股權投資大時代的到來

劉煜輝

當下整個資管行業最令人期待的事情就是中國資本市場質地的變化。現在每周發行10～15只股票，甚至創業板注冊制正式落地的當周，股票發行數量達到18只。按照這個節奏，中國一年就會有500～600家新的上市公司掛牌。我國的資本市場居然承接住了這么大的發行規模，而且依然表現堅挺。這在我們這些資本市場親歷者的經驗中，是難以想象的。只有一個解釋，那就是這個市場的質地不一樣了，經過近兩年資本市場基礎制度的改革，我國資本市場的深度和廣度正在發生質地的變化。

回顧2018年以來我國資本市場的變革歷程

回想2018年，確實是時艱困頓的一年。一方面，美國發動了貿易戰，第一階段我國確實有點兒被動應對，畢竟過去20年我們都處于全球化紅利當中，美國的突然進攻使得我們一時沒緩過神來。另一方面，沉疴日久的很多結構性矛盾沒得到解決，在那個時點集中爆發，一時間內外焦困。我們非常有幸的是，有一批老成謀國、睿智的決策領導開始思考，如何突破這個困境、從何處入手，這個時候所有人的焦點不約而同地投向資本市場。

經過40年改革開放，中國實現了偉大的經濟崛起，創造了巨大的物質繁榮。特別是在2001年我國加入WTO以后，快速推動了工業化、城鎮化進程。從階段性來講，目前中國經濟進入了中高收入的水平，也就是說工業化、城鎮化進入尾聲階段。高負債、高杠桿、高風險的傳統經濟模式，使得資本形成效率實在有點難看。目前，從邊際上來講，要4～5個單位的信用才能獲得1個單位的新增GDP，如果再不轉型，中國經濟巨輪很有可能發生“鐵達尼號”的風險。

轉型就是要創造出帶來顯著資本溢價的新型資本，去對沖一個龐大存量資本的衰退周期，比方說技術資本、智力資本、信息資本、數據資本等。這些新的資本形態和新一代生產要素在以銀行為主體的中國傳統的金融體系中難以產生。必然要依托一套新的機制，我們亟待打造一個新的資產發生器，這就是資本市場。

資本市場成為五大要素市場的樞紐，這個戰略定位就是這么來的。可以說，資本市場的地位上升到了前所未有的高度，資本市場改革也必須要為國家經濟轉型打造一套高效的資本形成新引擎。

我國資本市場的兩大癥結

那么，接下來的問題就是怎么干。中國股票市場發展了20多年，成效一直不能令人滿意，到2018年，這個市場還是一副股災頻發病殃殃的樣子，時常需要國家救濟。資本市場的各種利益關系和價格體系較為紊亂，存在多種分利和套利的結構，導致二級市場只能靠“流動性溢價”的價差模式賺錢，很難真正享受到經濟和企業成長的紅利，問題癥結主要在以下兩個方面：

一是基礎制度嚴重缺失。2019年2月22日，習近平總書記在中央政治局集體學習時強調“深化金融供給側結構性改革，增強金融服務實體經濟能力”，講話中提到中國證券市場的懲戒成本過低。對比美國乃至全球的最有效率和深度的資本市場，美國的資本市場之所以如此強大，是因為制度層面構建了一套非常完善的法律制度體系，所謂資本市場的兩根支柱：集體訴訟和損害賠償。

二是缺少真正能夠承擔起資本市場核心功能的連接主體。需要有一個主體去把價格搞對，把關系搞順，把所有資本市場的參與方連接成為一個紐帶。強大資本市場的核心功能在于效率定價、價值發現，把經濟資源導向最有效率的產業和企業，創造價值。

兩大癥結的應對之策

我們改革的部署正是把這兩個癥結確定為工作抓手，對癥下藥，一是強建制度，二是強大投行。

改革的突破口就是科創板。2019年6月科創板正式開板，成為資本市場偉大改革試驗田，我們以科創板開路，全面高速推進注冊制。事實上，注冊制的落地將資本市場改革推向縱深，一周可以發行10～15只股票，一年能有500～600個新的上市公司，這是何等的資本市場的規模。

法制方面跟進非常快。包括損害賠償、集體訴訟等一度擔心的重點問題也將很快可以踐行了，同時組織架構的改革力度也非常大。證監會一直在推動打造航母級券商，2020年市場上流傳的各種各樣關于整個投資銀行、證券公司的改革版本，成為2020年市場交易最活躍的主題方向之一。

科創板從2019年6月份正式開板至今僅僅一年多的時間，取得的改革成效可能遠遠超出絕大多數資本市場親歷者的預期。

今天我們看到資本市場的深度和廣度早已不是2015年那個股災頻發的市場了，它有極大的承載能力，這樣有深度和廣度的繁榮的資本市場已初步建立，悄然沖擊著中國整個經濟系統中“靠房子造富”的強大慣性的財富觀，形成了邊際強大的沖擊力量。特別是對實心做事、實心做科研技術的年輕人而言，如果有靠譜的想法，按照資本市場目前的規則，三五年內一定會得到系統的財富價值的認同和實現，社會有了新的躍升的動力。

如果未來科技資本、技術資本等能夠持續地產生資產溢價效應，那么家庭增量的財富就會逐漸減少對房地產的配置，從而轉向股票資產、新資本、經濟轉型因素等資本的配置。也許能夠把中國資源要素配置從被綁架在“房地產—土地財政”的虹吸效應中慢慢地解脫出來。整個資本市場改革的最重大意義在于從根本上悄然驅動著中國經濟轉型全局，成為改革全局最重要的“天王山”，這就叫“牽一發而動全身”。

可以說，我國科創板和注冊制的踐行確實有點像20世紀90年代的美國納斯達克市場的確立，為美國帶來了劃時代的20年技術革命的繁榮國運。今天的中國好像也來到了這個時點，如果我們能夠堅持正確的邏輯，中國將迎來一個股權投資的大時代。

過去40年改革開放，中國經濟實現了經濟崛起和巨大的財富繁榮。本世紀我們收獲了兩大國運，本世紀前10年我們收獲全球化紅利，中國入世如同鯉魚躍龍門，工業化、城市化一發而不可收，從世界排名第七快速躍升成為世界第二;本世紀的第二個10 年我們獲得了巨大的互聯網紅利，在過去10年中，中國投入巨資打造了一張巨大的經濟網絡，實現了物聯、數聯、智聯的萬物連通格局，形成了巨大的數據海洋和場景世界，這正是今天的中國在這些領域中跟對方“掰手腕”的過程中最硬的底牌。

今天及未來，全球化的紅利可能正在快速消退，但是我們正在打造中國的第三個國運，一個繁榮的、有深度和廣度的資本市場，正在天降大任于斯。

（作者系中國首席經濟學家論壇理事）