政府引導基金退出機制研究

張茜

2020年2月，財政部出臺《關于加強政府投資基金管理提高財政出資效益的通知》，要求健全政府投資基金退出機制，對于基金績效達不到預期效果、投資進度緩慢或資金長期閑置的，財政出資應按照章程（協議）擇機退出。實際上，早在2019年9月，深圳市就發布《關于公示深圳市政府投資引導基金清理子基金及縮減規模子基金名單的通知》，正式公布了25只被清理的子基金以及12只縮減規模的子基金名單，這是全國政府引導基金首次公開大規模清理及縮減參投子基金規模，意在減少政府引導基金沉淀，激發基金活力。從國家制度出臺以及地方相關實踐反映出，加大基金退出力度、盤活政府引導基金、促進政府引導基金市場持續健康發展迫在眉睫。

我國政府引導基金退出現狀和存在的問題

嚴格意義上來說，各地政府引導基金發端于2014年，隨著2016年國務院《關于促進創業投資持續健康發展的若干意見》的出臺，政府引導基金承擔了推動“大眾創業，萬眾創新”的重要角色，基金規模開始呈現爆發式增長，2014～2016年，基金目標規模年復合增長率達到162%，2016～2019年，基金年復合增長率逐步下降。截至2019年末，政府引導基金認繳總規模超過10萬億元，到位規模4.69萬億元，其中引導基金和政府產業基金占比達70%，折算到位規模3.28萬億元。

我國政府引導基金退出現狀

引導基金已啟動退出期。從政府引導基金的發展歷程看，國內最早設立的一批引導基金近兩年陸續進入退出期，各地引導基金正在遵照相關制度辦法有序退出。此外，從近幾年引導基金募集規模增速變緩可以反映出，我國政府引導基金投資存在效率不高、進度不快的問題，淘汰退出項目、落實懸空基金、盤活基金存量等現實需要也倒逼現有引導基金加快“優勝劣汰”。

退出制度體系以地方規章為主。2008年以前，我國法律、行政法規并未出臺關于投資引導基金的相關規定。2008年，《關于創業投資引導基金規范設立與運作指導意見》是我國政府引導基金運作的第一部規范性文件，各地政府出臺的引導基金退出相關制度辦法均較為相似，在退出時機、價格、收益讓渡等關鍵要素方面做出了原則性安排。

存在的問題

面臨“向誰轉”的問題。我國政府引導基金的退出方式包括份額轉讓、股權轉讓、兼并收購、IPO、破產清算等。從國內政府引導基金退出情況來看，引導基金退出集中于IPO及股權轉讓，分別占37.34%和28.35%，二者總占比達50%以上。總體來看，政府引導基金退出方式集中、單一，受讓市場不成熟。從結構上看，我國一級市場與二級市場的資本容量有限，目前我國主板、中小板、創業板、新三板、科創板已經建立，但多層次資本市場尚未完善，企業回購、并購市場等產權交易市場尚不活躍，可供引導基金選擇的退出渠道較為狹窄。

近年來，隨著資本市場的發展和擴容，國內政府引導基金開始逐步發展私募股權二手份額轉讓市場，即S基金（在私募股權投資領域，S基金是一類專門從投資者手中收購另類資產基金份額、投資組合或出資承諾的基金產品）模式，目前，該轉讓方式備受關注。據德勤、歌斐資產、投中信息聯合發布的《2018中國PE二級市場白皮書》，中國的S基金募集數量和規模遠低于國際水平。由于引導基金擁有政府背景，因此其對市場披露信息較少，市場獲取信息的渠道不暢，導致引導基金與第三方機構信息不對稱，無法為其準確估值，阻礙了份額的順利轉讓。盡管市場上賣方較多，但買方不足，引導基金的二級份額轉讓尚未成熟。

面臨“怎么轉”的問題。一是事先未做設計，轉讓依據不充分。因政府引導基金有效退出方式不多，退出機制不完善，增加了其退出的不確定性。政府引導基金在設立之初，對退出機制的設計不細致，包括退出時間、條件、價格等要素都未做出具體安排。如按照規定，大部分引導基金的期限最多不超過7年，但在實際運作中，由于退出機制失靈，在一些成熟項目中存在政府引導基金不愿退出，以致出現擠壓民營資本空間的問題，違背引導基金設立的初衷，也容易引發惡性循環，增加民間資金的交易成本;此外，政策性因素顧慮也阻礙了部分民間資本受讓引導基金份額。二是轉讓評估技術難度大。基金退出面臨的核心難題就是其投資股權的評估問題。政府引導基金往往包括數百個項目的資產包，特別是近年來政府引導基金的規模越來越大，給資產分拆評估帶來較大難度，目前我國國內市場上還未形成較為成熟的資產評估方式。三是從退出時機和價格來看，缺乏配套措施或評價標準。多數政府引導基金對普通合伙人（GP）重篩選輕管理，一旦基金正式運作后，因缺乏有效的評價方法，無法對普通合伙人（GP）做出詳細評價。各地的考核評估體系主要是對資產保值增值的評價，但對基金績效考核體系的建設不足，基金評價欠缺時效性、科學性，容易失去對所投項目的整體把控，無法精準識別退出時機。若過早退出會影響產業引導的效果;若過晚退出則會影響引導基金后續使用的效益。

