對上市公司投資價值進行分析的維度和方法

李彥棟

摘要：對于上市公司的投資價值如何分析，本文按照分析企業業績的增速、穩定性、持續性;分析收益質量和數據的可靠性;分析行業前景、空間、競爭格局、企業競爭地位;分析業務特性與行業性質;分析風險警示事項;估值并分析安全邊際等六個維度，形成一個分析體系，指導投資實踐。

關鍵詞：投資價值;分析;維度和方法

引言

很多投資者在對上市公司進行投資時，非常盲目，沒有判斷標準，沒有分析思路，不懂如何去分析一家公司的好與壞，也不知道以現在的價格買入是貴還是便宜，本文提供一套分析體系，以幫助此類投資者。

一、企業業績的增速、穩定性、持續性

影響上市公司投資價值的最核心因素是企業業績在未來的增長趨向、增長速度及可持續性，所以首先要分析的就是這個維度。

（一）業績的增速

要分析目標公司的業績增速，最重要的當然是預測未來幾年的業績情況。但對于未來的預測，主觀性因素影響很大。除了部分行業發展變化快、過往業績對于未來沒有參考意義的企業，大部分企業都需要通過結合其過去幾年的經營情況來預測未來的業績。所以，投資者起碼應認真分析目標公司過去三年的財務數據，重點關注以下方面：

（1）近三年營業收入、凈利潤的增速如何？通過計算目標公司近三年收入、凈利潤的復合增長率，篩選出高增長的公司，在同樣的管理層治理下，經濟環境、行業增長態勢等如不發生重大變化，則該公司業績在未來幾年大概率會以較高的速度繼續增長。

（2）非經常性損益的影響大不大？扣除非經常損益后的凈利潤/凈利潤是多少？扣非后凈利潤增速多少？不少上市公司為了保殼會進行股價操縱，通過增加營業外收入、資產處置收益等不屬于企業日常經營業務的方式實現盈利的提升。如果在計算相關衡量公司盈利能力、成長性的指標時，沒有排除非經常性損益的影響，會嚴重誤導投資者作出錯誤的投資決策。

（3）經營效率在提升還是下降？應通過分析毛利率、凈利率的變化，及收入費用率、總資產周轉率、存貨周轉率、應收賬款周轉率的變化，分析其經營效率的變化趨向。經營效率的提升意味著公司經營管理水平的提高，意味著公司在市場中競爭力的提升，這也是公司能夠持續盈利的關鍵因素。

（二）穩定性

企業盈利的穩定性比增速更重要。盈利如果波動劇烈，忽高忽低，意味著投資者要承受巨大的風險。在企業盈利大幅增加時，投資者很容易簡單地線性外推，認為企業會以這個增速一直增長下去，以較高的價格買入其股票，而一旦增速下降，其投資會面臨較大的損失。所以，投資者應重視目標公司盈利的穩定性，這也是為什么優質的藍籌股會因為盈利能力的穩定性獲得更高的估值溢價。

（三）持續性

對企業價值進行評估一般基于其永續經營的假設，如果企業經營面臨重大風險導致其持續經營有不確定性，則整個估值方法都會改變，價值會大幅降低。

二、收益質量和數據的可靠性

（一）收益質量分析

投資者不能只看目標公司凈利潤金額的大小，還要分析其取得方式是否可持續、是否為通過高杠桿運營獲取、是通過降價促銷取得還是通過增加毛利率或提高市場份額取得、凈利潤的含金量如何。

（1）分析其凈資產收益率是多少？是否在持續增加？增加原因是毛利率在提高、營業收入大幅增加還是負債率提高？

（2）分析其收益質量如何？近三年銷售現金流是多少？經營現金流與凈利潤比值如何？是否健康？如果目標公司的凈利潤很高，但經營性現金流量卻是負數或是與凈利潤數額相差甚遠，說明這個企業的商業模式不好或者是進行了利潤操縱。

