數(shù)字普惠金融發(fā)展對農(nóng)戶家庭金融資產(chǎn)配置的影響

周雨晴　何廣文

摘要：通過建立及推導跨期投資決策模型證明了數(shù)字普惠金融發(fā)展對農(nóng)戶家庭金融資產(chǎn)配置的影響及其異質(zhì)性，并進一步運用中國家庭金融調(diào)查（CHFS）和北京大學數(shù)字金融研究中心的數(shù)據(jù)進行了實證檢驗。研究表明，數(shù)字普惠金融發(fā)展促進了農(nóng)戶家庭參與金融市場的概率和配置風險金融資產(chǎn)的比例，而且當農(nóng)戶金融素養(yǎng)或智能化素養(yǎng)更高時，數(shù)字普惠金融發(fā)展對其金融市場參與和風險金融資產(chǎn)配置的影響更為強烈。研究結論有助于解釋數(shù)字普惠金融發(fā)展對緩解農(nóng)村金融排斥和農(nóng)村金融市場“有限參與”的重要現(xiàn)實作用，從宏觀上說明推動數(shù)字普惠金融發(fā)展對深化農(nóng)村金融服務的必要性，從微觀上啟示提高農(nóng)戶家庭金融素養(yǎng)和智能化素養(yǎng)有助于優(yōu)化其家庭金融資產(chǎn)配置決策。

關鍵詞：數(shù)字普惠金融;農(nóng)村金融排斥;金融資產(chǎn)配置;金融市場參與;金融素養(yǎng);智能化素養(yǎng)

文獻標識碼：A

文章編號：1002-2848-2020（03）-0092-14

一、引言與文獻綜述

我國社會經(jīng)濟發(fā)展存在顯著的城鄉(xiāng)差異，金融資源作為社會經(jīng)濟的重要構成部分，長期以來過度向城市集中，造成城鄉(xiāng)金融的非均衡發(fā)展。相對于城市而言，農(nóng)村地區(qū)的金融組織、金融工具、金融制度結構、金融創(chuàng)新能力和金融業(yè)務種類，都是殘缺不全的[1]。可以說，中國工業(yè)和城市發(fā)展戰(zhàn)略及二元金融結構必然會以農(nóng)村金融排斥為代價。農(nóng)村金融排斥使得農(nóng)村居民被直接或間接排斥在正規(guī)金融服務之外，難以獲得和使用金融服務[2]。

農(nóng)村金融排斥一個重要的體現(xiàn)就是城鄉(xiāng)居民家庭金融資產(chǎn)配置差異。改革開放后，我國歷經(jīng)40年市場化進程，金融體系作為社會經(jīng)濟重要構成部分，得到了長足發(fā)展，金融產(chǎn)品和服務不斷豐富。2019年《全球財富遷移評估報告》顯示，2018年中國私人財富總額達23.6萬億美元，全球排名第二，過去十年內(nèi)增長率達130%，中國是私人財富增長最快的國家。隨著居民家庭財富水平不斷提高，股票、基金、理財產(chǎn)品等金融資產(chǎn)逐漸走近人們的生活，成為重要的財富管理工具。在很多城市家庭享受金融發(fā)展帶來的碩果時，多數(shù)農(nóng)村家庭卻依舊對這些資產(chǎn)配置方式望而卻步，甚至聞所未聞。農(nóng)村金融排斥使得農(nóng)村居民難以和城市居民獲得并享受相同的金融服務，無論是金融市場參與率還是股票、基金、理財?shù)蕊L險金融資產(chǎn)的配置比例均顯著低于城市居民[3-5]。

為了緩解金融排斥，普惠金融的概念應運而生。以可負擔的成本為有金融服務需求的社會各階層和群體提供適當、有效的金融服務，成為各國普惠金融實踐者的行動指引。進入21世紀以來，依賴信息技術、大數(shù)據(jù)和云計算的互聯(lián)網(wǎng)金融在服務農(nóng)村居民和小微企業(yè)等弱勢群體方面具有天然的優(yōu)越性，進一步拓展了普惠金融的觸達能力和服務范圍，是我國普惠金融發(fā)展的重要源動力[6]。崔洛源等[7]則更為明確地指出，數(shù)字普惠金融能夠有效緩解農(nóng)村金融排斥，使農(nóng)戶有機會獲得并享受更多的金融產(chǎn)品與服務。

由于數(shù)字普惠金融的概念2016年才最先在我國被提出，此前國內(nèi)外的研究大多集中在互聯(lián)網(wǎng)金融對農(nóng)村金融排斥的影響方面。理論研究認為，互聯(lián)網(wǎng)金融能夠有效借助信息技術手段降低金融服務成本、提高金融服務效率，從而破解農(nóng)村金融排斥問題[2，8-9]。也有小部分學者研究了互聯(lián)網(wǎng)金融對金融市場參與和金融資產(chǎn)配置的影響。Lamberton[10]從宏觀角度指出互聯(lián)網(wǎng)能夠緩解信息不對稱、降低交易成本，從而加速金融市場的發(fā)展壯大。Liang等[11]研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)代通信設備的使用會增加投資者股票市場參與。李楚文[12]認為互聯(lián)網(wǎng)金融能夠改善中低產(chǎn)家庭金融資產(chǎn)配置。

在我國提出數(shù)字普惠金融的概念后，實證研究多數(shù)集中在數(shù)字普惠金融發(fā)展對經(jīng)濟發(fā)展與收入增長[13-14]、貧困減緩[15]、居民消費[16-17]的影響上，而鮮有文章研究數(shù)字普惠金融對家庭金融資產(chǎn)配置的影響。

