基于企業生命周期的獨角獸企業價值評估問題淺析

摘要：隨著我國新經濟的不斷發展，以創新為代表的獨角獸企業異軍突起，引起了全球范圍內的廣泛關注。獨角獸企業的獨特特征導致傳統評估方法在運用時存在困難。因此，本文在了解獨角獸企業價值評估研究現狀的基礎上，提出結合生命周期理論對獨角獸企業進行估值，通過分析處于各生命階段獨角獸企業的特點，展開對獨角獸企業各生命階段價值評估的研究。

關鍵詞：獨角獸企業;價值評估;生命周期理論

中圖分類號：F275 ?文獻識別碼：A ?文章編號：2096-3157（2020）21-0097-02

一、引言

“獨角獸”是古代神話傳說中對某種稀有生物的稱號，這一概念在2013年被美國著名風險投資人Alieen Lee提出，用來指代那些發展迅速、數量稀少、受投資者追捧的初創企業。獨角獸企業的界定標準為成立時間在十年以內，估值超過10億美元的創業公司。另外，估值超過100億美元的企業被稱為“超級獨角獸”或“十角獸”。獨角獸企業憑借其高成長性、高爆發性等特點被廣為傳播并引起了全球范圍內的廣泛關注。國家也通過《新興及創新產業公司上市制度咨詢文件》和《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》等政策文件釋放了對獨角獸企業的利好。

政府政策的支持和引導讓投資者看到了獨角獸企業的投資價值，但是人們對獨角獸企業的過度追捧，導致獨角獸企業價值評估泡沫嚴重。另外，通過閱讀大量文獻發現罕有國內外學者將生命周期理論與獨角獸企業價值評估相結合進行研究。因此，通過生命周期理論研究不同階段獨角獸企業價值，有利于提高獨角獸企業價值評估的準確性，有利于投資者作出正確的投資決策，還能夠豐富獨角獸企業價值評估的相關理論研究。

二、研究現狀

通過閱讀大量文獻發現，目前對獨角獸企業價值估值進行研究的文獻較少。呂梅萌等（2019）通過對基本評估方法的比較并結合獨角獸企業的特點認為收益法可作為獨角獸企業估值的方法。使用收益法確定獨角獸企業價值時涉及預期收益、折現率以及收益年限，這三個指標的確定需要考慮行業影響、獨角獸企業自身特點，還需要重點將企業的文化和架構納入考慮范圍。程文章（2019）以小米集團為例展開了對獨角獸企業價值評估的研究，認為在以互聯網為背景的時代，資本市場關注的就是用戶價值;所以，梅特卡夫估值模型不僅適用于互聯網企業估值，也同樣適用于獨角獸企業估值。然而，其他學者有著不同的觀點，他們提出獨角獸企業之間具有一定差異性，在評估時需要綜合考慮其他因素。宋立豐等（2019）學者認為不同獨角獸企業之間在媒體報道、類型發展、血統、制度創業、社群存在一定差異;所以他們構建了獨角獸企業之間估值比較調整分析框架，認為在對獨角獸企業估值時，需要在傳統估值方法的基礎之上進行更新和補充，讓估值結果更具有科學性和合理性。李真真（2019）以掌閱科技企業為例使用實物期權法進行價值評估，但她發現掌閱科技處于快速成長階段，該方法對處于其他生命階段的獨角獸企業估值未必適用。

上述文獻均從理論層面對獨角獸企業價值評估展開了研究，部分文獻僅對價值影響因素進行分析和改進，鮮有文獻對獨角獸企業價值評估方法展開系統的研究。獨角獸企業的發展存在不同的生命階段，處于不同生命階段的獨角獸企業的估值不相同。因此，為保證估值過程的科學性和結果的準確性，可以將企業生命周期理論與獨角獸企業價值評估相結合，通過對獨角獸企業所處的生命階段特點進行分析，為其尋找合適的估值方法。

三、基于企業生命周期的獨角獸企業價值評估方法選擇

任何事物的發展都存在著生命周期，企業也不例外。企業生命周期是企業發展與成長的動態軌跡，揭示著不同生命階段企業的特征與規律。典型的企業生命周期可以劃分為五個階段：種子期、初創期、成長期、成熟期、衰退期。由于不同生命階段獨角獸企業的特點和價值影響因素不同，所以在進行企業價值評估時選擇的方法也不相同。

