國際新基準利率改革對銀行的挑戰及應對

中國銀行風險管理部課題組

國際新基準利率改革的進展

國際新基準利率（即銀行間拆款利率，Inter Bank Offered Rate，IBOR）改革起源于2008年金融危機爆出的LIBOR操縱案，導致已有30余年歷史的LIBOR利率在2021年底前停用。操縱案的爆發，主要是由于LIBOR定價基于報價而非真實交易。自2014年起，主要國家開始著手新基準利率的推出，美國、英國、歐盟、瑞士和日本等國家和地區先后成立專門工作小組推進改革。

新基準利率體系建設

目前，LIBOR報價涉及的5個幣種均推出了新基準利率。其中，美元、英鎊和瑞郎的改革最為徹底，以新代舊;而歐元和日元則是與其他利率并行，過渡方案更加穩健。新基準利率發布情況詳見表1。

各國推出的新基準利率體系與LIBOR體系存在較大的結構性差異。具體體現在：

隔夜利率是各國新基準利率的首選，報價基于真實交易。各國監管在選擇新基準利率時首要考慮貨幣市場需求，基于貨幣市場交易規模、產品期限及交易對手等情況，選擇具有隔夜特征、基于真實交易的利率。

各貨幣定價機制不一致。新基準利率由各國獨立發布，不同貨幣定價基礎存在較大的差異，SOFR和SARON是以回購利率為基礎;SONIA、ESTR和TONAR是以無抵押借貸利率為基礎。不同市場的利率發布時間也不一致。

期限利率尚未推出。新基準利率均為隔夜利率，不具備期限利率;美國替代參考利率委員會（以下簡稱“ARRC”）將在SOFR衍生品市場深度滿足要求后，于2021年推出期限利率，但應用范圍有限。英國表達了與ISDA協會保持一致而采用后置復利利率的傾向。

美元、瑞郎新基準利率基于抵押交易，幾乎消除了銀行間信用風險溢價。美元SOFR和瑞郎SARON是以回購利率為基礎，與LIBOR相比幾乎消除了銀行同業間的信用風險，在金融危機時期發生大幅度跳升的可能性較LIBOR大大降低;SONIA、ESTR和TONAR雖以無抵押借貸利率為基礎，由于是隔夜利率，承擔的信用風險也較低。

新舊基準利率計息方式比較

新舊基準利率之間最大的區別在計息規則上（見圖1）。LIBOR是一種前瞻性利率，在起息日前已固定并公布。新基準利率是一種后置利率，在計息期結束時采用每日復利形式計息，事前不可獲知。新基準利率給市場參與者帶來付息金額的不確定性，因此新基準利率產品，特別是現金產品的接受度有待市場檢驗，未來不排除采用（前置）期限利率的可能。

為適應全球時差、給交易雙方付息清算預留足夠時間，新基準利率發展出四種付息調整的方式：延期支付（Delayed Payment）、鎖定（Lockout）、回溯（Backward-Shift）和回看（Look back）（見圖2），每種付息調整方式對現金流的影響均不同。美聯儲和英格蘭央行分別推出了SOFR指數和SONIA復利指數，方便計算某段時間的期限利率，對于存量產品的轉換，由于SOFR、SONIA都會發布對應的利率指數，回溯對于利率指數的應用更加方便，目前是監管推薦的首選，未來也可能成為市場慣例中的主流方案。

存量產品轉換的后備方案

后備方案用于約定到期日晚于2021年年底的LIBOR存量交易轉換規則，按照衍生產品和現金產品兩部分開展，主要由三部分構成：轉換時點、備選利率和調整點差。

衍生產品存量轉換。衍生產品由行業組織統籌后備方案的制定：境外衍生產品一般簽署ISDA協議，ISDA協會統籌后備方案的制定工作，經過多輪業界征求意見，ISDA后備方案將于2020年下半年推出;境內衍生產品一般簽署NAFMII協議，銀行間市場交易商協會負責后備方案的制定工作，目前尚未公布轉換的時間安排和技術細節，下文主要以ISDA后備方案為例，說明衍生產品存量轉換的安排。