隨著鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略的實施和2020年全面脫貧任務的達成，農(nóng)村居民收入將不斷增長，農(nóng)村財富積累將不斷提升。2015年中國家庭金融調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，90%的農(nóng)戶家庭都擁有存款積累。對于“家有余財”的農(nóng)村居民家庭而言，合理進行投資理財以實現(xiàn)資產(chǎn)的保值升值是相當必要的。數(shù)字普惠金融的發(fā)展是否能有效緩解農(nóng)村金融排斥，促進農(nóng)村居民更多地參與金融市場并配置更多的風險金融資產(chǎn)？這一問題是需要思考和研究的。2010年，中國家庭金融調(diào)查與研究中心成立，在全國展開了大型抽樣調(diào)查，全面追蹤家庭動態(tài)金融行為，為學術研究提供了大量微觀樣本。2015年10月，北京大學數(shù)字金融研究中心成立，開始編制數(shù)字普惠金融方面的指數(shù)，向社會提供了較為權威的研究成果。故而，數(shù)字普惠金融指標的編制和家庭金融調(diào)查數(shù)據(jù)的公開給本文的研究提供了可行性。本文首先通過理論分析和實證方法研究數(shù)字普惠金融發(fā)展對農(nóng)戶家庭金融資產(chǎn)配置的影響，此外還將探討數(shù)字普惠金融指標體系中不同維度和不同類型的分指標對農(nóng)戶家庭金融資產(chǎn)配置的影響，最后則對金融素養(yǎng)和智能化素養(yǎng)不同的農(nóng)戶進行異質(zhì)性影響分析。

二、理論模型與假說提出

本研究將借鑒Gollier[18]的效用理論觀點及Campbell等[19]的資產(chǎn)配置分析框架，建立一個跨期決策模型，從理論模型上推導出數(shù)字普惠金融發(fā)展對家庭金融資產(chǎn)配置的影響及其異質(zhì)性。

在跨期模型中家庭僅存續(xù)兩期，在第t期家庭進行金融資產(chǎn)配置，在第t+1期家庭取得投資收益并通過消費獲得效用。則家庭效用的目標函數(shù)與約束條件可以表示為

其中，Ct+1為家庭第t+1期的消費，γ是相對風險回避系數(shù)，Wt+1是家庭的金融財富，Lt+1是家庭的勞動收入，Tt是家庭進入金融市場配置風險金融資產(chǎn)時所要克服的交易成本。

數(shù)字普惠金融的出現(xiàn)降低了家庭進入金融市場的交易成本，因此本文引入新參數(shù)并將式（2）改寫為

其中，ω·δ·kNt是數(shù)字普惠金融能夠降低的家庭參與金融市場的交易成本，其大小不僅與數(shù)字普惠金融發(fā)展水平有關，也與家庭金融素養(yǎng)和家庭智能化素養(yǎng)（對互聯(lián)網(wǎng)的利用程度）有關，前者是降低農(nóng)戶交易成本的客觀因素，后兩者是降低農(nóng)戶交易成本的主觀因素。具體來說，Nt是數(shù)字普惠金融發(fā)展程度，k是將數(shù)字普惠金融發(fā)展程度轉(zhuǎn)換為交易成本的變換系數(shù)，ω和δ分別衡量家庭金融素養(yǎng)和智能化素養(yǎng)。

參照Markowitz[20]的均方差分析，通過對數(shù)正態(tài)變換家庭效用最大化的目標函數(shù)可以將式（1）改寫為

在確定了效用函數(shù)與約束條件后，本文對家庭投資行為做出假設。假設投資者在t期可以選擇配置無風險資產(chǎn)和風險資產(chǎn)。無風險資產(chǎn)的跨期收益率為Rf，t+1，風險資產(chǎn)的跨期收益率為Rt+1，且收益率分布服從Rt+1～N（EtRt+1，σ2t）。投資者往往將總財富的一部分t（Wt+Lt-T）投資于風險金融資產(chǎn)，剩余部分（1-t）（Wt+Lt-T）投資于無風險金融資產(chǎn)，于是其資產(chǎn)組合收益率為

在式（5）的基礎上求解式（4）可采用非線性函數(shù)的泰勒近似，Campbell等[21]對這種方法給出了詳細的闡述，在此省略求解過程。求解的結果表達式為

將式（6）代入式（5）可以得到該問題的解：

資產(chǎn)配置理論的核心問題是要推導出投資者配置的風險金融資產(chǎn)在總金融資產(chǎn)中所占據(jù)的份額α。

為了求出數(shù)字普惠金融發(fā)展程度Nt對風險金融資產(chǎn)占比α的影響，對式（8）求導，可得

求導結果大于等于0，代表隨著數(shù)字普惠金融發(fā)展水平的提高，家庭的風險金融資產(chǎn)配置比例會顯著提高。據(jù)此，本文提出假說1。

假說1：數(shù)字普惠金融發(fā)展對農(nóng)戶家庭金融市場參與和風險金融資產(chǎn)配置具有顯著正向影響。

此外，數(shù)字普惠金融對家庭金融資產(chǎn)配置的影響與家庭金融素養(yǎng)（ω）有關。當農(nóng)戶家庭金融素養(yǎng)不同時，其金融自覺性也會不同，對金融產(chǎn)品和金融服務的了解、信任和應用程度也有所區(qū)別，由此會導致數(shù)字普惠金融對其資產(chǎn)配置行為的影響程度存在差異。據(jù)此，本文提出假說2。

假說2：農(nóng)戶家庭金融素養(yǎng)水平越高，數(shù)字普惠金融發(fā)展對其金融市場參與和風險金融資產(chǎn)配置的影響越大。

數(shù)字普惠金融對家庭金融資產(chǎn)配置的影響還與家庭智能化素養(yǎng)（δ）有關。當家庭智能化素養(yǎng)不同時，其對互聯(lián)網(wǎng)和數(shù)字手段的了解、認知和使用程度有所區(qū)別，即數(shù)字普惠金融對智能化素養(yǎng)不同的家庭發(fā)揮的作用同樣存在差異。據(jù)此，本文提出假說3。

