現代貨幣理論視域下的政府債務及其影響：爭論與啟示

袁 輝

2008 年國際金融危機發生以來，為了提振本國經濟，美國等西方國家紛紛選擇了擴張性的財政政策，大規模的財政刺激直接導致政府赤字擴大和債務累積。2019年初，美國公共債務首次突破22萬億美元，引發學界對債務可持續性的擔憂和關于債務上限的討論。現代貨幣理論由于宣稱貨幣主權國家①MMT所說的貨幣主權國家（文中有時簡稱主權國家）指的是發行本國貨幣的國家，這些貨幣被本國居民接受并廣泛流通。在開放條件下，各種形式的固定或管理匯率制將影響國內政策空間，不是貨幣意義上的完全主權。可以不受債務規模的約束，政府赤字也不必然帶來擠出效應和通貨膨脹而成為關注焦點。美國民主黨議員奧卡西奧-科爾特茲（Alexandria Ocasio-Cortez）曾援引該觀點為其“綠色新政”（Green New Deal）辯護，該理論的主要支持者之一凱爾頓（Stephanie Kelton）擔任過民主黨總統候選人桑德斯（Bernie Sanders）的首席經濟顧問，使得現代貨幣理論一度成為媒體競相追逐的報道對象。黨的十八大以來，我國高度重視去杠桿和地方政府債務問題，防范和化解重大風險已然成為全面建成小康社會需要堅決打贏的三大攻堅戰之一。在這一背景下，國內學者（如劉新華，2010，2011；李黎力、賈根良，2012；賈根良、何增平，2018；賈根良、蘭無雙，2019）也開始引介現代貨幣理論①劉新華：《歐盟債務危機內在機理及其對中國的啟示——基于主權貨幣理論視角的分析》，《陜西師范大學學報》（哲學社會科學版）2010 年第6 期，第140—147 頁；劉新華：《解讀政府財政赤字：一個主權貨幣理論視角》，《南開學報》（哲學社會科學版）2011年第6期，第118—126頁；李黎力、賈根良：《貨幣國定論：后凱恩斯主義貨幣理論的新發展》，《社會科學戰線》2012 年第8 期，第35—42 頁；賈根良、何增平：《為什么中央銀行獨立是偽命題？——基于現代貨幣理論和經濟思想史的反思》，《政治經濟學評論》2018年第2期，第53—68頁；賈根良、蘭無雙：《現代貨幣理論的財政赤字觀與西方主流經濟學的謬誤》，《教學與研究》2019年第3期，第75—85頁。，并在一定范圍內引發爭議（如張曉晶、劉磊，2019；孫國峰，2019），②張曉晶、劉磊：《現代貨幣理論及其批評——兼論主流與非主流經濟學的融合與發展》，《經濟學動態》2019 年第7期，第94-108頁；孫國峰：《對“現代貨幣理論”的批判》，《中國金融》2019年第15期，第42—44頁。這對認識貨幣本質和政府赤字，乃至財政政策和政府作用均有重要啟發。

一、稅收驅動貨幣與政府債務

現代貨幣理論（Modern Money Theory，MMT）發端于20 世紀90 年代，主要由莫斯勒（Warren Mosler）、雷（L.Randall Wray）、福斯塔特（Mathew Forstater）、凱爾頓、米歇爾（William Mitchell）等經濟學家在繼承克納普（Georg F.Knapp）、英尼斯（Mitchell Innes）、凱恩斯（John M.Keynes）、勒納（Abba Lerner）、明斯基（Hyman Minsky）和戈德利（Wynne Godley）等人思想的基礎上，整合國家貨幣理論、內生貨幣理論、功能財政、金融不穩定性和部門均衡法而形成的宏觀經濟分析框架。③L.Randall Wray,“Functional Finance：A Comparison of the Evolution of the Positions of Hyman Minsky and Abba Lern‐er”,in Levy Economics Institute Working Paper,2018,No.900,p.2.

