中信證券：全球央行數字貨幣全面提速背后的投資機會

楊澤原 劉雯蜀 丁奇

一、DC/EP： 在試點地區進行內部封閉測試

我國央行發行的數字貨幣稱為DC/EP（Digital Currency Electronic Payment），屬于法定加密數字貨幣，具有無限法償性，其本質是紙鈔和硬幣的數字形式，在現階段是對M0的補充。對目前的公開資料總結分析，DC/EP可能采用的方式是：堅持中心化的管理模式和“央行-商業銀行的雙層運營體系”，實行可控匿名的原則和 100%的準備金制度。

我國在CBDC的研究和測試工作走在全球前列，并且十分堅定推進該項工作。我國央行發行的數字貨幣稱為DC/ EP，屬于法定加密數字貨幣，致力于對M0的部分替代。

1、試點地區：DC/EP在4+1個試點地區進行封閉測試中國人民銀行數字貨幣研究所表示，當前階段先行在深圳、蘇州、雄安、成都及未來的冬奧場景進行內部封閉試點測試。

2、數字貨幣錢包測試界面：中國農業銀行和建設銀行先后流出DC/EP數字錢包界面

農行在2020年4月于網絡流出。無獨有偶，8月中國建設銀行也流出數字錢包測試界面。建行方面對此回應稱，建設銀行在手機銀行系統開展相關功能測試，目前本次測試已經結束。

我們判斷建行上線數字錢包，代表數字人民幣體系在雙層運營、M0替代、可控匿名的既定前提下，基本完成頂層設計、標準制定、功能研發、聯調測試等工作。

3、零售數字貨幣的應用場景：零售型DC/EP主要應用于小額、零售、高頻的業務場景

我們認為在數字貨幣的應用過程當中，其將率先在小額、零售、高頻的應用場景中有更好的流通。

二、數字貨幣錢包對比

1、建行和農行流出的2個數字錢包界面的相同點包括：

1）支持基礎電子支付功能

包括掃碼支付和掃碼收款，以及轉賬和匯款功能。

2）可以進行數字貨幣兌換

用戶可通過綁定銀行卡一鍵開通數字錢包，用戶可以在數字錢包中通過銀行賬戶支付兌換等值的數字人民幣，包括了存入和轉出。

3）可以查詢交易明細

紙鈔的使用是無法自動記錄的，但DC/EP作為M0的補充，可以自動記錄交易明細。

4）在商業銀行APP中實現錢包管理

農行界面有錢包管理，可以靈活管理電子錢包，但因為沒有進入該功能頁面的圖片，所以不知道更詳細的功能。建行的錢包管理界面與農行錢包界面相比，新增加了“綁定賬戶”、“查看紅包”、“信用卡還款”、“錢包升級”和“錢包注銷”選項。

2、2個銀行數字錢包的不同點包括：

1）“碰一碰”的雙離線支付

農行數字錢包在支付界面中明確納入了碰一碰支付方式，即雙離線支付功能，可以用 NFC技術實現。雙離線支付大幅提升了可使用的支付場景數量，使法定貨幣完整囊括已有的電子支付手段，并延續了現金貨幣M0離線支付的屬性。

但是建行此次流出的測試菜單并不包括NFC支付方式，該功能或顯示于未被公開的支付子頁面中，亦或將出現在未來版本之中。

2）紅包余額功能

相比于農行數字錢包，建行數字錢包中新增查看紅包功能，該功能允許客戶查看紅包的交易明細。

數字錢包將延續微信支付的使用習慣，運用紅包和轉賬兩種方式，在功能上區分大額和小額轉賬的支付權限，使小額紅包更便捷、大額轉賬更安全。

3）錢包升級等功能

用戶可以通過客戶端辦理賬戶鎖定、錢包升級、錢包注銷等基本業務，大幅降低辦理時間和銀行網點運營成本。

4）信用卡還款

相較于較早公開的農行數字錢包，建行數字錢包中包括了信用卡還款功能作為新支付場景，同時在錢包管理子菜單中展示了更為豐富的基本業務在線辦理功能以及不同賬戶類型的額度情況。

