WTI05合約及中行原油寶風險事件反思與啟示

王念涵

摘要：美國WTI（西得克薩斯中質原油）原油期貨2005合約在倒數第二個交易日價格暴跌，當日以-37.63美元/桶負值結算。中行原油寶即為當日多頭主力之一，極端行情導致該理財產品穿倉，投資者損失慘重。本文詳細梳理分析該事件經過以及負值產生原因，投資產品缺陷，最后從交易所、做市商、投資者三個層面進行反思與啟示。

關鍵詞：WTI期貨 中行原油寶 風險控制

一、WTI05合約負油價事件回顧

北京時間2020年4月21日凌晨2：30，芝加哥商業交易所（CME）集團旗下紐約商業交易所（NYMEX）美國西得克薩斯輕質低硫原油WTI原油期貨2005合約（2020年4月22日到期摘牌），在到期交割前兩交易日結算價報-37.63美元/桶，最低價-40.73美元，下跌55.90美元，跌幅305.97%。市場傳聞，該期貨交割地庫欣（Cushing），地處內陸，連續數周累庫，庫存逼近飽和，買方為避免在臨近實物交割日沒有庫容的情況下接收實物原油，只能被迫平倉，導致價格大跌，疊加市場流動性緊張與市場恐慌情緒，當日以負值結算出場。該事件標志性意義：一是創1982年以來最大單日跌幅，二是創WTI期貨歷史上首次負值價位。該事件導致以該期貨為投資標的的中行原油寶理財產品多頭穿倉，中國散戶損失慘重并引發市場熱議（見圖1）。

二、WTI合約負油價原因分析

2020年以來，原油價格定價主導因素可分為三個階段，供應驅動→需求驅動→庫存驅動。此次油價暴跌發生在全球石油供應過剩、需求坍塌大背景下。需求端方面，全球經濟預期悲觀，COVID-19（新型冠狀病毒肺炎）疫情導致原油需求下降，4月全球原油需求減少約2900萬桶/日，暴跌至創紀錄的930萬桶/日。供應端方面，OPEC+減產協議從5月才開始執行生效，且力度不及市場預期，市場供應過剩。除供大于求基本面因素外，WTI05合約暴跌至負值的直接原因是交割地高庫存與低庫容的現狀，且受限于當地油罐庫容與主要石油管道制約，多頭交割困難。期貨市場上，面對空頭“空逼多”圍剿，多頭未能以合理的價格進行平倉，最終以負值平倉出局。

具體看來，北美WTI原油期貨采取實物交割，多頭持倉者有找庫義務，需指定具體油閥進行接貨。交割地集中在俄克拉何馬州庫欣地區，區域單一，地處內陸，物流依靠管道和油罐（槽車運輸費用過高），當地配套物流工具緊張。根據美國能源信息署EIA公布數據，美國原油俄克拉何馬州庫欣地區庫容量約7700萬桶，截至4月10日庫欣原油庫存增加572.4萬桶至5500萬桶，連續6周增長，并在持續累庫。據傳當地原油庫容很可能在3周內填滿。現貨屯油使得市場可供交割量充足，而4月21日當日WTI05合約未平倉合約10萬手，折合1億桶交割量，多頭買方顯然沒有在庫欣接貨的消化能力，外加市場輿論造勢，空逼多格局形成（見圖2）。

空頭提前平倉意愿有限，北京時間02：23—02：26，價格由-11美元下跌至-22美元，僅成交5手，期市流動性緊張。面對高企庫存壓力和當地物流設備限制，多頭找庫接貨屯油的能力不足，無法實物交割，只能被迫平倉，以免在沒有庫容的情況下購入實物原油。

負油價意味著原油分文不值，賣家除了交付原油實物外還需要支付買家接貨的運輸和倉儲成本支出。4月16日至29日美國懷俄明州瀝青酸油報價持續為負。如果說負油價存在一定合理性，那么-40美元會造成市場恐慌情緒、空頭造勢帶來的美國期貨市場過度反應。從05合約與06合約跨月異常升水也可看出，倒數第二個交易日4月21日，近月WTI05合約極端負油價與06合約不匹配，05與06合約跨月價差升水高達58.06美元，次日市場自發交易行為將價格理性回歸至合理水平，在4月22日最后一個交易日價差收窄至1.56美元（見表1、圖3）。