主流經濟學認為，貨幣是源自物物交換并且潤滑交易過程的媒介，它從具有可計量、易分割、便攜帶等良好物理屬性的貴金屬，發展成為包含銀行券、法幣等無價值貨幣的信用貨幣體系；既然貨幣主要充當交易媒介，轉瞬即逝，那么它就如同籠罩在實體經濟上面的一層面紗，是中性的，不會對后者產生重要影響。MMT 徹底否定了貨幣的交換起源說，指出人類學家的大量研究已經表明，貨幣先于市場交換，是表征債權人和債務人之間社會關系的憑證，可以追溯到古代社會為補償受害人而單方面支付的贖罪金（wergild）。④Michael Hudson,“The Archaeology of Money：Debt versus Barter Theories of Money’s Origins”,in Credit and State The‐ories of Money,Edward Elgar,2004,pp.99-127.在現實生活中，債權債務關系復雜多樣，這意味著每個人都可以創造貨幣（發行IOUs），唯一的問題是如何使之被接受，⑤Hyman Minsky,Stabilizing an Unstable Economy,McGraw-Hill Education,2008,p.79.IOU，“I owe you”，直譯為“我欠你的”，是表征債權債務關系的憑證。從而沿著債權債務關系被接受的廣泛程度，形成政府債務（高能貨幣）-銀行債務（銀行貨幣）-其他債務的等級結構，即Minsky-Foley貨幣金字塔。⑥William Mitchell,L.Randall Wray,Martin Watts,Macroeconomics,Red Globe Press,2019,p.145.從資產負債表的角度看，政府或商業銀行等發行的貨幣對持有者而言，是資產；對發行主體而言，是負債。

MMT 指出，每一個現代國家都會對公民進行課稅，并且規定以該國貨幣作為稅收支付手段；為了獲得繳納稅收的法定貨幣，公眾需要向前者提供商品和勞務。因此，從邏輯上來說，政府的每一筆開支都是通過創造貨幣進行的⑦賈根良、蘭無雙：《現代貨幣理論的財政赤字觀與西方主流經濟學的謬誤》，《教學與研究》2019年第3期，第79頁。。公眾只有向政府出售一定量的商品和勞務，才能獲得用來支付稅收的工具，即政府先發行貨幣（通常稱為高能貨幣，是政府負債）購買公眾的商品和勞務，而后公眾用得到的貨幣支付稅負，使貨幣又流回到政府手中。從數量上來看，在一個較長的時期內，政府應至少提供與稅負相等的貨幣量，如果再考慮貨幣漏損或者公眾的流動性偏好，貨幣供應量一般要大于政府規定的稅負總額①瑞：《解讀現代貨幣》，劉新華譯，北京：中央編譯出版社，2011年，第6頁。。MMT 強調，主權國家強制征稅和規定繳稅方式的權力使其發行的貨幣成為被普遍接受的債務形式，②Stephanie Bell,“The Role of the State and the Hierarchy of Money”,in Cambridge Journal of Economics,2001,Vol.25,No.2,pp.149-163.所以征稅并非為支出融資，而是為經濟體系創造對貨幣的需求，即稅收驅動貨幣。③Pavlina R.Tcherneva,“Chartalism and the Tax-driven Approach to Money”,in A Handbook of Alternative Monetary Economics,2006,p.70.當國家不但有權規定記賬貨幣（money of account），而且有權規定貨幣物（money thing）時，由此產生的貨幣就是現代貨幣，MMT 就是有關現代貨幣的宏觀經濟理論。正如凱恩斯所言，“當國家要求有權宣布什么東西可以作為符合現行計算貨幣的貨幣時，當它不只要求有權強制執行品類規定，而且要求有權擬定品類規定時，就達到了國家貨幣或國定貨幣時代。現在，一切文明國家的貨幣無可爭辯地都是國定貨幣”。④凱恩斯：《貨幣論》（上卷），何瑞英譯，北京：商務印書館，1986年，第6頁。