面臨“不好轉”的問題。一是明股實債問題的存在。一些政府引導基金為加大激勵力度，約定固定收益、隱性擔保條件、承諾剛性兌付等，使得風險投資基金異化為事實上的債務融資平臺。存續期滿后，政府財政成了最后的兜底者，不能順利退出限制了引導基金的價值發現與價值投資功能，違背了風投原則，也增加了財政資金的道德風險和風險敞口，不利于政府引導基金健康可持續發展。二是介于“基金”與“財政補助”的尷尬身份。從本質上來說，政府引導基金是財政資金支出方式的變革，將直接財政補貼轉化為市場激勵，但從本質上來講，引導基金本身不是完全市場化運作，其目的是為了發揮資金的引導作用，促進創新創業，引導當地產業的發展。“雙重身份”使得引導基金既要堅持引導基金的宗旨，又要堅持市場化原則。在市場估值實踐中，過低估價無法保障國有資產保值增值的考核要求，過高估值偏離市場價值，降低基金份額吸引力，增加轉讓難度，兩難的境地也阻礙了引導基金順利轉讓退出。

面臨“不得不轉”的問題。2018年4月，資管新規出臺，要求資管業務實行凈值化管理模式，產品參照公募基金的標準化管理模式，采用公允價值定價，及時、真實地反映產品凈值收益，對銀行表外理財業務帶來巨大沖擊。許多引導基金都是利用社會資金放大杠桿或者通過結構化的產品設計，以優先級的方式利用銀行理財資金。在資管新規過渡期結束前，引導基金必須盡快退出，歸還社會資金，特別是銀行理財產品。此外，部分政府引導基金未計提壞賬準備，存在財政資金風險隱患。

政府引導基金退出的國際經驗借鑒

以優化政策環境為重點，解決“不好轉”問題為特色的美國引導基金模式

美國引導基金的核心主體為1958年批準成立的中小企業投資公司計劃（Small Business Investment Company，簡稱SBIC），政府成立引導基金為中小企業投資提供融資擔保，在完善的社會信用體系框架下，吸引民間資本投資中小企業。從退出模式看，其主要采用大企業帶小企業的滾動發展模式。兼并收購退出是美國創投界的主流模式，并購過程中，大企業為被并購小企業提供人才、技術及持續發展的機會，推動實現滾動式、可持續發展。從退出保障機制來看，實施保留私募股權基金最大活力的監管。美國在《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》中明確規定不將大型私募股權基金（PE）納入投資公司監管范圍。對于風險投資基金管理公司以及符合條件的私募股權基金管理公司，均可以豁免注冊。

以吸引社會資本和國際資本為重點，解決“向誰轉”問題為特色的以色列引導基金模式

以色列Yozma基金是國際資本市場上有重要影響力的政府引導基金，其優勢在于母基金的組織形式、激勵機制和對國際資本引資安排的設計。在這一模式下，政府厘清與市場的邊界，充分保障基金的市場化運作。從激勵機制上，實施期權激勵。為激勵私人投資者，Yozma基金對私人投資者實施五年內優惠購買期權及未來利潤讓渡承諾。從退出機制設計來看，大力吸引國際資本，為利用國際化退出渠道做好鋪墊。Yozma基金基本能夠實現每一只子基金都有一家國外的風險投資公司參與的國際資本參與度，為政府資金及本土資金的退出增加了渠道。

以事前精確設計為重點，解決“怎么轉”問題為特色的澳大利亞引導基金模式

1997年3月，澳大利亞工業、旅游和資源部下屬的商業項目執行部門AusIndustry和產業研發委員會共同提議設立“小企業創新基金”（the Small Business Innovation Fund，SBIF），后改名為“創新投資基金”（Innovation Investment Fund，IIF，以下簡稱“IIF基金”），由專門的行政主體即“產業研發委員會”（以下簡稱“委員會”）負責審核、監督和管理。從激勵機制的設計來看，政府資金的風險承擔比例更高，但投資收益讓民間資本優先享受，政府、社會資本與基金管理團隊最終將分別獲得10%、72%和18%的超額收益，體現了政府部門“風險面前共進退、收益面前主動讓利”的政策導向。從退出優勢來看，IIF基金所投資的行業有專門的渠道，對參股基金所投資的創新型企業有所處發展階段、平均年收入、研究成果等方面的明確要求，與市場化基金形成替代關系，能夠有效規避市場化基金投資領域。

