論證券信息自愿披露及免責事由

李有星 康瓊梅

摘?要：在證券市場中，自愿披露是信息披露中的重要組成部分，強制披露和自愿披露模式相結合才能構建一套完整的信息披露制度體系。我國新《證券法》第84條規定了自愿披露制度、自愿披露信息的內容和標準。該規定與證券監管機關、證券交易所制定的規則構成了我國證券市場信息自愿披露規則體系。我國自愿披露制度對披露者的義務規定過于嚴格，這雖有利于防范披露者違法披露、保護投資者利益，但很可能忽視披露者的合法權益保護，出現自愿披露違法事件頻發和披露者自愿披露積極性不高的矛盾。我國應該通過免責事由規則的制定解決該矛盾。首先，應當將警示性聲明確定為預測性信息披露者的免責事由。其次，應當具體化“重大性”信息標準，將非重大性信息確定為所有自愿披露者的免責事由。恰當的信息自愿披露免責事由才能保證投資者和披露者權益平衡。

關鍵詞：證券法;自愿披露;預測性信息;免責事由

中圖分類號：D923.996?文獻標識碼：A?文章編號：0257-5833（2020）09-0104-08

作者簡介：李有星，浙江大學光華法學院教授;康瓊梅，浙江大學光華法學院經濟法博士研究生?（浙江?杭州?310008）

2020年3月15日晚間，泰和科技、秀強股份、雅本化學均公告稱，其收到《中國證券監督管理委員會調查通知書》，中國證券監督管理委員會（以下簡稱證監會）決定對公司進行立案調查。當時正處全世界疫情焦灼時期，泰和科技披露稱其產品可大量用于環境消毒工作。雅本化學亦稱其子公司生產的產品是疫情期間某些重要藥品的主要供應商，但事實上兩家公司的業務涉及疫情防治的比例很小，與其所披露的信息大有出入。類似地，秀強股份在互動平臺中曾對投資者表示該公司為當前熱門的特斯拉新能源汽車充電樁用玻璃的國內唯一供應商，但實際上能否接到特斯拉太陽能屋頂訂單尚存在不確定性。三家公司“蹭熱點”的行為使其股價異常上漲，甚至出現多次漲停板的記錄，證監會認為其違反自愿披露的有關規范，對其立案調查，三家公司成為新《證券法》自3月1日實施以來首批被立案調查的上市公司①。這些案例的出現意味著我國證監會開始加強對信息披露公司自愿披露事項的監管，自愿披露制度的理論和實踐將成為我國證券市場的熱點問題。

一、證券信息自愿披露的理論探討

新《證券法》專設章節對信息披露進行詳細規定，更是在第84條新增了自愿披露的相關內容。在此之前，我國立法上對信息披露者的規制側重于信息的強制披露，即信息披露義務人必須根據法律規定，履行信息披露義務，且披露的信息必須滿足法律規定的所有條件。相較于強制披露，自愿披露是一種以市場激勵為動機的披露形式，其是指出于吸引投資者的目的，證券發行人或者其他證券市場主體主動向投資者披露與投資者價值判斷和投資決策有關的信息。自愿披露具有以下特征：一是披露方式自愿，即可以披露，也可以不披露;二是所披露信息的內容不能是強制性披露信息，強制性披露信息必須披露，沒有決定是否披露的自由;三是披露的信息與投資者價值判斷和投資決策有關聯。隨著證券市場的發展，上市發行的公司日益增多，其對證券投資者的競爭日益激烈。尤其在新經濟、新業態、新模式的不斷涌現下，自愿披露的需求和空間越來越大。公司主動披露其經營數據、競爭優勢、長期戰略報告，能夠更好地塑造公司的形象，滿足投資者對信息的高需求，提高公司證券產品和服務對投資者的吸引力，進而提升公司的整體競爭力。