MMT 宣稱，盡管隨著私人部門的擴張，市場上的大多數交易已經與政府無關，政府購買占GDP 的比重逐漸減小，政府貨幣在整個貨幣供應中的占比也不斷下降，但稅收驅動貨幣的觀點依然成立⑤瑞：《解讀現代貨幣》，劉新華譯，第180頁。。首先，政府支出的增減將帶來經濟體中政府貨幣同方向等量變化的事實沒有變，政府支出向經濟體注入貨幣，稅收則是貨幣回流機制的一部分；其次，即便公眾不使用政府貨幣，所有這些貨幣最終都會表現為銀行體系的準備金，或者轉化為付息債券；⑥瑞：《解讀現代貨幣》，劉新華譯，第180頁。再次，一旦政府接受銀行貨幣作為稅收支付方式，它就必須按面值清算以保證銀行貨幣和政府貨幣之間的相互轉化，并且按需求向銀行提供準備金；最后，Minsky-Foley貨幣金字塔不過表明，越底層的貨幣形式數量越多，風險越大，整個現代經濟是在幾乎無風險的政府貨幣基礎上運行的。⑦William Mitchell,L.Randall Wray,Martin Watts,Macroeconomics,Red Globe Press,2019,p.144.實際上，馬克思曾敏銳地指出，“發行銀行券的主要銀行，作為國家銀行和私人銀行之間的奇特的混合物，事實上有國家的信用作為后盾，它們的銀行券在不同程度上是合法的支付手段”，“中央銀行是信用制度的樞紐”，參見馬克思：《資本論》（第三卷），中央編譯局譯，北京：人民出版社，2018年，第454、648頁。此外，私人部門比如銀行發行的IOUs 之所以能夠成為貨幣，也只是因為銀行承諾接受它們作為支付手段在其與顧客、乃至銀行體系間使用，在國家保證銀行貨幣與國家貨幣的可兌換性之后，銀行貨幣才廣泛流通。與此同時，銀行的貨幣創造遵循貸款創造存款的現實邏輯，而非新古典經濟學教科書所描述的從基礎貨幣、貨幣乘數到存款派生的假想過程。⑧貸款創造存款，從而貨幣內生已是后凱恩斯經濟學和歐洲貨幣循環學派等非主流經濟學的共識，參見袁輝：《意大利貨幣循環學派對宏觀經濟學的貢獻》，《經濟學動態》2016年第5期，第130—137頁。

政府支出大于收入就會產生赤字。根據部門分析法和宏觀經濟恒等式：私人部門（儲蓄-投資）+政府部門（稅收-支出）+國際部門（經常賬戶赤字）=0，⑨Marc Lavoie,Post-Keynesian Economics：New Foundations,Edward Elgar,2014,p.260；William Mitchell,L.Randall Wray,Martin Watts,Macroeconomics,Red Globe Press,2019,p.85.不考慮國際部門的影響，可以得到：政府部門赤字=私人部門盈余，即政府部門赤字將增加私人部門儲蓄。在實際操作中，政府（財政部）、商業銀行都在中央銀行開有賬戶，私人部門在收到政府開出的支票后通過銀行體系提現或貸記其銀行賬戶，在后一種情況下，按照會計準則，商業銀行的準備金（它在中央銀行的準備金賬戶）也增加相同數額，也就是說，政府創造貨幣支出的結果是銀行體系準備金的增加；稅收則恰好相反，會導致準備金的減少，這就是MMT 識別的政府支出和稅收的“準備金效應”，⑩Stephanie Bell,“Do Taxes and Bonds Finance Government Spending?”,in Journal of Economic Issues,2000,Vol.34,No.3,pp.603-620.從而政府赤字必然凈增加銀行體系的準備金，或者為了不引起宏觀經濟變量的變化，需要消耗的貨幣凈注入。①蒂莫格尼、雷：《現代貨幣理論101：對批評者的回應》，《比較》2019年第4期，第154頁。在這一理論框架中，政府債券作為政府債務的另一種主要形式，是為了減少金融體系中過多的準備金而發行的，是為了用有息的政府負債替代無息的貨幣，與稅收一樣，不是財政赤字融資的工具。②瑞：《解讀現代貨幣》，劉新華譯，第95頁。由于債券利息一般要大于現金收益，公眾和商業銀行也樂于用政府貨幣/準備金購買債券；只要政府債券能夠在市場上方便地“兌現”，購買政府債券就只是將資產方的政府貨幣“綠票”換成債券。