1.種子期特點及評估方法的選擇

（1）種子期獨角獸企業的特點。一是企業處于明顯虧損狀態。種子期是獨角獸企業進行創新性研究探索的投入階段，從嚴格意義上講，此時還不應該稱之為真正的企業。該階段需要創業者為產品研發、技術創新、人才引進投入大量資金，其產品還處于開發階段，難以被消費者熟知。在此過程中，沒有營業收入和現金流入，只有產品開發和工資薪酬等各項費用，導致在種子期階段的獨角獸企業處于明顯虧損的狀態。二是風險較大，未來具有很強的不確定性。獨角獸企業在種子期面臨相當高的產品開發風險和技術風險。左慶樂（2004）指出，從創意開始提出到形成具有一定商業前景項目的成功率僅占5%左右，企業發展前景面臨很強的不確定性，但若能夠在該階段規避風險的產生，可以為后期企業的發展奠定堅實的基礎。

（2）種子期獨角獸企業價值評估方法的選擇。基于以上分析認為，種子期獨角獸企業風險較大，未來具有很強的不確定性，無法準確預測未來前景。我們發現，處于種子期的獨角獸企業的高風險和高不確定性符合期權定價法的應用條件。實物期權法是用于評估企業未來成長機會價值的一種方法，并且該方法不需要提供歷史數據，無需對未來現金流精準預測，在評估時可以將其作為擴張期權，利用Black-Scholes期權定價模型計算期權價值，得到的結果就是該階段獨角獸企業的價值。

2.初創期特點及評估方法的選擇

（1）初創期獨角獸企業的特點。一是資金需求巨大。該階段是種子期的創意靈感轉化為初創期具體的產品形態，獨角獸企業需要考慮投入大量資金用于廠房建造、購買生產設備、原料和開拓市場銷售渠道，并需要開始著手完成樣品開發工作并對企業的經營進行規劃。巨大的資金投入是初創期獨角獸企業可持續發展的保障，也是未來實現盈利的必經之路。二是面臨較高的經營風險。這一時期，獨角獸企業已經完成了產品和技術的研發，需要將試生產的產品拿到市場接受市場的檢驗。然而，該產品或成果很大程度上會因為技術落后、相似產品的出現等原因導致企業面臨較高的經營風險，還會因為消費者偏好的改變導致市場風險提高。

（2）初創期獨角獸企業價值評估方法的選擇。初創期獨角獸企業在廠房建造、購買生產設備、產品生產等過程中投入了大量的沉沒成本，但此時獨角獸企業商業前景并不明朗，無法判斷資金投入是否會獲得回報。處于初創期的企業，在試生產產品進行推廣的過程中會提高企業的營業收入，但是由于該階段面臨巨大的經營風險和銷售費用的提高，無法實現盈利。初創期和種子期具有一定相似之處，期權項目繁多，風險性較強，企業未來收益無法進行準確預測，所以期權定價法比較適用于對初創期獨角獸企業價值進行評估。

3.成長期特點及評估方法的選擇

（1）成長期獨角獸企業的特點。一是企業面臨的風險降低。經歷了艱難的種子期和初創期鋪墊后，處于成長期的獨角獸企業生產的產品或成果能夠得到消費者認可，在市場中有一定的知名度，具備了一定的市場基礎，企業面臨的經營風險和技術風險相對前期有所弱化。該階段產品市場競爭加劇，企業仍應該以謹慎的態度面對市場競爭，提高產品的競爭力和企業創新能力。二是擁有較強的獲利能力。成長期是獨角獸企業高速發展的黃金時期。基于良好的市場基礎以及企業內部完善的管理制度，企業已經形成了一個有機系統。該階段產品的銷售量節節增長，市場占有率的不斷擴張，企業的利潤迅速增長，表現出較強的獲利能力。

