中國權益資產(chǎn)將進入長周期繁榮消費行業(yè)會誕生超大市值公司

王飛

針對最近兩周美股市場和A股市場的“聯(lián)袂”回調(diào)，本周接受《紅周刊》采訪的保銀投資合伙人李墨表示，兩個市場的回調(diào)都是階段性的，主要是前期市場累計漲幅過大、部分期權過度對沖等因素所導致。

李墨認為，中國的權益資產(chǎn)將進入長周期的繁榮，其中消費品行業(yè)會誕生非常大市值的公司。對于處于回調(diào)中的消費龍頭，他坦言，“我們會等待更好的加倉的機會。如果一定要規(guī)定一個加倉時機，我覺得是超出15%以上的回調(diào)幅度（才加倉）”。

A股市場正在經(jīng)歷階段性回調(diào) 權益資產(chǎn)將進入長周期的繁榮

《紅周刊》：近期美股市場出現(xiàn)了回調(diào)，A股市場也受到拖累，這是否會持續(xù)下去？

李墨：我認為這是階段性的回調(diào)。

本次的回調(diào)一方面是由于前期市場中成長股累計漲幅過大。前期打新市場火熱，大量資金參與市值配售等種種行為也導致了A股市場短期偏熱，并且在某些特定的板塊出現(xiàn)了資金抱團的情況。

另一方面，我們注意到在美股暴跌的同時，VIX（恐慌指數(shù)，常用來衡量標準普爾500指數(shù)期權的隱含波動性）和股市罕見地出現(xiàn)同步現(xiàn)象。通常，這兩個指數(shù)會朝相反的方向波動。此次美股調(diào)整很大一部分是由于美國期權過度對沖所導致的調(diào)整。當市場行情突然下跌，賣方動態(tài)調(diào)整拋售指數(shù)期權，造成了股市的波動性。預計隨著期權陸續(xù)到期，股市有望恢復穩(wěn)定。

我們分析，此次的回調(diào)是暫時的，但市場的熱度有可能在未來的短期內(nèi)繼續(xù)降溫。

實際上，不管在短期的未來或是相當長的一段時期，后疫情時代市場方向更多的是聚焦在上市公司之間的分化上，即公司基本面的分化。這種分化體現(xiàn)在大盤指數(shù)可能并不會出現(xiàn)過高的漲幅或跌幅，但在公司層面一些優(yōu)秀公司的股價會隨著其盈利的成長而不斷創(chuàng)出新高，而基本面差的公司的股價大概率不會出現(xiàn)過多的上漲。至于估值過高的一些公司，它們可能在很長的一段時期出現(xiàn)震蕩的行情。

《紅周刊》：相比來看，您認為美股市場持續(xù)走牛與A股市場繼續(xù)走高，哪個可能性更高一些？

李墨：從資金面來說，美國的貨幣政策更為寬松，資金流動性也更為充足。而我們的貨幣政策始終選擇微調(diào)的方向，這就意味著，在未來也不會出現(xiàn)大放水的可能。從這方面來看，美股確實有很好的資金面基礎。但不可否認，中國的A股市場也有了明顯變化，如逐漸的港股化，甚至是類海外市場化。因此，如果僅看指數(shù)，海外市場的確會更牢固一些。

但A股市場也不會完全跟隨美股市場的走勢，因為我們的資金流動性還受到一定的限制。另外，從長期資產(chǎn)配置角度來說，中國權益資產(chǎn)會進入一個長周期的繁榮。原因有二：一方面是政策的導向，比如政策對于地產(chǎn)行業(yè)、非標行業(yè)的管制，這會影響結構性大類資產(chǎn)的長周期配置，而目前中國其他非權益資產(chǎn)的收益率已經(jīng)在下降了。另一方面是資金的需求，中國擁有龐大的居民存款，這就對理財提出了更高的需求，而這些理財產(chǎn)品都是偏向權益資產(chǎn)的。

《紅周刊》：虧損的公司是否就完全不值得投資呢？您怎么看科創(chuàng)板公司？

李墨：坦白講，在我們的投資組合里這類公司并不多，這主要是各位基金經(jīng)理自下而上的判斷。并不是說非盈利的公司就不好，確實有很多依托互聯(lián)網(wǎng)、在線，或者技術壁壘（高）的公司，在前期可能是由于過多的獲客投入、技術和研發(fā)的投入，導致現(xiàn)階段的盈利不足。但是未來隨著收入基數(shù)的擴大，研發(fā)的投入就會在收入的占比中逐步下降，依然會出現(xiàn)盈利甚至是大幅盈利的可能。

