內幕交易的“源頭規制”：動因、經驗與路徑

呂成龍

(深圳大學法學院，廣東 深圳 518060)

《中華人民共和國證券法》(以下簡稱《證券法》)(2019修訂)已經施行，第53條第1款維持了《證券法》(2014修正)第76條第1款表述，即“證券交易內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人，在內幕信息公開前，不得買賣該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券。”將其與2015年全國人大常委會首次審議的《證券法》(修訂草案)第90條和《證券法》(1998)第70條相比，不難發現，我國證券立法對內幕交易行為類型的界定二十多年來未曾發生明顯變化。但是，這樣的認識和界定是否有充分的現實國情依據？是否需要根據現代信息傳播技術的發展形勢和違法行為的實踐特征變化而予以相應修正？這些都是需要認真檢視和回答的問題，并直接關系到我國《證券法》內幕交易規制的科學性和有效性。為此，本文在梳理《證券法》(1998)實施以來中國證監會所有內幕交易處罰的基礎上，試圖歸納我國內幕交易的實踐類型和傳導特征，通過對“源頭規制”先期經驗與實施路徑的詳細解析，檢思《證券法》及證券執法如何更有效地促進我國資本市場健康發展。

一、“源頭規制”的現實起點與動因

內幕交易是一種古老的欺詐方式1，知其存在卻難以查明、禁其作祟卻揮之不去2，不僅是各主要資本市場普遍存在的問題，而且也是長期無法解決的難題，即便在最早對內幕交易進行監管的美國亦是如此。鑒于稽查執法資源的有限性，內幕交易的規制絕不是“四面出擊”，而是應當有策略地抓住內幕交易的關鍵環節。因此，對公共執法視野下我國內幕交易行為類型的總體分布、實踐特點與產生傳導特征進行歸納，不僅是厘清內幕交易規制關鍵的實證基礎與起點，更是后文所主張的“源頭規制”方案的現實動因。

(一)內幕交易行為類型的總體分布

為準確刻畫我國內幕交易與規制的實踐樣貌，本文整理了1994年1月1日至2019年12月31日證監會所作出的全部內幕交易行政處罰。鑒于本文研究對象為《證券法》(1998)實施后內幕交易行為類型分布與規制策略重構問題3，故排除先前適用《股票發行與交易管理暫行條例》進行處罰的案件4，再剔除因行政復議、訴訟而被撤銷或認定無效的處罰5，最終得到研究對象為509個單位與自然人。為進一步展示內幕交易規制的實際情況，本文將我國目前所禁止的內幕交易行為進一步分為八個類別，分類根據為：第一，證監會2007年頒布的《證券市場內幕交易行為認定指引(試行)》(以下簡稱內幕交易認定指引)6第13條將《證券法》中“買賣”“泄露”和“建議”三種行為細致拆解，分為“以本人名義，直接或委托他人買賣證券”“以他人名義買賣證券”“為他人買賣或建議他人買賣證券”和“以明示或暗示的方式向他人泄露內幕信息”四種情形；第二，單位從事內幕交易時，《證券法》對其中應承擔責任的個人予以責任追究，分為“直接負責的主管人員”和“其他直接責任人員”兩種情形；第三，在觀察證監會執法實踐后，本文發現上述六種違法行為混合出現的情況比較普遍，不少相對人具備兩種或三種違法情形，其中，兼具“以本人名義，直接或委托他人買賣證券”和“以他人名義買賣證券”最為常見，為突出此種混合情形的普遍性，本文將其單列為一個類別；第四，本文將其它所有的混合情形統一稱為“其它行為混合型內幕交易”。

圖1 我國內幕交易違法行為類型分布（2004―2019）

在我國目前禁止的內幕交易行為類型(如圖1所示)中，各種違法行為類型的實際分布并不平衡，因買賣行為而遭受處罰的情況最為常見。具言之：單純“以本人名義，直接或委托他人買賣證券”和“以他人名義買賣證券”的案件最多，兩者各自涉及到180個單位機構與自然人，占全部處罰總數的70.73%。同時，在具有多種違法情形的內幕交易處罰案中，有72個單位與自然人同時“以本人名義”和“以他人名義買賣證券”，占總數的14.15%，其中不乏有行為人控制五個以上證券賬戶進行交易的嚴重情形。7由此一來，“以本人名義，直接或委托他人買賣證券”和“以他人名義買賣證券”的情形共計432例，占證監會內幕交易處罰總數的84.87%。

相比之下，其它類型的內幕交易違法行為查處數量相對較少：(1)單純“以明示或暗示的方式向他人泄露內幕信息”的處罰較多，有31例，占全部處罰總數6.09%；(2)單純“為他人買賣或建議他人買賣證券”僅有4例，占全部處罰的0.79%；(3)單位內幕交易情形下，“直接負責的主管人員”和“其他直接責任人員”計有24個，占比為4.72%；(4)在“其它行為混合型內幕交易”所涉18位自然人中，有3人從事了三種內幕交易違法行為，即2013年第2號處罰案李某剛、2016年第95號處罰案滿某平和2018年第109號處罰案林某，剩余處罰對象所涉及的違法行為包括：有5人同時有“以他人名義買賣證券”及“以明示或暗示的方式向他人泄露內幕信息”，有4人兼具“以明示或暗示的方式向他人泄露內幕信息”及“以本人名義，直接或委托他人買賣證券”的行為，有2人有“為他人買賣或建議他人買賣證券”及“以明示或暗示的方式向他人泄露內幕信息”行為，另有4人涉及其它類型的混合違法行為。不難看出，我國查處的內幕交易行為類型表現出相當程度的不平衡性，這是后文“源頭規制”的現實起點與大前提。