在轉換時點上，利率替換觸發事件包含“永久終止”和“提前終止”兩類情況。“永久終止”是指基準利率的監管者等宣布LIBOR永久終止;“提前終止”是指基準利率的監管者等宣布LIBOR不再具有代表性。ISDA在征求意見稿中尚未引入“提前終止”，但預計在最終定稿中引入。

在備選利率上，ISDA選擇后置復利利率，與美國ARRC對現金產品第一順位采用（前置）期限利率的后備方案有顯著區別。后置利率是指產品存續期結束后才能確定的利率，前置利率是指產品尚未開始計息前已能完成“定息”。

在調整點差上，為防止后備機制觸發時的價值轉移和市場混亂，ISDA依據2018年至2019年市場征詢的結果，擬采用LIBOR利率與新基準利率5年點差取中位數的方式確定調整點差，并委托Bloomberg公布。自2020年7月起，Bloomberg已經開始發布后備利率。

現金產品存量轉換?，F金產品主要包括浮動利率貸款、浮息債等，后備方案由美國、英國、日本、瑞士、歐洲央行等各國或地區監管機構按計劃分別推出，缺少類似行業組織統籌協調，在執行方案存在一定的差異。以美元為例，美元現金產品后備方案由紐約聯儲下轄的ARRC工作組牽頭，在幾輪征求意見后，已經完成了浮息債、銀團貸款、雙邊貸款、資產證券化等產品的最終版本后備條款。

在轉換時點上，在已發布的浮息債、雙邊貸款、銀團貸款、資產證券化等產品的后備條款中，利率替換的觸發事件包含 “永久終止”和“提前終止”兩類情況，與衍生產品的標準一致。

在備選利率上，已發布的后備條款以SOFR的期限利率為美元LIBOR終止后的第一順位的期限利率，其次才是SOFR后置復利，與衍生產品確定SOFR后置復利為第一順位有明顯區別。

在調整點差上，ARRC肯定了“5年歷史中值”的合理性，但同時也表示對某些產品，如雙邊商業貸款、消費者產品，設置過渡期平滑當期點差與歷史點差，為更優選擇;如果采納了“過渡期”方案，衍生產品與現金產品的點差調整不一致，可能會導致現行部分對沖策略失效。

ARRC制定的條款并非強制性條款，只是提供給市場參與者自愿使用，實操上會帶來較大的不確定性，料對跨境產品特別是銀團貸款項目產生一定影響。

新基準利率產品發展情況

新基準利率衍生產品（互換、期貨、期權等）發展快于現金產品（貸款、債券等），但2020年6月末在衍生品市場中的敞口占比也僅為4.7%，較5月5.4%的水平有所下滑。其中，英鎊SONIA衍生產品占全部英鎊衍生品的24.4%，美元SOFR衍生產品僅占全部美元衍生品的3%。這可能是由于SONIA從1997年開始已有較長時間應用在掉期市場上（見圖3）。

新基準利率現金產品發展較慢，僅有試驗性的幾筆貸款，債券市場相對較好。貸款方面，2020年3月，市場上已經出現基于SOFR、SONIA的多幣種銀團貸款，房貸也有基于SONIA的貸款，但市場整體接受度不高，敘做的幾筆均為先驅性試驗。債券方面，據英國央行稱，浮息債發展情況較好，向SONIA的切換幾乎全部完成：目前，SONIA債券發行總量已達1850億英鎊，SONIA資產證券化產品發行總量已達200億英鎊，且有100億英鎊的LIBOR浮息債和資產證券化轉為SONIA。

對銀行金融市場業務的影響

IBOR改革對金融市場產品的影響主要通過三種途徑：一是產品參考利率掛鉤LIBOR的，例如利率類衍生品、浮息債等;二是產品采用LIBOR作為貼現利率的，影響范圍更廣泛，幾乎除了現貨類產品、定息債以外的所有產品都會受到影響;三是產品采用LIBOR波動率作為定價參數的，主要影響利率類期權產品。

