高質量公司成就長期健康牛擁有定價權的公司成長性更持久

林偉萍

9月9日，在《紅周刊》演播室，本刊與華泰柏瑞基金副總經理、基金經理李曉西進行了深度對話。李曉西先生曾在養老金巨頭信安環球深耕全球股票投資長達十二年之久，他表示，國內機構做投資與海外機構最大的不同在于，對投資理念、投資體系和投資風險管理的認知與重視。作為基本面投資的踐行者，他主要從質量、成長和估值三個角度來挑選“好股票”，而擁有定價權的公司，其成長性更容易持久。對于當前A股市場，他認為短期以結構性機會為主，但對中長期比較樂觀。“國家對股市前所未有的重視可能是股市走牛的必要條件，但非充分條件。最終一定要上市公司業績能跟上，才有望形成長期牛市。對比海外行業和公司發展，國內CRO、涂料、IDC、檢測等行業發展潛力巨大。”

A股短期偏結構性機會 長期樂觀高質量公司成就長期健康牛

《紅周刊》：7月以來強勢上漲的A股，近期進入調整格局，后續A股的強勢格局能否持續？

李曉西：短期A股更偏結構性的機會，中長期行情我是比較樂觀的。從公募基金回報來看，2019年和截至今年8月底連續兩年中位數都在40%左右，即普通投資者如果在2019年初買入一個公募基金產品，收益很可能接近翻倍（1.4×1.4）。回看歷史，5年公募產品業績翻倍都較為少見，兩年翻倍的情況就更為罕見。面對高回報，普通基金投資者需要有理性的判斷，即不到兩年取得這么高的回報可能較難持續。

但長期我還是比較樂觀，至于“全面?！笔欠駚砼R仍需驗證。國家對股市前所未有的重視很可能只是股市走牛的必要條件，但非充分條件。上市公司業績是決定股票投資回報的最重要因素，最終一定要上市公司業績能跟上，才有望形成長期牛市。目前看，消費領域的食品飲料、醫藥和計算機領域定價能力比較強的個股，或將走出長期牛市格局。

《紅周刊》：從2季報看，您接手的產品持股集中度也從一季度的45%附近進一步提升到60%附近，倉位也在八九成?？煞窭斫饽鷮Υ_定性的機會，更傾向于下注重？

李曉西：二季報顯示持股集中度到60%，看上去持股集中度很高，但其實主要是持倉個股在3到6月份漲幅較大，使得其權重增加。實際上我首次布局時候，其權重占比沒這么高。對于未來投資回報比較穩定且較高的個股，我會相對多配置一些，但下重注不是我的風格，相對分散持倉有助于更好地控制組合回撤。

《紅周刊》：即使好公司也會遇到調整。如在2季度持倉中占比較高的疫苗股，近期回調明顯。您會繼續持有還是擇時賣出？

李曉西：就疫苗股來說，7月份以前部分個股的上漲還是有業績支撐的，但7月到8月初的集體上漲泡沫化明顯。這些股票當時估值大幅跑在業績前，后續就需要時間來消化高估值，也會給組合帶來較大的回撤。遇到這種泡沫化的情況我們會主動降低這類股票的倉位。

《紅周刊》：后續還會繼續布局您看好的醫藥板塊嗎？

李曉西：老齡化和人均消費支出不斷增長使得醫藥是大消費領域長期重要賽道之一。醫療外包領域的CRO、CMO;醫療服務領域的眼科、口腔、心血管醫院等都有長期投資機會。例如過去人們默認，老了以后眼花是正常的，但如今，通過一些診斷和治療可能就可以解決或緩解這個問題。同樣，越來越多的人開始有洗牙、牙齒正畸的意識和需求。這些都是額外創造出來的長期需求。這些標的就估值而言，當前是偏高的，但修正后長期仍有機會。

二季度新進白酒龍頭看中其高質量成長 小家電成長性和投資回報優于白電龍頭

《紅周刊》：您二季度新進建倉了2只高端白酒龍頭并加倉了低端白酒龍頭倉位，當時股價和估值已經不便宜了。

李曉西：從短期看，會覺得二季度新進場會比較有壓力。但如果從未來5-10年視角看，二季度仍是較為不錯的建倉時點。因為疫情影響之下，消費股的估值受到一定壓制，我們建倉時間點正處于消費初期恢復階段，而如今這種壓制因素正在消除。