假說3：農(nóng)戶家庭智能化素養(yǎng)越高，數(shù)字普惠金融發(fā)展對其金融市場參與和風險金融資產(chǎn)配置的影響越大。

三、數(shù)據(jù)介紹、變量選擇與模型設定

（一）數(shù)據(jù)介紹

本文將中國家庭金融調(diào)查（CHFS）2015年全國調(diào)查數(shù)據(jù)和北京大學數(shù)字金融研究中心公布的普惠金融發(fā)展指數(shù)作為合并數(shù)據(jù)集。CHFS是西南財經(jīng)大學中國家庭金融調(diào)查與研究中心在全國29個省、自治區(qū)、直轄市（不包括港澳臺、新疆和西藏地區(qū)）開展的抽樣調(diào)查項目，調(diào)查的內(nèi)容主要包括家庭資產(chǎn)與負債、收入及消費、社會保障與保險、人口特征和勞動就業(yè)等。2015年CHFS總計調(diào)查城鄉(xiāng)家庭37289戶，本文選取了其中19661戶農(nóng)業(yè)戶籍家庭作為研究對象。

需要說明的是，CHFS將居民家庭資產(chǎn)分為非金融資產(chǎn)和金融資產(chǎn)兩部分。按照周雨晴等[22]的設定，非金融資產(chǎn)包括農(nóng)業(yè)經(jīng)營資產(chǎn)、工商業(yè)經(jīng)營資產(chǎn)、土地資產(chǎn)、房產(chǎn)、車輛資產(chǎn)和其他非金融資產(chǎn);金融資產(chǎn)包括無風險金融資產(chǎn)和風險金融資產(chǎn)，其中無風險金融資產(chǎn)包括現(xiàn)金、存款和債券等，風險金融資產(chǎn)包括股票、基金、理財產(chǎn)品、外幣資產(chǎn)、黃金和金融衍生品等。

同時，本文也采用了北京大學數(shù)字普惠金融指數(shù)，該指數(shù)利用螞蟻金服微觀數(shù)據(jù)合成，涉及20余個指標，包含覆蓋范圍（支付寶賬戶數(shù)量、綁定銀行卡的數(shù)量）、使用深度（支付、貸款、保險、投資、征信）和數(shù)字支持服務程度（手機支付、貸款利率）三個維度，指數(shù)覆蓋2011—2018年省、市、縣三個層級。由于需要考慮數(shù)字普惠金融指數(shù)與中國家庭金融調(diào)查樣本的兼容性，CHFS為了最大程度保護受訪者的隱私，不對用戶開放家庭所處的具體市縣信息，只提供到家庭所處的省級信息，所以本研究也采用2015年數(shù)字普惠金融指數(shù)的省級數(shù)據(jù)研究數(shù)字普惠金融發(fā)展對農(nóng)戶家庭金融資產(chǎn)配置的影響。

雖然受客觀條件限制，僅能使用省級數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)及其分指標，但是省級數(shù)據(jù)同樣具有代表性和可研究性，本文將從以下三個方面說明使用省級數(shù)據(jù)的合理性。

（1）從CHFS的樣本家庭省域分布來看，樣本在各省均有分布且分布情況相對合理，這使得CHFS數(shù)據(jù)在匹配數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)時，省級數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)在樣本間的變異性相對充分。CHFS采用三階段、分層、與人口規(guī)模成比例（PPS）的抽樣方法進行調(diào)查，各省、自治區(qū)、直轄市調(diào)查問卷數(shù)量占比如圖1所示，CHFS的家庭樣本覆蓋了29個省、自治區(qū)、直轄市，其中廣東、浙江、山東等人口大省問卷占比相對較高，內(nèi)蒙古、寧夏、江西、海南等人口分布較少的省份問卷占比相對較低。但總的來說，各省問卷數(shù)量平均占比為3.45%，樣本在各省之間的分布相對合理，沒有出現(xiàn)明顯的過度集中或過度零散的問題。

（2）從北京大學數(shù)字普惠金融指數(shù)的省際差異和省內(nèi)差異來看，我國數(shù)字普惠金融發(fā)展水平的差異近一半或一半以上都來源于省際差異。通過泰爾指數(shù)測算我國數(shù)字普惠金融發(fā)展總指數(shù)及其分指標的差距，并將其分解為省際差異（組間差）和省內(nèi)差異（組內(nèi)差），結果見表1。數(shù)字普惠金融發(fā)展總指數(shù)的省際差異貢獻率達47.87%，而數(shù)字普惠金融使用深度、支付服務、信貸服務等分指標的省際差異貢獻率更是高達60%以上。由此可見，我國數(shù)字普惠金融發(fā)展的省際差異相當重要，本文采用省級數(shù)據(jù)同樣能夠充分體現(xiàn)我國數(shù)字普惠金融發(fā)展的區(qū)域特征。

（3）結合CHFS家庭樣本和北大數(shù)字普惠金融指數(shù)來看，即使自變量數(shù)字普惠金融指數(shù)為省級數(shù)據(jù)，但它與家庭金融資產(chǎn)配置的正向關系相當明顯。使用省級數(shù)據(jù)的局限性在于數(shù)字普惠金融指數(shù)的分布是離散值，數(shù)據(jù)變異不夠豐富，這可能會導致數(shù)字普惠金融指數(shù)對近2萬個家庭的金融資產(chǎn)配置影響不夠顯著。考慮到這一可能存在的問題，采用局部加權散點平滑法（Lowess）這一非參方式估計省級數(shù)字普惠金融發(fā)展總指數(shù)與風險金融資產(chǎn)配置比例的關系，結果如圖2所示，即使數(shù)字普惠金融指數(shù)分布是離散的，但它與風險金融資產(chǎn)配置的正向相關性相當明顯。