IBOR改革會對金融市場業務的估值模型和風險模型產生影響。具體來說，采用的計量模型種類不會發生改變，對模型的影響主要體現在：一是完成對4種計息方式等模型技術細節的調整;二是對于以LIBOR為掛鉤參考利率的產品模型，在現金流計算方式上需要改造升級，并對模型調整進行重新驗證評估。

IBOR改革需要對參考利率、貼現利率、波動率等計量參數進行全面梳理、驗證和重新配置;對數據長度缺失和質量欠佳的參數需要制定完善的替代方案。參數方面主要考慮如下幾個方面：首先，五種新基準利率全部為2017～2019年新推出或新改革利率，此前利率的可靠性、完整性有限，參數曲線的可靠性可能對資本計量和壓力測試計量準確度產生一定影響。其次，期限利率的推出與否、將掛鉤的產品類型都將影響參數配置，需要視情況而定方案。再次，期權衍生產品的風險估值依賴準確的隱含波動率數據。目前，由于新基準利率的期權市場發展剛起步，或需暫時以歷史波動率替代。參數配置和管理工作將是一項持續提升工作。

IBOR改革對金融市場業務的核心、外圍、風險計量系統等均產生改造需求，改造內容涵蓋交易簿記、估值和風險計量等環節。 新基準利率復雜的計息規則、存量業務轉換帶來的新、舊利率前后并存等情況對系統功能的改造提出了較高的要求。

存量轉換之后，以LIBOR為參考利率的衍生產品估值變動可達50%（見表2），以LIBOR為貼現利率的衍生產品估值變動不超過1%。我們分別對美元和英鎊的利率遠期、利率掉期、浮息債三種產品設置了不同期限的虛擬組合（各100萬名義本金）。據初步測算，對美元衍生品估值變動的影響在0～15%之間，對英鎊衍生品估值變動的影響在20%～50%之間。從產品角度看，對利率掉期影響最大，利率遠期其次，浮息債影響最小。

從風險價值和交易限額看，風險價值的變動與利率波動率的變動密切正相關。虛擬組合測算無法觀測到不同幣種、期限、產品與風險價值變動在統計意義上有明確關聯。目前，各類產品受自身產品結構、關鍵風險因子、歷史數據與波動率等多重因素影響，虛擬組合測算無法觀測到不同幣種、期限、產品與風險價值變動在統計意義上有明確關聯，美元產品風險價值變動相對較?。ㄒ姳?）。

對銀行風險管理的挑戰

市場風險

銀行面臨資產負債業務與對沖衍生品之間的基差風險，對沖管理難度加大。從美元的情況看，現金產品與衍生品在后備方案上存在較大差異——現金產品以期限利率為后備利率，衍生產品以后置復利利率為后備利率，可能降低套保有效性，對銀行資產業務對沖管理帶來挑戰，需要提前開展評估和準備過渡計劃。

銀行存量LIBOR業務的市場風險敞口發生變動，影響后續限額與資本管理。首先，存量切換會造成現有市場風險敞口變動。此外，新基準利率+5年點差的方案可能無法反應極端市場況下的市值變動。以美元為例，SOFR較美元LIBOR的歷史平均點差為25bp，但在2008～2009年極端市況下，該點差最高可達到454bp，極端情況下可能對市場風險敞口造成擾動，影響后續限額與資本管理。

金融市場業務風險參數和模型需要全面重檢與調整?？煽啃杂邢薜母粢估蕯祿?、尚未出臺的期限利率數據、缺位的隱含波動率數據，給參數配置和模型計量的實施方案帶來了不確定性，短期需要擬定替代方案，中長期隨著市場容量的發展，需要持續調整和完善參數與模型方案。

