個人體民投幣資匯者率視預角期下的匯影率響溝研通究對*
——基于個體投資者“關注”及“情緒”渠道的分析

（大連理工大學經(jīng)濟管理學院 遼寧大連 116023）

一、引 言

自2015年“8·11匯改”以來，人民幣匯率的市場化程度進一步提高，其資產價格屬性逐步凸顯。人民幣匯率受到各種不確定因素及市場情緒沖擊，并在某些時刻出現(xiàn)異動。在此背景下，我國央行強調進行匯率預期管理，期望通過穩(wěn)定人民幣匯率預期，保持外匯市場的平穩(wěn)運行。目前，央行在具體實踐中主要采用中間價定價機制來引導匯率預期，同時也應用直接干預或匯率溝通來實行預期管理。匯率溝通直接作用于外匯市場微觀主體的匯率預期形成過程，具備政策實施的微觀基礎，成為各國央行匯率預期管理的常用工具。

學者們一般認為央行匯率溝通的主要作用對象是機構交易者，在研究中并不考慮個體投資者。但是，隨著外匯交易的便捷化，個體投資者在市場中的份額逐步擴大，已成為外匯市場不可忽視的主體之一。如果匯率溝通能夠在成功影響機構投資者的同時，也作用于個體投資者，則可能取得更理想的政策效應。

實際上，隨著我國居民部門財富水平、金融素養(yǎng)的增長，以及央行“藏匯于民”政策的實施，個體投資者在我國外匯市場上起到的作用越來越明顯，公眾對相關信息也表現(xiàn)出高度關注。①例如，在2019 年8 月5 日，人民幣對美元即期匯率“破7”，有關“人民幣匯率”的百度搜索指數(shù)高達139 389，達到歷史最高點；相關新聞占據(jù)新浪微博熱搜榜第一的位置。根據(jù)行為金融學的觀點，投資者信息獲取行為能夠反映投資者對某項資產的關注水平及情緒的變化，而信息獲取過程中獲得的“信息”，也將進一步影響投資者有關該資產的信息集、信念和預期（Da 等，2011）。基于這種觀點，央行的匯率溝通信息如果能夠被個體投資者關注到，得以影響其信息集、信念或預期，就可能最終影響其交易行為，達到央行的匯率溝通政策目標。

基于上述考慮，本文提出下述問題：我國央行的匯率溝通能否影響個體投資者的匯率預期形成過程？匯率溝通是基于何種渠道作用于個體投資者匯率預期的，最終對外匯市場預期的影響效應如何？為解答上述問題，本文基于外匯市場異質主體理論和行為金融學的觀點，提出匯率溝通可能是通過“投資者關注”和“投資者情緒”渠道作用于個體投資者預期的假說。隨后，構建“人民幣匯率搜索指數(shù)”表征個體投資者的關注及情緒水平，并應用SVAR 模型和EGARCH 模型進行了經(jīng)驗檢驗。本文的邊際貢獻在于提出并驗證了匯率溝通是通過“關注”和“情緒”渠道作用于個體投資者預期的理論假說，這一作用機制顯著不同于現(xiàn)有理論中匯率溝通對機構投資者的作用路徑。本文的結論為央行在未來拓展匯率溝通的作用對象、改進作用方式提供了經(jīng)驗支撐。

二、文獻綜述

（一）匯率溝通對匯率及匯率預期的影響

匯率溝通是指一國貨幣政策當局向市場參與者陳述其在外匯市場中的立場和意圖，以此影響市場參與者的匯率預期及交易行為，進而導致匯率的水平值和波動性發(fā)生符合央行政策意圖的變動。在理論上，學者們提出匯率溝通是基于信號渠道（Mussa，1981）和協(xié)調渠道（Sarno 和Taylor，2001）作用于外匯市場交易者的。

大多數(shù)針對發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)驗研究都認為匯率溝通在影響匯率水平值方面是有效的，并可平抑外匯市場的波動性（Fratzscher，2006，2008）。針對我國央行實施的匯率溝通是否有效的研究，學者們的結論并不一致。一些研究表明匯率溝通起到了合意的政策效果（谷宇等，2016），也有研究認為匯率溝通是無效的（王自峰等，2015）。考察匯率溝通對匯率預期影響的經(jīng)驗研究較少。Fratzscher（2006）發(fā)現(xiàn)匯率溝通可以使匯率預期水平值向合意的方向變動。

