基于現代貨幣理論對我國實行財政赤字貨幣化必要性的研究

李志鴻

新冠肺炎疫情蔓延以來，世界經濟陷入深度衰退，全球國際貨幣基金組織（IMF）在預計今年全球經濟將下滑4.9%。為應對疫情沖擊，以美國為首的發達經濟體普遍出臺大規模財政貨幣支持政策。截至6月底，全球財政政策總規模已經超過11萬億美元，遠高于2008年全球金融危機時期水平，部分央行大規模增持本國國債，呈現一定的財政赤字貨幣化趨勢。在疫情“二次暴發”、經濟增長不確定性增強、政府債務規模不斷攀升背景下，部分發達經濟體可能通過財政赤字貨幣化進一步刺激經濟復蘇，全球低利率、負利率環境可能進一步加深，國際貨幣體系加速變革，將對我國經濟健康平穩運行造成沖擊。對此，我國應密切跟蹤海外政策走勢，做好預研預判，防止輸入性風險對我國造成較大沖擊，堅決守住不發生系統性金融風險底線，同時借鑒發達經濟體驗教訓，堅定不移深化改革擴大開放，維持經濟中長期增長潛力。

一、現代貨幣理論的基本觀點及評價

現代貨幣理論（Modern Monetary Theory，簡稱MMT）誕生于20世紀90年代，是后凱恩斯主義學派經濟學的發展，建立在國家貨幣理論、內生貨幣理論、功能性財政、金融不穩定假說、部門平衡等經濟學理論的基礎上，重點討論財政政策與貨幣政策如何協調運作。在傳統財政貨幣政策空間有限，又急需進行財政擴張的背景下，MMT及其政策主張不斷發展蔓延，部分國家政策呈現較強MMT特征。但應看到，MMT的理論體系仍不完善，相關政策主張將可能帶來一定負面影響。

（一）現代貨幣理論的基本觀點

現代貨幣理論提出“稅收驅動貨幣”的觀點，即政府通過稅收制度創造出貨幣需求，并使法定貨幣獲得普遍認可。通過分析貨幣創造過程，現代貨幣理論認為現代銀行體系中中央銀行的負債結構是金字塔式結構，最底層是非銀行借據（非銀行金融工具和民間借據），中間層是銀行借據（銀行存款），最頂層是政府借據（高能貨幣和國債），整個貨幣體系的運轉建立在政府借據的杠桿效應之上。

1、MMT的貨幣觀點

現代貨幣理論認為，貨幣本質是一種債權債務關系。作為一種政府債務憑證，主權貨幣不與任何商品掛鉤，只對應未來的稅收債權。而稅收的目的并不是為政府支出提供資金，而是為了推動貨幣的發行和流通，即政府通過支出與稅收進行貨幣的創造與收回。因此，在外債規模不變的情況下，主權貨幣不存在名義預算約束，政府大規模借入本幣債務不會導致政府破產。

2、MMT支持財政赤字貨幣化

現代貨幣理論認為，政府在主權貨幣制度下，財政赤字可以大規模擴張。從各部門資產負債平衡看，經濟活動是貨幣流量與存量共同作用的結果，一國私營部門的盈余等于本國公共部門和國外部門的赤字。如果政府總是實施財政預算平衡，即總支出等于稅收收入，則私人部門將沒有任何盈余。因此政府財政擴張的實質約束并非收支平衡，而來自通貨膨脹。現代貨幣理論進而主張由央行直接購買政府債務來供給貨幣，即采取“財政赤字貨幣化”手段，并且認為在實現充分就業之前，通貨膨脹不會與貨幣數量增加掛鉤，只要有足夠的供給來滿足不斷增長的需求，并通過打破壟斷弱化企業定價權，就可以在不引發通脹的前提下，盡可能擴大政府債務上限空間。

3、MMT主張實行就業保障計劃

現代貨幣理論遵循“功能性財政”理念，以充分就業作為主要政策目標，認為財政政策而非貨幣政策才是支持經濟增長和就業的主要手段，由于財政政策本身就會影響貨幣供應，因此沒有必要堅持央行獨立性。政府發債將是一種調節利率的手段，政府向商業銀行發債造成銀行儲備金的減少將驅動利率上行，政府向中央銀行發債相當于投放基礎貨幣將驅動利率下行。現代貨幣理論的政策主張集中體現為“就業保障”計劃（Job Guarantee），即政府有義務為有工作意愿的公民提供充足的工作機會，并制定統一的基本工資標準。通過在經濟復蘇時提供大量勞動力抑制漲薪趨勢，在經濟蕭條時提供工作崗位并發放統一報酬保障薪資下限，就業保障計劃的正常運行將有效緩沖經濟波動并形成價格錨作用。