（3）分析收入利潤主要靠內生增長還是靠并購取得？對于靠并購實現的收益增長，要謹慎地對待。一方面，被收購企業為了以高價賣出資產，往往高估未來幾年的業績，形成大幅的估值溢價，這導致上市公司的并購項目經常產生大額的商譽，而一旦被收購企業業績不及預期，會產生大額的商譽減值損失;另一方面，被收購企業為了實現自己的盈利承諾，有很強的收益注水動機，所以不少上市公司的并購標的，一過業績承諾期就出現業績變臉。

（二）財務數據可靠性的分析

公開的財務數據是投資者對上市公司進行分析的最重要來源，但該數據是否可靠還要通過投資者自己的分析來判斷。

（1）對目標公司財務報告進行杜邦分析及結構分析、報表間的邏輯關系分析。

杜邦分析法是以凈資產收益率為核心指標，往下層層擴展分解影響因素指標，進而判斷是什么因素影響了凈資產收益率的增減，以及影響的程度。

對資產負債表和損益表進行結構變化分析，可以讓投資者了解目標公司流動性變化、償債能力變化情況及經營效率變化方向。

進行報表間的邏輯關系分析，可以幫助投資者判斷企業凈利潤的含金量以及操縱利潤的可能性。例如分析經營現金流與收入利潤的關系是否合理。

（2）通過對目標公司近年自身財務數據進行縱向的對比，與同行業公司的同時期數據、同行業平均水平進行橫向對比，看其變化趨勢是否異常、是否畸高。

（3）財務數據是企業經營結果的體現，和行業業務的底層邏輯密切相關。所以目標公司的財務數據可以通過行業基礎數據來進行預測和驗證，例如白酒行業上市公司可以通過白酒的動銷數據、一批價、庫存量變化來預測、驗證其財務數據。

三、行業前景、空間、競爭格局、企業競爭地位

尋找投資價值大的企業，重點要看行業空間、競爭格局和企業的競爭地位。

（一）行業前景、空間分析

要對目標公司所在行業的發展前景和增長空間進行分析，需要對行業的長期供需態勢及其背后的原因有清晰的認識，這決定著公司的盈利增長是否可持續及增長的幅度。

（二）行業競爭格局分析

要對目標公司所在行業的競爭格局進行分析，是完全競爭的還是寡頭壟斷的，這決定了行業中企業間競爭的烈度和盈利能力的穩定性。

（三）企業競爭地位分析

要分析企業所占市場份額多少，按照收入、利潤貢獻最大的業務和最有競爭力的業務分別看。分析其在行業中的地位，是否有利于公司的持續發展。在行業中競爭地位靠前的公司，往往有著突出的競爭優勢，在產業鏈中有較強的議價能力，形成定價權，能夠筑起自己的護城河，取得超額收益。業績有穩定性和成長性的企業，一般都是行業前三名。

四、業務特性與行業性質

（一）業務特性分析

對目標公司的主營業務進行分析，要看其是否有較大的商業價值，是否屬于好的商業模式，經營前景是否可預期，是否有好的現金創造力，是否有強大的定價權，是否有競爭優勢難以復制，是否有較高的客戶黏性。以上問題的答案如果都是肯定的，意味著公司處于很好的賽道，選擇處于好賽道的公司，意味著投資的增值更有保障。

上市公司股價中長期的增幅、增速只取決于企業盈利能力的增長、現金流的創造能力;企業盈利的增長取決于自身產品的銷量和價格;自身產品的銷量和價格取決于產品的供需情況;產品的需求取決于產業趨勢（決定了需求量的增速、增量、增長空間）、客戶黏性（由產品的獨特性、可替代性決定）;產品的供給取決于自身產品的產量、行業的競爭格局、行業進入門檻。現金流的創造能力取決于商業模式（比如是重資產型還是輕資產型、銷售中預收款為主還是賒銷為主、采購預付款為主還是賒購為主）和企業在產業鏈中的地位（定價權）、自身的產量和盈利的多少還取決于是否有較低的邊際擴張成本，而低邊際擴張成本又取決于商業模式（如加盟模式還是自營模式，自己生產還是OEM）。