二、MMT的政府債務運行圖景與推論

MMT 認為，政府通過創造貨幣擁有無限能力支付它所希望購買的商品和勞務，而不需要事先經由稅收或債券發行融資。如表1所示，假設所有交易都通過電子資金轉賬，不使用實物貨幣，政府在購買企業和家庭提供的商品和勞務后，私人部門在商業銀行的存款增加100單位，根據復式記賬的要求，商業銀行亦增加100 單位準備金，這些準備金作為政府負債被記錄在政府資產負債表的右方。這樣，政府支出過程就完成了。主權國家作為被公眾普遍接受的政府貨幣的發行者，在操作上可以無限使用自己的貨幣，它們不僅可以發行自己的貨幣，履行按其自身記賬單位計價的承諾，而且可以改變規則，繞過任何對其預算操作施加的自我約束。③蒂莫格尼、雷：《現代貨幣理論101：對批評者的回應》，《比較》2019年第4期，第150—151頁。當然，主權政府不像企業或家庭受到預算硬約束，并不意味著它能夠不考慮諸如就業、價格水平等其他宏觀經濟指標的變化，MMT 強調，它只是表明，這類政府可以更加專心地處理上述問題。比如，假設法定準備金率為10%，那么收到私人部門存款的商業銀行就有90單位的超額準備金可以在銀行間的同業拆借市場有償借出，即上文提及的“準備金效應”。增加的準備金供給會傾向降低同業拆借市場利率，為了維持利率水平，政府就需要發行90單位債券吸收過量準備金。在這種情況下，商業銀行的資產方增加90 單位國債，減少90 單位準備金；政府的資產方增加商業銀行為購買國債支付的90單位準備金，負債方則增加90單位被商業銀行持有的國債。

表1 政府創造貨幣支出隨后發行債券引起的資產負債表變化

在之前的討論中，我們并沒有嚴格區分財政部門和中央銀行。毫無疑問，在現行制度安排下，財政部門在支出之前需要通過稅收和債券先在其中央銀行的賬戶中收到資金；中央銀行是貨幣的發行者，它被限制直接購買政府債券使赤字貨幣化。當把財政部門和貨幣當局分開處理，考慮商業銀行用超額準備金購買財政部門發行的100 單位債券時，可以得到表2 所示變化④如果商業銀行沒有超額準備金或者貨幣，那么就需要在債券發行之前向經濟體注入中央銀行貨幣，比如中央銀行的貼現貸款或公開市場操作。。發行債券后，財政部門負債增加100 單位，同時在資產方借記收到的并存入中央銀行賬戶的商業銀行準備金（貨幣）；商業銀行購買國債，涉及資產形式的變化，即從準備金轉化為有價證券；對于中央銀行而言，其負債方則減少100 單位商業銀行準備金，增加相同數量的財政部存款。當財政部門支出100 單位貨幣購買商品和勞務、私人部門將收到的貨幣存入銀行時，商業銀行負債增加100，與之相對應，其資產方也增加100 單位準備金；中央銀行在其負債方增記100單位銀行準備金、減記100單位財政部門存款以反映上述過程。如果此時商業銀行不再保有超額準備金，它可以在同業拆借市場上借入，或者向中央銀行申請貼現貸款，或者出售10單位國債以滿足增加的100單位私人部門存款對10單位法定準備金的要求。

然而，同業拆借市場上對準備金供求的變化會導致利率水平的波動。受后凱恩斯主義經濟學影響，①拉沃把以雷為代表的現代貨幣理論視為后凱恩主義經濟學的制度主義分支，其他分支包括美國后凱恩斯主義、卡萊斯基主義、斯拉法主義、卡爾多主義，參見Marc Lavoie,“Post-Keynesianism”,in Handbook of the History of Economic Analysis:Schools of Thought in Economics,Edward Elgar,2016,pp.440-442.MMT 指出，貨幣供給是內生的，中央銀行無法通過控制貨幣數量抑制商業銀行的信貸擴張，因此中央銀行不再控制貨幣數量，轉而選擇根據經濟狀況設定目標利率，并在一定時期內維持目標利率的穩定。換句話來說，為了釘住目標利率，在私人部門需要的時候，中央銀行將適應性地滿足私人部門的貨幣需求，比如在二級市場通過公開市場操作調節貨幣數量。反映在資產負債表上，就是商業銀行賣出10 單位國債換取10 單位準備金，中央銀行的資產方增加10 單位國債，同時負債方也增加10 單位銀行準備金，即創造了10單位貨幣。

表2 政府發行債券支出引起的資產負債表變化

結合表1與表2，我們可以得出以下推論：第一，在財政部門和中央銀行分列的場合，發行債券獲取支出資金是以私人部門已經持有貨幣為前提的，它是政府前期發行貨幣的結果，而私人部門之所以接受政府發行的貨幣，則源自主權政府規定的以其繳納稅收的權力，即稅收驅動貨幣依然成立。當然，這并不排除確立的貨幣被用于稅收之外的其他場合，也不否認其他金融工具以相同的貨幣單位計價并開始流通（比如銀行貨幣，但它也與政府貨幣存在聯系）。MMT 甚至承認，除了稅收，可能還有其他選擇，只不過目前尚未發現任何合理的替代方案②蒂莫格尼、雷：《現代貨幣理論101：對批評者的回應》，《比較》2019年第4期，第157頁。，歷史反復表明，政府為現代貨幣體系的發展奠定了基礎，以此建立理論框架，更合乎邏輯和現實。

