關于地方鐵路基礎設施投融資市場化改革的探索與思考

曾奕

【摘要】本文以中央深化金融體制改革方向為指引，聚焦鐵路基礎建設與投融資市場化，以廣東地區的實踐為基礎，對鐵路基礎設施投融資的實踐進行了分析，探索地方鐵路基礎設施投融資的市場化改革框架，最終提出政策建議。

【關鍵詞】 金融;國企改革;地方鐵路基礎設施;投融資

一、研究背景和問題的提出

習近平總書記高度重視經濟金融工作，黨的十八大以來，金融改革發展不斷深入。十九大報告提出，要增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展。鐵路建設是近年來經濟發展的重點，亦是投資的重點。按2020年計劃，全國鐵路固定資產投資將連續6年超過8000億元。廣東省亦加大“六穩”力度，扎實做好“六保”工作，高度重視鐵路建設投資，2020年1230個省重點項目年度計劃投資7000億元，其中鐵路續建和新開工項目27項，包括國鐵干線項目12項、城際軌道交通項目11項、疏港鐵路項目4項，投資超過530億元，鐵路項目占全省重點項目數量的比重僅2.1%，但投資占比超過7.5%，是重點項目中的明星。

鐵路基礎設施投資的目標、路徑明晰，但到具體操作層面，隨著各級財政壓力的增大，如何盡快形成可持續發展的良性循環成為迫在眉睫的要務，其中核心問題是該等公共性基礎設施的投融資市場化安排。中國證監會、國家發展改革委于今年4月30日發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，擬大步探索和推進此領域的市場化改革。由此可見，上述問題雖在理論、實踐層面尚缺乏普世性的答案，但也將迎來新的解決窗口期。因此，在金融改革的大環境下，鐵路基礎設施投融資改革，尤其是區域實踐對于實現經濟、金融的良性發展具有重要意義。本文將從地方鐵路基礎設施投融資市場化問題出發，結合國內外成功實踐，系統化探討改革機制。

二、廣東省鐵路基礎設施投融資的實踐分析

為推動廣東省鐵路發展、拓展鐵路出省通道，2004年10月，廣東省政府與原鐵道部簽署路省合作，共同推動廣東鐵路快速發展。次年組建廣東省鐵投集團，通過財政資金和該集團自籌銀行貸款，全力推動武廣等大型鐵路建設。近16年來，歷經“十一五”“十二五”“十三五”階段，按照珠三角規劃綱要、大灣區和“一核一帶一區”等要求，大批高鐵、城際項目開工建設，武廣、廣深港、貴廣等國鐵干線，廣珠、穗莞深等城際鐵路陸續建成。至2019年年底，廣東省高速鐵路總里程達2027公里，在全國居領先地位;但是，全省鐵路網密度、人均鐵路運營里程等指標數據仍居全國中下游水平。按照廣東省的規劃和交通強國發展戰略，大灣區、粵東、粵西及北向出省通道等鐵路項目接力建設，要努力實現廣東省鐵路發展“走在全國前列”的目標。隨著廣東省大規模鐵路建設的鋪開，除國鐵的繼續大力支持和投入外，省級鐵路建設投資企業、廣州深圳等地方鐵路企業需要發揮更重要的作用。

探索地方鐵路基礎設施投融資的市場化改革，引入更多社會資本則成為關鍵因素。一方面，需要拓寬鐵路項目融資渠道，緩解省資本金出資壓力;另一方面，需要持續完善鐵路項目公司治理，提升公司經營效益。浙江鐵投、廣西鐵投、四川鐵投、山東鐵投等地方企業都在積極探索。2012年以來，廣東省已探索面向民間投資公開招標、BT、基金、PPP等多種模式推進（見表1）。