三、中行原油寶穿倉事件分析

此次WTI暴跌合約負值事件，多頭損失慘重，其中最引人注目的多頭買方是中國銀行原油寶產品投資者。可以說原油寶事件是WTI偶發性事件的次生事件。2020年4月20日當期結算日中行原油寶05合約按產品設計約定自動展期約54%，中行客戶選擇到期移倉或到期軋差處理，其結算價按CME結算價-37.63美元執行，導致該理財產品多頭巨額虧損乃至穿倉。

原油寶是銀行賬戶場外期貨類金融衍生產品（俗稱紙原油），產品特點是100%等額保證金無杠桿、可自動展期、T+0雙向交易、現金結算不可實物交割、到期移倉或軋差時按結算價結算。中國銀行充當做市商，提供WTI美國原油和BRT英國原油近月外盤交易通道和報價，收取通道費。本文從多源頭嘗試追溯產品定位及設計理念，推測該行原油寶與外盤掛鉤對接，其產品理念是最大化貼近境外期貨市場，充分擬合原期貨產品到期日，讓投資者有充足時間自主選擇何時移倉。故原油寶最后交易日設定在WTI合約最后交易日前一日，即4月20日自動展期。

盡管自4月6日起，中國銀行通過短信、電話、公眾號、官方微博等多種渠道，向原油寶客戶多次進行針對性風險提示，并在4月15日以后，每日向客戶進行風險提示，但由于產品設計理念與投資者定位不匹配，風險控制存在缺陷，面對極端行情風險，原油寶還是出現了避之不及的重大事故。4月21日至22日中行暫停原油寶交易。

此次原油寶事件暴露出的中行風控問題有：一是產品定位問題。中行將其列入理財產品，銷售渠道為手機銀行等，交易起點1桶起，最小遞增單位0.1桶，產品門檻極低，由廣大散戶投資者自主經營高風險外盤期貨，自負盈虧。而中行大宗商品交易風險測評結果只要風險等級在R3平衡型以上即可入場，對投資者要求較低。二是多頭穿倉風險意識不足，NYMEX宣布合約可以為負值后，重視程度不足，沒有為多頭頭寸會觸發強制平倉做充足準備。以致當晚價格進入負值后，中行既沒按協議約定通知投資者保證金充足率下降至50%，也未能在保證金充足率降至20%以下時強制平倉。三是產品設計之初對近月合約臨近交割市場流動性和市場深度預計嚴重不足。四是交易時間覆蓋問題。原油寶與WTI交易時間不一致，交易時間為工作日8：00至次日02：00，最后交易日22：00停止交易，交易時間無法覆蓋國內收盤至次日凌晨02：30的夜盤價格波動。中行資深人士評議，銀行內部前端、中端和后端脫節，特別是內部風控體系出現或存在重大的失誤和缺陷。五是中行最后交易日結算價參照CME結算價TAS（Trading at Settlement結算交易）與投資者確認結算，CME結算價取值是按交易日當日收盤14：28至14：30最后3分鐘均價計算結算價，存在市場操控風險。

四、事件相關主體處理與影響

（一）中國銀行協議和解

事件發生后，中國銀行、建設銀行、交通銀行、工商銀行、浦發銀行等緊急暫停針對個人投資者的掛鉤大宗商品衍生品的產品開倉交易。隨后中行向CME發函，敦促調查市場價格異常波動的原因。

4月22日、24日和29日中國銀行連續發布公告，公告稱將以對客戶認真負責的態度，持續與客戶溝通協商，在法律框架下承擔應有責任。5月5日回應客戶訴求對外公告稱，盡最大努力維護客戶利益，溝通協商提出和解。網傳中國銀行與投資者開出和解條件，表示愿意承擔負價部分穿倉損失。據財新報告，中行原油寶1000萬以下客戶，按4月20日晚22點價格賠償20%保證金，1000萬以上的大戶自行承擔全部保證金損失。一部分投資者對此表示接受，另一部分投資者展開維權，要求按照4月20日晚22點原油合約價格結算。

（二）相關監管層表態

美國商品期貨交易委員會（CFTC）委員Dan M.Berkovitz就WTI原油期貨市場異常情況發表說明，當日WTI原油期貨5月合約價格背離了原油現貨價格，CFTC與CME集團開展合作，分析5月合約出現負價的原因，并采取適當措施，確保WTI期貨合約期現價格收斂、交易有序進行，維護其價格發現功能。

