劃給房企的“三條紅線”

江文

8月30日，江蘇省淮安市，位于大運河畔新建的商品住宅樓盤

最近地產圈異常躁動，官方設立的“三條紅線”令一眾房企風聲鶴唳。

8月20日，住房城鄉建設部、人民銀行在北京召開重點房地產企業座談會，會議上，明確了重點房地產企業資金監測和融資管理規則，也就是此前業內多次傳聞的“三條紅線”。8月28日，銀行限制開發商融資的“三條紅線”正式出臺，將于2021年1月1日起全行業全面推行。

房地產監管升級的背后，是行業邏輯悄然生變。這預示著，房企的融資閘門正逐漸收窄，借助高杠桿囤地模式快速擴張的時代正走向終結，中國房地產業開始步入“區間管理”時代。

沖擊與考驗

隨著近年來房住不炒的理念深入人心，這幾年房企融資一直在收緊。

2016年是“地王”頻現之年。可自那以后，房地產新增貸款規模被一再壓制，即將降至十年來最低點。2020年上半年，房地產開發貸款只增加了2.99萬億元，只占到上半年新增人民幣貸款12.09萬億元的24.73%，較去年同比下降了6.85%。

某種程度上而言，這次再度對房地產融資升級管理，只能算是一個靴子落地的結果。

什么是“三條紅線”？其具體標準為：剔除預收款后的資產負債率大于70%;凈負債率大于100%;現金短債比小于1倍。

根據“三道紅線”觸線情況不同，試點房地產企業分為“紅、橙、黃、綠”四檔，實施差異化債務規模管理。以有息負債規模為融資管理操作目標，分檔設定為有息負債規模增速閾值，每降低一檔，上限增加5%。如果三道紅線全部命中，開發商的有息負債就不能再增加;踩中兩條，有息負債規模年增速不得超過 5%;踩中一條，增速不得超過 10%;一條未中，不得超過 15%。

三道紅線、四檔風險級別、5%的階梯，被監管層總結成了“345”規則。簡而言之，房企越是缺錢，越是不被允許肆意融資，超過這三條紅線的，都會對融資形成限制。

這無疑是對房地產開發行業融資模式的顛覆。即便強化資金安全已經成為部分房企未雨綢繆的必修課，但政策的從緊力度，儼然超過預期。并且從各方面來看，這并非短期行為，而是常態化手段。其直接影響是，土地市場將會有所降溫。

于是，當媒體曝出“三條紅線”傳聞時，不少房企已經有所行動，選擇“融資”先行。8月20日下午，上海城投控股大廈13.7億元ABS獲上交所受理;新城控股10.14億元ABS項目狀態更新為“已反饋”;杭州濱江房產集團發行6億元債券;榮盛控股預發行上限10億元超短期融資券;中國中鐵擬發行30億元中期票據。

影響與意圖

中國房地產快速增長的十多年里，房子之所以好賣，房價之所以高企，涉及了趨勢、風口、周期等多方面因素，但最功不可沒的，還有金融杠桿。

作為一個資金密集型行業，通過高負債來實現高增長，甚至“彎道超車”，已逐步成為房地產業發展的路徑依賴。即便也有因高負債拖垮房企資金鏈的個案，但在過去的實踐中，這一模式仍屢試不爽。

曾經，“三條紅線”之一的“剔除預收款后的資產負債率大于70%”，一直被視為房地產業的負債率紅線。在市場處于上升周期、行業快速擴張的階段，突破這一紅線的情況比比皆是。放眼全中國，超過一半的房企都感到隱憂，包括大家所熟知的頭部房企里，融創、恒大、富力、綠地等房企，都很可能觸碰到“三道紅線”，歸為紅色檔，融資規模將被嚴重受限。這預示著，接下來的四個月，絕大多數開發商的融資規模都可能被限制在了增長5%以內。

根據“三道紅線”觸線情況不同，試點房地產企業分為“紅、橙、黃、綠”四檔，實施差異化債務規模管理。

這顯然遠遠不夠。因為一到年末，房企的債券融資償還將迎來年內最高峰，境內外融資債券到期規模約為5588億元，同比增長了58%。短時間內的陣痛期也不可避免。在明年1月1日前，利用窗口期備好“過冬糧草”顯得尤為關鍵。

那么正如前述分析，融資近年來一直在收緊，緣何這次加足馬力？

實際上，房地產作為周期之母，泡沫的堰塞湖依然高懸，金融監管部門苦其高負債久矣。

今年4月24日，央行公布2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查報告，該報告對全國30個省市進行調查，結果顯示：平均每戶家庭都擁有1.5套住房，居民負債75.9%來自房貸。

這一問題也引發了高層的持續關注。8月中旬，銀保監會主席郭樹清在《求是》雜志撰文表示，房地產泡沫是威脅金融安全的最大“灰犀牛”。在2019年的陸家嘴金融論壇上，郭樹清更是直言不諱：必須正視一些地方房地產金融化的問題。歷史證明，凡是過度依賴房地產發展經濟的國家和地區，最終都要付出沉重代價。

因此，相比房地產對經濟的短期拉動效用，監管層更在意的是泡沫風險，這直接關聯到中國經濟的未來。一個簡單的邏輯在于，當大部分資金都涌入樓市，自然會抑制其它行業的發展，而這樣的局面，顯然不是高層愿意看到的。

因此，著急去杠桿背后，是為了防范房企融資危機，抵御金融系統風險。畢竟，房地產具有擠壓效應，如若降低房地產業規模，既能騰出資源發展其他領域，引導房地產業向制造業、服務業方向轉變，又能間接實現平抑地價、房價的初衷，何樂而不為呢？