從上述歷程及探索經驗看，廣東推動鐵路基礎設施投融資市場化改革有成功的落地案例，但可復制的商業模式尚待進一步挖掘。梳理原因在于，落實起來普遍存在以下三種矛盾。

（一）鐵路項目自身矛盾

一是鐵路項目投資收益率相對其他市場項目偏低。其普遍具有較強的公益屬性，社會效益良好，但鐵路公益性運輸缺少對應公益性補償，導致經濟效益相對偏低。通過統計部分鐵路項目可行性研究報告的數據發現，廣東省有關高鐵項目的預期收益通常不高于4%。二是鐵路項目投資規模較高。單個項目總投資額往往超過百億元，以廣湛高鐵為例，總投資達998億元。三是投資期限長且期間流動性收益較難滿足。鐵路項目一般建設期為4～5年，投資回收期需25～30年，遠超大部分社會資本期望投資期限，且項目在建設期無經營性現金流、運營初期經營性現金流為負，難以滿足債性資金流動性需求及股權資金要求收益分紅的條件，后續亦缺乏投資退出渠道。四是地方鐵路在項目施工資源、運輸管理、票價調整清算、線路調配等方面均缺乏話語權和控制力，影響收益穩定性、可研回報率可靠性。由于這四種矛盾的互相牽制，很少有項目能破解這些矛盾。

（二）與資本市場的矛盾

一是社會資本對股權投資的收益要求普遍較高。筆者在與社會資本的廣泛對接溝通中了解到，即便是超大型金融機構，在2020年資金收益率大幅調整的背景下，其投資決策委員會對投資鐵路項目的收益率要求都高于4%。二是銀行出資受到限制。自2018年4月“資管新規”出臺以來，外部監管對資管產品的多層嵌套、期限錯配、產品分級、杠桿比例、保本保收益等提出嚴格限制，較大程度上切斷了銀行資金支持基礎設施資本金的途徑。三是資本市場仍缺乏可對應超長期鐵路項目投資的收益率的參考價格。

（三）與政府視角的矛盾

一是鐵路項目管理涉省、市多級區域，項目收益率的提升因此受到制約。省、市財權事權有所差異，甚至地市事權更直接，兩者視角差異影響鐵路項目預期目標落地。二是受外部因素影響，財政壓力增大，需社會投入資本，但財政發行的專項債成本相對市場資金成本較低。2020年，鐵路相關專項債10年期或15年期的資金成本在3.5%左右，如以此為參考基準之一，則引入社會資本更為困難。

通過歸納總結16年來廣東省一級鐵路投融資的發展和改革歷程，筆者認為，鐵路基礎設施建設要實現市場化改革，其核心還在于融合鐵路、資本市場、政府等相關方，解決多重視角產生的矛盾，達到自我良性循環。

三、鐵路基礎設施投融資的改革框架

（一）市場化改革工具

筆者梳理了國內外鐵路項目的成功案例，形成可參考的市場化改革工具包（見表2）。

（二）鐵路基礎設施投融資的市場化改革框架

歸納上述歷史總結、改革工具等內容，筆者認為，鐵路基礎設施投融資的市場化改革框架，實質上是融合鐵路、資本市場、政府等相關方，發揮工具包市場化效力的策略安排，并逐步形成良性循環。從框架的系統性看，要逐一解決推進主體、改革協調、改革策略等環節的問題。

1.推進主體。按照國企改革總體部署和框架，鐵路基礎設施投融資的市場化改革，首先同樣需要在治理結構、改革方向等方面（環節）完善權責，將市場化改革要求融入地方鐵路建設投資公司的根和魂。但需注意的是，由于涉及省、市、省直、外部市場、上級政策等多重約束，且此項改革主體又有特殊性，不同于一般國有資產管理體制中強調的委托代理關系，僅靠公司主體，是無法徹底突破上述問題的。因此，推進主體上，需要一個省級重要機構協同參與，以更宏觀的角度、視野，以可橫向打通、縱向連通的職能，強有力地破解上述矛盾。以此為軸，公司主體則既作為執行方，主動解決落地問題，同時又作為市場化改革主體承擔破解責任。兩者缺一不可，互相支撐。