（二）現代貨幣理論的可取之處

近年全球經濟陷入“低增長、低通脹、低利率”的新常態，各國缺少積極的結構性改革動力，而由現代貨幣理論倡導的財政赤字貨幣化政策手段，提出用財政支出來代替商業銀行信貸投放，對經濟增長存在一定的積極作用，主要表現為以下幾個方面。

1、財政擴張的乘數效應更大

根據傳統凱恩斯主義的有效需求理論，財政政策的公共支出擴張能夠通過乘數效應（Multiplier Effect）刺激國內有效需求，促進實際產出的提高。現代貨幣理論認為政府通過向央行發債可將利率維持在低位，緩解財政支出對私營部門（家庭和企業）投資的擠出作用，財政政策對經濟增長產生的乘數效應優于貨幣政策。

2、緩解資產泡沫與金融風險

為達到流動性投放和疏通利率傳導機制的目的，在將國債作為公開市場操作主要工具的貨幣政策機制下，若央行在二級市場進行大規模國債購買贖回，將大幅沖擊市場運行狀態，可能催生債券價格和股票價格的泡沫，推動虛擬經濟規模膨脹，加劇金融風險。

3、“自動調節器”縮減貧富差距

財政政策天然具有“自動調節器”的功能，可以通過稅收、購買支出、轉移支付等手段緩解收入流動和分配不平等問題，但若央行在二級市場上大規模直接購買國債將導致資產價格大幅度上漲，造成貧富差距進一步增大。

（三）現代貨幣理論的不足之處

在外債規模不變和完全貨幣主權的前提條件之下，現代貨幣理論的核心主張之一是政府債務可以無限制擴張，但實際上大規模財政赤字存在諸多約束，主要表現在如下方面。

1、主權貨幣約束

目前全球貨幣體系以美元作為核心，任何一國貨幣的幣值穩定都需要以美元外匯儲備作為支撐，除美國以外的其他國家不具備完全的貨幣主權。在大規模實施財政赤字貨幣化的情況下面臨貨幣大幅貶值、外匯市場動蕩等風險。

2、貨幣創造機制約束

在現行貨幣創造體系下，銀行通過貸款創造貨幣組織生產，貨幣在銀行、企業、居民之間流動運行，貨幣的需求是自下而上驅動的。而現代貨幣理論堅持的財政創造貨幣與生產脫節，難以滿足經濟活動真正的需求，大規模實施財政赤字貨幣化極易引發惡性通貨膨脹，帶來政府信用破產。

3、政府債務約束

現代貨幣理論認為政府發債可以不受預算約束，但實際上大規模的財政赤字存在不少約束。比如根據哈耶克信息經濟學的觀點，政府支出計劃面臨著巨大的信息劣勢和對真實資源配置的扭曲，導致資源無法得到最優配置。又比如政府過多發債將推升杠桿率，對宏觀經濟正常運行造成破壞，將大幅加劇經濟金融風險。

綜合以上，現代貨幣理論的部分觀點存在一定合理之處，在當前世界經濟下行壓力持續加大背景下，推動財政政策進一步發力并與貨幣政策緊密配合等觀點得到廣泛認可。但同時現代貨幣理論在貨幣體系的闡述上存在諸多問題，導致難以突破財政擴張的現實約束，其主權貨幣的前提也體現了較大的局限性。

二、主要發達經濟體現財政赤字貨幣化趨勢可能加劇

目前，美國等部分國家疫情“二次暴發”，每日新增確診病例持續居于高位，經濟復蘇勢頭遭遇嚴重挫折，在常規政策空間極其有限背景下，財政赤字貨幣化趨勢可能加劇。

（一）既有支持政策呈現赤字貨幣化趨勢

1、主要發達經濟體普遍出臺強力政策

美國應對疫情政策力度之大前所未有。美聯儲將基準利率下調至0%—0.25%區間，推出無限量化寬松計劃，實施2.3萬億美元規模的信貸支持政策。美國政府先后出臺多輪財政支持政策，總規模近3萬億美元，占GDP比重接近15%。日本央行推出無上限國債購買計劃，將企業和商票據規模提高至20萬億日元。日本政府實施規模達108萬億日元（約1萬億美元）的緊急經濟支持政策方案，占GDP比重近20%。歐洲央行推出7500億歐元的疫情緊急資產購買計劃（PEPP）并追加，目前總額達1.35萬億歐元。此外，歐盟近期通過了7500億歐元的復蘇基金，開啟了統一財政協調的探索。