三個階段

縱觀歷史，我國房地產調控邁入第十個年頭，歷經了三個階段。

2011-2013年是第一階段，為調控啟動期，大批炒房客離場。此時，國家采用限購、限貸、網簽三手組合拳，以購買資格限制交易量，同時增加首付比例減少銀行風險，將“囤貨壟斷”的炒家清出場外。

2014-2016年是第二階段，國家掀起去庫存運動，剛需入局。一方面，出臺限價令，變相提升首付比例，大幅降低銀行風險;另一方面，降低購房及貸款門檻，同時出臺各種未來規劃，提升各城市發展預期，吸引剛需、剛改、長線投資客戶。

2017年開始，樓市調控步入第三階段。國家屢次提及房住不炒，調控政策開始向融資端傾斜，對違規進入房地產市場的銀行保險資金、房企發行的境內外債券、房地產信托、私募基金等房企主要融資渠道，都明確提出要嚴控嚴查。

例如基金業協會4號文規定，私募除真股權投資外不得投資于16個房價過熱城市的房地產業務;銀保監會23號文直接封死了信托的前融業務;發改委限制海外發債只能用于置換未來一年內到期的中長期境外債務，不得用于經營、拿地和還境內債券等。

因此，這樣的“三條紅線”政策，可被視為限制房企融資的“終極版”，是穩房價的長效機制之一。之前是在銀行、保險、信托、私募等方面，嚴禁違規給房企債權融資，現在則是向房企端動手，限制借債額度，剩下的則交給權益融資。從這個角度來看，這一政策的力度、決心都是近年來空前的。

接下來的調控重點，依然在于去杠桿。一方面，會收緊對各種“首貸”“裝修貸”的審批;另一方面，嚴查房地產開發和經營中的各種貸款，降低拋售、房企倒閉的風險，維持房地產行業的繼續發展。其中，不排除會在各地逐步取消預售政策，這方面海南已經率先作出示范。

與此同時，今年以來的一系列信號表明，重拳出擊下，樓市的消息多為利空。房地產政策全局性松動的可能性，也趨緊為零。

年初駐馬店、衡陽、廣州、青島等城市試探性地松綁樓市，卻紛紛上演“政策一日游”;大疫之下，深圳樓市逆勢暴漲，當地官員向長沙取經后，出臺了715史上最嚴調控，試圖堵死漏洞。

7月24日房地產座談會召開，調控的模范城市和被敲打的熱點城市同坐一桌，高層再次強調，不將房地產作為短期刺激經濟的手段。

8月26日，住建部召集沈陽、長春、成都、銀川、唐山、常州6個城市住建局官員開會，強調毫不動搖堅持“房住不炒”定位，切實落實城市主體責任，確保實現穩地價、穩房價、穩預期目標，始終繃緊調控這根弦，從源頭上解決問題，堅決遏制投機炒房。4天后，無錫加碼調控政策，新政包括限制離異家庭購房套數、個人住房轉讓增值稅征免年限由2年調整到5年、提高二套房首付比例至六成等重磅措施，堅決抑制投機炒作。

央行公布2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查報告，該報告對全國30個省市進行調查，結果顯示：平均每戶家庭都擁有1.5套住房，居民負債75.9%來自房貸。

一時間市場哀鳴一片，對于國內樓市的未來，悲觀情緒不斷蔓延。不少人認為，房地產行業大勢已去，要徹底涼了。

未來方向

每當開發商融資大環境縮緊之時，都是樓市下行來臨的前夜。樓市真的要大變天了嗎？

可以肯定的是，中央政策層面的穩預期意識非常強，三令五申重申房住不炒、房不刺經的底線，必然不會動搖。

但從現階段看，房企融資自發從高收益債性投資為主到權益投資為主的轉變還有相當長的距離，用“三條紅線”舉措摁住實質性債權投資，效果還有待觀察。

即便這幾年房地產行業的凈利潤率是緩慢下滑的，但不可否認，其利潤創造能力仍然顯著高于絕大多數行業。從A股年報看，盡管房地產開發行業的毛利潤率不是最高，但凈利潤總額僅次于金融業，是資本的重要利潤源頭。資本是狡猾的，選擇進入哪一行業，與進入的形式沒有本質區別，更看重的還是這個行業的盈利前景。

因此，國內樓市還遠沒有走到山窮水盡的境地。只不過，從政策層面積極推動債性投資到權益投資的過渡，勢必會掀起一番行業內部結構大調整。

首先，房地產寡頭化格局進一步穩固。對那些紅檔、橙檔房企來說，它們實質上占了便宜，前期用足了杠桿，之后只要平穩降低負債率，縮短銷售回款周期，加快現金回流，就算完成了逆襲。相反，一些規模不大的綠檔房企，生存會更艱難。如果是全行業監管覆蓋，等同于徹底固化，它們將很難再以黑馬之姿做大做強了。

其次，當囤地模式背后的“加杠桿、賭增值”的金融行為將悉數出局，真正具備造血能力的穩健房企將迎來二次綻放期。對于那些能拿到更高質量地塊、運營能力更強的大型房企而言，無論是個人合格投資者還是機構，都會更傾向于投資該類項目。這方面，央企國企優勢更加突出。

最后，有觀點認為，對普通購房者來說，下半年很可能迎來買房的窗口期，會出現房企因資金緊張而大幅降價銷售的情況，值得抓緊機會。

機會是否真的存在，沒有人可以準確預見。可以預見的，唯有變化。

責任編輯譚保羅 tdb@nfcmag.com