(二)內幕交易行為類型的實踐特點

從圖1來看，“以本人名義/以他人名義買賣證券”不僅毫無疑問地成為最普遍的內幕交易行為，而且也成為了證監會較為成熟的處罰類型，故本文不再對此進行贅述。值得注意的是，本文同時發現我國內幕交易行為類型具有下述三個特征：第一，在已查處案件中，“為他人買賣或建議他人買賣證券”處罰數量相當少，該類型具體包括“為他人買賣”和“建議他人買賣證券”兩種行為。一方面，本文并未發現明確因“為他人買賣”證券而承擔責任的案件，僅在〔2013〕13號《行政處罰決定書》中，證監會提及“齊某決策下，由張某才操作”并對兩人分別處以30萬元罰款，因該案未表明有共同進行內幕交易的情節，有可能屬于“為他人買賣”的情況。而對代他人操作賬戶的情況，如〔2012〕23號《行政處罰決定書》中處罰的黃某某、〔2013〕16號《行政處罰決定書》中處罰的冷某和〔2019〕13號《行政處罰決定書》中處罰的胡某辰等，證監會沒有予以其單獨違法評價。另一方面，“建議他人買賣證券”在執法實踐中難以運用，其與“以明示或暗示的方式向他人泄露內幕信息”的關系值得反思。“泄露”注重客觀上內幕信息由內幕信息的擁有者向他人傳遞、導致消息走漏的事實，有此事實就可判定為“泄露”，但“建議”的內涵還涉及內幕信息擁有者的主觀動機，需有“推薦”“鼓勵”或“鼓動”等意思。不難想見，由于“建議他人買賣證券”涉及主觀要件，無形中增大了稽查難度，也使得真正能夠認定為“建議”的內幕交易案件很少。

第二，“以明示或暗示的方式向他人泄露內幕信息”的案件難以具體區分，未見因“暗示”內幕信息而遭到處罰案例，《行政處罰決定書》不曾獨立運用此類型。究其原因，若要認定為“暗示”，則必須結合彼時彼景下雙方交流、電話的語氣等實際環境因素判斷，這對執法舉證的難度不言而喻。在沒有自認的情況下，絕大多數“泄密-受密型”8內幕交易僅能通過交易時點、歷史交易數據、雙方通信時間點和次數等因素佐證。對此類間接證據的效力，監管機構也存有疑慮，更遑論認定其屬于“暗示”。“暗示”類型不僅增加了證監會舉證難度，而且使得此類案件處罰的論理面臨很大不確定性。譬如，在〔2013〕14號《行政處罰決定書》中，某投資經理吳某永電話包某春詢問有色金屬走勢，后者告知“上半年庫存比較大，下半年庫存減少后有色金屬價格應該會上漲。”之后，吳某永追問該公司股票是否能買，包某春說“買了風險不大。”就此而言，包某春是“以暗示的方式向他人泄露內幕信息”，還是“以明示的方式向他人泄露內幕信息”，實際很難認定，包某春的回答基本屬于“官方回答”，難以給刺探內幕信息者可靠的依據。

第三，“泄密-受密型”內幕交易執法尚待標準化。一方面，家族與家庭內“向他人泄露內幕信息”與“買賣證券”的責任判定沒有形成連貫作法：在〔2010〕18號《行政處罰決定書》中，光明家具積極推動債務和解事項，董事長馬某文在談判結束后即前往外地，無證據顯示馬某文向配偶泄露信息，但鑒于“現代信息傳遞方式多種多樣，馬某文、趙某香很方便進行聯系。況且趙某香作為妻子可以通過馬某文談判后不回來，直接到北京就推知談判結果”，證監會將該夫妻二人共同予以處罰，未對馬某文泄露內幕信息行為單獨處罰。在〔2012〕37號《行政處罰決定書》中，內幕信息知情人鄒某平不僅向配偶章某芝泄露內幕信息并建議對相關股票予以關注，而且以家庭共有財產出資交易，證監會分別處罰了鄒某平的泄露及建議關注行為、章某芝的交易行為。但是，在不少“泄密-受密型”案件中，證監會對泄密人沒有追究，如〔2017〕26號《行政處罰決定書》中，證監會處罰了內幕信息知情人余某配偶葉某敏，卻并未處罰泄露內幕信息的余某。可以看到，對于配偶之間可能的信息傳遞，實際上難以區分是夫妻雙方共同行為，還是知情人配偶方的個人行為，或者是兩者分別的行為。另一方面，在非家族與家庭內情況下，已有研究顯示，證監會在不少案件中未對“以明示或暗示的方式向他人泄露內幕信息”者進行處罰。9

(三)內幕信息的產生傳導特征

鑒于前述絕大多數內幕交易行為涉及股票買賣，厘清內幕信息的來源與傳導特征尤為關鍵。我國《證券法》將違法行為人界定為“內幕信息的知情人”和“非法獲取內幕信息的人”。再結合證監會執法的實務理解來看，“內幕信息的知情人”是“基于職務、身份、工作關系等合法原因而知悉內幕信息的人”，“非法獲取內幕信息的人”不僅包括“采用盜竊、竊聽、黑客、賄賂等違法手段積極獲取內幕信息的人”，也包括“并未采取違法手段、只是因證券交易內幕信息的知情人的泄露行為而間接獲悉內幕信息，但是本身又不具有獲取內幕信息的合法資格、合法理由的人。”10基于此，本文將內幕信息的產生來源細分為“知情”“受密”和“其它途徑”。11

圖2 內幕信息的來源分布（2004―2019）

從圖2來看，可以發現下述特征：第一，盡管“內幕信息的知情人”本身會利用內幕信息進行交易，但這種情形已經大為減少，“受密”已成為行為人獲取內幕信息并據以進行交易的主要類型。尤其自2015年后，證監會對基于受密而進行內幕交易的處罰數量大幅超過對內幕信息的知情人的處罰。對此，可能有兩種解釋：一方面，由于對泄露內幕信息的知情人未充分執法而僅追究受密人的責任，知情人被處罰的占比低于應有水平，未能有效反映現實內幕交易的情況；另一方面，則是因《關于上市公司建立內幕信息知情人登記管理制度的規定》(以下簡稱內幕信息知情人登記規定)確立了內幕信息知情人檔案制度12，潛在的內幕交易行為人轉向其他途徑，如尋求更加隱蔽的手段、方式或者將內幕信息變為利益交換的手段等。該因素在與選擇性執法效果交疊之后，最終導致了上述特征。