總的來說，本文旨在驗證數(shù)字普惠金融發(fā)展對家庭金融資產(chǎn)配置的影響，受客觀條件所限僅能使用數(shù)字普惠金融發(fā)展的省級數(shù)據(jù)，但省級數(shù)據(jù)同樣能夠體現(xiàn)我國數(shù)字普惠金融發(fā)展的區(qū)域特征，且能夠很好地匹配CHFS數(shù)據(jù)。綜上所述，使用省級數(shù)字普惠金融指數(shù)并不會影響研究結論的可靠性。

（二）變量選擇

1.被解釋變量

在研究家庭金融資產(chǎn)配置問題時，主要關注的被解釋變量有“是否參與金融市場”（ifrisk）和“風險金融資產(chǎn)占金融資產(chǎn)比例”（riskper）。前者衡量家庭是否參與金融市場，即是否配置風險金融資產(chǎn);后者衡量參與金融市場的深度，即家庭配置的風險金融資產(chǎn)占金融資產(chǎn)的比重。

2.核心解釋變量

首先，核心解釋變量是“數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)”，這是一個多指標合成的總指數(shù)。此外，為進一步研究數(shù)字普惠金融的不同維度對家庭金融資產(chǎn)配置的影響，分別選用“數(shù)字普惠金融覆蓋廣度”和“數(shù)字普惠金融使用深度”兩個一級指標。最后，為了衡量不同互聯(lián)網(wǎng)金融服務類型對家庭金融資產(chǎn)配置的影響，選取支付、保險、投資和信貸4個二級指標。需要說明的是，為了平衡指數(shù)差異，在實證過程中對數(shù)字普惠金融發(fā)展總指數(shù)及其分指標均采用對數(shù)形式進行處理。

3.控制變量

除核心解釋變量外，還需要控制其他影響家庭金融市場參與和金融資產(chǎn)配置的因素。首先，家庭的財富和收入水平會影響家庭金融行為，因此控制“家庭總資產(chǎn)”（Asset）和“家庭年收入”（Inc）。其次，家庭規(guī)模和社會網(wǎng)絡也是影響家庭金融資產(chǎn)配置的重要因素，因此控制“家庭成員數(shù)量”（Num）和“同城血親數(shù)量”（Relat）。最后，受訪者的個人特質(zhì)和人口統(tǒng)計學特征也是重要影響因素，控制“受訪者風險規(guī)避程度”（Avoid）、“受訪者受教育年限”（Edu）、“受訪者年齡”（Age）、“受訪者性別”（Gender）、“受訪者婚姻狀態(tài)”（Marry）和“受訪者健康狀況”（Health）。

變量符號、定義及其描述性統(tǒng)計結果見表2。樣本農(nóng)戶家庭金融市場參與率為5.21%，配置風險金融資產(chǎn)在總金融資產(chǎn)中的平均占比為1.77%，可見我國農(nóng)村居民家庭主要以持有存款等無風險金融資產(chǎn)為主，金融市場參與嚴重不足，金融排斥現(xiàn)象嚴重。而數(shù)字普惠金融指數(shù)在各省之間存在較大差異，尤其是數(shù)字普惠金融的使用深度，最大值是最小值的一倍有余。此外，不同省域間數(shù)字普惠金融支付服務、保險服務、投資服務和信貸服務的發(fā)展水平也有著明顯差距。

（三）模型設定

1.基準模型

在探討數(shù)字普惠金融發(fā)展對農(nóng)戶家庭金融市場參與的影響時，被解釋變量“是否參與金融市場”（ifrisk）為二元離散變量，選擇Probit模型進行研究。在衡量數(shù)字普惠金融發(fā)展對農(nóng)戶家庭金融資產(chǎn)配置的影響時，被解釋變量“風險金融資產(chǎn)占金融資產(chǎn)比例”（riskper）為左刪尾變量，因此選擇Tobit模型。

在Probit回歸中，因變量ifriski是二元變量，其取值情況由潛變量ifriski決定。潛變量ifriski的大小由數(shù)字普惠金融指數(shù)的對數(shù)lnDigitali、控制變量Xi和不可見的家庭特質(zhì)隨機變量ui決定。

2.解決內(nèi)生性的模型

常見的內(nèi)生性問題主要是由反向因果或遺漏解釋變量造成的。本文使用兩個不同數(shù)據(jù)庫的宏微觀結合數(shù)據(jù)，且微觀金融資產(chǎn)配置行為是家庭層面的，數(shù)字普惠金融發(fā)展水平是省域?qū)用娴模蟠蠼档土朔聪蛞蚬裕沁z漏解釋變量的問題可能依舊存在。當?shù)氐耐顿Y習慣、思想觀念、金融環(huán)境等不可觀測因素可能會同時影響數(shù)字普惠金融發(fā)展水平和農(nóng)戶家庭金融資產(chǎn)配置。因此，為了克服可能存在的內(nèi)生性問題，使用“該地與浙江省的距離”作為“數(shù)字普惠金融指數(shù)”的工具變量來進行IVProbit和IVTobit回歸。從理論上來講，數(shù)字普惠金融主要是通過互聯(lián)網(wǎng)實現(xiàn)的，但其發(fā)展程度仍受到地理空間因素的影響，相鄰地區(qū)的數(shù)字普惠金融發(fā)展趨同，呈現(xiàn)出以杭州為中心的擴散狀態(tài)[6]。因此，“該地與浙江省的距離”與其數(shù)字普惠金融發(fā)展水平密切相關，而且地理區(qū)位因素是不受任何主觀因素影響的純外生性變量，與家庭金融資產(chǎn)配置行為不存在直接關系，也不與其他家庭和個人特質(zhì)相關。從理論上而言，“該地與浙江省的距離”（Distance）是一個較為合適的工具變量，在后文也將進一步通過計量檢驗證明工具變量的有效性。

