以寬松貨幣政策應對突發公共事件沖擊要警惕加劇脫實向虛

【摘要】突發公共衛生事件在全球的大爆發，誘發金融市場劇烈動蕩，為了平抑波動，主要經濟體紛紛采用極度寬松的貨幣政策來遏制資產價格暴跌，效果顯著。極度寬松的貨幣政策能夠在短期穩定預期、緩解恐慌，但是也可能會帶來資產價格泡沫和經濟結構扭曲，進而加劇脫實向虛。本文以史為鑒，在梳理次貸危機后主要經濟體如何治理脫實向虛的基礎上，提出如何完善本輪貨幣寬松政策現實效果的對策建議。

【關鍵詞】脫實向虛;寬松貨幣政策

一、突發公共事件下金融市場動蕩、應對策略及反思

此次金融市場動蕩的主要誘因是新冠疫情，為了遏制金融市場劇烈動蕩引起金融危機和經濟危機，主要經濟體快速推出極度寬松的貨幣政策，走過最短熊市并進入技術性牛市，投資者屢屢見證歷史。

（一）全球金融市場劇烈動蕩

突發公共衛生事件在全球范圍爆發后，各類資產市場受到了波及，自2020年2月20日左右，各類資產價格開始同步下滑，但在三月第一周開始小幅反彈。3月9日，意大利宣布封城，歐佩克未達成減產協議，原油價格暴跌，拉開了資產價格暴跌的序幕。

主要經濟體股票市場暴漲暴跌。在突發公共衛生事件之前，主要經濟體股票指數都在攀登高點的路上，突發公共衛生事件帶給市場迎頭暴擊。以美國為例，標普500從高點下挫了35%，3月9日至3月18日10日內發生四次熔斷，單日下跌幅度最大近12%，且熔斷日第二日均發生了大幅反彈，單日上漲幅度最大逾9%。隨后，自3月24日至3月26日，道指反彈逾20%，宣布最短的11天熊市結束，進入技術性牛市，暴漲暴跌載入史冊。其他主要經濟體也經歷了類似的市場波動，如英國富時100指數跌幅36%，德國DAX指數跌幅40%，意大利富時MIB指數跌幅42%，法國CAC指數跌幅41%，日本日經225指數跌幅32%等，期間也呈現出暴漲暴跌的特征，且都在3月下旬開始反彈。

避險資產價格走勢分化，反應出市場缺乏流動性和極度恐慌。一般而言，當貨幣政策寬松時，貨幣趨于貶值，債券收益率下行、債券價格上漲，黃金價格上漲。但此次全球各央行推出極度寬松的貨幣政策時，這三類避險資產卻呈現不同以往的特征。美國國債收益率趨于下行，2月初至4月末，美國十年期國債收益率從2月6日高點1.684%跌至3月9日的0.318%， 4月30日收盤價0.646%。貨幣寬松政策下黃金價格一度暴跌，3月9日至3月19日市場劇烈波動期間，黃金價格快速下挫，倫敦金現跌幅達到14%，除卻這段時間之外，黃金價格持續上漲，走勢與當下貨幣政策寬松和經濟不景氣的基本面相符。美元指數則與黃金呈現相反走勢，在市場極度恐慌階段呈現出上漲行情，與當時極度寬松的貨幣政策相悖。

（二）主要經濟體應對策略及效果

此次金融市場的劇烈動蕩，主要是由于兩個方面的原因。一是突發公共衛生事件沖擊經濟，此次突發事件造成極易傳染、無特效藥，全球的需求和生產都受到巨大沖擊，經濟體何時能夠解凍、損傷幾何、何時能夠恢復暫時難見分曉。二是市場踩踏，次貸危機以后，ETF基金、風險平價基金等產品的快速發展，導致市場策略趨同，越是下跌越是賣出，越是下跌越是賣不出去，市場流動性枯竭，資產價格快速下挫。

因此，應對此次市場劇烈下跌的策略，核心有二：一是補充流動性，緩解市場恐慌。主要央行在市場暴跌后快速推出了極度寬松的貨幣政策，如美聯儲兩次降息至0-0.25%區間，并提供無限流動性支持。二是抑制疫病蔓延并推出經濟刺激政策。突發公共衛生事件在全球爆發后，各國紛紛采取限制人員流動、病例跟蹤檢測等措施，并推出各類財政刺激政策，以遏制其蔓延勢頭，緩解其對經濟的沖擊。

二、脫實向虛治理經驗與教訓

（一）美國長期寬松政策引發脫實向虛

90年代互聯網熱潮后，美國實體經濟缺乏重大創新，實體經濟增長略顯乏力，但與之相對應的是金融領域過度繁榮，長期低利率及寬松政策環境，導致金融過度創新，并助長了資產價格上漲的單邊預期，資產泡沫不斷累積，危機前雷曼兄弟的杠桿達到37倍。美國金融的過渡“脫實向虛”，最終引發了全球金融危機。危機發生后，為了緩解因市場形勢劇變進一步強化信貸萎縮、沖擊實體經濟，美國采取了維持市場流動性穩定、接管問題資產、補充金融機構資本、實施財政刺激政策推動投資、減稅降費、鼓勵創業等政策，力求緩解次貸危機及金融危機的沖擊，治理金融“脫實向虛”。