在理論上，學者們對證券市場信息披露的模式采用強制披露還是自愿披露有著不同的觀點和思考。在實踐中，在不同的國家和地區在其不同的歷史時期對信息披露模式的選擇和信息披露要求的標準也會變化。有理論認為在市場中不需要法定的強制性信息披露，因為公司管理層有充分的激勵來自愿披露相關信息，該理論建立在諸如有效市場假說或投資組合等金融理論基礎上，但證券市場信息披露者極有可能為獲取不法利潤進行違法披露，另外受侵害的投資者索賠成本較高，在尚不健全的證券市場中，激勵機制下的市場自愿披露難以確保投資者獲得完全充分有效的信息，從而全面保護投資者的利益。且自愿披露信息缺乏判定標準，所披露的信息往往存在供給不足和質量參差不齊等缺點。因此，法定的信息強制披露制度必不可少。

缺乏法律約束的信息披露制度不可取，純粹的信息強制披露亦不能從根本上保護投資者的利益，原因在于以下兩個方面。一是不能形成有效的市場信號。根據信號傳遞理論，信號本身需要具有自愿性和不易模仿的特點，而強制披露信息往往具有高度的一致性和統一性，所承載的信號不能形成有效的市場信號，不能作為投資者判斷和決策的甄別機制。二是無法輕易辨出實用信息。強制披露的信息數量極其龐雜，非專業投資者難以在眾多的相似信息中分辨出實用信息。在強制披露制度之外，自愿披露信息更能披露針對潛在投資者的相關信息，實現信息的個性化和有效性。因此，自愿披露在完備的信息披露體系中必不可少。

自愿披露者主動將相關信息披露，整體上有利于投資者的利益和證券市場的有效運行。但很可能因為缺少法律的明確規定，披露者濫用自愿披露的權利，故意披露虛假、誤導性的信息侵害投資者利益，本文最開始的三個案例就是最好的證據。因此必須以法定形式確定自愿披露、規范自愿披露的具體程序。新《證券法》將自愿披露形式法定化，建立起兩種信息披露模式相結合的信息披露制度體系，有利于實現優勢互補，給市場投資者提供使其進行投資決策和價值判斷的有效信息。這對于證券市場而言，是信息披露制度的重大完善，但自愿披露的本質特征是自愿性，體現了披露者的自由權，如果將自愿披露嚴格限制，很可能弱化自愿性，成為本質上的強制披露。同時，如果對該種披露形式進行過多的限制，披露者很容易因為自愿披露承擔過重的責任，缺乏自愿披露的積極性，自愿披露無法實現其應有功能。

二、我國證券信息自愿披露的現行制度分析

（一）《證券法》第84條第1款

根據《證券法》第84條第1款的規定，自愿披露的披露內容要求為：“投資者做出價值判斷和投資決策有關”的信息。在理論上，這樣一種披露標準屬于主觀性標準，即根據投資者的狀態來判斷信息的“重大性”，與強制披露以“重大事件”為指標的客觀性標準相對。兩者的區分在學界并無定論，準確說是上述兩種標準的含義均無定論。但筆者從字面上理解認為，基于主觀標準的屬性，投資者作出價值判斷和投資決策的信息比重大事件的范圍更廣，這也是自愿披露和強制披露的重要區別所在，那些較為重大的但不包含在強制披露范圍內的信息，如果能夠影響投資者的價值判斷和投資決策，上市公司等披露義務人可以將其披露。范圍廣就意味著一定的模糊性，上市公司在日常管理運營過程中產生的信息數量極為龐大，其中可能影響特定投資者作出價值判斷和投資決策的事項非常多，以致上市公司在自愿披露時獲得極大的自由權，甚至意味著，上市公司有權根據自愿披露的上述標準自由選擇將公司的大部分信息進行披露。