這些白酒龍頭也符合我們的高質量成長股的選股策略。例如，成長角度，以申萬一級行業白酒板塊為例，2016年至今，板塊每年的銷售收入、凈利率、凈利潤的增速都保持在15%或以上。這種可持續的成長性在其他行業很難找到。質量角度，某高端白酒品牌產銷量比較固定且產能擴張較慢，一直滿不足不了市場需求，所以定價能力很強。低端白酒領域，光瓶酒市場全國性的品牌目前僅一家。未來五到十年視角來看，它也會有很強的定價能力，市占率也將有比較大的提升。

《紅周刊》：此前領漲調味品領域，如醬油等消費股出現大幅回調，現在還是處于泡沫階段嗎？

李曉西：食品飲料、牛奶等細分領域消費龍頭，得益于其高成長的穩定性，當前估值仍處于相對合理的范圍。我認為當前并沒有形成明顯的泡沫，短期回調后仍有投資機會。但個別調味品之前短期漲幅巨大，估值大幅跑在業績前面，確實有一定泡沫。

《紅周刊》：家電領域您更青睞小家電？

李曉西：從成長性來看，小家電的的增速和確定性都比白電龍頭要高。冰箱、洗衣機、空調是過去家庭里的三大件，普及率比較高。而小家電領域，例如豆漿機、電磁爐、料理機、榨汁機等滲透率都比較低，而當代年輕人生活節奏又比較快，小家電可以幫助他們提高效率。這使得小家電增速比較快，龍頭公司每年至少15%～20%的業績增長。疫情期間人們居家隔離，也帶動小家電銷量再度提升。在其高成長性帶動下，小家電龍頭的投資回報也明顯高于傳統三大件。

從質量、成長和估值角度衡量好股票 擁有定價權的公司成長性更容易持久

《紅周刊》：“全面牛”需要上市公司有好的成長性。成長是您衡量“好股票”的定義之一嗎？

外資投資A股最看重成長性對比海外國內CRO、涂料等空間巨大

《紅周刊》：您曾經在，美國信安環球投資管理公司工作過12年，管理過的主動型全球股票資產超過百億美元。那么在國內機構做投資和海外有何不同？

李曉西：國內做投資和海外機構最大的不同，還是在投資理念、投資體系和投資風險管理的認知與重視上。國內很多基金經理都是單打獨斗，產品業績跟隨市場波動，且對回撤控制不夠重視。而海外機構則是集團軍作戰，依靠投研平臺，有一套經過時間驗證有效的投資體系和投資理念，這使得基金經理管理的產品長期業績比較優異，也具備可持續性和可復制性。例如，在美國基金管理公司管理全球股票組合時，海外機構投資者選擇我作為他的投資經理，是可以安心持有的，因為他們了解我的投資體系，知道我的組合什么時候可能會賺錢，以及什么時候可能會賠錢。

《紅周刊》：隨著A股進一步加大對外開放，外資占比也不斷提高。在您看來，外資主要會關注哪些A股標的？

李曉西：外資來新興市場或者A股投資，會聚焦在發達市場已經很難找到的有基本面支撐的高成長公司。以食品飲料為例，歐洲雀巢、聯合利華等生活必需品公司，近3年成長性基本持平或者負增長。而我們的食品飲料，如白酒銷售收入和盈利增長都保持兩位數增長，顯然中國的食品飲料公司更具有成長性。因此消費肯定是外資配置的重點。

《紅周刊》：對比海外市場行業和企業生命周期，當前國內哪些行業存在值得關注的投資機會？

李曉西：我認為醫療服務外包龍頭值得重點關注。目前國外醫療服務外包公司主要集中在美國、瑞士和英國等國家，從過去十幾年公司發展來看，周期性很小。當前國內的CRO龍頭已經在全球市場開始占有一定的份額，預期未來5年，有望在全球市場競爭中走出來一些優秀公司。其次，涂料行業集中度有望進一步提升。對比來看，美國前兩大涂料公司，宣偉公司（宣威漆）和PPG工業公司（大師漆），市占率合計約65%。當前中國涂料行業集中度仍較低，集中度提升過程中，龍頭企業有望獲得更多的市場份額。另外，從美國幾大IDC（互聯網數據中心）龍頭發展來看，IDC領域過去10年周期性較小。而海量的數據處理需求，以及云計算的發展，則帶動IDC市場空間迅速擴大。這種機會同樣存在于國內IDC龍頭當中。此外，檢測行業，前面提到的交易系統軟件公司等，從我在海外的投資經驗來看，都屬于很好的賽道，有望帶來長期投資回報。

（文中涉及個股僅做舉例，不做買入或者賣出推薦。）