美國政府在金融危機前后的政策舉措效果平平，各項治理可能并未形成長效機制。一是危機前期政府不作為，未及時通過規范金融機構借貸行為、強化金融監管、完善住房市場建設、穩定房屋價格等措施，遏制金融“脫實向虛”及資產泡沫。二是危機后治理更加注重保持穩定而非治理“脫實向虛”，其政策目標更多在于避免風險進一步傳染，而非推動金融更好服務實體經濟，遏制“脫實向虛”的勢頭。三是去杠桿的實際效果難以衡量，非政府部門去杠桿與政府部門快速加杠桿同步。

（二）德國有力控制債務依賴快速擺脫脫實向虛

全球金融危機后，為緩解危機沖擊，歐元區貨幣政策極度寬松，隨之而來的是歐元區負債率加速上升。德國的在危機爆發后采取的救助措施也推動了負債率的快速上升，但脫實向虛很快的得到控制。

德國之所以未隨其他國家一樣長期陷入金融危機的泥沼，在于其德國能夠遵從經濟發展的本源，未放縱金融業過度發展，有力地控制住各經濟部門債務依賴的欲望，沒有像美國次貸危機前那樣放縱金融的自我擴張，進而不給金融“脫實向虛”提供溫床。在危機發生后，德國立刻通過減少開支、出售資產等手段壓縮企業債務，嚴控財政赤字，避免形成債務積壓的惡性循環，對于房地產等容易發生脫實向虛的領域嚴格把控避免形成資金洼地。從德國經驗來看，財政整肅應在日常著力，留出政策空間，衰退時期的托底政策應該有效且快速，及時安排退出計劃，避免債務依賴。

（三）中國主動遏制脫實向虛勢頭

為了有效遏制脫實向虛，中國推出了四大政策，一是推動以“去杠桿、去通道”為核心的金融強監管，遏制金融空轉;二是清理地方政府隱性債務，推動“修明渠、堵暗道”，規范政府融資行為;三是推進供給側結構性改革，優化資源配置，鼓勵創新發展，推動經濟轉型;四是靈活運用貨幣政策工具穩定市場預期避免市場劇烈波動。

中國治理“脫實向虛”具有自身的獨特性。一是政策出臺較為及時，中國在“脫實向虛”并未引發惡性事件時就開始介入，治理措施出臺較早，有效避免了系統性風險事件，因此也未承受經濟和金融的硬著陸。二是治理措施抓住了核心，以降杠桿、搞實體、穩預期為重點，針對的分別是遏制金融過度繁榮以降低分子，揚長補短盤活實體經濟做大分母，穩定市場避免風險蔓延，直擊治理“脫實向虛”的核心要點。三是治理效果不夠徹底，許多政策的目標不夠完善、措施協調性不足，如去庫存推動之初，許多城市的房價一年內翻番;如金融去杠桿也在一定程度上影響了實體經濟、尤其是民營小為企業的融資可得性。

三、對于當前遏制脫虛向實的對策建議

為應對此次突發公共衛生事件的沖擊和緩解前期金融市場劇烈波動，當前全球各國均采取了極度寬松的貨幣政策。但從長期來看，貨幣政策對經濟增長的作用有限，一旦貨幣供給過于寬松遠超經濟增長實際，脫實向虛就在所難免。在當前形勢下，必須控制對印鈔票的依賴，從經濟自身發力，避免極度寬松的貨幣政策引發進一步脫實向虛。

一是控制突發公共衛生事件蔓延是第一要務。當前經濟疲軟的根源是此次公共衛生事件的突發，若其能夠快速控制，那么經濟體可以很快解凍，損傷則相對可控。若傳染源不能有效隔斷，其傳播長期無法控制，那么經濟體長期凍結必然會引起大量企業破產，最后面臨的將是新一輪重建，損傷難以估量。

二是財政刺激政策要托底。一方面社會保障方面要托底，減少短期停工停產引起的社會動蕩。另一方面減稅減費貼息政策要到位，最大程度減少因疫情導致的中小企業破產，降低疫情沖擊對經濟肌體的破壞。

三是貨幣政策要擇時退出。此前極度寬松的貨幣政策的目的應該是緩解市場恐慌，而不是拉升資產價格，在當前市場已經相對穩定時期，應適當的退出或提高適用條件，不應繼續加劇經濟和金融的兩極化。

四是避免形成資金蓄水池。貨幣供給應向經濟更需要的地方引導，如中小微企業融資支持等。對于資金空轉、快速拉升資產價格等情況應給予高度關注，堅決遏制投機客利用寬松政策炒作獲利、再次引發“姜你軍”、“逗你玩”等損害經濟肌體的事件。

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作者簡介：王婧婧（1988.01-），女，漢族，安徽六安人，博士，徽商銀行金融同業部職員，中級經濟師，研究方向：商業銀行經營管理及貨幣政策傳導機制。