披露信息內容的廣泛性和模糊性可能會帶來弊端，輕則使得證券市場里充滿了過多的垃圾信息和噪音信息，增加投資者的成本，重則可能讓披露的公司有機可乘，利用自愿披露信息誤導投資者獲取不法利益。因此我國新《證券法》對自愿披露的信息內容進行了禁止性規定，即自愿披露的信息“不得與依法披露的信息相沖突，不得誤導投資者”。依法披露的信息必須具有真實性、準確性和完整性，如果自愿披露的信息與之沖突，則必然是不符合證券法律規定的，會誤導投資者，在實踐當中這一標準比較容易認定。但與法定披露內容無關或者與之不存在沖突，同時又可能誤導投資者的自愿披露信息便難以認定，因為無法從新《證券法》的規定中找到具體的誤導性標準。誤導性信息披露是虛假陳述的一種。有學者將誤導性陳述分為三種類型：即以偏概全型、矯枉過正型、語義模糊或晦澀型。但這樣的分類建立在強制披露的基礎上，需要利用法定披露的全面披露、語言簡明等要求解決，但是自愿披露制度并沒有這些要求，因此自愿披露的誤導性標準需要與此區分。還有學者認為誤導與準確相對，信息只有滿足準確性要求，才不會出現誤導性陳述。與前述理論邏輯類似，新《證券法》中的自愿披露并沒有準確性的要求，亦難以以此作為標準。由此可見，作為首次出現在《證券法》上的自愿披露，并不能沿用現有理論中適用于強制披露的標準，即必須從專門針對自愿披露的法律規定和理論出發，探討其適用標準。

（二）其他法律規定

除《證券法》的總體性規定外，有關信息自愿披露的規定散見于各證券交易所制定的規則和證監會等有權機關的規范性文件當中，沒有形成一套體系化的自愿披露規定。這些規定分為兩類，第一類是在《證券法》增加自愿披露規定前，承認自愿披露信息的合法性，并簡要明確披露的內容和禁止性情形。這類規定主要在于鼓勵上市公司主動披露信息，尤其是盈利預測報告。另一類是在新《證券法》規定信息自愿披露后，證券交易所等有權機關就貫徹實施該規定，對信息自愿披露事項進行的具體化規定。

第一類文件的數量不少，但是其規定的內容各異，存在三個層次。第一層次的法律文件主要在于明確自愿性披露的合法性。比如《上市公司治理準則》第91條第1款、《科創板上市公司持續監管辦法（試行）》第13條第1款、《非上市公眾公司信息披露管理辦法》第9條第1款的前部分等。這些文件是自愿披露制度法定化的初步嘗試，將能夠進行自愿披露的內容范圍進行概括性的規定，只要有關投資者利益的信息皆可披露，這與新《證券法》的規定一脈相承，鼓勵披露義務人主動披露信息。

第二層次的法律文件則在上述鼓勵性規定的基礎上確定自愿披露的具體內容和披露禁止性規定。這些法律文件對自愿披露信息中的預測性信息，尤其是盈利預測性信息的披露要求進行專門規定。比如《上市公司重大資產重組管理辦法》第22條，該條款規定相對簡單，并沒有提出審計的具體要求。而《非上市公眾公司信息披露管理辦法》第9條第2款和《上市公司治理準則》第91條第2款則對披露禁止性規定進行了明確，比如不得利用自愿披露信息不當影響公司股票價格，從事市場操縱、內幕交易等。對于自愿披露信息中的預測性信息，則要求提示可能出現的不確定性和風險信息。

在此需要對預測性信息進行簡要介紹。預測性信息，習慣上也稱為“軟信息”，區別于表述客觀可證實的歷史性事件的“硬信息”。一般認為預測性信息包括對利潤、收入、虧損等財務事項的預測;對未來經營計劃與目標的陳述等。預測性信息只是自愿披露信息中的一部分，但于投資者而言，該信息比定期強制披露的信息更能反映公司的潛力，從而影響投資者的決策;于信息披露者而言，披露預測性信息是爭取投資者的重要手段，同時也極有可能利用制度漏洞損害投資者利益。因此，我國對預測性盈利信息進行了重點規定，筆者也將在下文重點就預測性信息進行討論。

第三層次的法律文件旨在規定披露者的免責事由。其在自愿披露禁止性規定的基礎上，進一步明確披露者的免責事由，即使投資者因自愿披露的信息存在損失，信息披露的公司也不需要承擔責任。該類文件的數量不多，且僅針對自愿披露信息中的預測性信息。經筆者的查找，只搜尋到了《上市公司證券發行管理辦法》第67條和《首次公開發行股票并上市管理辦法》第57條的類似規定，對于披露盈利預測性信息的公司，其所確定的法定免責事由只有不可抗力。換言之，除了不可抗力，由于自愿披露盈利預測性信息給投資者帶來損害的，披露的公司必須承擔相應的責任。