（二）外匯市場個體投資者研究

經(jīng)典匯率決定理論在匯率預測方面的偏誤和種種外匯市場異象，使得學者們認識到外匯市場交易者存在較大的異質性，提出了外匯市場異質主體理論，并按照交易主體的交易動機、交易策略、預測規(guī)則、理性程度等異質性劃分投資者。Elias（2016）將市場主體劃分為復雜交易者和天真交易者，認為天真交易者以個體投資者為主，其特征為具備真實交易需求、采取簡單預測規(guī)則、理性程度較低。

（三）互聯(lián)網(wǎng)搜索引擎搜索指數(shù)對資產價格的影響研究

在行為金融學框架下，Sims（2003）指出個體投資者是注意力稀缺的，獲取和闡釋信息存在較高的成本，因此個體投資者僅在存在較大收益或損失的情況下，才會主動進行信息獲取，而在其他時刻表現(xiàn)為“理性非關注”（rational inattention）。隨著信息技術的發(fā)展，越來越多的投資者應用搜索引擎、網(wǎng)絡論壇進行信息獲取，學者們發(fā)現(xiàn)搜索量等指標能夠更直接、更準確地反映投資者對某項資產的關注水平（Da 等，2011）。Yuan（2015）發(fā)現(xiàn)搜索指數(shù)對股票的收益率、波動性等指標均產生顯著影響，并具有預測效力，這表明搜索指數(shù)的強度直接反映出投資者的預測信息集被更新或某些信息得到了強化。同樣是在行為金融學框架下，另一些學者則認為投資者的主動信息獲取行為預示著其交易行為的改變，可以表征投資者情緒（Da 等，2015；王軒和楊海珍，2017）。

三、匯率溝通影響個體投資者的作用機制分析與理論假說

行為金融學的觀點認為投資者的注意力是稀缺的，因此獲取央行溝通信息的高成本和可預見的低收益，會限制家庭戶對央行溝通的關注。個體投資者對央行溝通信息采取“有限關注”還是“理性非關注”，取決于個體投資者對獲取央行溝通信息的收益和成本的權衡（Sims，2003)。結合這一觀點，再借鑒Elias（2016）對個體投資者理性程度較低、采取簡單預測規(guī)則等特征的設定，本文認為央行的匯率溝通并非通過傳統(tǒng)的“信號渠道”和“協(xié)調渠道”對個體投資者產生影響。

信號渠道意味著經(jīng)濟人能夠獲取并闡釋匯率溝通釋放出來的有關宏觀基本面和未來政策動向的信號，這要求經(jīng)濟人積極關注央行的溝通操作，并能夠理解闡釋溝通內容。個體投資者獲取和闡釋央行溝通信息存在較高成本，這可能導致他們并不會實時獲取和積極關注央行溝通信息。進一步，即使關注到央行溝通信息，個體投資者由于理性程度較低，可能也不會正確理解及闡釋央行釋放的“政策信號”。綜上，本文認為信號渠道并不適合個體投資者。另一方面，協(xié)調渠道是指央行通過匯率溝通協(xié)調做市商有關匯率的觀點并影響其指令流，其他市場主體跟隨指令流信息進行交易。而個體交易者難以獲取指令流數(shù)據(jù)，也不具備解讀高頻指令流數(shù)據(jù)的能力，因此也不適用于“協(xié)調渠道”。

Lamla 和Vinogradov（2019）指出美聯(lián)儲的貨幣政策宣告對公眾的影響是通過“消息暴露”和“信息”渠道產生的。“消息暴露”渠道使更多的消費者獲知美聯(lián)儲政策，而“信息”渠道則指美聯(lián)儲政策宣告會影響知情消費者的信心和信念。他們的研究表明，美聯(lián)儲政策宣告使更多的公眾得以獲知有關央行政策的信息，而獲知信息的消費者持有通脹水平更低的觀點及更高的消費者信心。

綜上，本文認為，匯率溝通會作用于個體投資者，并可能是基于“投資者關注”和“投資者情緒”渠道作用于個體投資者的匯率預期。首先，考慮到個體投資者的注意力稀缺，只有預計匯率將大幅波動，并引發(fā)自身較大的收益或損失時，個體投資者才會增加其信息獲取行為，央行溝通信息也才會被個體投資者關注到，得以進入投資者信息集。即匯率溝通首先基于投資者關注渠道影響個體投資者，通過更新其信息集影響其預期。其次，央行匯率溝通信息在被關注到后，會降低個體投資者有關匯率認識的偏差，穩(wěn)定其對匯率的信心和信念，抑制其非理性情緒，即通過信心和情緒渠道作用于個體投資者預期。