（2）成長期獨角獸企業價值評估方法的選擇。該階段獨角獸企業的市場份額迅速擴張，銷售額增長率提高，企業進入高速發展狀態。這一階段面臨兩個主要目標，一是提高現有產品的銷售量實現企業穩定發展，二是開發新產品應對消費者偏好的變化以及市場競爭。兩個目標分別對應企業的現有獲利能力和潛在獲利能力，使用單一估值方法進行評估會讓評估結果有失偏頗。根據二者的特點可以使用現金流折現法對現有獲利機會評估，使用期權定價法對潛在獲利機會評估，這樣有助于提高估值結果的準確性。

4.成熟期特點及評估方法的選擇

（1）成熟期獨角獸企業的特點。一是企業進入相對穩定發展的階段。此時，企業的品牌知名度較高并且擁有極強的核心競爭力，其商業模式具備一定的雛形。抗風險能力得到進一步提高，企業銷售量較為穩定，能夠產生穩定的現金流，企業的平均增長率有所放緩，企業進入相對穩定的發展階段。二是進入衰退期的可能性極強。對于任何成熟期的企業，進入成熟期后管理者很大程度上會形成思維定勢，面臨情境發生變化時，仍選用積累的經驗和方法做決定，員工也會有懈怠情緒。此時若不及時調整企業的組織結構、經營理念等，很有可能將企業帶領至衰退期，讓企業走向衰亡。

（2）成熟期獨角獸企業評估方法的選擇。處于成熟期的獨角獸企業擁有穩定的收入來源，銷售量和利潤都已經到達峰值，擁有穩定的現金流。此時企業最大的特點就是市場占有率高，但市場增長率放緩，商業模式初具雛形，盈利水平趨于穩定，潛在獲利機會不斷地轉變為現實獲利機會，財務數據質量不斷提高，未來收益不會出現較大的變動，能夠比較容易地預測出未來現金流，因此采用現金流折現法對成熟期的獨角獸企業價值進行評估具有可行性。

5.衰退期特點及評估方法的選擇

（1）衰退期獨角獸企業的特點。一是企業發展失去活力。獨角獸企業在經歷了成熟期以后，企業高管或團隊因滿足于現狀，導致獨角獸企業出現創新能力下降、技術水平落后、員工向心力不足等現象，此時企業還面臨嚴峻的市場競爭，無論是市場份額還是銷售量、營業利潤都會呈現大幅度下降，企業的發展失去活力。二是企業發展面臨兩種結果。處于衰退期的獨角獸企業會面臨兩種截然不同的結果：一是企業家或企業高管通過突破固有的思維方式，通過新產品研發和技術提升給予企業涅槃重生的機會;二是企業無法持續經營，只能接受企業的衰敗，讓企業走向衰亡。

（2）衰退期獨角獸企業價值評估方法的選擇。衰退期的獨角獸企業面臨兩種情況，所以需要根據不同的情況進行價值估值。當衰退期的獨角獸企業能夠涅槃重生時，必定伴隨著技術的提升和產品的創新，該階段與種子期具有一定的交集，因此可以將衰退期看作是下一階段的種子期，使用期權定價法對企業價值評估。當處于衰退期的獨角獸企業無法持續經營時，會面臨破產清算的風險，此時可以選用清算價值或成本法對企業價值進行評估。

四、總結

國家相繼出臺對獨角獸企業的利好政策，加速了獨角獸企業的回歸上市。在此背景下，對獨角獸企業進行科學合理的價值評估顯得尤為重要。綜合上述分析認為，對獨角獸企業價值進行評估時，應認真分析獨角獸企業所處的生命階段，并根據該階段的企業特點和價值影響因素采取不同的方法進行估值，以此提高評估結果的準確性。

參考文獻：

[1]呂梅萌，楊銀娥.我國獨角獸企業價值評估影響因素分析[J].中國資產評估，2019，（02）：27～34.

[2]程文章.獨角獸企業價值評估研究[D].蘭州：蘭州財經大學，2019.

[3]宋立豐，祁大偉，宋遠方.中國新興獨角獸企業估值比較基礎與分析框架[J].科技進步與對策，2019，36（03）：70～76.

[4]李真真.新經濟時代獨角獸企業的估值評估問題淺析[J].環渤海經濟瞭望，2018，（12）：51～52.

[5]左慶樂.高新技術企業價值評估探微[J].財會月刊，2004，（16）：16～17.

作者簡介：

張昕，青島理工大學商學院碩士研究生;研究方向：企業價值與無形資產評估。