我們更多的是從單位經(jīng)濟模型中考慮，展望公司未來盈利的可能性以及這種盈利的確定性。如果一家公司的單位經(jīng)濟模型處于一個可變的成本下，在

扣除可變成本后有盈利的可能，未來那些固定的成本就會隨著規(guī)模效應的上升而被攤薄，那就代表這家公司會有一個很好的盈利可能性。其實，我們的確也可以看到很多公司如新能源汽車品牌、在線教育品牌等，它們在短期甚至未來兩年都沒有盈利的可能，但是以現(xiàn)在它們的銷量、收入的成長速度，以及當下行業(yè)的紅利和行業(yè)的滲透率來看，它們都還有一個很長的賽道要走。只要賽道夠長，公司持之以恒地專注其主業(yè)的話，未來3～5年它們都很有可能出現(xiàn)盈利。

不過，由于我們的投資理念中對成長性固然是有要求的，但是我們更看重確定性，所以在這方面的布局就比較少。因為在成長的過程中，還存在創(chuàng)始人能否堅持下來、資本能否源源不斷地輸血等諸多變量。

消費品行業(yè)會誕生超大市值的公司 豪華汽車品牌經(jīng)銷商等均有增長的空間

《紅周刊》：那么，確定性該如何量化？

李墨：以消費品行業(yè)為例，確定性的把握在于這個公司自身或者其品牌、產(chǎn)品有議價能力，抑或是具備成本優(yōu)勢，這些方面的優(yōu)勢決定了它在該行業(yè)中的地位是上升的，其份額更多的是從“小玩家”中獲取的。另一方面，這些優(yōu)勢是否會隨著時間的持續(xù)而跟進也是我們要考慮的，因為這決定這個公司未來很長的一段時期還能否以現(xiàn)在的速度成長。也就是說，從遠期成長率來看，能夠以一個比現(xiàn)在更高的速度成長的公司，在DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)）模型中，它尾部的價值就會更加長，它的估值也很可能出現(xiàn)溢價。

另外，我們還比較看重企業(yè)的兩種特質(zhì)：一是產(chǎn)品的品牌力。在我們看來，并不能簡單地認定某個品牌是否是知名品牌，更多的應該看這個品牌是否足夠占據(jù)消費者的心智。而通過觀察這個品牌是否具備非成本推動的漲價能力，可以量化品牌力。就是說，某個品牌具備的不斷漲價的可能性，不是原材料等成本提高了，推動的被迫漲價，而是因為這個品牌的供不應求。對比來看，歐洲的很多奢侈品具備這種品牌力，而中國具備這種品牌力的并不多。我們關注到很多有產(chǎn)品升級能力的消費公司，這些公司的漲價并不是單一產(chǎn)品的漲價，由于它們具備了供應鏈的一體化體系以及設計和研發(fā)的能力，在對自己的產(chǎn)品升級后，產(chǎn)品的品質(zhì)會得到更好的提升。這樣的公司在未來嫁接了很多的紅利，如中國支付能力的提升等。

二是產(chǎn)品的復購率。消費品行業(yè)是一個充分競爭的行業(yè)，往往會有一些競爭對手來“撬”客戶，如果某家公司未能對自己現(xiàn)有的客戶形成一種很好的黏性，雖然會有新客戶進來，但新客戶進來的速度若不及老客戶的流失速度，未來增長的可能性是非常低的。橫向與同行業(yè)比較，這種黏性就體現(xiàn)在產(chǎn)品的復購率有多強。

《紅周刊》：哪個行業(yè)的確定性更高呢？

李墨：我認為，消費品行業(yè)在中國一定會誕生非常大市值的公司。一是因為大部分的消費品是和消費者直接接觸的品牌，即toC，這使得其將面對全世界最大人口基數(shù)的市場;二是中國人均的可支配收入是不斷攀升的，盡管會有分化，可能不同社會階層、收入階層的可支配收入成長率不同，但整體而言，我們可以看到全社會人均可支配收入的成長。而隨著這種可支配收入的成長，各方面的消費品會受益，同時會誕生出更多的消費方向和趨勢，即在品牌源源不斷地誕生出來以后，品牌的勢能也會更強。因為中國是為數(shù)不多的在線市場，如電商、移動終端等在很多的品類中已有很高的滲透率，會更有利于一些大品牌積攢勢能。而在未來物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和5G端等興起后，品牌的勢能會向更好的龍頭聚集。