第二，內幕信息在家族成員、同一單位或私人朋友范圍內傳遞的情況較多，傳播手段隱秘并且呈現出“窩案”特征。從〔2009〕4號《行政處罰決定書》開始，涉及配偶的內幕交易案件進入執法視野。但令人擔憂的是，內幕信息傳遞早已突破小家庭范疇，在大家族成員之間、工作單位或私人朋友圈內傳播。由于行為人日常生活和工作存在諸多場景交集，能否及如何認定內幕信息的傳遞對證監會來說并非易事。譬如，在“天威視訊”系列案中，多達15位相關自然人參與了內幕交易行為。13不僅如此，此類相對親密人際圈內的信息傳遞呈現出一定“反調查”手段，如〔2019〕89號《行政處罰決定書》認定的違法事實中，知情人劉某的舅舅李某、李某配偶、女兒在微信群內用代號指稱“太陽鳥”股票并且多次強調“刪除聊天內容”，諸如此類的親屬間行為給內幕交易執法造成了更嚴峻的挑戰。

第三，內幕信息在市場陌生人之間傳播的情況出現，多層級傳播并利用內幕信息的案件增多，內幕信息傳導區間和范圍具有不確定性、發散性和隨意性特征。隨著現代信息傳播技術的發展，信息傳播的效應得以放大，借助于各種通訊軟件及社交軟件，內幕信息的擴散已超出初始內幕信息知情人的想象和控制范圍。譬如，在〔2015〕23號《行政處罰決定書》認定的違法事實中，張某芳獲知內幕信息后將其發布到15個微信群并將該信息轉發至其微信朋友圈，無從想象經過多級傳播后，其所泄露之內幕信息將傳播至何種地步。再比如，在〔2016〕13號、14號《行政處罰決定書》認定的違法事實中，賈某林和周某鵬系多年朋友，而周某鵬在與朋友聚餐時再次泄露了消息并引致姚某、張某禎從事內幕交易，導致了三層內幕信息傳遞。從日常經驗來看，內幕信息知情人自身也無法期待真正控制信息傳遞范圍，這給內幕交易的執法造成了嚴峻挑戰。

第四，除“泄密-受密型”內幕交易外，其它途徑“非法獲取內幕信息的人”同樣值得關注。在前述統計的15例案件中，既有配偶一方基于對另一方生活軌跡的猜測而從事內幕交易行為的情況14，也有親屬之間有意或無意的聽取知情人電話而獲知到內幕信息15，還有公司內同事間因辦公距離過近或者站在辦公室門外聽到而導致的非法獲取16，不一而足。可以看到，哪怕內幕信息的知情人已經十分謹慎，甚至對配偶也絕口不提，但仍無奈隔墻有耳。盡管這對內幕交易防治造成了極大的監管挑戰，但本質上涉及監管成本的配置、衡量和選擇問題。

二、內幕交易“源頭規制”的法理尋蹤

(一)“源頭規制”的概念界定

“問渠那得清如許，為有源頭活水來”。從理論與實務兩個角度來看，內幕信息產生和傳遞的根本源頭在上市公司17，內幕信息知情人是內幕交易的關鍵節點，因此，能否控制住信息源頭對阻遏內幕信息傳遞具有根本意義，這正是本文所稱的“源頭規制”，即證券監督管理機關在重新厘清內幕交易現實行為類型的基礎上，在現代信息傳播技術迅速發展的背景之下，以內幕信息知情人違法行為阻遏為核心的系統性規制方案，其著眼于通過對內幕信息知情人行為激勵結構的改變以減少內幕信息的不法傳遞，藉此實現事半功倍的監管效果。

“源頭規制”基于三方面的重要基礎：第一，從前述實證數據來看，“以本人名義/以他人名義買賣證券”“以明示的方式向他人泄露內幕信息”是十五年來最為普遍的內幕交易違法類型，除內幕信息知情人本身利用內幕信息進行買賣外，“泄密-受密型”的內幕交易逐漸增多并自2013年開始占據重要比例，多層、多級和多向傳遞型內幕交易也成為了證監會稽查執法最大挑戰，因而，從源頭上規范內幕信息的傳遞能夠起到釜底抽薪的效果，有利于阻遏絕大多數的內幕交易行為類型；第二，不管是美國證券交易委員會(U.S. Securities and Exchange Commission，SEC)，還是我國證監會，面對龐大的資本市場參與主體，監管機構的人員配置與財政資源必定有限，內幕信息傳遞在與現代傳播技術耦合后，呈現出更快、更廣泛、更離散的特征，不僅內幕信息知情人無從預見、控制消息的傳遞速度與范圍，而且監管機構也難以在消息傳遞過程中及時發現并予以阻止；第三，證監會如何將好鋼用在刀刃上并避免選擇性執法的詬病，絕非易事，但各界存有共識的是，事先規制的效果遠勝于事中與事后規制，其不僅能夠有效防范證券欺詐行為對市場可能造成的現實危害，而且有利于引導合規經營與規范管理的風尚，并可抑制相關衍生違法行為及犯罪的產生。因此，基于我國目前內幕交易行為類型與內幕信息傳遞特征，“源頭規制”應當成為證券執法的重要參考。

(二)“源頭規制”的先期經驗探索

值得慶幸的是，證監會對源頭規制已有一定探索。在此，不妨首先剖析此前證監會內幕交易源頭規制的經驗，作為反思與再出發的有益基礎。2011年，證監會頒布《內幕信息知情人登記規定》并希望“從源頭上做好內幕信息的管理”18，但十年時間即將過去，其后續效果卻少被提及，原因或有二：一方面，《內幕信息知情人登記規定》不僅為部門規范性文件、本身效力層級較低，而且其目的在于“完善上市公司內幕信息管理制度，做好內幕信息保密工作”，換言之，其側重信息管理與內部控制，并非直接針對內幕交易的稽查執法工作；另一方面，《內幕信息知情人登記規定》存在一定操作難度，恐限制了其理想的規制效果：

