了外部對國內貨幣政策的約束，政策有效性降低，貨幣的國際影響力也將減弱。當貨幣政策獨立時，資本的自由流動會造成國內匯率的不穩定。匯率變動通過開放的資本市場對人民幣的穩定性產生影響，加劇短期跨境資本波動，降低國際對人民幣的信心，阻礙人民幣的國際化。

3.人民幣國際化帶動資本流動優化

貨幣國際化擴大了資本流動的渠道，增加國際資本流入、沉淀的吸引力。一方面，中國債券入“巴”標志著人民幣國際化再次向前邁進，境外投資者增加人民幣長期金融資產的配置，避免資產價格的短期波動，減少國際投機性資本流動，進而形成資產價格與資本流入的螺旋上升。另一方面，推進人民幣跨境支付結算可以降低匯率風險，提高我國儲備資產的安全性和資本市場的穩定性。

三、實證分析——美歐日元國際化

作為繼美歐日元之后的第四大債券計價貨幣，2018年底人民幣RII指數達到2.95%，相較2009年增長了146.5倍，但與三種貨幣的國際化程度仍存在差距。人民幣RII指數，即人民幣國際化指數（RMB Internationalization Index）以價值尺度、支付手段和價值貯藏功能為依據，綜合考慮人民幣在貿易計價、國金計價與全球外匯儲備占比計算得出。RII取值范圍為0～100，如果人民幣是唯一國際貨幣，則RII為100，反之為0。因此研究其國際化路徑并總結經驗教訓，對人民幣進一步國際化具有重大意義。

1.美元國際化經驗

美元是曾被歷史選中，憑借美國自由開放的資本市場和雄厚的經濟實力，在政府的穩健推進下實現國際化的戰略目標。至今，美元都是全球貨幣體系的重要貨幣，我們或許無法復制其國際化的路徑，但汲取國際化經驗十分重要。

美元國際化的開端主要是第二次世界大戰。兩次世界大戰后，美國工業年產增長迅速，黃金儲備占全國3/4，在經濟、政治等領域開始獲得絕對優勢。1943年7月頒布的“懷特計劃”賦予美元與黃金同等地位，布雷頓森林體系的建立使得美元具備國際貨幣資質。美國憑借全球性匯率制度安排，資本市場發展迅速，建立起全球流動性最好的證券交易所和自由開放的經濟系統。再加上當時國際資本流動管制少，美國資本市場自由化程度不斷提高。美債市場提供給國際投資者品種多、流動性好的投資工具，維系美元在全球市場的循環流通，鞏固其世界主導貨幣的地位。2008年全球金融危機，世界經濟走弱，美元債券依然是投資者最偏好的安全資產。美元國際化的過程也是美國金融自由化的過程，經歷了匯率浮動化和資本項目自由化，資本結構也轉向市場主導，漸進式的改革使美國資本市場的資源配置效率不斷攀升，美元國際化加速完成。

2.歐元區域化——國際化啟示

歐元的誕生改變了世界貨幣依賴單一國家主權貨幣的局面。從馬克到歐元，從區域化到國際化，歐元的發展最為特殊和迅速，這給人民幣的區域化和國際化帶來啟示。

1958年馬克加入自由可兌換貨幣，帶來德國經常項目的持續順差，同期黃金儲備趕超英國。德國國內物價長期穩定使馬克具有較強的購買力，對美元名義匯率上升12.8%，貨幣地位日益強勢。1973年布雷頓森林體系解體后，投資者出于保值目的開始追捧馬克，這是馬克成為歐元的起點。馬克的國際需求逐漸增加，1983年德國放松資本管制，對外開放債券市場。資本在國際間的可自由流動增加了馬克計價金融資產的吸引力，使其在國際貨幣市場的份額不斷擴大。與此同時，歐洲各國政府擬建立一個歐洲貨幣體系，以真正實現去美元化。1999年歐洲貨幣聯盟（EMU）成立，統一的貨幣制度正式拉開歐元國際化序幕。由于歐元區內有德國馬克幣支撐，外加穩定的匯率制度，區內貿易大幅發展，2011年歐元在SDR中占比達37.4%，短短十年就達到了較高的國際化水平。區域貨幣的形成需要核心貨幣的支持，也需要區域經濟的協調發展。人民幣之于亞洲，就好比馬克幣之于歐洲。亞投行的成立帶動了人民幣資產的境外投資，“一帶一路”建設不斷擴大人民幣跨境結算范圍，人民幣有能力成為亞洲區內核心貨幣。