《紅周刊》：消費板塊中哪些細分領域還有投資機會？

李墨：借鑒美國市場的經(jīng)驗，具備長周期漲價能力的有醫(yī)療、高等院校的學費、奢侈品（高端消費品）等，而耐用品、服裝、汽車等行業(yè)內(nèi)的產(chǎn)品價格則長期受到抑制。所以，在長周期的范圍內(nèi)，除了醫(yī)療之外，我們還可以在做教育的企業(yè)、做奢侈品的企業(yè)等中選出一些長期具備漲價能力的公司。

另外，我們也比較看好具備眾多豪華汽車品牌經(jīng)銷資源的優(yōu)質(zhì)汽車經(jīng)銷商、健康休閑食品市場、免稅市場、酒店市場和運動品市場五個領域。以豪華汽車品牌經(jīng)銷商為例，目前豪華汽車在中國的滲透率還有非常高的提升空間，海外的很多豪華汽車品牌也在源源不斷地向中國市場導入它們的車型，這為經(jīng)銷商提供了一個很長的賽道。不僅如此，因為汽車經(jīng)銷商消費屬性的存在，他們很大部分的利潤來自于存量的維修和保養(yǎng)，而買一輛車和養(yǎng)一輛車的成本基本上是一樣的，這也將為經(jīng)銷商利潤增長提供巨大的想象空間。

消費龍頭當前估值水平較高 我們會等待更好的加倉的機會

《紅周刊》：消費品行業(yè)確實是一個牛股輩出的板塊，您認為在這輪牛市中消費股還會是主線嗎？

李墨：我認為，是的，不過主要是頭部公司會有表現(xiàn)。其實在2018～2019年，市場已經(jīng)有了分化，一些頭部公司的收入成長能力要好于行業(yè)內(nèi)的第三名、第四名，而疫情的出現(xiàn)，并沒有改變這種趨勢，反而加速了行業(yè)集中度的提升。

因為當頭部公司有足夠大的收入基數(shù)后，其在市場、渠道、在線電商等方向的投入將會更有針對性，同時也會出現(xiàn)規(guī)模效應。所以，相對小公司，這些頭部公司的新客獲取、品牌勢能建設等一定會越來越優(yōu)于小公司。并且在銷售人員、渠道維護、研發(fā)投入等方面，小公司都可能會越來越處于弱勢。

《紅周刊》：我們看到，很多消費龍頭每年的凈利潤增速在10%～20%，但是其估值也達到了60倍甚至100多倍。您是如何對它們估值的？它們的投資空間還有多大？

李墨：如果僅考慮業(yè)績增速在10～20%之間，而估值卻在60倍甚至更高的水平，我認為，這類標的未來可預期的收益率是比較低的。當然，凈利潤增長率并不是決定估值的惟一因素，用PEG（市盈率相對盈利增長比率）指標可能更準確些。這個比率會有很大的彈性，低于1大于3的情況都會出現(xiàn)。它也更符合估值的定義，因為估值更多的是短期的上下波動。

但不可否認，海外一些凈利潤只有10%左右、估值達到30多倍的龍頭企業(yè)，它們確實在不斷地穿越牛熊。如海外一些知名的運動品牌，它在過去幾十年的競爭中，每一次都會找到自己的定位和優(yōu)勢，以及運動品行業(yè)的消費趨勢，并不斷打造自己在運動品行業(yè)的壁壘。所以，2003年的SARS、2008年金融危機、現(xiàn)在的新冠肺炎疫情等都沒有將他們打垮。

這就是說，從更長周期看，這些龍頭具備了投資的可能性。而現(xiàn)在這些消費龍頭處在較高的估值水平，可能就是因為買方看到了疫情對消費場景的破壞，但消費龍頭受到的影響并不大，相反它們還可能會出現(xiàn)市場份額的加速集中。

《紅周刊》：近期消費股龍頭都出現(xiàn)了明顯的回調(diào)，現(xiàn)在是加倉的機會嗎？

李墨：我們會等待更好的加倉機會。以目前的情況來看，在消費龍頭的持股中，公募基金的抱團現(xiàn)象非常明顯，持倉比例處于歷史上的相對高點。而且從消費龍頭估值等各方面的因素來看，他們現(xiàn)在也處于相對較高的時點。

但實際上，在未來上市公司依舊分化的情況下，買入時點可能并不重要。站在未來3～5年的長周期范圍內(nèi)，尋找一家即使市場波動依然堅定持有的公司更為重要。

如果一定要規(guī)定一個加倉時機，我覺得是超出15%以上的回調(diào)幅度（才加倉）。這就意味著，白酒龍頭的估值在30倍以下、調(diào)味品龍頭在40倍左右、休閑食品龍頭也在30倍以下等，而持有它們的回報依然會很高。