第二類法律文件是指與新《證券法》相對應的其他法律文件的修訂或者新增。《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司信息披露規則》（2020年修訂）第6條與新《證券法》的規定基本類似。上海證券交易所和深圳證券交易所在各自制定的《關于認真貫徹執行新<證券法>做好上市公司信息披露相關工作的通知》中一致規定：“信息披露義務人按照新《證券法》第八十四條規定，自愿披露與投資者作出價值判斷和投資決策有關的信息，不得與依法披露的信息相沖突，不得誤導投資者。信息披露義務人披露自愿性信息，應當符合真實、準確、完整、及時、公平等信息披露基本要求。此后發生類似事件時，信息披露義務人應當按照一致性標準及時披露?！薄渡钲谧C券交易所上市公司規范運作指引》（2020年修訂）則用更為具體嚴格的規定完善自愿性信息披露相關規定。對于預測性信息，要用明確的警示性文字列明相關的風險因素以起到提示的作用，對于其他自愿披露信息，不僅需要保證信息的完整性、持續性和一致性，不得誤導投資者，還要對所披露的信息進行及時公告更新?？梢钥闯觯诙惙晌募w上是第一類中的第二層次法律文件的加總和擴充，但對第三層次法律文件中規定的免責事由并未提及。因此，在我國證券市場，對于自愿披露盈利預測性信息，仍只有不可抗力這一種免責事由。

從上述分析來看，在《證券法》最新修訂后，我國證券市場對自愿披露信息內容和標準進一步趨于嚴格，一旦選擇自愿披露便意味著要滿足類似于強制披露信息的標準，這很容易在實施過程中與自愿披露的用意相背離，其結果很可能損害披露者自愿披露的積極性。對于證券監管部門和證券交易所而言，其規定的嚴格性具有一定的合理性，因為嚴格的規定有利于證券市場的穩定，也能大幅度降低其監管成本。在我國自愿披露制度尚不完善的情形下，“蹭熱點”等違法披露者很容易借用自愿披露來獲取不法利益，因此必須采取嚴格標準來制止此種行為，從而維護證券市場的穩定并保護投資者。但物極必反，如前述分析，只有真正準確自愿披露的信息才能在實質上的保護投資者，有利于其做出價值判斷和投資決策。此外，披露者并非絕對的強勢方，其合法權益的保護亦不能忽視，不能使其承受過于嚴格的責任。證券市場應設置充分的自愿披露激勵機制，免除善意自愿披露者的責任。

三、證券信息自愿披露的免責事由探究

免除責任的法定機制便是法律上的免責事由，由上可知我國法律規定的免責事由僅有不可抗力這一種情形。但從我國法律體系上分析，不可抗力是一種普遍適用的免責事由，即使在證券法的法律規范中沒有再次強調，也應當適用，因此不可抗力作為證券法上的特定免責事由的資格存疑。多年前就有學者對我國的自愿披露免責事由進行了廣泛討論，尤其對自愿披露預測性信息的免責事由進行了研究，預測性信息是自愿披露信息中的重要部分，制定預測性信息自愿披露的免責事由至關重要。有不少學者主張引進美國“安全港規則”。但也有學者認為與美國相比，我國缺乏相應的制度規定和理論基礎，該規則不宜過早引入。在將信息自愿披露正式列入新《證券法》之際，筆者認為該問題必須再次引起重視，正因為我國法律文件對信息自愿披露的規定過于嚴格，因此可以制定對預測性信息的免責事由規則來平衡證券市場中主體的利益沖突，信息確保自愿披露制度的實行。

美國“安全港規則”也被稱為前瞻性信息（forward-looking statement）披露的安全港制度，是指信息披露者自愿披露前瞻性信息的行為雖然給投資者造成了損失，但由于一些“情形”的存在而不被認定為違法行為，無須承擔賠償責任。前瞻性信息與已經得到證實的、客觀確定的歷史性事實不同，比如基于數據統計分析對公司的利潤、收入或虧損、每股盈利或虧損等財務事項預測的陳述，即我們所稱的預測性信息。“安全港規則”在美國證券立法上一波三折，自《1993年證券法》頒布之后，為了保護投資者的利益，全面禁止預測性信息的披露。1972年該態度發生轉變，將預測性信息披露納入到整個信息披露系統中來，預測性信息成為法定的自愿披露形式。但是由于標準過于嚴格，披露者的積極性受挫，實踐效果不佳。直到1979年安全港規則的出現才使得這樣的情形得到改善，隨后《1995年私人證券訴訟改革法案》進一步明確披露者豁免的具體情形，此外，司法判例也對安全港規則的具體要求予以明確。美國安全港規則逐步完善，實現了保護投資者、信息披露者以及維護證券市場運行的平衡，兼顧了公平與效率。