3.日元國際化反思

上世紀60年代末，日本GDP趕超德國，成為第二大經濟體。在資本自由流動的倡導下，日元國際化被迫開啟。受到美國經濟支持后，1964年日元貿易結算率從0.9%提升到29.4%，實現經常項目可兌換。由于日本對美貿易順差巨大，美國認為日本資本市場封閉，強迫其放開資本流動。1980年，日本放寬資本項目管制，建立東京離岸市場增加資本輸出，1984年宣布正式啟動日元國際化。1985年《廣場協議》簽署后，日元大幅升值，外匯儲備份額增加，超過馬克成為第二大國際性貨幣。但日本國內金融體系和實體經濟發展并不完善，外加資本市場開放是被動且激進的，導致資本長期凈流出，助長了經濟泡沫。1991年泡沫破裂后，日本經濟停滯不前，日元國際化進程被擱置。

日元國際化進程操之過急，“失去的20年”也證實了日本為此付出的代價之大。因此在人民幣國際化過程中，要避免重復性的錯誤。當前國內金融體系還不成熟，金融市場發展水平與主要國際貨幣國家還有差距。匆忙放開資本項目容易引起國際資本的過度涌動，阻礙資本市場的穩定和人民幣的國際化，不可盲目復刻美歐資本市場的開放。

四、人民幣國際化注意事項

1.化危為機，發展高質量經濟

美元國際化的成功存在一定契機，反觀當下的經濟環境，全球經濟處于周期低點，疫情給各國帶來的沖擊不言而喻。美國通過釋放流動性緩解本國經濟下行壓力，但也削弱了其他地區對美元的信心。而中國最先從疫情中痊愈，經濟復蘇已經在路上。國際投資者需要值得信賴的貨幣，這成為人民幣國際化的一大機遇。但國內經濟仍要穩中有進，用強大的經濟實力為人民幣的國際價值提供足夠支撐。

2.穩步開放，堅定政策實施

持續發掘我國金融潛力，積極拓展人民幣離岸業務，提高人民幣投資價值。可以增加人民幣計價金融資產發行，逐步開放資本項目并維持人民幣資產穩定，致力打造穩定開放的人民幣資本市場。資本市場的開放是建立在穩定的貨幣需求和發達的實體經濟之上，對于自然緩慢的人民幣國際化進程，政府推進應謹慎有序，低調穩健。及時調整政策執行過程中出現的偏差，保持政策一致性。

3.經貿領頭，推進人民幣區域化

區域化是人民幣國際化的必經之路。在資本流動規模與日俱增的態勢下，完善貨幣職能并聯合區域經濟可以保證人民幣輸出與回流的暢通。其中人民幣計價職能的國際化較難突破，我國可以從人民幣計價大宗商品入手，致力成為全球最大的大宗商品進口國，推動計價功能的發展。中國企業注重社會效應，因此可以發揮在“一帶一路”綠色可持續經濟方面的領頭作用，帶動更多ESG責任投資，提升中國經貿區地位。

4.匯率靈活，增強人民幣信心

人民幣跨境使用的穩定需要市場化的匯率決定機制，“對內搞活”不僅可以消除區域間貨幣兌換問題，而且避免了內部投機沖擊。人民幣對美元匯率為“7”一直作為市場預判國內經濟的重要指標，可大國貨幣應該靈活，不必拘泥于保“7”。中國經濟實力穩步提升，人民幣匯率彈性逐漸增大，市場無需預設價格錨，明確人民幣匯率自動調節作用，保持信心是人民幣在國際上穩步向前的切實需求。

5.避免激進，人民幣國際化也可以有中國特色

國際資本自由流動雖是大勢所趨，但金融薄弱的國家易因沒有資本管制的保障而受到國際投機資本的攻擊。如今全球疫情下經濟基本面壓力存在，我們要提防資本大幅外流，結合實際有序提高人民幣資本項目的可兌換程度。可以每五年小幅放開資本管制，根據效果總結經驗，探索具有中國特色的資本流動形式，人民幣國際化要順“中國勢”而為，應“中國運”而生。

五、結語

基于當下全球經濟環境，以及我國經濟高質量增長的轉型需求，人民幣再踏上國際化之路。此次啟程既要有戰略，也要有耐心，不為人民幣國際化設立短期目標。強勢的經濟才有強勢的貨幣，對內我們強化經濟，逐步開放和完善資本市場，做好“家庭作業”;對外我們主張貿易自由化和投資便利化，打造人類命運共同體，以人民幣、歐元、美元多種貨幣共立于世界的時代很快到來。

參考文獻：

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潘傳玉，安徽財經大學金融學院學生;研究方向：國際金融，金融市場，貿易經濟。