5月4日，國務院金融委會議指出，要高度重視當前國際商品市場價格波動所帶來的部分金融產品風險問題，提高風險意識，強化風險管控。該風險事件爆發并非偶然，事件爆發前，4月20日銀保監會對中國銀行等在內的8家銀行做出行政處罰。處罰指出，中國銀行存在理財產品數量漏報、資金交易信息漏報嚴重、貿易融資業務漏報、分戶賬明細記錄應報未報、分戶賬賬戶數據應報未報、關鍵且應報字段漏報或填報錯誤等方面存在違法違規行為，處罰270萬元。

（三）相關交易所/ETF基金影響

莫斯科交易所（MOEX）暫停了4月21日交易時段于當日到期的WTI05合約交易，當日日內清算價格執行NYMEX前一交易日結算價格。為避免市場參與者及其客戶遭受潛在消極影響，提前輕質低硫原油06合約最近到期日，由5月19日提至4月30日，合約結算價為紐約商業交易所4月29日WTI輕質低硫原油期貨合約的結算價格。

印度大宗商品交易所（MCX）原油期貨基于西得克薩斯中質原油，但沒有實施負價格交易機制。MCX原油期貨收盤時間早于WTI期貨，4月20日下午5點收盤時收盤價為995盧比（13.03美元）/桶，而MCX確認其結算價為-2884盧比（-37.63美元）/桶。此次暴跌導致印度投資者總損失約45億盧比，其中大部分來自散戶投資者，需向客戶追索300%的額外資金。經紀商表示暫時不會向交易所支付客戶的虧損缺口。目前，三家經紀商已向孟買高等法院尋求法律解決途徑，其他經紀商也在準備效仿，以保護客戶的利益。

香港證券及期貨事務監察委員會（SFC）發布了原油期貨及ETF交易行政指導，要求商品期貨經紀商采取客戶準入、足額保證金等防范措施，以管理原油期貨合約交易風險。

4月20日，香港三星標普高盛原油ER期貨ETF間接追蹤WTI期貨，5億美元衍生品市值近乎腰斬，大跌45%至1.82港元，創2016年5月開始交易以來的最大跌幅和最低價位。該基金計劃出售所持全部6月原油期貨合約，并購買9月合約。同時警告稱該基金的資產凈值可能會跌至零，投資者可能會損失全部投資。

（四）其他原油類期貨影響

相比WTI期貨，其他交易所原油價格則相對平穩。ICE集團旗下倫敦國際石油交易所（IPE）布倫特原油期貨采取現金交割，結算價參考場外布倫特原油實物交割價格，在碼頭裝貨海運提油交割，油輪還可以起到移動庫存作用，投資者結構也較合理。

上海INE原油此次受CME外盤影響較小。一是交割標的為到岸入罐原油，交割找庫責任在空頭而非多頭，本質上不存在交割庫容空逼多風險。二是交易所采取積極舉措，風險警示、期貨倉儲費上調、交割庫擴容等。自2020年4月以來，先后5次增加原油期貨交割庫庫容，截至4月22日，有效庫容770萬立方米。

五、對風險事件反思與啟示

（一）交易所層面啟示

作為中央對手方的期貨交易所，可以從以下幾個方面借鑒、審視與反思。

1.交割庫容安全保障

（1）合理劃選交割區域。WTI交割地庫欣地處內陸，交割地單一，庫容、擴容有限。在考慮交割區域時，最大化考慮交割覆蓋區域，為日后擴大庫容留有余地。積極保障交割庫容安全。交易所負有滿足市場交割集中履約的職責，期貨產品上市之前面向市場廣泛征集交割庫容，最大化設立交割倉庫和廠庫;上市后按需適時擴大交割庫庫容、增設提貨點、調整倉儲費等。如鄭商所VIA期貨，上期所原油期貨擴容等舉措，均提前布局以最大化避免交割風險。

（2）科學設計交割方式。作為合約制度設計重要環節，交易所設計交割方式須從源頭平衡多空雙方，從制度層面削弱逼倉不均衡力量，WTI期貨交割找庫義務在多頭，一定程度克服貨少錢多天然多逼空局面，但也確實可能發生因庫容限制導致的空逼多情形。

2.投資者適當性管理

衡量投資者產品市場準入時，執行投資者適當性管理，嚴審客戶風險承受能力是否與產品風險匹配。入場后根據風險梯度嚴把交割資質審核，把沒有交割實力的投資者排除在外，切實保護中小投資者合法權益。