2、部分支持政策呈現赤字貨幣化趨勢

美日歐央行都以資產購買，特別是大規模國債購買作為應對疫情沖擊的重要政策，財政赤字貨幣化趨勢不斷加劇。美聯儲持有國債規模持續攀升，截至6月底，美聯儲已經持有4.2萬億美元美國國債，較疫情前增持超過1.7萬億美元，占國債市場總額16%，持有規模及所占比例已經超過金融危機后最高水平。日本財政赤字貨幣化更趨明顯，截至5月底，日本央行持有國債規模超500萬億日元，占日本國債總額50.5%。摩根士丹利（Morgan Stanley）預測，美聯儲、歐洲央行、日本央行和英國央行資產負債表規模總計將增加6.8萬億美元。受此影響，全球財政赤字大幅上升，IMF預計2020年全球財政赤字幅度將達到生產總值的9.9%，超過2009年金融危機后7%水平。

（二）主要經濟體采取財政赤字貨幣化的原因分析

1、常規政策空間有限

疫情影響下經濟發展面臨著新的挑戰，但主要發達經濟體常規貨幣政策空間有限。2016年以來，日歐相繼執行負利率政策，美國接近零利率水平，降息空間已經不大，常規寬松貨幣政策空間受限，政策邊際效用不斷降低。

2、財政赤字風險總體可控

在低利率、負利率支撐下，部分發達經濟體寬松貨幣政策帶來的名義經濟增速擴張可以降低財政赤字風險。財政擴張的力度僅取決于財政赤字的邊際變化，以日本為例，2014—2019年政府債務規模從9萬億美元提高至11.1萬億美元，增長23%，但債務占GDP比重僅提高7.3個百分點。擴張性財政帶來的經濟增速增長，自然削減了赤字增加帶來的債務風險。研究表明，一國經濟增長率每提高1個百分點，可以降低政府年度赤字率0.8個百分點左右。

3、惡性通貨膨脹風險較低

從供給側角度看，工業進步帶來的生產率提高，使得在過去的數十年里，在實物總產出水平不斷上升背景下，價格不斷走低。發達經濟體借助既有國際產業分工格局和貿易體系，進口大量廉價商品，因此雖然從發達國家角度看，供給小于需求，但從全球看，供給充足抑制全球物價水平上行。從需求側角度看，全球特別是發達經濟體老齡化持續對總需求形成較強制約。此外，經濟脫實向虛等因素綜合作用下，惡性通脹風險總體較小。

（三）主要發達經濟體可能進一步實施財政赤字貨幣化

1、發達經濟體客觀上對財政赤字貨幣化需求

當前，距美國大選已不足百日，從民調上看，特朗普大幅落后于民主黨候選人拜登，特朗普政府面臨疫情“二次暴發”和經濟復蘇困難的雙重挑戰，選舉壓力日益增大，迫切出臺相關政策，推動美國三季度經濟好轉，以扭轉目前的選舉頹勢。但是目前美國常規政策空間已經極為有限，客觀上存在大規模財政赤字貨幣化需求。此外，日本、歐洲部分國家疫情反彈走勢不容樂觀，在日歐已經相繼執行負利率背景下，對于財政赤字貨幣化的需求可能更趨強烈。

2、財政赤字貨幣化存在一定約束

美國大規模財政擴張存在約束。從目前美聯儲實踐上看，其無限量量化寬松政策仍然處于貨幣政策目標框架之下，美聯儲國債購買速度從3月底峰值的750億美元/天降至5月底的60億美元/天，并進一步在7月降至800億美元/月，事實上美聯儲并未進行不限量擴張。同時，美國財政部發行國債仍然受到較強約束。在此背景下，美聯儲主席鮑威爾反對美聯儲為財政買單，僅同意將債務上限上調。

日本存在財政赤字貨幣化趨勢。盡管日本央行不斷對現代貨幣理論提出批判，但是從實踐來看，日本央行大規模購買ETF、企業債的行為已經非常接近實質的財政貨幣化行為。目前日本央行開啟了無限量國債購買計劃，并持續表態“通脹不來，寬松不止”，已經失去大部分獨立性。從目標上看，日本央行購買國債的規模仍然以維持十年期國債利率在零水平作為目標，與現代貨幣理論堅持的以通脹作為政策目標十分接近，存在財政赤字貨幣化趨勢。