據(jù)此，本文提出假說1：匯率溝通能夠影響個體投資者的“關注”和“情緒”水平，并進一步影響預期。溝通操作通過提供權威的信息降低投資者的信息獲取行為，強化有關匯率的信心和信念平抑投資者情緒，使得溝通后的投資者關注和投資者情緒下降。

具體到我國，由于我國個體投資者主要為風險厭惡的投資者，且資產組合主要由本幣資產構成，因此在人民幣匯率處于貶值階段時，人民幣大幅貶值造成的估值損失會迅速引發(fā)個體投資者積極的信息獲取行為，并可能誘發(fā)非理性情緒上升。這會引發(fā)投資者關注更多的消極消息或改變信念，可能進一步促進貶值預期的形成。與此相對，在人民幣升值期間或匯率平穩(wěn)階段，由于本幣資產組合的估值增加或不變，投資者的信息獲取行為可能處于較低的水平，即表現(xiàn)為“理性非關注”，情緒也可能處于低位水平。

據(jù)此，本文提出假說2：我國個體投資者的“關注”和“情緒”水平主要受人民幣貶值預期引發(fā)的估值損失驅動，人民幣貶值預期又會引發(fā)“關注”和“情緒”水平的上升。人民幣貶值預期同個體投資者“關注”和“情緒”存在相互正向反饋關系。

進一步，在人民幣貶值期間對應的溝通行為一般是抑制貶值的正向溝通，而此階段投資者關注水平較高，因此正向溝通更容易被個體投資者關注到，即形成“有限關注”。因此正向溝通更可能作用于關注和情緒，抑制個體投資者的貶值預期，并影響到市場預期。

據(jù)此，本文提出假說3：正向匯率溝通更可能被個體投資者關注到，并通過降低個體投資者的“關注”和“情緒”水平，抑制其貶值預期，進一步抑制市場貶值預期。

相反地，在人民幣升值期間或匯率變動較為平穩(wěn)的階段，央行實施負向或中性溝通，由于此階段投資者呈“理性非關注”，這導致溝通信息難以被個體投資者注意到。因此負向及中性溝通對個體投資者的“關注”和“情緒”的影響較小，對預期不產生顯著作用。

據(jù)此，本文提出假說4：負向和中性匯率溝通不易被個體投資者關注到，因此對個體投資者的“關注”和“情緒”水平影響較小，對其預期的影響也較小。不同類型的匯率溝通對個體投資者匯率預期的作用機制如圖1 所示。

圖1 匯率溝通影響個體投資者預期的作用路徑

四、指標構建、計量模型與實證分析

（一）研究區(qū)間

由于能夠表征個體投資者信息搜索指數(shù)的PC 加移動端的百度指數(shù)始于2011 年1 月，因此，本文將研究區(qū)間設定為2011 年1 月3 日至2019 年6 月28 日。

（二）數(shù)據(jù)來源及處理

1.外匯市場預期（NDF）

與在岸的人民幣遠期市場相比，由于離岸人民幣市場限制較少，且不用實際交割，因此金融機構和企業(yè)更傾向于在離岸的NDF 市場交易。這使得離岸NDF 市場從總體上掌握了遠期定價權，能夠更準確地反映人民幣匯率預期（吳蕾和文占雅，2017）。因此，本文應用離岸外匯市場的人民幣NDF 價格（直接標價法）來替代匯率預期，并分別選取1 個月、3 個月、6 個月、9 個月和1 年期的NDF 價格表征不同期限的匯率預期。數(shù)據(jù)來源于Wind 數(shù)據(jù)庫。

2.人民幣匯率搜索指數(shù)（SVI）

根據(jù)前文分析，匯率（貨幣）關鍵詞的搜索指數(shù)可反映外匯市場個體投資者主動的信息獲取，是一種較理想的投資者關注度量指標（Goddard 等，2015）。進一步，本文認為人民幣搜索指數(shù)也能一定程度上反映個體投資者的情緒高低。正如張學勇和吳雨玲（2018）所指出的：投資者關注和投資者情緒是市場反應相扣的兩環(huán)，因此搜索行為可能同時反映投資者關注和情緒的變化。綜上，本文擬通過構建人民幣匯率搜索指數(shù)（SVI），同時反映我國個體投資者關于人民幣匯率的關注和情緒水平。①現(xiàn)有研究多應用IPO 折價、換手率、買賣價差、消費者信心指數(shù)等指標加權計算投資者情緒，主要反映證券市場投資者的情緒，難以反映外匯市場個體投資者的情緒。也有研究應用VIX、天氣指數(shù)等單一指標反映投資者情緒，但上述指標同人民幣匯率相關性較弱，不適用于本研究。