第一，《內幕信息知情人登記規定》第6條要求“在內幕信息依法公開披露前，上市公司應當按照本規定填寫上市公司內幕信息知情人檔案(必備項目見附件)，及時記錄商議籌劃、論證咨詢、合同訂立等階段及報告、傳遞、編制、決議、披露等環節的內幕信息知情人名單”，但本條的實際操作卻并不容易，難點在于“內幕信息”的確定時點。上市公司在經營過程中面對動態的行業市場、稍縱即逝的商業機會，經營決策不確定性強，在最終成為《證券法》所規定的重大事項之前，充滿了試探、擱淺、溝通等博弈，不見得一定會成功，因此并不意味著每一次商業接洽、溝通、內部論證和考察都要編制內幕信息知情人檔案以求合規。否則，上市公司經營的經濟成本將不可想象，且從一般經驗觀察，商業機會在何種情況下能變成重大事項對上市公司而言也不具有完全的控制力，時常取決于交易對方、市場、行業乃至經濟社會政策。

第二，《內幕信息知情人登記規定》第8條和第9條對“上市公司的股東、實際控制人及其關聯方”“證券公司、證券服務機構、律師事務所等中介機構”“收購人、重大資產重組交易對方以及涉及上市公司并對上市公司股價有重大影響事項的其他發起方”“行政管理部門人員”的登記責任進行了規范，但諸如行政管理部門“應當按照相關行政部門的要求做好登記工作”等規定尚有模糊性，且上市公司在有限激勵的情況下，恐怕難以對其他主體有較強的監督，現實中公務人員從事內幕交易的案例間接證實了這一點。19

第三，《內幕信息知情人登記規定》因效力位階較低而無法設置有足夠威懾力的責任后果，證監會官方網站并未顯示有知情人因未登記受到行政處罰的情形，僅在個別內幕交易處罰中提及該規定。因此，僅依靠《內幕信息知情人登記規定》對內幕信息流轉進行跟蹤登記管理，無法徹底實現“源頭規制”效果。

(三)“源頭規制”關鍵要素評述

“源頭規制”的關鍵在于把握行為人的內在激勵結構。盡管《內幕信息知情人登記規定》可通過登記方式對內幕信息知情人起到一定威懾作用，但其規制思路仍有可繼續完善之處。本文認為，試圖抓住內幕信息流轉過程中的痕跡追蹤管理，不僅不具有完全現實可行性，而且沒有從源頭上改變內幕信息知情人從事交易或泄露行為的內在激勵結構。從法律經濟學的角度來看，內幕信息知情人、受密人和其它途徑獲取內幕信息的人究竟會在何種情況下選擇從事相關內幕交易違法行為，取決于行為人對現實違法成本進行估算的結果。違法成本為從事內幕交易被執法發現的概率(“執法概率”)與內幕交易法律責任后果(“懲罰后果”)的乘積，即“違法成本=執法概率×懲罰后果”。若該結果大于或等于預期利潤，理性行為人應不會選擇進行內幕交易相關行為。反之，行為人從事內幕交易的可能性則會提升。需要注意的是，“執法概率”和“懲罰后果”的賦值既具有客觀性，也受到主觀性影響。以此為出發點，可以對“源頭規制”的關鍵要素進行解構并提供新的規制方案。

預期利潤并非當事人及監管機構所能改變。就預期利潤的估值而言，行為人對利潤的計算既無法精確，也不具有完全確定性。究其原因，證券價格背后的決定因素十分復雜，既有宏觀社會經濟因素，也有微觀的事件因素，突如其來的市場非正常事件亦時常出現，因而，內幕交易行為人在估測利潤時至多是一個可能的、模糊的價格區間。在前述對2004―2019年內幕交易案件梳理的過程中，發現有相當數量的內幕交易結果為虧損，甚至損失達百萬元、千萬元20，因而，計算內幕交易預期利潤對行為人而言并非易事。除內幕信息知情人本身交易體現為單純經濟目的之外，“為他人買賣或建議他人買賣證券”和“以明示或暗示的方式向他人泄露內幕信息”的背后動機復雜，不一定都是現實金錢性的，可能是出于其它利益交換(如向子女就讀學校校長、開辦企業所在地黨政干部等對象)21，也可能是出于炫耀目的而獲得“面子”，還可能是出于情誼需要而獲得的“義氣”。22因此，在“源頭規制”思路下，防范內幕信息知情人從事買賣或泄露消息的關鍵要素在于改變其對違法成本的計算結果。

一方面，“執法概率”包括客觀執法與主觀認知兩個維度的具體內容。客觀上的執法概率與證監會執法活動密不可分，盡管證監會近年來在內幕交易的執法數量和處罰金額方面有顯著提升，但相對我國證券市場的體量而言，仍有待繼續提高的空間。即便在處罰數量最多的2014年，證監會內幕交易處罰也僅涉及82個單位與自然人。對此，相關的理論解釋很多：證監會側重事先審核而使其有限的監管資源無力關注事后執法、人力資源有限、內設部門監管資源配置不合理等23，本文不再贅述。同時值得注意的是，行為人對執法概率主觀認知具有重要意義，即證監會的調查能力、處罰效率、宣傳效果等外在形式表現，都會引導潛在行為人對被處罰概率的主觀認知并影響相應行為選擇。鑒于目前證監會對市場參與人的主觀認知干預相對有限24，不同地域、行業、經驗和知識背景的市場參與者對內幕交易執法的主觀認識差距較大。

另一方面，“懲罰后果”的計算賦值同樣包括主客觀兩個維度。客觀上，《證券法》(2014修正)第202條及《證券法》(2019修訂)第191條均將內幕交易設置為數額和倍數處罰：在數額罰款方面，此前立法對違法所得小于3萬元的當事人至多予以60萬的罰款，交易金額上千萬或幾萬塊都有可能面臨一樣的處罰，因而不利于準確矯正負外部性；在倍數罰款方面，執法此前偏愛一倍、三倍罰款，對四倍、五倍的高倍數罰款相當慎重25，同樣不利于充分發揮法律威懾力。盡管從理論上來看，對違法所得較低但交易金額較大、交易次數較多的情形，依《行政執法機關移送涉嫌犯罪案件的規定》和《最高人民檢察院、公安部關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規定(二)》等可予以刑事立案，但從公開信息來看，證監會與公安機關行刑銜接機制尚有局限26，制約了懲罰后果的客觀實施。從主觀認知上看，部分行為人法律意識淡漠和基本知識缺乏，對上述懲罰后果沒有明確認知，導致對懲罰后果的誤判。譬如，〔2019〕28號《行政處罰決定書》記載，冷某偉稱“我不知道自己是內幕信息知情人，也不懂證券法律法規。”再有一種情況是，盡管其已經認識到行為違法性，但對后果的嚴重程度認識不足，對違法成本的預估自然也會出現嚴重偏差。