歐元區面臨較多財政政策制約，很難實行財政赤字貨幣化。按照《馬斯特里赫特條約》的規定，歐盟各成員國赤字率和負債率不能超過3%和60%，因此目前有能力實行大規模財政擴張的國家只有德國，其他如法國、意大利等國的政府債務與財政赤字占GDP的比重均已較高。雖然目前歐盟出臺了7500億歐元復蘇基金，但內部爭論仍然較為激烈，歐元區進行大規模財政赤字并進行財政赤字貨幣化可能性不大。

3、美國實施財政赤字貨幣化的影響

其一，我國外匯儲備面臨較強貶值風險，截至6月底，我國持有近1.1萬億美元美國國債，如果美國實施MMT，將顯著拉低國債收益率，利率每下降100個基點，每年的利息損失將超過100億美元。其二，全球美元循環遭遇沖擊國際貨幣體系加速變革。在既有全球美元循環中，美國以大規模貿易赤字輸出美元，海外央行通過儲備美元并進行美國國債等美元資產購買實現美元回流。若美國實施進一步財政赤字貨幣化，全球美元流動性或將急劇攀升，以美元為主的全球貨幣循環或遭遇挑戰，以區域經濟循環為基礎的區域貨幣循環有望加速形成。同時，全球主要央行可能紛紛跟進，或引發全球性通貨通脹。其三，對美國實現貿易平衡形成制約。在實施財政赤字貨幣化的背景下，如果美國持續推行制造業回流并追求貿易平衡，其超發的美元將無法通過現有巨額貿易逆差輸出，國內發生惡性通脹的概率將急劇攀升，因此實施財政赤字貨幣化與推進制造業回流以實現貿易平衡將形成沖突。

三、我國不應也不需采取財政赤字貨幣化

面對前所未有的疫情沖擊和嚴峻的國際經濟環境，加大逆周期調節力度并增強貨幣政策與財政政策協調已經成為共識，但從我國當前實際情況出發，無需盲目跟從發達經濟體實施財政赤字貨幣化。

（一）我國貨幣和財政政策空間相對充足

發達經濟體推行財政赤字貨幣化暗含兩個重要前提，其一，貨幣政策處于流動性陷阱中導致無法有效傳導至實體經濟;其二，財政資源存量不足以應對未來的財政支出。一方面，我國貨幣政策傳導通暢，效率明顯提高。根據央行報告，一季度央行通過降準、再貸款等工具釋放長期流動性約2萬億元，新增人民幣貸款7.1萬億元，每1元的流動性投放可支持3.5元的貸款增長，倍數放大效應約為1∶3.5。同比一季度，美聯儲和歐央行的流動性投放分別產生1∶0.3和1∶0.4的縮減效應。另一方面，我國的政府債務率和財政赤字率都低于世界平均水平。2019年，我國的政府債務占GDP比重為52%，低于印度（72.2%）、巴西（89.5%）、美國（108.7%）等赤字擴張較快的國家，遠低于日本（238%）、意大利（134.8%）等重債國。在新冠疫情沖擊下，各國財政赤字都在大幅度增加，2020年我國赤字率擬提高到3.6%以上，遠低于IMF預測的全球平均赤字率9.9%。由此可見，我國貨幣和財政政策空間相對充足，無需采取財政赤字貨幣化等超常規政策工具。

（二）疫情后我國經濟恢復的確定性較大

IMF在最新預測中指出全球將可能陷入深度衰退，而中國成為2020年唯一經濟增速為正值的國家。基于良好的疫情控制和較早的復工復產，我國經濟增長前景的確定性較大。4月末，97.5%的工業企業已經復工復產。5月中旬，我國大部分地區疫情防控形勢好轉，經濟重啟狀況較好。從PMI數據上看，7月官方制造業PMI為51.1，環比上升0.2，連續5個月位于榮枯線以上。從宏觀經濟形勢看，我國尚未面對如歐美等發達經濟體的經濟復蘇需求對財政擴張的嚴峻挑戰，并不具備實施赤字貨幣化的必要性。

（三）推行赤字貨幣化存在嚴重通脹約束

對于美歐日等發達經濟體，通脹水平一直運行在其目標通脹之下，赤字貨幣化的即期阻力相對較弱。而我國面臨結構性通脹壓力，CPI明顯高于核心CPI，控制穩定通脹仍是宏觀調整的重要目標之一。相比美國，我國的貨幣乘數和貨幣流通速度較高，但金融市場和國外市場對貨幣投放的吸納作用較弱，采取赤字貨幣化容易造成惡性通脹。