第二，在不引起利率等宏觀經濟指標變化的情況下，表1 和表2 顯示的凈結果相同：商業銀行持有10單位準備金和90單位債券的資產，私人部門持有100單位存款，而政府部門作為整體持有10單位準備金和90 單位債券的負債。由于現實的制度約束，中央銀行不能直接從財政部門購買新發行的債券使赤字貨幣化，但它可以利用公開市場買入已有債券，間接為私人部門購買新債券提供資金，這與中央銀行直接從財政部門購買債券的結果相同。也就是說，只要中央銀行釘住利率的目標不變，它都會在經濟體需要的時候買入債券，從而適應性地為私人部門提供準備金。

第三，將財政部門和中央銀行加以合并具有理論意義。MMT 最初采用的將二者合并的分析方法（表1）招致了主流和非主流經濟學家的廣泛批評，實際上，MMT 并不否認分列的現實合理性（表2），但強調這只是增加了假設和技術難度，容易導致經濟學家之間理解失誤，建模牽強，乃至糟糕的政策選擇。③蒂莫格尼、雷：《現代貨幣理論101：對批評者的回應》，《比較》2019年第4期，第173頁。合并資產負債表有助于澄清貨幣主權國家經濟體系中起作用的因果關系——稅收減少了政府負債，無法成為收入來源；債券發行也只是改變債務構成，并非為財政部門支出融資，這就不難理解，為什么即便存在預算盈余，政府仍有可能發行債券。

第四，財政部門和中央銀行必須攜手才能支撐金融體系，它們是一個硬幣的兩面。①Eric Tymoigne,“Modern Money Theory,and Interrelations between the Treasury and Central Bank：The Case of the Unit‐ed States”,in Journal of Economic Issues,2014,Vol.48,No.3,p.660.在表1的簡化版本中，貨幣量主要由“財政操作”決定，短期利率則由“央行操作”決定，一級市場上的證券發行，表面上看是財政政策，實則屬于貨幣政策的一部分。更為一般的情況是，財政部門需要提供足夠多的國債作為中央銀行公開市場操作的基礎，這意味著它始終處于赤字狀態；在美國，財政部門還使用國庫稅收和貸款賬戶參與利率目標的實現；政府也可以通過各種手段繞開制度障礙，間接地從中央銀行取得資金；中央銀行也要與財政部門密切合作，充分了解后者在債務管理和融資方面的需要，并以某種方式提供支持。可以說，財政部門參與了貨幣政策，中央銀行參與了財政政策，主流理論一直宣稱的央行獨立性其實相當有限，或者根本就是一個偽命題。②賈根良、何增平：《為什么中央銀行獨立是偽命題？——基于現代貨幣理論和經濟思想史的反思》，《政治經濟學評論》2018年第2期，第53—68頁。

第五，表2顯示，財政部門與中央銀行的金融操作盤根錯節，財政部門的運作不會改變中央銀行的負債水平，但會引起結構變化。MMT 提醒我們關注那些導致央行資產負債表中銀行和國內其他私人部門貨幣性負債變化的操作，因為它們與利率相聯系，是公共和私人部門之間經濟關系的核心所在。③蒂莫格尼、雷：《現代貨幣理論101：對批評者的回應》，《比較》2019年第4期，第169頁。政府的財政狀況不應成為貨幣主權國家的相關政策目標，它只是全部經濟活動的結果，甚至超出了政府的控制能力，只要能夠保證價格與金融穩定、適度增長、就業提高，預算是否平衡就不是問題。