將DC/EP錢包界面和支付寶、微信支付等現有第三方支付平臺界面相比，我們發現央行數字貨幣在商業銀行數字錢包中已具備完整的電子支付功能，同時延續了現金貨幣M0的離線支付屬性。

3、第三方支付平臺相比數字錢包擁有豐富的應用生態和深層的金融屬性

1）生活服務應用

在微信支付和支付寶中包含大量第三方應用服務。豐富的應用生態可滿足客戶一站式、多場景電子支付需求，具體包括保險、出行、消費等場景。

2）個人理財服務

微信零錢通和支付寶余額將客戶余額投資于貨幣基金產品，為用戶提供高流動性、無風險利率回報。用戶還可通過支付寶交易不同收益需求的金融資產，包括各類公募基金等。

3）提供消費貸等短期借款

支付寶花唄為個人用戶、小微企業提供小額信用貸款業務，為客戶提供快捷的短期資金支持，也為公司帶來營收。

目前人民幣數字錢包并不具備此類功能，但我們認為隨著DC/EP的推進，各商業銀行可通過數字錢包作為支付接口，附加提供各類專業金融服務。

三、從專利探索DC/EP數字錢包形態

央行從2017年就開始產生和數字貨幣錢包相關的各類專利，涉及了從數字貨幣錢包的綁定、解綁、開通、注銷等各環節。

數字貨幣錢包相較于目前電子支付，最大差別在于在不聯網的狀態下，完成支付動作。我們查詢了相關專利，該類專利主要來自于場景建設方，包括工商銀行/中國電信/支付寶和蘇州區盟鏈數字科技公司等。央行方面，專利來自中國人民銀行印刷科學技術研究所。

四、數字錢包賬戶分級

2016 年下旬， 為加強支付結算管理、防范電信網絡新型違法犯罪，央行發布銀行賬戶分類規定，將銀行賬戶分為Ⅰ類、Ⅱ類、Ⅲ類賬戶。

三種賬戶類型為客戶提供更多選擇，Ⅰ類賬戶是全功能賬戶，可作為個人財富賬戶，如借記卡；Ⅱ、Ⅲ類賬戶是虛擬的電子賬戶，可分別用于滿足日常使用的現金賬戶（擁有投資理財功能）和小額高頻交易的零錢包。

用戶功能及資金權限逐級遞減，以逐級降低暴露的潛在資金風險。

五、疫情提升了CBDC關注度，但布局任重道遠

在新冠疫情背景下，公眾對于衛生的關注度提升，在支付方式上有所改變，對于紙鈔等實物貨幣的使用更加謹慎。

國際清算銀行（B a n k of I nt er n at ion a l Settlements）在2020年發布的調查問卷結果顯示，10%的央行考慮在短期內發行數字貨幣，這些央行所在經濟體覆蓋了全球20%的人口（約16億）。根據國際清算銀行截至2020年7月中旬的統計數據，至少有36家央行發布了零售或批發CBDC計劃。

CBDC的使用場景主要分為零售場景和批發場景，不同經濟體根據使用數字貨幣的動機不同，選擇優先試點的場景也不同。零售CBDC主要是公眾在日常支付中使用，CBDC將成為所有人都可以獲得的中央銀行負債。批發型數字貨幣的探索主要集中在金融機構間的大額支付和國際支付與結算，主要解決效率問題。從國際清算銀行的調查數據顯示，對于零售場景的使用關注度的經濟體更多，并多集中于新興經濟體。

新興市場經濟體的銀行正在加快發行政府支持的法定數字貨幣，而發達國家的銀行對從傳統法幣向數字貨幣的過渡似乎采取了更為謹慎的態度。新興經濟體發展央行數字貨幣的主要動機是提升國內支付效率和加強普惠金融，發達經濟體發展央行數字貨幣的主要動機是支付安全和金融穩定性。

六、中國DC/EP走在前列是否為偶然

中國DC/EP走在全球前列并非偶然。國際清算銀行在今年8月的《央行數字貨幣的崛起：動因、方法及技術》工作報告中總結：更高的手機使用率和更高的創新能力和一個國家目前正在研究或開發CBDC的可能性呈正相關。手機和互聯網使用率是衡量一個經濟體整體數字化的指標。