對我國政府引導基金的相關啟示

完善激勵機制，嚴格遵守契約精神。Yozma基金承諾退出以及澳大利亞IIF基金更多地讓利給參與基金的社會資本和基金管理團隊的做法，都是以最大誠意讓利于民，充分發揮政府引導基金的撬動作用，穩定社會資本盈利的政策預期，為順利退出打下基礎。

從法律層面規范引導基金，保障引導基金退出有據可循。美國的中小企業投資公司計劃（簡稱“SBIC計劃”），經歷了優惠貸款、債權擔保、股權擔保等階段，每一階段均有相應的法律法規調整。在制度保障下，投資者擁有了穩定的預期，緩解了市場對政策風險的擔憂。

加大國際合作力度，充分利用國際和國內兩個市場。借鑒Yozma基金經驗，發揮“一帶一路”倡議，開拓國際合作，利用好國際資本、人力、管理等生產要素，拓寬市場空間。

完善制度，在基金成立之初就明確退出渠道。以色列、澳大利亞等國家推出的創新投資引導基金，在基金成立時就完善了退出渠道的設計，給予社會資本明確的預期，比我國“存續期滿應退出、存續期未滿可適時退出”的制度設計更為明確、嚴謹、規范。

完善我國政府引導基金退出機制的相關建議

擴容資本市場，解決“向誰轉”問題。一是深挖存量市場，推動IPO常態化，深化創業板與新三板的機制體制改革，優化營商環境，為企業并購重組提供一定的政策保障和優惠引導，加快推動科技領軍企業、創新前沿企業上市等。二是開發增量市場，大力發展國內PE二級市場，學習美國營造寬松監管環境的做法，為培育PE二級市場營造良好的環境。關注并利用好科創板退出渠道以及創投基金常規減持和非公開轉讓方式減持等政策便利。三是大力發展海外市場，充分利用國際資本，暢通外資在基金二級市場的進入渠道。四是創設引導基金退出專用渠道，與純市場性基金退出形成差異化競爭。五是按照大數據測算，科學評估行將要退出的引導基金份額，由金融資本與產業資本合作，探索建立引導基金退出資金池，通過不斷受讓退出基金，實現盈利增收，從而推動資金池的滾動發展。

完善制度依據和技術手段，解決“怎么轉”問題。一是建立健全退出價值評估機制，可參照國有資產轉讓定價方法，體現保值增值與讓利于民的雙重導向。二是完善基金管理的績效評價體系，改變“粗放式”發展模式，推動考核指標精細化、規范化，實施基金管理主體從業業績全流程記錄，充分展示管理成效、業界評價、信用情況等。定期評估基金投資效果，對基金管理人進行實績考核。三是堅持目標導向，實施差異化退出。如以扶持產業發展、培育支柱產業為導向的引導基金，應以產業落地、回收本金為底線;以優化區域資源配置為目的的引導基金，應將收益最大化作為結果導向，發揮好引導基金窗口指導和市場化運作雙重作用。

堅持市場化運作，解決“不好轉”問題。一是完善制度設計，為統籌國有資產“不能流失”與“自負盈虧”市場化運作提供制度保障。二是創新激勵機制。建議借鑒以色列的期權激勵機制，激勵引導基金管理者追求長期收益，避免短期投機行為。政府可通過讓渡收益順序和比例，先行承擔風險等制度設計，最大限度地挖掘參與主體的積極性。三是遵守契約精神，堅持市場化專業運作。在政府引導基金市場中，政府部門作為重要的市場主體，必須遵循市場規律，學會“讓權”。杜絕“明股實債”，嚴格遵循合同條款及時退出，提升政府信用，穩定政策預期，降低政策風險。

量力而行募集引導基金，規范資金募集使用。學習并借鑒國際先進模式，穩步審慎放開養老基金、保險資金、社保基金等資金來源渠道，擴大商業銀行等大型金融機構進入創業投資的資金比例，拓展國際資金來源渠道，創新使用國際、國內“兩個市場”資金資源。對存量引導基金進行洗盤、重整和反思，拒絕盲目擴大引導基金規模，在資管新規框架下，豐富資金來源渠道，獲取更多可靠、穩定的資本金。

編后語：政府引導基金作為我國新常態時期促進“新經濟”快速發展、轉變財政投入方式的重要工具，在政府的大力支持與倡導下，經歷了高速發展階段，目前市場規模已接近十萬億元。近兩年是政府引導基金退出的高峰期，研究完善引導基金退出機制，提高財政資金循環使用效益，無疑是推動政府引導基金健康發展、盤活財政資金、緩解資本市場融資難題的重要路徑。

（作者單位：中國人民銀行連云港市中心支行）

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