三、“源頭規制”的實施路徑

“源頭規制”并非一個條文或一部《證券法》能夠解決，其涉及到企業內幕信息的內部合規管控27、上市公司自律管理、證券監督管理機構行政監管等諸多領域，有賴于證券市場各參與方的多元協力。在此，從對內幕交易公共執法實證分析的立場出發，在《證券法》及證監會稽查執法層面，本文認為，應當在梳理內幕交易現實類型的基礎上，借助內幕交易違法構成要件與執法策略的細化，環環相扣、逐層遞進地實施“源頭規制”。

(一)重構內幕交易的行為類型

“源頭規制”要立足于我國內幕交易的實際類型，這樣既可避免執法資源的浪費，又有利于提高規則的科學性、適用性和權威性。本文建議重新厘清現有內幕交易行為類型，這是源頭規制的大前提和第一步。

一方面，《證券法》中“建議他人買賣該證券”沒有設置必要，建議予以刪除：其一，“建議他人買賣該證券”并非完全獨立的違規形態。有觀點認為“建議他人買賣該證券”這一類型從理論上與“泄露”內幕信息并不一致，“建議可能不涉及內幕消息的具體內容，而是建議人根據自己對信息的了解，對他人的投資決定發表意見，建議他人買入或賣出相關證券。”28但從實際生活場景來看，不泄露內幕信息而僅建議股票名稱(代碼)，很難引致他人進行相關內幕交易，因為其間并無任何信任基礎，除非建議者與被建議者之前已有泄露內幕信息而成功獲利的先例或溝通協商，否則即便是專業投資顧問，單純提供一個股票名稱也不見得會導致購買相關股票。但是，如行為人之間有協商或泄露內幕信息的先例，此后建議恐怕已不是單純的“建議”了。其二，“泄露”和“建議”在真實場景中有極高重合率，典型的案例情形往往是既“泄露”又“建議”，泄露主要是為了建議買賣相關證券，而建議也往往離不開泄露內幕信息，兩者區別的實際意義更加有限。基于同一違法行為在同一類責任承擔形式范圍內法律只能予以一次評價，不適合分別處罰其“泄露”和“建議”行為。其三，從實際執法工作來看，建議型內幕交易的舉證比起“泄密-受密型”更加困難，語言表達的聲調、速度、音量、節奏等都是信息傳播的組成部分29，因而，客觀的泄露較為容易把握，牽扯主觀要件的建議卻難以把握證據。除非有書證或行為人自認，否則證監會舉證難度較大30，對實踐中同時具有“泄露”及“建議”情形的案件31，證監會也往往選擇處罰其泄露行為。其四，從比較法來看，“建議他人買賣該證券”具體有建議(advising)、推薦(making recommendation)、鼓勵(encouraging)、勸誘(inducing)和唆使(inciting)等多種形式，該類型在德國、澳大利亞和日本的成文立法中有體現，但美國僅將依據內幕信息買賣相關證券和傳遞內幕信息兩種行為作為所禁止之內幕交易的形態32，可見，主要資本市場對建議型內幕交易行為的規制也未達成共識。因此，本文認為《證券法》應當刪除該情形，以減少對實際執法的困擾。

另一方面，《內幕交易認定指引》下“為他人買賣證券”和“以暗示的方式向他人泄露內幕信息”兩種類型實益有限，可考慮刪除或不采取此種表述。其一，實踐中幾乎未見“為他人買賣證券”行為被處罰的案例，代他人操作賬戶也未被單獨評價，如在〔2014〕25號《行政處罰決定書》中，魏某飚賬戶買入“永生投資”為胡某波操作，但胡某波的行為并未被單獨處罰，再如，在〔2016〕95號《行政處罰決定書》中，孫某明同時接受四人委托買賣股票，也未被專門處罰；〔2013〕35號《行政處罰決定書》中的朱某喜、〔2016〕78號《行政處罰決定書》中的助理肖某等也是如此。我們可從〔2019〕13號《行政處罰決定書》中窺測證監會對此類行為的執法邏輯：“余某會經常過問余某賬戶組的股票交易情況并下達交易指令，胡某辰會按照余某的指令對余某賬戶組進行操作，胡某辰操作余某賬戶領取的是固定薪酬”，證監會對余某進行了處罰，而對領取固定薪酬的胡某辰未作處罰。從行為危害性來看，“為他人買賣證券”乃單純執行他人正常的交易指令，如果操作者從外觀上無法發現其所受之托有違法特征，行為人承擔責任的基礎相當有限，這可能解釋了證監會幾乎從未處罰“為他人買賣證券”的原因。其二，建議刪除“以暗示的方式向他人泄露內幕信息”的類型。如前文所述，證監會在目前執法中能夠認定“泄露”已經實屬不易，往往只能借助于間接證據的推定，而要在此基礎上再去證明“暗示”并且充分進行法律論理，不具有太多現實性。申言之，如果“明示”和“暗示”泄露內幕信息沒有設置有所區別的責任后果，那么區別的意義就更為有限。