先來處理含內(nèi)生變量的Probit模型，在式（10）中，當數(shù)字普惠金融指數(shù)的對數(shù)lnDigitali內(nèi)生，工具變量法需要進行兩階段估計，將第一階段方程表示為

考慮到式（15）中的vi無法觀測，首先使用OLS對初始式（12）進行回歸，得到殘差i來代替式（15）中的vi，然后再進行Probit估計，得到系數(shù)的一致估計值。

同理，含內(nèi)生變量的Tobit模型估計原理與IVProbit相同，都使用兩步法對式（12）進行估計，先通過OLS得到殘差i，然后將其作為解釋變量加入方差標準化后的方程中，再進行Tobit估計。

四、實證檢驗

（一）數(shù)字普惠金融發(fā)展的總指標對農(nóng)戶家庭金融資產(chǎn)配置的影響

檢驗數(shù)字普惠金融指數(shù)總指標對農(nóng)戶家庭金融市場參與和風險金融資產(chǎn)配置的影響。基準模型和工具變量法的回歸結果見表3，第（1）（2）列因變量為“是否配置風險金融資產(chǎn)”，第（3）（4）列因變量為“配置風險金融資產(chǎn)占總金融資產(chǎn)的比例”。考慮到在非線性模型中解釋變量的系數(shù)不具有明確意義，而且在使用工具變量后得到的系數(shù)是除以1-ρ2后的估計量，因此在以下所有表格中均計算解釋變量的平均邊際效應并予以匯報。

首先，實證結果驗證了工具變量法的有效性和必要性。IVProbit模型和IVTobit模型中，第一階段回歸的F統(tǒng)計量都非常大，工具變量的T檢驗也十分顯著，這說明“該地與浙江省的距離”作為“數(shù)字普惠金融指數(shù)”的工具變量是合適的，不存在弱工具變量問題。其次，IVProbit模型和IVTobit模型均通過了Wald檢驗，在1%的顯著性水平上拒絕了外生性的原假設，代表有理由采用工具變量法克服內(nèi)生問題。

其次，考量數(shù)字普惠金融發(fā)展對農(nóng)戶家庭金融市場參與和金融資產(chǎn)配置的影響。如表3所示，數(shù)字普惠金融發(fā)展總指數(shù)的平均邊際效應在4個模型中都顯著為正，這證明了數(shù)字普惠金融發(fā)展正向促進了農(nóng)戶家庭金融市場參與和風險金融資產(chǎn)配置，假說1成立。此外，IVProbit模型和IVTobit模型在克服了內(nèi)生性之后，相對于基準回歸的結果，數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)的平均邊際效應減小，也就是說內(nèi)生問題的存在略微高估了數(shù)字普惠金融發(fā)展對家庭金融市場參與和金融資產(chǎn)配置的影響，在克服內(nèi)生性后，這種效應雖有減小但仍舊十分顯著。

最后，除數(shù)字普惠金融發(fā)展以外，本文選取的控制變量多數(shù)都對農(nóng)戶家庭金融市場參與和風險金融資產(chǎn)配置起到了顯著影響。

（1）隨著農(nóng)戶家庭資產(chǎn)和收入的提高，其金融市場參與概率和風險金融資產(chǎn)配置比例顯著提高。

（2）家庭規(guī)模的擴大對農(nóng)戶金融行為具有顯著的負向影響，這可能是由于成員數(shù)量較多的家庭一般撫養(yǎng)比（家庭中孩子和老人與青壯年勞動力的比例）較高，核心勞動力生活壓力較大，具有更強的風險意識，金融行為也更為保守。

（3）同城血親數(shù)量的增多會顯著促進農(nóng)戶家庭金融市場參與和風險金融資產(chǎn)配置。這可能是因為同城血親數(shù)量作為社會網(wǎng)絡的一個方面，為農(nóng)戶家庭參與金融市場進行投資提供了緩沖機制[23]。

（4）風險規(guī)避程度對農(nóng)戶金融行為起到了顯著的負向作用，風險回避意識越高的農(nóng)戶金融行為越保守。

（5）受教育年限對農(nóng)戶金融市場參與和風險金融資產(chǎn)配置具有顯著正向影響，這是因為受過良好教育的投資者更容易克服金融市場存在的信息成本[24]。

（6）年齡增長對農(nóng)戶金融行為具有負向影響。這可能是因為投資者成年后，隨著其年齡不斷增長，投資期限和預期平均壽命變短，會逐步減持風險金融資產(chǎn)[19，25]。

（7）相對于男性受訪者，女性受訪者掌握家庭財務決策時該家庭的金融決策更為積極。

（8）農(nóng)戶自評健康也顯著影響農(nóng)戶家庭金融資產(chǎn)配置，健康狀況好的農(nóng)戶更傾向于參與金融市場并配置更多的風險金融資產(chǎn)[26]。

（二）數(shù)字普惠金融發(fā)展的分指標對農(nóng)戶家庭金融資產(chǎn)配置的影響

數(shù)字普惠金融的發(fā)展是多方面的，既可以表現(xiàn)為互聯(lián)網(wǎng)金融的覆蓋廣度（賬戶覆蓋率），也可以表現(xiàn)為互聯(lián)網(wǎng)金融的使用深度（不同業(yè)務業(yè)態(tài)使用）。因此，進一步考察數(shù)字普惠金融發(fā)展的不同維度（覆蓋廣度和使用深度）和不同業(yè)務類型（支付、信貸、保險、投資）等分指標對農(nóng)戶家庭金融資產(chǎn)配置的影響。覆蓋廣度、使用深度2個一級指標和支付指數(shù)、信貸指數(shù)、保險指數(shù)、投資指數(shù)4個二級指標分別作為主要解釋變量加入模型進行回歸后的結果見表4和表5。表4中因變量為“是否參與金融市場”，采用IVProbit模型進行回歸;表5中因變量為“風險金融資產(chǎn)占總金融資產(chǎn)比例”，采用IVTobit模型進行回歸。