2.改革協調。市場化改革進程中，需融合鐵路、資本市場、政府等相關方的差異點，以可行的工具或更高層次地根據差異點動態優化政策創新工具，改革破解難點。其中，地方鐵路公司按改革方向重點協調和解決市場化方面的差異點和問題，細化包括鐵路項目投資收益率相對市場項目偏低問題、期間流動性收益滿足問題、投資退出渠道問題、項目運輸管理等問題、社會資本投資需求問題、市場超長期資金收益率參考價格問題、社會資本進入資金成本對比基準問題等;省級機構則重點在橫向、縱向，協調解決政府事權、屬地問題及政策創新等方面問題。

3.改革策略。在推進主體、改革協調大力推動的基礎上，面對多相關方的復雜情況，可考慮采用以短、中、長期目標為導向，匹配相應工具，持續創新和推動改革的動態改革策略。按照當前市場情況，可參考的改革策略思路如下：

一是短期，以把握2020年始資金成本下調的良好時間窗口和REITs的改革窗口，通過結構化地方鐵路項目池，選擇收益率和現金流表現貼近市場的地方鐵路項目，政府和企業兩端互相支持，找到鐵路基礎設施投融資市場化合作落地點。鐵路項目端，挑選規模適中、涉及面及股權結構相對清晰簡單的項目，同時需從資本需求考慮優化屬地有關資源開發落地安排、降低成本等問題，減少運營管理約束問題等，持續提高項目收益率或預期。資金端，積極與社會資本對接，理解和突破存在的障礙，協同形成方案，獲得審批方認同。工具端，積極推進基金模式、多元化股權方式、綜合開發模式等工具或組合工具包。同時，選擇最優質項目，啟動REITs的證券化征途，爭取試點機遇，破解多年積存歷史問題。

二是中期，在短期工作的基礎上，以點帶面推動系列開發政策、運營管理政策的再優化，實現大型鐵路基礎設施投融資項目市場化;建成REITs等資本平臺，初步可發揮獨立的地方鐵路基礎設施投融資平臺功能，降低對財政的依賴。鐵路項目端，進一步選擇存量或新建大型項目、控股平臺為標的，推動投融資市場化合作，推動控股平臺治理市場化和現代化。資金端，除大型社會資本外，構建面對公募資本市場的對接平臺，并有序推動健全中長期資金開展價值投資體系和完善資金基準體系。工具端，落實多元化股權、投資+IPO、REITs等工具包落地，優化綜合開發模式，形成鐵路建設、資源開發、投融資一體兩翼的良性循環。

三是長期，在短、中期工作的基礎上，全面對接資本市場，充分發揮地方鐵路基礎設施投融資資本運作平臺和運營平臺作用，以市場化推動政策創新和改革，進一步適應新時期地方鐵路建設需要。鐵路項目端，完成由點到面的市場化對接，除特別政策性項目外，全面推動地方基礎設施項目投融資市場化合作。資金端，以超大型的先進資本運作平臺對接國際市場，有序引導中長期資金開展價值投資體系。工具端，落實整體上市等工具全面落地，引導政策推動工具創新，適配新時期鐵路建設需要。

上述短、中、長期策略，均需以提前構建的適度領先的鐵路項目資本運作體系、組織架構體系、人才體系、投研體系為基礎。

四、結語

綜上，近16年來廣東省鐵路建設得到了迅猛發展，未來的大規模鐵路建設需求對地方鐵路投融資的市場化改革提出了更高的要求。圍繞發展和改革歷程，需融合鐵路、資本市場、政府等相關方，形成合力，共渡難關，這是極為復雜而又迫切的問題，結合國內外的成功實踐，需要開展穩健而又大膽的改革探索。首先，地方鐵路企業和省級機構要各司其職，分別解決市場的對接問題、政策的銜接和執行的協調問題;其次，明晰短、中、長期的發展目標，以點帶面逐步深入推動市場化改革;最后，建成可對接國內國際資本市場的超大型鐵路基礎設施資本運作平臺，通過從多層次債平臺、私募股權平臺、REITs、上市公司等多層次不同市場收益率的平臺，對應不同回報水平和不同階段的鐵路項目，以市場和鐵路建設需求進一步推動政策改革和創新，為未來鐵路建設持續創造新動能。

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（作者系廣東鐵路建設投資集團有限公司黨委委員、副總經理，廣東基礎設施投資基金管理有限責任公司董事長）