股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司財務(wù)績效的關(guān)系研究

摘要：所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績之間的關(guān)系可以追溯到1932年，目前為止尚無權(quán)威的定論。對二者關(guān)系的研究經(jīng)歷了從靜態(tài)到動態(tài)的轉(zhuǎn)變過程，其中靜態(tài)又分為股權(quán)結(jié)構(gòu)外生性和內(nèi)生性兩個階段。對所有權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效的研究沒有權(quán)威性的結(jié)論，在一定的環(huán)境中，除去上市公司所在行業(yè)差異、不同制度法律環(huán)境、上市公司管理者性格對風險把握的差異等因素外，一定存在一個合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)從而使得公司效益達到最大化。在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期間，把握合理的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是整個行業(yè)轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)，于國于民都有者莫大的好處。本文希望能夠?qū)で笠粋€合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)標準，在最大程度上減少由于公司治理結(jié)構(gòu)動蕩導(dǎo)致對上市公司財務(wù)績效的不利影響。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu);財務(wù)績效;影響

中圖分類號：F275 ?文獻識別碼：A ?文章編號：2096-3157（2020）20-0144-02

股權(quán)性質(zhì)為上市公司股東主體的屬性特點，主要包括國家股、國有法人股，社會法人股和自然人股。國家股指的是國資委在上市公司股份中所占的比例，國有法人股為國資委附屬部門、國企以及地方國家機構(gòu)在公司中所占的股份比例。股權(quán)分置改革后，國家股、國有法人股大都在涉及國家命脈的國有上市公司中集中，在民營上市公司中所占比例很少。社會法人股指的是非國有社會組織、團體和公司，在非國有公司中，社會法人股占比很大且股權(quán)相對集中。自然人股可以理解為個人持股，其中散戶較多在公司治理中參與程度較低，話語權(quán)低微，也是利益最容易受到侵害的一類股東。由于我國股權(quán)分置改革已經(jīng)取得相當大的成效，

我國最早研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間關(guān)系的學者是許小年、王燕（1997），相較于國外而言起步較晚，理論體系尚不完善。且由于我國與外國在行業(yè)結(jié)構(gòu)、社會制度、思想意識等方面各不相同，存在一定的差異，因此不能照本宣科盲目借鑒西方的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

一、理論基礎(chǔ)

1.兩權(quán)分置理論

權(quán)力分立源于公司治理理論，上市公司集團的資源實際上由股東控制，股東指定經(jīng)理負責公司的日常業(yè)務(wù)。在這種公司治理模式下，由于代理成本和其他原因，管理者和股東存在一系列相關(guān)問題，由此產(chǎn)生了公司控制權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離導(dǎo)致的利益侵占等現(xiàn)象。

2.委托代理理論

委托代理理論是契約理論的內(nèi)容分支之一，是指隨著社會生產(chǎn)力的發(fā)展，社會分工進一步細化，公司的所有者因為時間、精力或者擅長方向的不足，將公司的經(jīng)營權(quán)交給職業(yè)經(jīng)理人。公司所有者希望公司的效益達到最大化，而經(jīng)理人希望自已的工資待遇最大化，兩者之間不可避免地會產(chǎn)生利益沖突，在不完善的制度下可能會導(dǎo)致經(jīng)理人為了自身利益損害股東的利益。

3.控制權(quán)理論

控制權(quán)理論通常意義下可理解為股東以及債權(quán)人將對公司的實際經(jīng)營控制權(quán)交予代理人來獲取收取利息或分紅的權(quán)利。這種觀點在國外公司治理體系中較為常見，在相對分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，股東和債權(quán)人在讓渡自身對于公司的財產(chǎn)所有權(quán)后，因為自身所占股份相對較少，不愿意或沒有精力對經(jīng)理人是否為公司創(chuàng)造價值做出關(guān)注，最終導(dǎo)致經(jīng)理人依靠自己對公司的實際經(jīng)營權(quán)為個人牟利而忽視公司的利益甚至損害股東和債權(quán)人的利益。

二、靜態(tài)觀視角下的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系還是負相關(guān)關(guān)系