數(shù)字普惠金融發(fā)展的不同維度（覆蓋廣度和使用深度）和不同業(yè)務類型（支付、信貸、保險、投資）等分指標均對農(nóng)戶家庭金融市場參與和風險金融資產(chǎn)配置具有顯著正向影響。其中，覆蓋廣度的平均邊際效應要稍大于使用深度，這可能是因為覆蓋廣度是數(shù)字普惠金融發(fā)展的前提條件，以覆蓋范圍和涉及群體為核心，更加符合“普惠”的概念，相應地也會對農(nóng)戶家庭金融行為的影響更為深遠。同樣，支付和信貸服務的發(fā)展給農(nóng)戶家庭金融資產(chǎn)配置帶來的影響要大于保險和投資服務。這可能也是因為，支付和信貸服務是正規(guī)金融機構一直以來提供的傳統(tǒng)金融服務，也是普惠金融發(fā)展中最基礎和普及程度最高的服務[6]，同樣更具有“普惠”特征，而保險和投資服務則是相對更為高級和復雜的金融服務，存在更高的業(yè)務門檻。因此，更具有普適性和更為基礎的數(shù)字金融服務發(fā)展對家庭金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生的影響相對更大，但是數(shù)字普惠業(yè)務的深入發(fā)展和多元化拓展同樣具有顯著意義。總的來說，在將數(shù)字普惠金融發(fā)展總指標替換為數(shù)字普惠金融發(fā)展的不同維度和不同業(yè)務類型的分指標之后，回歸結果依舊十分顯著，數(shù)字普惠金融發(fā)展對農(nóng)戶家庭金融市場參與和風險金融資產(chǎn)配置具有明顯的積極作用。

（三）數(shù)字普惠金融發(fā)展對農(nóng)戶家庭金融資產(chǎn)配置的異質(zhì)性影響

1.金融素養(yǎng)不同群體的異質(zhì)性影響

數(shù)字普惠金融的發(fā)展客觀上拓寬了金融服務的地理邊界，降低了金融服務的交易成本，但是其能否得到合理利用并發(fā)揮應有價值則有賴于農(nóng)戶的金融素養(yǎng)。金融素養(yǎng)和金融知識水平較高、擁有一定的金融自覺性的農(nóng)戶更能夠正確認識和主動利用數(shù)字普惠金融發(fā)展的成果，從而改變他們的金融資產(chǎn)配置行為。因此，對于金融素養(yǎng)水平不同的家庭來說，數(shù)字普惠金融發(fā)展對其金融資產(chǎn)配置行為存在異質(zhì)性影響。

金融素養(yǎng)可以分為主觀金融素養(yǎng)和客觀金融素養(yǎng)。主觀金融素養(yǎng)一般是讓受訪者自我評價其對股票、基金、理財?shù)犬a(chǎn)品的了解程度，而客觀金融素養(yǎng)要求受訪者客觀回答金融知識問題。因此，客觀金融素養(yǎng)比主觀金融素養(yǎng)更可靠，受到受訪者主觀意識影響更小[27]。依據(jù)CHFS調(diào)查問卷中設置的4個客觀的經(jīng)濟金融知識問題

問題1：是否上過經(jīng)濟金融類課程？

問題2：假設銀行的年利率是4%，如果把100元錢存1年定期，1年后獲得的本金和利息為多少？

問題3：假設銀行的年利率是5%，通貨膨脹率每年是3%，把100元錢存銀行1年之后能夠買到的東西將更多還是更少？

問題4：您認為一般而言，股票和基金哪個風險更大？，如果受訪者4個問題均回答錯誤，則劃分為“金融素養(yǎng)較低”組別;受訪者能正確回答其中1～2個問題，則劃分為“金融素養(yǎng)中等”組別;受訪者正確回答3～4個問題，則劃分為“金融素養(yǎng)較高”組別。對三個組別進行分樣本回歸，結果見表6和表7。

數(shù)字普惠金融發(fā)展對金融素養(yǎng)不同的農(nóng)戶其家庭金融市場參與和風險金融資產(chǎn)配置行為存在明顯的異質(zhì)性影響。對于金融素養(yǎng)較低的群體而言，數(shù)字普惠金融發(fā)展對其金融行為的促進作用相對較弱;而對于金融素養(yǎng)較高的群體，數(shù)字普惠金融發(fā)展對其金融行為的積極影響十分強烈。由此可以得出，農(nóng)戶家庭金融素養(yǎng)越高，數(shù)字普惠金融發(fā)展對其金融市場參與和風險金融資產(chǎn)配置的影響越大，假說2得以驗證。

2.智能化素養(yǎng)不同群體的異質(zhì)性影響

數(shù)字普惠金融的發(fā)展依賴于信息技術手段，以互聯(lián)網(wǎng)作為中介媒體，主動接觸并使用互聯(lián)網(wǎng)的群體更能享受到數(shù)字普惠金融發(fā)展帶來的紅利。因此，對于智能化素養(yǎng)不同的家庭來說，數(shù)字普惠金融發(fā)展對其金融資產(chǎn)配置行為存在異質(zhì)性影響。以“是否有智能手機”和“上月是否網(wǎng)購”兩個與互聯(lián)網(wǎng)利用程度密切相關的問題作為劃分不同群體的標準，進行分樣本回歸，結果見表8和表9。