三、主流經濟學的詰難與MMT的反駁

MMT的理論分析與政策主張很長時間以來飽受漠視和誤解。在2018年的學術會議上，雷回憶道，他們差不多花了十年才湊齊一打能夠理解MMT 的經濟學家，而他本人也曾在2005 年前后萌生過放棄MMT的念頭。主流經濟學家曼昆（Gregory Mankiw）發現，MMT是以一種不同尋常的方式突然出現在人們視野中的，它源自學術界的“小角落”，由于得到諸如桑德斯等高調政治家的追捧而流行起來④Gregory Mankiw,“A Skeptic’s Guide to Modern Monetary Theory”,NBER Working Paper,2020,No.26650,p.3.。現在，大家都在談論MMT，但是大多數主流經濟學家、華爾街大佬和建制派官員⑤比如諾貝爾經濟學獎得主克魯格曼（Paul Krugman），哈佛大學教授、哈佛大學前任校長、克林頓政府財政部長、奧巴馬政府經濟顧問薩默斯（Lawrence Summers），美聯儲主席鮑威爾（Jerome Powell），德意志銀行潑拉克（Gary Pollack），雙線資本的創始人兼首席執行官岡拉克（Jeffrey Gundlach）等。囿于新古典經濟學的知識傳統和話語體系，幾乎都對MMT持否定態度，他們通過媒體，甚至在國會聽證會上，廣泛質疑了MMT的觀點。

一方面，如果政府支出不受收入約束，預算赤字和債務規模的不斷擴張將影響市場對政府債券的信心，導致私人部門需求減少、債券價格下降，直至債券市場崩潰。另一方面，債券發行會吸收銀行體系的準備金，貨幣數量的減少直接降低銀行的貸款能力，并且催升利率水平，擠出諸如投資、耐用消費品等對利率敏感的私人部門支出，即通常所說的擠出效應。此時，如果中央銀行在二級市場上買入政府債券使其貨幣化，基礎貨幣的增加進一步提高貨幣供給，再加上財富效應，又會形成總需求擴張和通貨膨脹的壓力。進一步的結果是，通貨膨脹的上升會降低實際貨幣需求量，實際貨幣余額的下降反過來減少政府通過貨幣創造獲得的實際資源。此外，債券發行過多還會造成累積的利息支付負擔。

由此可見，主流學者和政客基于平衡預算、可貸資金理論、存款創造原理和貨幣數量論展開了對MMT 的批評，而這些理論早已在MMT 的圖景中被徹底拋棄。首先，把主權國家與家庭、企業或地方政府相類比，認為它們一樣面臨約束，只不過是將不同主體加以混淆曲解的修辭，主權國家創造的貨幣由于稅收的強制性被廣泛接受。這一壟斷性能力是其他主體不具備的，它賦予主權國家更為靈活的政策空間。

其次，所謂的預算約束等式“政府支出=稅收+國債發行+貨幣發行”描述的僅僅是“事后恒等式”，它不反映這些變量之間的邏輯關系，也不提供政府支出融資的任何信息。稅收驅動貨幣表明，私人部門要履行稅收義務必須先獲得政府貨幣，而政府在發行貨幣時就已經進行了支出，從私人部門購買了商品和勞務，稅收是發行行為的補充，是把貨幣收回從而銷毀政府貨幣的手段。發行債券也是如此，它是調節銀行系統準備金、利率保持機制的一部分。既然稅收、債券都不是為了替政府支出融資，那么量入為出、平衡預算就是一個偽命題。更何況從部門恒等式來看，只要私人部門保有凈儲蓄，政府赤字始終將持續存在。

再次，MMT 指出，那種認為政府持續通過債券為財政赤字融資終將導致市場崩潰和財政危機的觀點是對債券運行機制的誤解，債券是為了盯住中央銀行目標利率、減少銀行體系過多準備金而發行的。私人部門購買新債券的貨幣來自前期政府創造貨幣支出時的注入，即便銀行體系沒有超額準備金，中央銀行為了穩定利率，也將適應地通過貼現貸款或公開市場操作提供；政府在發行債券時還可以自行決定利率或價格，不受“市場法則”的支配，當銀行體系出現超額準備金時，市場就會在任何大于零的利率水平上“需求”國債①瑞：《解讀現代貨幣》，劉新華譯，第98頁。。在MMT看來，主權國家發行債券是回應經濟體系的真正需求，并非由自我設限造成，是金融體系穩定的核心所在，除了上文分析的維持利率功能，債券還提供了一種有利息收入的資產選擇，并幫助金融機構滿足資本要求，同時通過提供無風險利率指標，為其他證券建立估值基礎。②蒂莫格尼、雷：《現代貨幣理論101：對批評者的回應》，《比較》2019年第4期，第175頁。