(二)厘清“泄密-受密型”構成要件

“源頭規制”要重點關注“泄密-受密型”內幕交易，尤其要著眼于對泄密人的監管，這是“源頭規制”的核心著力點。就“泄密-受密型”內幕交易的理論基礎而言，我國也面臨信義義務(fiduciary duty)路徑與平等獲得理論(equal access theory)兩種路徑的選擇問題，證監會早期執法中也有體現和徘徊。比較而言，“泄密-受密型”內幕交易主要來自于美國Dirks v. SEC案起始的系列探索33，在信義義務的理論框架下，只有在其為了獲得金錢或個人利益(monetary or personal benefits)并違背信義義務的情況下，才追究泄密人的責任。至于何為個人利益34，經過近年Newman35、Salman36等案件不斷演繹，最終形成了一個十分復雜的體系。但是，這不僅導致信義義務理論基礎遭到質疑37，而且SEC也面臨巨大的舉證困難38，特別是在長鏈條“泄密-受密型”內幕交易疊加私取理論(misappropriate theory)的情況下更是如此。39本文認為，我們之所以規制“泄密-受密型”內幕交易，正是為懲治泄密人為個人利益而泄露內幕信息、受密人基于泄密人違法提供的內幕信息進行交易，從而導致的對公平交易秩序的損害。同時，從我國內幕交易實踐執法來看，執法不僅并未考慮信義義務的傳遞，而且不一定會考慮受密人是否進行了真實交易。基于此，我們無需深陷于美國信義義務的理論框架之下，也不必緣木求魚地去揣度欺詐路徑下美國判例法所演繹的繁復理論，而可直接采取平等獲得理論，在現階段更有利于充分規制現代傳播前提下的內幕交易，即“任何知曉或者應當知曉具有重大性的內幕信息、利用該信息進行交易或者泄露給他人的人，除非有法律明確的抗辯，都依法承擔有所區別的法律責任。”40

在此基礎上，應當著力于對內幕信息知情人的稽查執法，這是防范信息泄露最重要的一道防線，而明確其違法構成要件則是科學規制的前提：一方面，“泄密-受密型”內幕交易應具有主觀故意自無異議，至于“過失”是否可引致內幕交易理論上尚有一定爭議，但鑒于過失情況下確有泄露內幕消息之可能，甚至還可能會引發嚴重后果，不予追責不利于維護市場秩序，故應當涵括過失情形；另一方面，從客觀要件來看，除泄露內幕信息的事實外，平等獲得理論下泄密人是否需要有“金錢或個人利益”的客觀要件？結合美國及我國實踐情況來看，該客觀要件的論證十分復雜，畢竟泄密人傳遞內幕信息的目的是多元的，除直接現實金錢利益之外，還有親屬關系、長期利益交換、炫耀和單純的無心之舉等，如對此予以細分會極大增加內幕交易的舉證負擔。因此，參考美國“泄密-受密型”繁復要件解釋所帶來的挑戰并結合我國內幕交易的監管形勢，本文認為，我國可以明確規定過失泄露內幕信息的情形，也不必設置“金錢或個人利益”的客觀要件，只要行為人泄露了內幕信息而引致交易便需承擔法律責任，受密人只要利用了他人提供的、非自己分析得來的信息而從事內幕交易就應當承擔責任。

此外，配偶間內幕信息的泄露及交易的責任認定應遵循統一的規則。從已有案例來看，執法秉持非常嚴格的立場，認為夫妻之間也應當嚴守內幕信息，否則應當承擔泄密之責。如在〔2012〕24號《行政處罰決定書》中41，“肖某守不存在故意泄露內幕信息或者與朱某麗合謀進行內幕交易的經濟動機，調查中也未發現其故意讓妻子實施內幕交易的證據”，“但他未盡到保密義務，在重組過程中不謹慎以致泄露相關內幕信息給配偶朱某麗，屬于重大過失行為。”由此來看，內幕信息知情人即便沒有故意泄露，也要嚴防死守其配偶，但同時，執法機構又在很多一般案件中沒有追究泄露人的責任。兩相比較，夫妻之間的保密責任規定明顯過于苛責，因為作為共同生活在一起的普通夫妻，其不可能對彼此工作上的日常安排、困擾及抱怨等決口不談。事實上，即便僅對夫妻一方進行追責，往往也是由夫妻共同財產來承擔責任，這對其家庭經濟懲罰的效果是一樣的。因此，證監會對配偶參與的“泄密-受密型”內幕交易只要處罰賬戶實際交易一方即可，這樣既可不必沉陷于配偶間信息泄露的舉證與論理之進退維谷境地，也符合人之常情，還能夠達到同樣威懾效果。

(三)優化內幕交易執法的內部方針

內幕交易的執法策略是將文本上的規則落實到實踐的關鍵所在。在類型重構與構成要件完善的基礎上，內幕交易執法工作要具體著眼于改變行為人的經濟激勵結構。為此，證監會應當制定細致的內部執法方針和指南，為中央機關及派出機構的執法提供科學規范。從目前內幕交易的發展態勢來看，借助多種多樣的現代通訊方式，內幕信息泄露后傳遞范圍廣、速度快、隱蔽性強，執法機關難以在信息傳播環節控制和攔截，只有通過“源頭規制”將內幕信息緊緊控制于上市公司、證券服務機構和監管機構范圍內，才能最大限度降低內幕交易執法成本并改善執法績效。

建議可結合四個具體維度制定細致的內部指南：第一，執法概率的客觀方面有賴于證監會稽查執法力量的增強、行政調查和行政處罰效能的提高。SEC積極執法值得我們認真研習，在處理2011―2015年中美兩國市場規模差異和上市公司數量等因素后，發現我國證券執法產出少于SEC的百分之五十。42當然，這進一步涉及證監會預算分配、內部人力資源配置等有待于進一步改善的問題。第二，就執法概率的主觀方面，證監會內幕交易案件的執法應當以可識別的、能夠產生易得性的重大案件為執法重點。盡管SEC的工作存在其內在局限，但我們仍會留有SEC執法部門是美國最為強大執法部門之一的印象，這與SEC執法擅長利用易得性(availability)認知啟發式有關，即借助重大和典型的執法行動來影響公眾對執法概率的認知。43鑒于此，我國證監會執法風格和手段需尋求一定轉變，以更加富有策略性。第三，從懲罰后果的主觀層面來看，執法指引要重在增強和引導證券市場參與人的主觀認知，這不僅有賴于上市公司、證券市場服務機構、行政管理機構不斷優化內幕信息知情人的管理制度，而且上述單位要增強商業機密和內幕信息的保密工作，尤其要定期強化關于內幕交易等證券違法責任的各類培訓。這并不是口號性措施，因為從實際執行效果來看，行為法律經濟學的易得性理論能夠有效闡釋培訓和“千叮嚀萬囑咐”所能帶來的積極收益。第四，提高內幕交易懲罰后果的客觀成本，2019修訂的《證券法》第191條已對此進行大幅修訂，但執法要注意實際法律責任與文本法律責任之間的差距，結合2004―2019年數據看，中、高倍數行政罰款的適用較為有限，不利于充分發揮行政處罰的威懾力，因而證監會要更加積極地利用當前的行政處罰空間。