數(shù)字普惠金融發(fā)展對智能化素養(yǎng)不同的家庭金融市場參與和風險金融資產(chǎn)配置存在明顯的異質(zhì)性影響。對于互聯(lián)網(wǎng)利用程度較高的群體（有智能手機或者上月網(wǎng)購的群體）而言，數(shù)字普惠金融發(fā)展對其金融行為帶來的積極作用非常顯著且強烈;而對于那些互聯(lián)網(wǎng)利用程度較低的群體（無智能手機或者上月無網(wǎng)購的群體）來說，數(shù)字普惠金融發(fā)展對其金融行為的影響相對較弱，平均邊際效應的顯著性也有所降低。由此可以得出，農(nóng)戶家庭互聯(lián)網(wǎng)利用程度越高，數(shù)字普惠金融發(fā)展對其金融市場參與和風險金融資產(chǎn)配置的影響越大，假說3得以驗證。

五、穩(wěn)健性檢驗

為了進一步證明結論的可靠性，本文利用傾向性分值匹配法（PSM）[28]進行穩(wěn)健性檢驗。該方法的核心思想是基于干預組和控制組在盡可能相似的條件下比較其估計結果的差異，以減小對干預效應的估計偏差。本文采用的具體步驟如下：

（1）基于PSM原理，把數(shù)字普惠金融發(fā)展總指數(shù)以均值為界劃分為兩組。大于均值的一組賦值為1，作為處理組;小于均值的一組賦值為0，作為控制組。然后選取家庭特征和人口統(tǒng)計學特征變量作為協(xié)變量，使用Logit回歸估計傾向得分。

（2）在得到傾向得分后，進行匹配。采用的匹配方法有近鄰匹配、半徑匹配、核匹配和局部線性回歸匹配。前兩個匹配方法利用的是結果相近個體的平均;而后兩個匹配方法則是所有個體都參與匹配，并按照個體距離予以不同權重，兩種方法對于權重的計算方式不同。

（3）根據(jù)匹配后的樣本計算處理組及其反事實（假設其沒有參與處理）之間金融資產(chǎn)配置行為的差距，即處理組的平均處理效應ATT。

其中，N1為處理組樣本容量，即二元處理變量為1的家庭數(shù);∑i：Di=1表示僅對處理組個體進行加總，yi-0i則為處理組與其反事實（假如其沒有接受處理）的金融市場參與和風險金融資產(chǎn)配置差異。

5種不同匹配方式的ATT估計結果見表10，匹配后處理組和控制組差異明顯且T檢驗非常顯著，5種傾向性得分匹配方式均在1%的顯著性水平上證明了數(shù)字普惠金融發(fā)展對農(nóng)戶家庭金融市場參與和家庭金融資產(chǎn)配置具有積極作用，假說1成立。由于篇幅限制，匹配的平衡性檢驗和共同支撐區(qū)域省略，感興趣可向筆者索取。

為了進一步驗證數(shù)字普惠金融發(fā)展對金融素養(yǎng)不同的群體其家庭金融行為的異質(zhì)性影響，使用核匹配方法進行分樣本檢驗，結果見表11。隨著農(nóng)戶金融素養(yǎng)的提高，數(shù)字普惠金融發(fā)展對其家庭金融市場參與和金融資產(chǎn)配置的積極作用更為明顯，假說2依然成立。

最后，為了驗證數(shù)字普惠金融發(fā)展對智能化素養(yǎng)不同的群體其家庭金融行為的異質(zhì)性影響，同樣使用核匹配方法進行分樣本檢驗，結果見表12。對于那些互聯(lián)網(wǎng)利用程度更高的農(nóng)戶群體（有智能手機或網(wǎng)購），數(shù)字普惠金融發(fā)展對其家庭金融市場參與和金融資產(chǎn)配置的正向影響更為強烈和顯著，假說3依然成立。總的來說，在更換了實證檢驗方法后，研究結論仍舊十分穩(wěn)健。

六、結論與建議

本文建立了一個跨期投資決策模型并推導證明了數(shù)字普惠金融發(fā)展對農(nóng)戶家庭金融資產(chǎn)配置的影響及其異質(zhì)性，在此基礎上進一步運用中國家庭金融調(diào)查（CHFS）和北京大學數(shù)字金融研究中心的數(shù)據(jù)進行了實證檢驗。實證過程中，采用工具變量法克服了內(nèi)生性問題，并利用傾向性得分匹配（PSM）進行了穩(wěn)健性檢驗。通過理論分析和實證檢驗，主要得到了以下三點研究結論：

（1）數(shù)字普惠金融發(fā)展正向促進了農(nóng)戶家庭金融市場參與和風險金融資產(chǎn)配置。而且，無論是數(shù)字普惠金融發(fā)展的總指標還是其不同維度和不同類型的分指標，均對農(nóng)戶金融行為具有顯著正向影響。

（2）當農(nóng)戶金融素養(yǎng)更高時，數(shù)字普惠金融發(fā)展對其金融市場參與和風險金融資產(chǎn)配置的影響更大。

（3）當農(nóng)戶智能化素養(yǎng)（互聯(lián)網(wǎng)利用程度）更高時，數(shù)字普惠金融發(fā)展對其金融市場參與和風險金融資產(chǎn)配置的影響更為顯著和強烈。基于上述研究結論，本文提出了以下幾點政策建議。

第一，推動數(shù)字普惠金融發(fā)展，深化農(nóng)村金融服務。推動數(shù)字普惠金融發(fā)展，從政府層面出發(fā)，需要充分發(fā)揮財政資金的引導作用，加大數(shù)字普惠金融業(yè)務的獎補力度，推進農(nóng)村信息基礎設施、鄉(xiāng)村信用體系和涉農(nóng)數(shù)據(jù)共享平臺的構建，從而為數(shù)字普惠金融發(fā)展提供良好政策環(huán)境。從金融機構層面出發(fā)，作為金融產(chǎn)品和服務的主要供給主體，金融機構應當依托大數(shù)據(jù)和人工智能等信息科技手段實現(xiàn)遠程客戶識別、全線上自動化業(yè)務和特定客群金融產(chǎn)品設計等智能服務。例如，浦發(fā)銀行通過科技手段分析客戶投資特征和風險偏好，從而為客戶針對性推薦投資組合，并推送動態(tài)調(diào)倉提醒、損益提示、投資分析報告等全方位的智能理財服務。從金融科技企業(yè)層面出發(fā)，作為金融科技創(chuàng)新先導，各類金融科技企業(yè)應當不斷升級改造信息技術和網(wǎng)絡系統(tǒng)，通過云計算、區(qū)塊鏈、人工智能等科技手段深度挖掘居民日常消費、社交和投資特征等海量數(shù)據(jù)，并與金融機構優(yōu)勢互補開展合作，攜手深耕農(nóng)村普惠金融市場。