然后，在標準的IS-LM 模型中，擴張性財政政策確實會導致更高利率水平上的均衡，政府支出擠占私人部門總需求，但是這一結果依賴嚴格給定且可控的外生貨幣數量。MMT 主張，現實生活中貨幣是內生的，商業銀行的貸款數量取決于私人部門的支出需求，一旦私人部門滿足商業銀行對盈利和可靠性的要求，貨幣就會創造出來并發放出去，正確的邏輯是貸款創造存款，而不是相反。在這種情況下，中央銀行轉而放棄數量目標，選擇維持某種利率水平，從而適應性地滿足商業銀行的準備金需求，所以向商業銀行出售債券不會削弱其發放貸款的能力。即便政府債券的發行通過吸收銀行體系準備金造成拆借市場利率上升的壓力，中央銀行也會利用公開市場操作進行對沖，因此利率是否提高進而發生某種形式的擠出，取決于中央銀行的目標設定和對財政擴張的反應。而政府創造貨幣支出（或赤字貨幣化）反而會由于準備金效應使利率趨于下降，更好地促進投資。

最后，MMT 強調，增加的貨幣供應與增長的價格水平之間不存在簡單的比例關系。貨幣數量論存在的兩個前提——穩定的貨幣流通速度和充分就業的產出水平——已經被事實所證偽。撇開不斷變化的貨幣流通速度不談，凱恩斯早就指出，非充分就業是資本主義經濟的常態，既然經濟在過剩產能和高失業率的環境中運行，很難想象在名義總需求增加時，企業不會提高實際產出。在經濟行為人用得到的貨幣（貨幣供應量增加）購買商品和勞務時，企業更傾向于利用閑置產能通過增加供給來保持市場份額而不是提高價格。③William Mitchell,L.Randall Wray,Martin Watts,Macroeconomics,Red Globe Press,2019,p.263.同樣，如果政府支出使閑置資源重新被生產性使用（比如失業），那么也不會產生通貨膨脹壓力。④William Mitchell,L.Randall Wray,Martin Watts,Macroeconomics,Red Globe Press,2019,p.127.

總之，MMT在其理論框架內回應了主流學者和政客對它的詰難，在2019年出版的宏觀經濟學教材中，雷等更是總結出基于主流經濟理論的9 個謬誤，并一一進行了反駁。①William Mitchell,L.Randall Wray,Martin Watts,Macroeconomics,Red Globe Press,2019,pp.124-128.回顧這場較為“火爆”的爭論。不難發現，它已涉及經濟學中主流和非主流兩大研究傳統對經濟圖景本體論和認識論的分歧。②拉沃對此進行了詳細分析，參見Marc Lavoie,Post-Keynesian Economics:New Foundations,Edward Elgar,2014,pp.4-30.如果帶著“主流眼鏡”來評判MMT，后者自然就是“一個七拼八湊的大雜燴，看似‘富有創見’，實則在‘開歷史倒車’，其政策主張是試圖‘重蹈覆轍’”；③孫國峰：《現代貨幣理論的邏輯錯誤》，《比較》2019年第6期，第110頁。當然，孫國峰曾獨立提出“貸款創造存款”理論，盡管他的闡述與后凱恩斯主義在某種程度上不謀而合，但在主流經濟學內部也是難能可貴的，根據拉沃的分類，屬于主流中的持異見者。參見孫國峰：《中國貨幣傳導機制研究》，中國人民銀行研究生部碩士論文，1996 年；孫國峰：《貨幣創造的邏輯形成和歷史演進——對傳統貨幣理論的批判》，《經濟研究》2019年第4期，第182—198頁。而如果在非主流經濟學的話語體系中展開自我批判，就有可能得到更富建設性的意見，增進我們對現實經濟運動過程的理解④關于在非主流經濟學傳統中圍繞MMT 展開的爭論需另文闡述，參見Real-World Economics Review 在2019 年10月發表的關于MMT的專刊（No.89）。。因此，這場“吸睛”爭論更像是在兩個話語體系中的“自言自語”，但也絕非毫無意義。借用熊彼特（Joseph Schumpeter）的話來說，“爭論有結果也好，沒有結果也好，我們都能學到一點東西；走了彎路，白費了氣力，鉆了死胡同，同樣可以學到東西；從成長過程受到阻礙的間歇中，從我們對機遇的依賴，從如何避免去做某些事情，從糾正的偏差中也都可以學到東西。”⑤熊彼特：《經濟分析史》（第一卷），朱泱等譯，北京：商務印書館，1991年，第18頁。