一方面，嚴格執行自然人交割月限倉制度，嚴防自然人交割月持倉。考慮到自然人實物交割能力較弱，我國期貨市場不允許自然人進入交割月。此次中行原油寶近月合約換月穿倉事件之所以帶來惡劣影響，很大程度上也是因為自然人投資者損失慘重。另一方面，嚴審法人投資者交割資質，僅允許有資質的多空雙方進行交割配對。會員單位應向客戶提示相關規則，了解客戶的交割資質和能力，對于不能或者無意向參與實物交割的客戶提示臨近交割月的流動性風險。把沒有交割實力的投資者排除在外，即為一種保護。

3.風險控制制度設計

當出現期貨價格與現貨價格嚴重背離，跨月合約價差顯著異常等極端行情時，目前國內已有的風控政策有以下幾種。①漲跌停板制度。及時合理調整漲跌停板幅度，科學控制而不人為抑制風險，給予市場充分反應空間，才能有效抑制過熱反應，最終化解風險。②交易保證金制度。面對極端行情，及時提高保證金比例，降低交易杠桿，防止穿倉。③降低持倉。提高開倉成本，降低平倉手續費，查處實際控制關系人持倉，鼓勵期轉現。④強行平倉制度。化解極端行情，避免引發更廣泛的系統性風險。⑤交割月滾動交割制度。擴大交割月市場流動性，降低集中交割風險。

面對極端行情還有以下風控政策具有借鑒意義。①交割月賣出持倉限制。自交割月某階段起，規定客戶及非期貨公司會員持有的交割月合約賣出持倉，不得超過其持有的標準倉單數量。②強行減倉制度。當期貨合約連續三個交易日達到漲跌停板時，根據市場情況，交易所可將第三個交易日閉市時以漲跌停板價申報的未成交平倉報單，以當日的漲跌停板價與該合約凈持倉盈利客戶按持倉比例自動撮合成交。交易所強制為受損方止損，該制度有效應對了2008年金融危機對大宗商品的沖擊。③必要時考慮暫停極端行情合約交易。此次WTI事件中，莫斯科交易所（MOEX）暫停了4月21日交易時段于當日到期的WTI05合約交易，當日日內清算價格執行NYMEX前一交易日結算價格。

此外，本文對于中央對手方此次事件處理方式還有一些思考。

（1）結算時間統計。結算區間與收盤價偏離度成反比，與人為操縱難度成正比。國內交易所按全天成交量加權價格為結算價，NYMEX以收盤前最后兩分鐘成交加權價格為結算價。4月20日，WTI05合約收盤最后兩分鐘，2：28、2：29成交量僅160手和351手，較容易被操縱。

（2）合約規則修改。4月3日，CME公告支持51個石油衍生品負價格，在已上市合約上修改規則，以國內慣例來看存在不合理之處。雙方平衡的規則如漲跌停板、保證金、手續費等調整一般在已掛牌合約上立即執行，而明顯有偏向性的規則調整適宜在未來新掛牌合約上生效。

（3）漲跌停板、保證金固定。當價格大幅下跌跌破商品通常價位區間后，尤其是逼近零值時，行業常規波動幅度觸及停板可能性顯著提升，可以考慮擴大漲跌停板幅度，為市場提供流動性，助力期貨價格回歸。同時，還可以設置在價格低于某常規閾值“地板價”后，收取保證金固定值，以覆蓋低價區價格波動風險。

（二）做市商層面反思

中行等提供通道業務理財產品的做市商，要控制外溢性，把握適度性，提高專業性。須嚴把風險控制管理，持續監控個體投資者特別是新進入市場或投資知識、經驗有限的散戶投資者的投資風險。要全面梳理審視產品設計、業務策略、風險評估與管控、適當性等環節和流程，深入查找存在的問題、隱患，杜絕此類風險事件重演。

（三）投資者層面警示

從事件影響來看，這既是一次難得的對投資者教育的機會，也是一場對全民期貨知識科普與國民風險警示教育。從市場準入來看，該事件告誡市場參與者要敬畏市場、敬畏法治、敬畏專業、敬畏風險，應具備一定衍生品專業知識，謹慎交易其完全了解的金融產品。從風險意識來看，投資者還應提高風險防范意識，具備相應的風險承受能力，有承擔相應損失的資金實力。從市場培育來看，市場發展要和人才培養保持同步，培養專業機構投資人，優化投資者結構，加大市場培育廣度與深度。

（本文僅代表作者個人觀點。）