第二，提高農(nóng)戶金融素養(yǎng)，優(yōu)化家庭金融決策。首先，地方政府應該聯(lián)合地方商業(yè)銀行或農(nóng)信社加大農(nóng)戶金融培訓和金融教育力度，定期走入鄉(xiāng)鎮(zhèn)舉辦金融培訓，結合農(nóng)戶生活實際和典型案例，普及反金融詐騙、存貸款、規(guī)劃理財及互聯(lián)網(wǎng)金融等相關知識。其次，地方政府可以與當?shù)馗咝：献鳎磕昀煤罴贂r間組織金融專業(yè)大學生駐村實踐，在調(diào)研農(nóng)民生產(chǎn)生活狀況之余向農(nóng)戶普及金融知識，幫助其深入了解金融產(chǎn)品和服務。最后，金融教育應該盡早接入九年義務教育階段，中小學所提供的規(guī)范系統(tǒng)的金融基礎教育可以提高學生識別金融風險和運用金融工具的能力，從而提高整個家庭的金融素養(yǎng)并優(yōu)化家庭金融決策。

第三，提高農(nóng)戶智能化素養(yǎng)，完善家庭金融資產(chǎn)配置。首先，政府需要全面推進信息進村入戶，實現(xiàn)廣播電視網(wǎng)、電信網(wǎng)和互聯(lián)網(wǎng)在農(nóng)村區(qū)域全覆蓋，持續(xù)提升農(nóng)村互聯(lián)網(wǎng)普及率和農(nóng)村網(wǎng)民規(guī)模。其次，電商和物流企業(yè)需要向農(nóng)村延伸，通過“電商進村”“快遞下鄉(xiāng)”和“鄉(xiāng)村淘寶”等服務模式實現(xiàn)電商平臺和物聯(lián)網(wǎng)在農(nóng)村區(qū)域的普及，營造農(nóng)村信息互聯(lián)的生態(tài)環(huán)境。最后，農(nóng)戶自身需要主動認知和利用互聯(lián)網(wǎng)，尤其是提高對網(wǎng)絡購物、旅游出行、網(wǎng)上支付及互聯(lián)網(wǎng)理財?shù)葢密浖氖褂寐剩@不僅有助于其日常生活工作的便利，而且能使他們充分享受數(shù)字普惠金融發(fā)展的成果和紅利，從而更好地利用數(shù)字手段獲取金融服務和金融產(chǎn)品，接觸更多的理財投資渠道，完善其家庭金融資產(chǎn)配置。

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責任編輯、校對：?高原

The?Effect?of?Digital?Inclusive?Finance?Development?on?Farmers?Household?Financial?Assets?Allocation

ZHOU?Yuqing，?HE?Guangwen

（School?of?Economics?and?Management，?China?Agricultural?University，?Beijing?100083，?China）

Abstract：?This?paper?theoretically?proves?the?effect?of?digital?inclusive?finance?development?on?farmers?household?financial?assets?allocation?and?its?heterogeneity?by?developing?a?stylized?two?period?model?of?portfolio?choice.?On?this?basis，?an?empirical?test?is?carried?out?using?the?data?from?the?China?Household?Financial?Survey?（CHFS）?and?the?Digital?Finance?Research?Center?of?Peking?University.?In?the?empirical?process，?the?instrumental?variable?method?is?used?to?overcome?the?endogenous?problem，?and?the?robustness?test?is?carried?out?by?the?propensity?score?matching?（PSM）.?The?results?show?that?digital?inclusive?finance?development?promotes?the?participation?of?households?in?financial?markets?and?the?risky?financial?assets?allocation.?Moreover，?when?the?households?are?more?familiar?with?the?financial?knowledge?or?internet?（with?smartphones?or?online?shopping），?the?effect?of?digital?inclusive?finance?development?on?their?financial?behavior?is?stronger.?The?conclusion?of?the?study?is?helpful?to?explain?the?important?realistic?role?of?digital?inclusive?finance?development?in?alleviating?rural?financial?exclusion?and?“l(fā)imited?participation”?in?rural?financial?market，?which?not?only?explains?the?necessity?of?improving?digital?inclusive?finance?development?to?deepen?rural?financial?services?from?macro?perspective，?but?also?enlightens?farmers?to?strengthen?financial?literacy?and?intelligent?literacy?to?optimize?their?household?financial?asset?allocation?from?micro?perspective.

Keywords：?Digital?inclusive?finance;?Rural?financial?exclusion;?Financial?asset?allocation;?Financial?markets?participation;?Financial?literacy;?Intelligent?literacy

收稿日期：2019-12-03

基金項目：國家自然科學基金青年基金項目“多元信息傳遞視角下互聯(lián)網(wǎng)金融對緩解農(nóng)戶信貸約束的影響及對策優(yōu)化”（71603259）。

作者簡介：

周雨晴，女，中國農(nóng)業(yè)大學經(jīng)濟管理學院博士研究生，研究方向：金融資產(chǎn)配置、金融理論與政策，電子郵箱：731245611@qq.com;

何廣文，男，中國農(nóng)業(yè)大學經(jīng)濟管理學院教授，博士生導師，研究方向：農(nóng)村金融。