四、結語

目前，我國“泄密-受密型”內幕交易呈現出擴大化、復雜化和隱蔽化的趨勢，“源頭規制”已經顯得尤為迫切；而從證券市場參與人行為的激勵結構來看，執法概率和懲罰后果乘積結果的改善是阻遏內幕交易的關鍵。這要求我們不僅要在《證券法》《刑法》等客觀規范維度提高懲罰結果、區分責任范圍和推動行刑銜接，而且要求證監會繼續加大執法力度，借助對市場參與人主觀威懾力的增強以更為徹底地規制內幕交易。面向未來，我國證券市場將與全球資本更緊密地聯系在一起，這對我國“公平、公正、公開”的證券市場交易秩序構建提出了更高要求。因此，如何發揮制度建設的后發優勢以有效規制內幕交易，不僅是我國證監會內幕交易規制所面臨的挑戰，也將是我們向世界資本市場貢獻中國智慧的契機。

注釋

1. See Petram L. The world’s first stock exchange[M]. New York: Columbia University Press, 2014: 35-50.

2. 參見馮果, 李安安. 內幕交易的民事責任及其實現機制——寫在資本市場建立20周年之際[J]. 當代法學, 2011, (5): 93.

3. 目前，諸多實證研究已描繪出我國內幕交易行政處罰的部分圖景，包括內幕交易查處案件總量、處罰金額、執法強度等，本文不再贅述，僅聚焦于《證券法》所禁止之內幕交易行為類型與傳導區間。相關研究參見彭冰. 內幕交易行政處罰案例初步研究[C]//證券法苑(第三卷). 北京: 法律出版社, 2010: 86-130; 邢會強. 證券欺詐規制的實證研究[M]. 北京: 中國法制出版社, 2016; 張舫, 李響. 對證監會執法強度的實證分析[J]. 現代法學, 2016, (1): 173-183; Xu W, et al. An empirical analysis of the public enforcement of securities law in China: finding the missing piece to the puzzle[J]. Eur. Bus. Org. Law Rev., 2017, 18(2): 367-389.

4. 《證券法》(1998)生效后仍有適用《股票發行與交易管理暫行條例》處罰情形，如《關于高某山違反證券法規行為的處罰決定》(證監罰字〔2000〕12號)，本文予以排除。

5. 《中國證監會行政處罰決定書(張某軍、岳某微》(〔2016〕15號)對張某軍的處罰被《中國證券監督管理委員會行政復議決定書(張某軍)》(〔2016〕28號)撤銷；《中國證監會行政處罰決定書(張某武、李某苗、李某紅)》(〔2014〕59號)對張某武、李某苗的處罰被北京市第一中級人民法院認定無效(〔2015〕一中行初字第236號行政判決)；《中國證監會行政處罰決定書(蘇某鴻)》(〔2016〕56號)被北京市高級人民法院認定處罰無效。

6. 《中國證券監督管理委員會關于印發〈證券市場操縱行為認定指引(試行)〉及〈證券市場內幕交易行為認定指引(試行)〉的通知》(證監稽查字〔2007〕1號)。

7. 在《中國證監會行政處罰決定書(江某華、熊某波)》(〔2013〕39號)中，兩人各自控制9個賬戶交易“天業通聯”股票；在《中國證監會行政處罰決定書(蘇某朝)》(〔2017〕65號)中，蘇某朝控制7個賬戶交易“中科英華”。

8. 本文將因內幕信息知情人或非法獲取內幕信息的人泄露內幕信息給受密人，且內幕信息受密人據此進行交易的類型，稱為“泄密-受密型”。

9. 參見周天舒. 證監會對內幕信息傳遞人的選擇性執法研究——以2011年至2015年內幕交易案件為樣本[J]. 北方法學, 2017, (5): 40-52.

10. 《中國證監會行政處罰決定書(岳某斌)》(〔2011〕57號)。

11. 本文將“受密”從“非法獲取內幕信息”中專門單列出來，不僅因為其與盜竊、竊聽、黑客、賄賂等積極獲取內幕信息的違法手段在獲取信息性質上完全不同，而且因為其已成為具有相當普遍性的信息獲取方式。此外，對于單位從事內幕交易的情形，鑒于單位從事內幕交易往往是基于直接負責人與其他直接責任人本身為知情人或從其他人處受密所得信息，本文對此種情況下的信息來源合并對待。

12. 《關于上市公司建立內幕信息知情人登記管理制度的規定》(中國證券監督管理委員會公告〔2011〕30號)。

13. 《中國證監會行政處罰決定書(許某、劉某、許某)》(〔2014〕6號)；《中國證監會行政處罰決定書(徐某華、王某榮)》(〔2014〕7號)；《中國證監會行政處罰決定書(方某生、方某花)》(〔2014〕8號)；《中國證監會行政處罰決定書(鄧某文)》(〔2014〕9號)；《中國證監會行政處罰決定書(牛某瓶、王某、王某海等5名責任人)》(〔2014〕10號)；《中國證監會行政處罰決定書(成某)》(〔2014〕11號)。

14. 《中國證監會行政處罰決定書(吳某、謝某琴)》(〔2013〕72號)。

15. 在《中國證監會行政處罰決定書(陳某芳)》(〔2014〕37號)中，陳某某和陳某芳為親兄妹，陳某芳“多次通過陳某某的業務通話聽到有關寶龍公司的事項。”