四、結論及啟示

MMT 為我們提供了一個理解貨幣、政府支出、稅收、債券和赤字的替代性理論。它從居民的稅收義務出發，強調現代國家不但有權規定記賬單位，而且指定貨幣本身，從而創造出位于金字塔頂端、被普遍接受的貨幣形式。政府支出、稅收、債券發行發生在經濟循環流轉的不同階段，支出將貨幣注入經濟體，而后通過稅收使其回流，發行債券則是為了吸收過多的準備金，以便維持中央銀行設定的利率水平。因此，稅收和發債都不是政府的融資工具，政府的財政部門和中央銀行需要相互配合，才能保證經濟體存在一個合理的準備金數量和利率水平。應從“功能”角度審視政府的財政狀況，即根據價格與金融穩定、生活水平適度增長和充分就業等宏觀經濟指標判斷赤字與否或其大小的合理性，而不必過分擔憂赤字的絕對規模，畢竟主權貨幣國家有能力購買任何以其記賬單位計價的商品，也總是具有償付能力，更何況只要私人部門希望凈儲蓄，政府赤字必將持續存在。

當然，作為20 世紀90 年代逐漸發展并流行起來的經濟理論，MMT 在理論完整性和技術可行性方面難免存在不足，但它確實以獨特視角澄清了主流經濟學的認識誤區，揭示了現代貨幣環境下現實經濟的運動規律。其國內主要支持者、中國人民大學的賈根良教授甚至認為，MMT 將“掀起一場‘新的凱恩斯革命’，并有可能引發‘國家財政的革命’和財政學的革命”，“將來有可能會引發一場影響全球政治和政策話語的大眾知識分子運動，并對國家發展戰略和經濟政策制定產生深遠的影響”，值得把它作為一個獨立學派進行研究。⑥參見賈根良教授為2020年第2期《學術月刊》MMT專欄撰寫的導語。

2020年是全面建成小康社會和“十三五”規劃的收官之年，我們既要堅決打好防范化解重大風險攻堅戰，又要妥善應對新冠肺炎疫情對經濟社會造成的負面沖擊，更要深化供給側結構性改革，為經濟的高質量發展奠定堅實基礎。結合我國的實際情況和發展形勢，從MMT的圖景中可以得到以下啟示：

以金融穩定為目標協調財政和貨幣政策。MMT 質疑中央銀行的獨立性，指出財政政策和貨幣政策存在千絲萬縷的聯系，它們需要相互配合，才能實現利率目標，維護金融穩定。我國發生的圍繞“財政風險金融化”和“金融風險財政化”的討論，以及財政部門和中央銀行的相互指責恰恰表明二者難以分開，相互指責“不過是相互配合不力的鏡像”。①張曉晶、劉磊：《現代貨幣理論及其批評——兼論主流與非主流經濟學的融合與發展》，《經濟學動態》2019 年第7期，第105頁。

以化解風險為導向調整中央和地方政府負債。地方政府無法規定用自己發行的債務憑證繳納稅收，因此它面臨與中央政府不同的約束條件，為了支出，地方政府和企業、家庭一樣需要獲得收入或進行借貸。地方政府的負債能力遠遠小于中央政府的負債能力——在MMT 看來，后者沒有硬約束——其杠桿率的上升將加劇經濟金融風險。因此，要合理調整中央和地方政府債務負擔，同時深化財稅體制改革，科學劃分各級政府之間的財權事權。

以調動生產性資源為導向增加財政赤字支出。不應像主流經濟學那樣粗暴地假定政府支出的非生產性，一味追求預算長期平衡，公共支出應該優先考慮提高生產力的基礎設施、人力資本和創新，促進閑置資源的充分利用，從而提高當前產出和增長能力。為此，MMT 建議我國實施最后雇傭者計劃（Employer of Last Resort，ELR），以獲得充分就業、行之有效的最低工資、工作的規范化、統一的利益框架以及工資和價格穩定的潛在收益。②瑞：《解讀現代貨幣》，劉新華譯，第210頁。ELR 主張政府充當雇主以實現充分就業，即創造一個在最低工資水平上無限彈性的勞動力需求。

以保衛貨幣主權為目標警惕金融依附。MMT 的分析和結論建立在貨幣主權的前提之上，喪失貨幣主權將壓縮政府的政策空間。因此，MMT 主張避免發行承諾交付外幣的金融索取權，擺脫對外國貨幣的過度依賴，進行適度資本控制，預防大規模金融投機，促使財政政策和貨幣政策更加聚焦國家利益。