在目前所有的CBDC項目中，中國人民銀行（PBC）的項目處于最高的發展階段。從國際清算銀行得到的結論來看，DC/EP具備的優勢：

巨大的使用需求，可以更好的將支付市場化。

硬件設施：政府已經投入建設多年的金融基礎設施，公眾端的移動支付設備滲透率極高。CBDC可以在一定程度上復用現有的銀行卡和移動支付的受理環境，我國具備銀聯和網聯系統。同時，公眾端需要使用手機等電子設備進行支付。

發達的數字經濟生態：支付形態和經濟形態相關，在數字經濟下需要電子支付支持。根據國際清算銀行的統計數據，大多數CBDC項目存在于創新能力很強的數字化經濟體中。

零售CBDC的研究流程

七、風險因素

DC/EP的建設速度不及預期的風險；

DC/EP的技術方案和運營框架繼續修改，在中國人民銀行前期對外發布的信息的基礎上有較大變動的風險；

DC/EP的可用場景受到監管限制，投入減少的風險。

八、投資建議

1、中短期機會：現有銀行信息化系統改造

短期來說，DC/EP帶來的建設內容是數字貨幣生成、發行、投放、存儲和安全必備的金融基礎設施建設，其中包括生成系統、發行系統、央行對接接口、記賬系統、數字錢包、安全芯片解決方案、身份認證、加密傳輸、大數據分析系統等。

我們認為，主要建設方為央行、商業銀行，銀行IT服務商、安全廠商、大數據技術商將有望提供服務。

長期來說，DC/EP或用于創新的場景和設備中，商業銀行可以連接各行各業，打造開放銀行場景，在必要條件下嵌入智能合約。對于物聯網設備商來說，如果DC/ EP支持點對點支付和脫離銀行賬戶使用，理論上可以支持在各類終端中加入這一支付功能。

主要建設方為商業銀行和物聯網設備商，銀行IT服務商有望繼續提供服務支持。

數字貨幣的生成系統、發行系統、央行對接接口、記賬系統、加密傳輸等：類比于紙幣相關的印制、發行、回籠、貯藏等產業鏈條，將面臨新的變革，并且需要保障新模式下的安全問題。

數字錢包、身份認證、安全芯片解決方案 ：在現有資料里，可能的方案是商業銀行的賬戶體系中新增一個存放DC/EP的數字錢包，數字錢包和傳統的賬戶體系并不完全相同。

大數據分析系統：央行可以通過大數據技術進行反洗錢、反逃稅、反恐怖融資，數據挖掘和分析等系統建設力度或加大。

2、長期機會：DC/EP助力開放銀行和物聯網支付

開放銀行是指利用開放 API 技術（Application Programming Interface，即應用程序編程接口），實現銀行與第三方機構之間的數據共享，從而提升客戶體驗的平臺合作模式。開放銀行模式把我們的日常工作生活和金融服務實現了更為深入、緊密的融合。在開放銀行中，銀行實體將被弱化，銀行將數據和能力共享給各個場景中的合作伙伴。

DC/EP可以延伸到更多的零售場景中，并在一定時期內或僅開放給商業銀行，商業銀行可以抓住該機會獲得活躍流量，發展開放銀行服務。同時，因為技術路線的開放性，商業銀行可以在適合的場景中，將智能合約和DC/EP相結合。

不依賴于賬戶和不能拒收，讓各類物聯網設備進行支付具備可行性。長期來說，期待創新的物聯網支付終端，因為DC/EP的功能和屬性跟紙鈔完全一樣，只不過形態是數字化的，因此DC/EP是具有價值特征的數字支付工具。紙鈔在進行支付的時候不需要賬戶，因為紙鈔本身具備價值特征。

綜上，銀行IT的相關標的重點推薦宇信科技和長亮科技，建議關注神州信息、廣電運通、高偉達等。物聯網終端、安全模塊解決方案、加密傳輸、身份認證領域重點推薦數字認證和格爾軟件，建議關注衛士通等。