（四）與我國深化市場化經濟改革進程相悖

財政赤字貨幣化對我國構建市場化經濟體制而言是一種倒退行為。經過多年的行政治理和財政規范，尤其在中央打破“剛性兌付”后，我國財政預算軟約束問題得到明顯改善。而以財政赤字貨幣化手段為代表的現代貨幣理論極易導致經濟資源不斷從私人部門轉移到政府部門并不斷損失經濟效率，與我國從計劃經濟轉為市場經濟的歷史進程背道而馳。近年來，我國通過不斷的利率市場化改革，引導市場利率繼續下行，并通過定向降息、定向降準、定向再貸款等多種結構性貨幣政策工具支持中小微企業，著力解決融資貴和融資難問題，不斷改善貨幣傳導機制，加大金融系統對實體經濟的可持續支持力度。推行財政赤字貨幣化將與我國市場配置資源和經濟高質量發展的目標相悖。

（五）堅持嚴守財政紀律和央行獨立性

實行財政赤字貨幣化將挑戰財政紀律，削弱央行的獨立性。央行自主地實施貨幣政策是歷次危機的產物，例如津巴布韋在財政赤字急劇增加的情況下，要求央行大量發行貨幣為財政赤字融資，造成本幣信用崩塌，其法幣購買力在2007年至2008年損失超過99.9%。在新中國成立之初，我國處于財政主導的計劃經濟體制下，導致高通脹等弊端愈加明顯。在1978年到1994年，中國財政赤字占GDP比重的平均值僅為0.8%，而同期CPI通脹率的均值卻高達7.7%。由此我國開始從財政主導向貨幣主導的轉型之路，并最終以1995年《中華人民共和國中國人民銀行法》的頒布為標志，確立了貨幣主導的經濟體制。法律明確禁止了財政對人民銀行的透支，確立了貨幣主導的財政貨幣配合框架。《中國人民銀行法》第二十九條明確規定，央行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他地方政府債券。自此，財政赤字擴張導致的貨幣超發得到有效遏制，盡管赤字率提升，貨幣增速和通脹率卻趨于平穩。經驗證明，貨幣主導的方式有利于中國經濟健康發展，應堅持嚴守財政紀律和央行獨立性。

四、結論與建議

目前美國等發達經濟體常規政策空間不足，以現代貨幣理論為支撐的財政貨幣化等非常規政策實施存在較大風險，在疫情持續蔓延背景下，或陷入政策困境。我國應以此為鑒，既防范海外經濟體大規模刺激政策的沖擊，也應更加注重財政政策與貨幣政策向協調，進一步加強宏觀政策逆周期調節，積極推動結構性改革，努力維持中長期經濟發展潛力。

第一，謹防國際MMT實施沖擊我國貨幣金融體系。應密切跟蹤美國政策取向，做好預研預判，持續優化外儲結構，增加非美元資產配置，加大對海外油氣礦山等實物資產購買，切實維護外儲價值。同時也應持續加強宏觀審慎管理，預研預判海外金融風險傳導路徑，密切關注國際金融市場走勢，保持人民幣匯率合理均衡穩定，堅決守住不發生系統性金融風險底線。

第二，更加注重財政政策與貨幣政策協調，金融危機以來，貨幣政策成為美國等發達經濟體進行宏觀經濟調控的主要手段，雖然起到一定提振效果，但是難以實現促進經濟增長和充分就業等經濟目標。我國正處于統籌推進復工復產復學的重要時期，應該充分注重貨幣政策與財政政策的密切配合，以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響，積極的財政政策要更加積極有為，提高資金使用效率。穩健的貨幣政策要更加靈活適度，保持流動性合理充裕，引導市場利率下行，避免脫實向虛，把資金用到支持實體經濟特別是中小微企業上。

第三，持續推進結構性改革促進經濟中長期平穩增長。部分發達經濟體實行的財政赤字貨幣化，經濟雖然取得名義增長，但實際增長極為有限，時刻面臨衰退風險。我國正處于人均GDP達1萬美元的關鍵時期，應高度重視“中等收入陷阱”帶來的風險，不遺余力推進結構性改革，努力保持我國經濟長期穩定向好的總體勢頭。

（作者單位：中國國際經濟交流中心）