16. 在《中國證監會行政處罰決定書(陸某良、金某)》(〔2014〕39號)中，“陸某良與陳某榮辦公位置實拍照片顯示，兩人辦公室座位相距不到1米，從陸某良的位置能很方便看到陳某榮電腦屏幕；兩人共用一臺固定電話，電話機放在兩人中間。”在《中國證監會行政處罰決定書(吳某快)》(〔2019〕115號)中，“吳某快于葉某艇辦公室門外，聽到葉某艇與金某兵談及三維股份擬并購廣西三維事宜。”

17. 《中國證監會行政處罰決定書(ST黃海趙某廣》(〔2009〕17號)。

18. 參見中國證監會有關部門負責人就發布《關于上市公司建立內幕信息知情人登記管理制度的規定》答記者問[EB/OL].[2020-04-09].https://www.sac.net.cn/hyfw/hydt/201110/t20111027_43323.html.

19. 《倪鶴琴、胡寧和內幕交易、泄露內幕信息二審刑事裁定書》(〔2015〕粵高法刑二終字第151號)；辛安疆.中山市市長李啟紅涉嫌內幕交易落馬[J]. 檢察風云, 2011, (6): 11.

20. 如《中國證監會行政處罰決定書(江某華、熊某波)》(〔2013〕39號)、《中國證監會行政處罰決定書(王某華)》(〔2014〕48號)、《中國證監會行政處罰決定書(虞某云)》(〔2016〕2號)等。

21. 參見證監會.證監會嚴厲打擊各種形式的內幕交易[EB/OL].[2020-04-09]. http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201709/t20170929_324877.html.

22. “張某禮向朋友劉某亮泄露內幕信息，純屬出于朋友義氣，為了幫朋友賺錢；汪某明向親屬泄露內幕信息，則主要是出于逞能、炫耀。”參見證監會.“稽查執法打擊防控‘靠消息炒股’內幕交易”案例——沈忱、劉洪亮等人內幕交易世紀鼎利案[EB/OL].[2020-04-09].http://www.csrc.gov.cn/newsite/jcj/dxal/201712/t20171208_328547.html.

23. 參見徐文鳴, 朱良玉. 中美證券法公共執行機制比較研究——基于監管機構投入產出的實證分析[J]. 財經法學, 2017, (3): 137-138.

24. 參見呂成龍, 范良聰.“觸不可及”還是“近在咫尺”?——證監會內幕交易執法的風格與邏輯[C]//證券法苑(第二十六卷). 北京: 法律出版社, 2019: 273-291.

25. 證監會在諸如“光大證券”內幕交易等案件中亦嘗試了頂格罰款且數額極大，但畢竟數量還是較少。

26. 參見葉旺春. 證券領域行政執法與刑事司法的銜接問題研究[J]. 證券市場導報, 2012, (5): 53-65.

27. 參見葉林, 林一. 論公司信息報告制度[J]. 河北學刊, 2007, (6): 182.

28. 參見肖偉. 論建議型內幕交易[J]. 財經法學, 2016, (2): 98.

29. 參見郭慶光. 傳播學教程(第二版)[M]. 北京: 中國人民大學出版社, 2011: 74-75.

30. 《中國證監會行政處罰決定書(蘇某華、孔某永)》(〔2019〕31號)認定了孔某永的“建議”行為，但主要是基于微信記錄，如“10月11日15點52分，蘇某華向孔某永發送微信征求買入建議”“12月14日13點31分08秒，孔某永給蘇某華發送短信：‘買點吧’”。

31. 在《中國證監會行政處罰決定書(上海金力方股權投資合伙企業、朱某洪、李某雷)》(〔2016〕33號)案中，“朱某洪在確信城市之光業績重大變化的情況后將相關信息告知上海金力方的李某雷，建議上海金力方賣出‘宏達新材’”，但證監會只處罰了其泄露內幕信息行為。

32. 參見曹理. 證券內幕交易構成要件比較研究[M]. 北京: 法律出版社, 2016: 254-265.

33. Dirks v. SEC, 463 U.S. 646 (1983).

34. 國內學者對此有較多研究，參見曾洋. 證券內幕交易主體識別的理論基礎及邏輯展開[J]. 中國法學, 2014, (2): 158-182; 劉連煜. 內幕(線)交易之行為主體的理論與實務——臺灣最新案例研析[C]//證券法苑(第六卷), 2012, 214-261; 張巍. 資本的規則[M]. 北京: 中國法制出版社, 2017: 300-308; 繆因知. 人際利益關系論下的內幕信息泄露責任研究[J]. 法律科學( 西北政法大學學報), 2020, (3): 129-141.

35. United States v. Newman, 773 F. 3d 438 (2d Cir. 2014), reh’g denied, Nos. 13-1837, 13-1917 (2d Cir. Apr. 3, 2015).

36. Salman v. U.S., 137 S. Ct. 420 (2016).

37. See Bainbridge S. Insider trading regulation: the path dependent choice between property rights and securities fraud[J]. SMU L. Rev., 1999, 52(4): 1589-1650.

38. 特別是Rule 10b5-2頒布后，美國學術界對其進行了廣泛的討論并提出了不少質疑。See Davis R M.Trimming the judicial oak: rule 10b5-2(b)(1), confidentiality agreements, and the proper scope of insider trading liability[J]. Vand. L. Rev., 2010, 63(5): 1469-1506; Capeci M. SEC rule 10b5-2: a call for revitalizing the commission’s efforts in the war on insider trading[J]. Hofstra L. Rev., 2009, 37(3): 805-838.

39. See Coles K. The dilemma of the remote tippee[J]. Gonz. L. Rev., 2006, 41(2): 181, 210-215.

40. 參見呂成龍. 誰在偷偷地看牌？——中國證監會內幕交易執法的窘境與規范檢討[J]. 清華法學, 2017, (4): 176.

41. 《中國證監會行政處罰決定書(肖某守、朱某麗、周某丹、肖某健)》(〔2012〕24號)。

42. 同注23。

43. 同注24。