比較而言，對企業盈利影響更大的，是行業競爭格局、進入門檻（決定了供給量）而不是行業發展空間（決定了需求量）。例如，在2020年一季度，口罩需求量急劇增加，價格也翻了幾倍，仍是一罩難求。這期間口罩生產企業收入利潤大幅增加，但中長期來看，相關企業難以持續獲得超額收益，后期甚至可能因為口罩供過于求而承受虧損，原因就在于這個行業沒有進入壁壘，只需要不大的資金量就可以進入，對技術也沒有太多要求。

（二）行業性質分析

投資者在選擇目標公司時，判斷其行業性質非常重要，是周期類行業、消費類行業還是科技類行業，根據不同的性質采用不同的投資策略。

對于周期類行業，要明白絕大多數周期類企業股票是不適合中長期持有的，因為中長期持股要求被投資的企業盈利增長具有高確定性，然后通過盈利持續增長來消化買入價格高的問題，而周期股的強項是周期和盈利的重復，而非價值的成長。所以對于周期類公司，應采用波段或大波段操作，盈利之后的及時兌現尤為重要。

對于科技類公司，其股票價格常被認為是估值驅動。對于多數科技股而言，走勢很容易受到投資者情緒或風險偏好的影響，也很容易受到外部消息的影響，估值的彈性較大。在貨幣政策寬松時期，科技類公司的股價往往會大幅上漲。

對于消費行業的公司，其股票價格一般是業績驅動的，要跟蹤其基本面的變化，在出現不影響企業核心競爭力的利空時，股票價格大幅下跌反而是很好的投資時機。

五、風險警示事項

在尋找投資目標時，如果見到公司有以下情況，就要高度警惕，如無必要，需盡量遠離。

（一）主業分散不突出、蹭熱點

如果目標公司的業務很分散，沒有屬于帶來收入和利潤的主要業務，說明該公司缺乏核心競爭力，競爭優勢不突出，持續的盈利能力沒有保證。部分公司靠蹭市場熱點來炒作股價，進行所謂市值管理，投資者要擦亮眼睛，識別出這些公司敬而遠之。

（二）業務不獨立，從屬于大股東

如果目標公司的業務不獨立，主要經營要素如資產、生產、采購、銷售等依賴大股東，則該公司的利潤容易被大股東操控，資產也容易被大股東占用，中小股東利益易被侵害。

（三）有重大擔保、重大資金占用、重大關聯交易、重大未決訴訟、重大或有負債

要關注目標公司是否有重大擔保、重大資金占用、重大關聯交易、重大未決訴訟、重大或有負債等事項，這些事項可能使上市公司中小股東的利益受到嚴重損害，投資者要對此類問題高度警惕。

六、估值并分析安全邊際

（一）對目標企業股權進行估值

上市公司的投資者要用適當的估值方法對目標企業股權的價值進行評估。常見的估值方法有市盈率法、市凈率法、市銷率法、EV/EBITA、自由現金流量折現等。不同類型的企業適用的估值方法也有所不同，例如，對于盈利能力較穩定的行業應用市盈率法估值;對于股價與資產價值關系密切的行業應用市凈率法估值，對于企業價值與市場份額掛鉤的行業應用市銷率法估值。

對于企業估值，要認識到有很多因素會影響其可靠性，例如對企業未來利潤的預測數、估值公式中對參數的選擇、企業的杠桿率、凈利潤中非經常性因素的影響等。所以，對企業股權的估值結果應該是一個區間而不是一個精確數值。為了提高估值的可靠性，可結合兩種以上的估值方法來進行分析比較。

（二）分析計算安全邊際

所謂安全邊際，是指股票內在價值與股票市價的差，是投資的安全墊。投資者要運用估值方法得出數值后與目標公司股票現價進行比較，分析有無足夠的安全邊際。如有，就可以買入;如沒有，則應該等待時機。

結語

綜合使用以上六個維度進行分析，可以對上市公司投資價值有較全面的認識，進而提高投資的成功概率。

參考文獻

[1]霍華德·馬克斯.投資最重要的事[M].北京中信出版社，2019.

[2]鄒丹.上市公司財報分析實戰[M].北京電子工業出版社，2013.