對于這個問題，前期許多研究展開了辯論。Berle和Means（1932）是最早開始關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效之間關(guān)系的學者，他們認為過度分散的股權(quán)不利于公司的治理，難以發(fā)揮更大的效益，只有適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)才能夠保證公司價值的最大化。我國學者許小年、王燕（1997）通過對深滬A股的上市公司的實證分析研究認為股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于公司績效的有效提升，同時在股權(quán)屬性對公司績效影響的方面得出結(jié)論，國家股不利于公司的價值創(chuàng)造，法人股與公司績效正相關(guān)，個人股與公司績效無相關(guān)關(guān)系。也有研究認為流通股比例與公司績效呈負相關(guān)，股權(quán)集中度與公司績效呈正相關(guān)，并且認為股權(quán)性質(zhì)對公司績效沒有影響。前期個別研究集中在股權(quán)制衡度與公司績效的關(guān)系上，認為第一大股東持股比例與公司績效呈正相關(guān)，第二到第十大股東持股比例與公司績效也呈正相關(guān)關(guān)系，同時認為隨著公司的成長，第一大股東持股比例對公司績效的促進作用沒有顯著增加，第二到第十大股東持股比例對公司績效的促進作用顯著增加。Kapopoulos和Laaretou（2007）、Drakos和Bekiris（2010）認為管理層持股比例與公司績效正相關(guān)。趙良余（2012）在文章中也一直認為股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。

但是，也有認為股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司績效是負相關(guān)的。比如馬輝、金浩（2007）認為第一大股東持股比例與公司績效呈負相關(guān)關(guān)系。有學者以我國上市銀行為樣本，認為股權(quán)集中度與公司績效呈負相關(guān)關(guān)系;也有研究者以我國2003年～2005年五年上市公司數(shù)據(jù)為樣本，得出股權(quán)集中度與公司績效呈負相關(guān)的結(jié)論。得出與之類似結(jié)論的還有張良、王平、毛道維（2010），陳飛、牛小葉（2010）。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效呈倒U型關(guān)系還是正U型關(guān)系

McConnell和Servaes（1990）以托賓Q值為指標，通過對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的實證研究認為股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效呈倒U型關(guān)系。孫永祥、黃祖輝（1999）以1998年A股503家上市公司為樣本，得出相似的結(jié)論。杜瑩、劉立國（2002）認為國有股與公司績效負相關(guān)、法人股與公司績效正相關(guān)、流通股與公司績效沒有關(guān)系，同時認為股權(quán)集中度與公司績效呈倒U型關(guān)系。魏熙曄、張前程（2014）通過對2006～2012年上市公司數(shù)據(jù)回歸分析，認為股權(quán)集中度與公司績效呈倒U型關(guān)系，同時認為最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)為第一大股東持股比例低于20%，前十大股東持股比例占50%，以保證股東間的有效制衡。

而陳德萍、陳永圣（2011）以中小板上市公司數(shù)據(jù)為分析對象進行回歸分析，認為股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效呈正U型關(guān)系。周赫（2015）以2008年～2012年P(guān)anel數(shù)據(jù)樣本做回歸分析，對行業(yè)等因素進行因素控制，認為過度重視股權(quán)制衡度不利于公司的成長，第一大股東持股比例與公司績效呈正U型的非線性相關(guān)關(guān)系。黃俊、熊風華（2016）研究側(cè)重于股權(quán)集中度與公司績效的關(guān)系研究，認為股權(quán)集中度與公司績效呈正U型關(guān)系。

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效無相關(guān)關(guān)系嗎

Demsetz（1983）認為股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性決定了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間難以得出準確的數(shù)學關(guān)系，持有股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性觀點的學者認為股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變是同公司成長、行業(yè)變化相關(guān)的內(nèi)在變量，不可單獨剝離。Demsetz和Lehn（1985）對1980年美國511家上市公司進行實證分析驗證了股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性觀點。Olderness和Sheehan（1988）將絕對控股的上市公司與股權(quán)分散的上市公司進行比較發(fā)現(xiàn)兩類公司托賓Q值和會計利潤沒有顯著差異。王華、黃之駿（2007）對高科技上市公司數(shù)據(jù)按最小二乘法進行分析，認為股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效是兩個相互影響的變量。Mohammed M.Omran（2008）通過模型分析，認為股權(quán)結(jié)構(gòu)受行業(yè)狀況、法律制度的影響遠大于因為公司績效變化影響的程度。

本文認為，在動態(tài)視角下，二者之間的相互作用需要跨期實現(xiàn)。國內(nèi)外學者將股權(quán)結(jié)構(gòu)大多將股權(quán)結(jié)構(gòu)分為股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度和股權(quán)屬性三部分進行研究。因我國與國外公司結(jié)構(gòu)的差異，國內(nèi)對股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效的研究的多側(cè)重于股權(quán)屬性與公司績效的研究。在選擇考量公司績效指標時，國外學者多采用托賓Q值以及會計指標，國內(nèi)因重置價值難以確認，大多采用會計指標進行研究。