從上文對我國法律制度的分析來看，我國早已放開自愿披露，且披露標準趨于嚴格，類似于美國證券市場1972年至1979年之間的立法形態，將自愿披露直接或間接歸入強制披露為主的信息披露系統中，美國上市公司在此期間的自愿披露狀況不佳，我國亦出現此種情形。經國內權威機構調查發現，自2001年起將預測性財務會計信息更改為自愿披露后，上市公司披露該信息的積極性不高，僅有5%的企業持積極態度，其余或是勉強或是不愿配合。在違法性自愿披露事件頻發，善意披露者又不愿意披露有效信息的矛盾下，一方面，我國可以保留自愿披露信息的嚴格標準，以此打擊證券市場中利用自愿披露損害投資者利益的行為，但是在另一方面，可以借鑒美國的經驗，逐步根據我國實踐，明確披露者的免責事由，尤其是預測性信息的免責事由。

美國安全港規則經過不同的法案和判例確定了不同的免責事由及標準。對于披露者，《1933年證券法案》安全港規則中明確的豁免標準主要是：“有意義的警示性聲明”（meaningful cautionary statements）和非重大性標準（immaterial）。警示性語言是針對預測性信息而言的，即提醒投資者所披露的信息屬于預測性信息，具有相應的風險。但這樣的風險提示很容易變成一種格式條款，成為披露者逃避責任的手段，于是安全港規則要求該警示必須是有意義的。美國判例法為“有意義的警示性聲明”創設了具體的評判標準，它要求：警示語言必須具有針對性，與重要的風險因素相聯系，語言清晰且顯而易見。非重大性標準衍生自信息披露整體的重大性標準，針對所有的自愿披露信息，如果披露主體披露的僅僅是不會給投資者帶來明顯影響的非重大信息，在提供證據證明后，即使披露的信息存在一定的瑕疵，也不需要承擔證券欺詐責任。

對于“警示性聲明”，在上述分析的包括《上市公司治理準則》、《深圳證券交易所上市公司規范運作指引》在內的多部法律文件中都有類似規定。以規定最為全面的《深圳證券交易所上市公司規范運作指引》為例來看，其與美國安全港規則中的“警示性聲明”存在異同點。首先，效力層級有區別。我國僅在證券交易所或者證監會等市場監管機關制定的法律文件中進行規定，其效力有限，但是美國的警示性規則全面適用，且通過判例進行改進更新。第二，法律性質不同。我國的“警示性聲明”是自愿披露時的法定義務，只要自愿披露預測性信息，就要以明確的警示性文字提示可能存在的風險，但是美國的“警示性聲明”作為安全港規則中的一項，是披露者的一大免責事由。強制性的法定義務一方面加大了披露者的壓力，如果沒有滿足該要求，即使信息合法也可能會受到交易所或者證監會的行政處罰。另一方面，統一性的規范難以區分預測性信息的優劣，換言之，如果所有披露者都被苛以警示的義務，投資者無法從中辨別出真正的“警示性聲明”。第三，具體的標準具有相似性。首先，都是針對預測性信息，其次我國的警示性聲明強調明確性，以提示所存在的相關具體風險。美國注重針對性，要求語言的簡明性。在語境中相關性與針對性都是指警示的風險需要與所披露的信息存在聯系，不能套用“警示模板”?？傊?，相似的嚴格標準，在我國屬于披露者的普遍義務，而在美國卻是披露者的免責事由。這無疑會讓潛在的自愿披露者望而卻步，最終損害投資者的利益。因此，為減少自愿披露嚴格標準所產生的弊端，且我國已經具有“警示性聲明”雛形的前提下，可以在接下來的立法和實踐中，將“警示性聲明”確定為預測信息自愿披露者的法定免責事由。