不同幣種的利率定價機制不相同，跨幣種業務（如套息業務）面臨新的風險。轉換后，各幣種的利率定價機制存在差異，新利率曲線的走勢、形態和波動率與現行曲線變動出現偏離，對跨幣種業務帶來新的風險因子，管理難度加大，需關注各幣種之間利率走勢的偏差，及時評估變動對風險敞口的影響。

交易對手信用風險

存量業務轉換將導致客戶交易估值和保證金要求的變動。新

表3 IBOR改革對存量產品風險價值影響的評估舊利率轉換可能引發產品的估值變動，進而影響客戶保證金及授信額度占用，客戶可能會被追繳保證金，需要向客戶加強風險揭示，幫助客戶做好過渡方案。

新基準利率是幾乎消除信用風險溢價的隔夜利率，業務定價需要充分覆蓋新形勢下的風險與期限溢價。新基準利率是基本接近無風險水平的隔夜利率，在對客定價時需要考慮信用風險溢價、期限溢價水平，對銀行定價能力提出了更高要求。

衍生產品保證金收取和額度占用以產品波動率為主要依據之一，需要重新厘定系數。新基準利率產品的波動性特征與LIBOR產品有所不同，需要對系數進行重檢，以完善衍生產品保證金收取及額度占用的依據。

客戶資產負債與對沖衍生品之間的基差風險也會影響其套期保值效果。需要提前做好客戶的培訓教育、風險揭示、交易變更安排等工作，避免轉換時對客戶造成沖擊。

流動性風險

新基準利率市場深度有限，曾發生美元SOFR利率瞬間飆升的情況，需防范流動性不足引發交叉風險。截至6月末，新基準利率衍生產品市場發展規模仍然有限，顯著小于LIBOR產品的市場規模。兩種基準利率并存期內，以新基準利率為參考利率產品面臨較大的流動性壓力，流動性不足將對市場風險、交易對手信用風險產生交叉傳染（見圖4）。

合規風險

各國監管改革時間表和要求不一致，銀行境內與海外整體合規需要差異化管理。海外地區的實施時間和要求不同，英國的實施進度較為提前。英國央行要求，2020年10月起能夠提供新基準利率產品，2021年一季度之后不再推出掛鉤LIBOR產品，并在資本、央行拆借等方面面臨較為嚴格的監管措施。

我國境內衍生業務NAFMII協議未制定境內外幣衍生品的后備方案或征求意見稿。后續境內IBOR轉換工作具體方案、境內外幣衍生產品切換后備方案等面臨較大不確定性，若NAFMII協議不發布后備方案，境內衍生業務或面臨一對一與客戶簽訂協議的情況。

應對建議

堅持客戶導向，提前做好溝通指導。IBOR改革實施過程中，客戶在銀行敘做業務的估值和保證金要求可能發生變動，客戶自身的稅務、會計和套期保值策略等也可能受到影響。宜堅持客戶導向，積極開展IBOR轉換相關要求的培訓和指導，提前做好客戶風險揭示工作，有效指導客戶了解基準利率變化對其的影響，并做好應對方案。

謹守底線思維，切實防范重大風險。IBOR改革會對銀行集團整體市場風險、交易對手信用風險、流動性風險和合規風險的管理帶來一定挑戰，也會在產品層面對銀行風險管控水平提出更高的要求。宜謹守底線思維，提前梳理各類風險來源，預判風險水平高低，在銀行整體和產品兩個層面做好風險管控措施的預案，保障平穩過渡。

多頭有序并進，做好轉換準備工作。金融市場業務IBOR改革工作涉及客戶溝通、協議修訂、新基準利率產品評估、模型調整、參數重配、系統改造、交易限額重檢、風險系數重檢等多個工作環節，時間緊迫。宜積極完成模型升級和系統改造部署，制訂參數配置和模型調整方案，做好驗證工作，為存量產品切換做好準備。審慎確定存量業務轉換方案，評估存量業務的估值和風險限額影響，妥善安排好風險資源，保證轉換順利過渡。

（課題組成員：章彰、劉婷、張云鴿、汪婉瑩、孫志強。其中，章彰系中國銀行風險管理部副總經理）