三、股權(quán)集中度對上市公司財務(wù)績效的影響

國有股與公司績效的關(guān)系在我國股權(quán)分置改革前是國內(nèi)眾多學者的研究重點，我們認為在股權(quán)改制取得巨大成果的今天，研究國家股對公司績效的影響仍然具有重要意義。由于一些歷史通病以及政治制度的影響，我們認為隨著國家股比例的提高，公司的績效會隨之降低。同時我們認為隨著公司經(jīng)營者持股比例的提升，經(jīng)理人的利益于股東利益趨于一致，經(jīng)理人會為上市公司創(chuàng)造更大的價值，在我國上市公司中，股權(quán)密集型上市公司占絕大多數(shù)，在股權(quán)相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，相對控股股東在自身利益驅(qū)動下能夠?qū)⒐纠娣旁谑孜弧６诠蓹?quán)分散的公司治理體系下，在衡量股東自身價值和為公司創(chuàng)造價值的成本后，分散股東們可能認為投入的精力不會獲得與之相應(yīng)分量的收益，一次不會太多關(guān)注公司的績效，導(dǎo)致經(jīng)理人侵占公司的股東利益。然而在股權(quán)集中的公司結(jié)構(gòu)下，大股東可能會因為自身利益而損害其他股東利益，最終影響上市公司績效。本文認為當股東間形成有效的利益制衡時，其他股東會對第一大股東形成有力的監(jiān)督，防止第一大股東因為自身利益而侵害公司整體利益，從而有利于整個公司績效的提升。但在某些案例中存在各股東之間因利益之爭，相互掣肘導(dǎo)致公司整體效益低下的情況。

四、小結(jié)與建議

1.小結(jié)

本文通過對股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度對公司績效的關(guān)系進行理論分析，認為二者之間存在下列相關(guān)關(guān)系：

（1）在非金融類上市公司中，國有股股份的提升不利于公司績效的提升，原因可能為國有股歷史上遺留的弊病以及資本市場的內(nèi)在運行規(guī)律。而從管理層角度來看，增加管理層持股比例可以有限激發(fā)管理層的積極性，使管理層利益與大多數(shù)股東的利益趨于一致，進而認為提升管理層的持股比例有利于提升上市公司的業(yè)績表現(xiàn)。

（2）在股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度方面，股權(quán)集中度與公司績效符合拋物線形狀，當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例從零提高到一定程度時，公司績效隨之提升;當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例超過某一值域時，公司業(yè)績又會下降。而第二到第十大股東持股比例的提升有利于有效制衡第一大股東，進而提升公司業(yè)績。

2.建議

（1）適當提高管理層持股比例。在我國A股上市公司中，公司的管理層大致可分為兩類：一類為公司的初創(chuàng)人，他們一手創(chuàng)辦公司同時在公司成長期進行戰(zhàn)略等決策，因此此類管理層大多又是公司的大股東，同時掌握公司的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán);另一類為所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，公司的大股東因為相互制衡、精力有限或?qū)I(yè)能力欠缺委托職業(yè)經(jīng)理人負責公司的日常經(jīng)營。本文的建議主要針對第二類情況，適當提高公司管理層的持股比例，可以在一定程度上減少股東和管理層的利益沖突，使管理層利益與公司利益保持一致。同時可以調(diào)動管理層的積極性，將精力集中于公司內(nèi)部科學管理、外部運營、新技術(shù)的開發(fā)和上市公司融資等方面。因此通過股權(quán)加強對經(jīng)理層的激勵可使管理層與股東目標趨于一致，也可在一定程度上改善上市公司股權(quán)過度集中的情況。

（2）提高大股東間的股權(quán)制衡程度。在A股上市公司中一股獨大的現(xiàn)象十分常見，因此提高股東間的相互制衡程度對公司績效的提升會起到很大作用。通過實證研究發(fā)現(xiàn)在一定區(qū)間內(nèi)，提高第一大股東持股比例可以有效提升公司績效;而在一定區(qū)間內(nèi)，公司業(yè)績又隨第一大股東持股比例的提高而降低。且從樣本總體描述性分析來看，我國大多數(shù)上市公司股權(quán)過度集中，結(jié)果表明可能不利于公司績效的提升。因此通過適當?shù)脑鲑Y擴股、股份減持或股東間股份轉(zhuǎn)讓提高大股東間的利益制衡可以在一定程度上避免大股東為了自身利益損害其他股東的利益，提升其他股東的話語權(quán)。

參考文獻：

[1]馬輝，金浩.上市公司股權(quán)集中度與公司績效的關(guān)系研究[J].財會月刊，2007，（35）：26～27.

[2]孫永祥，黃祖輝.上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效[J].經(jīng)濟研究，1999，（12）：3～5.

[3]周赫.股權(quán)制衡、第一大股東更換對公司績效的影響[J].中央財經(jīng)大學學報，2015，（S1）：25～33.

作者簡介：

張紅君，供職于浙江省建設(shè)投資集團有限公司。