對于“非重大性標準”，雖然我國自愿披露法律制度中沒有明確表述，但從新《證券法》條文規定和理論上來看，只有影響投資者進行投資決策和價值判斷的信息才是合格的自愿披露信息，這就是自愿披露信息的主觀“重大性”，這也意味著我國自愿披露信息的重大性標準對所有自愿披露信息都適用，并不局限于預測性信息。美國在《1933年證券法》和《1934年證券交易法》多次提到重大性標準（material），但沒有在成文法中給出其具體定義，后來通過判例的形式將重大性標準表述為“理性投資者標準”，即“如果一個理智的投資者做出投資決定時，可能認為這個被忽略的事實是重要的，那么它就是重要的”。該標準也著力于投資者自身的判斷，亦是一種主觀性標準。由此可知，我國和美國的重大性標準本質上是主觀性標準的不同表達形式，一個理智的人認為是重要的，便是會影響其進行投資決策和價值判斷的信息，反之亦成立。在其他國家，自愿披露的重大性標準認定中存在不一樣的標準——客觀標準，即以價格的變動來反映信息的重大程度，這類似于我國強制披露信息的客觀重大性標準。筆者認為主觀性標準過于抽象，雖然能契合以判例法為主、法官具有較大裁量權的美國法律體系，但是我國屬于成文法體系，過于抽象的主觀標準難以在實踐中適用。且即使在美國也難已通過判例將該抽象標準具體化，因此我國應當借鑒強制披露中的客觀列舉標準，并通過擴大解釋對“重大性”進行具體化。如果披露者所披露的信息非重大、不會影響投資者決策和價值判斷的信息，則不需要承擔責任。我國與美國規定的不同之處在于，美國將“非重大性標準”作為免責事由即意味著由披露者承擔證明責任，但是從我國現有法律規定分析，非重大性信息認定的舉證責任仍屬于投資者。由于該標準現有的規定目前過于抽象，投資者所掌握的信息缺乏，由披露者承擔證明責任顯然能更好地保護投資者。同時，從侵權的構成要件來看，如果將非重大性信息認定為免責事由，即使滿足了其他所有的責任要件，只要披露者證明自己的信息屬于非重大性信息，就能免除民事賠償責任。這樣一種制度安排為善意的披露者增加了一層保護網，有利于自愿披露制度的實行。因此，我國的重大性標準需要參考“重大事件”的客觀標準以明確具體情形，同時，明確“非重大性信息”作為我國證券法上所有自愿披露信息者的普遍免責事由。

結?論

自新《證券法》實施以來，證監會與各證券交易所都積極制定有關規則，加強信息自愿披露的監管，嚴格披露者的義務，這有利于防范披露者借口自愿披露進行違法披露的行為，嚴厲打擊公司“蹭熱點”誤導投資者等違法行為，但同時很可能挫傷披露者自愿披露的積極性，證券市場難以通過自愿披露提供真正有利于投資者決策的有效信息。因此，對于善意的自愿披露者，我國需要根據實踐的需求，明確除不可抗力之外的，專屬于證券主體的免責事由。以預測性信息為例，預測性信息是自愿披露信息中的重要部分，對投資者的投資決策和價值判斷具有重要作用，披露者自愿披露預測性信息應該設置必要的免責事由。我國的有關規定已經具有美國“有意義的警示性聲明”的雛形，明確其作為免責事由之一是提高自愿披露的積極性的有效手段。此外，信息的“重大性”理論上屬于所有自愿披露信息的前提條件，但目前其具體適用標準過于模糊，應當在將其進一步明確的基礎上確定為所有自愿披露信息者的免責事由。我國自愿披露制度起步晚，體系不健全，其規則需要通過實踐的探索逐漸更新完善，此次《證券法》的修訂加大了證券侵權者的民事賠償責任，這將改善我國長期注重行政處罰、民事責任缺位的現狀，進一步推動投資者保護。但與此同時，這也對權益平衡提出了挑戰，自愿披露中披露者免責事由規則的制定極有可能對證券市場主體間的權益平衡起到舉足輕重的作用。

（責任編輯：李林華）