由于我國公眾普遍使用百度搜索進行信息獲取，因此本文選取來自百度搜索引擎的搜索指數(shù)構建人民幣匯率搜索指數(shù)。參考Goddard 等（2015）的方法，選取與人民幣匯率直接相關的關鍵詞“人民幣匯率”、“人民幣對美元匯率”、“人民幣兌美元匯率”。在百度指數(shù)官方網(wǎng)站（http://index.baidu.com）搜索上述關鍵詞在2011 年1 月3 日至2019 年6 月28日區(qū)間內PC 端和移動端的總搜索量，提取出每個關鍵詞每日的搜索量數(shù)據(jù)，然后對三組數(shù)據(jù)加和取對數(shù)，得到t時刻人民幣匯率的搜索指數(shù)（SVIt）。

3.匯率溝通（C）

匯率溝通分為書面溝通和口頭溝通，鑒于書面溝通次數(shù)較少，個體投資者對書面溝通關注有限，本文只考察口頭形式的匯率溝通。口頭匯率溝通的數(shù)據(jù)來源于百度搜索引擎，在百度中輸入“官員名稱+人民幣匯率+具體時間”②本文選擇研究區(qū)間內在任的國務院總理、央行行長和央行副行長兼外匯管理局局長，即溫家寶、李克強、周小川、胡曉煉、易綱、潘功勝等人的溝通信息作為研究對象。進行檢索。本文根據(jù)溝通內容將匯率溝通細分為三類③為降低匯率溝通分類的主觀性，研究時多人參與匯率溝通類型的分類工作，分別進行獨立分類，后參考當時人民幣市場環(huán)境以及溝通信息發(fā)布后專家和媒體對其的解讀進行修訂。：抑制貶值的正向溝通、抑制升值的負向溝通和無明確政策意圖的中性溝通。賦值方法為：如央行在t時刻實施正向匯率溝通，則，否則為0；的賦值方法同上。周末等法定節(jié)假日的溝通順延至相鄰的交易日。④因篇幅所限，本文省略了央行匯率溝通的統(tǒng)計分類結果，感興趣的讀者可在《經(jīng)濟科學》官網(wǎng)論文頁面“附錄與擴展”欄目下載。

（三）匯率溝通、搜索指數(shù)與匯率預期的互動機制分析——基于SVAR 模型

1.SVAR 模型的設定

根據(jù)前文的理論分析，并借鑒卞志村和張義（2012）的研究，本文對模型（1a）中的B 矩陣設定以下約束條件。首先，考慮到央行在進行匯率溝通的政策操作時，會以前一階段的外匯市場運行狀況及宏觀經(jīng)濟狀況來決定是否進行這一操作，因此當期的個體投資者關注及情緒（SVI）以及ΔNDF的當期擾動對t時刻央行的匯率溝通無影響，設定b12=0，b13=0 。進一步，考慮到個體投資者注意力稀缺及信息可獲受限的特點，當期ΔNDF的變動不會即刻引發(fā)投資者的注意，即ΔNDF變動的擾動信息傳播到個體投資者可能存在一定時滯，因此設定b23=0 。對模型（1b）、（1c）也采用同樣的約束條件識別方法。

根據(jù)AIC 準則，判定模型（1a）、（1b）、（1c）的滯后階數(shù)分別為6、10、5。經(jīng)檢驗，各VAR 模型的特征根都在單位圓內，為平穩(wěn)的VAR 系統(tǒng)。通過施加約束，對SVAR 模型進行識別，并應用脈沖響應函數(shù)考察變量間的相互作用關系。

2.SVAR 模型（1a）的脈沖響應結果

圖2 至圖4 分別表示模型（1a）中SVI對C+，SVI對ΔNDF和ΔNDF對SVI的脈沖響應。虛線表示相應的置信區(qū)間。圖2 中C+對SVI產生了負向沖擊，并延續(xù)了較長的時間，表明正向溝通能夠降低投資者的關注水平，平抑其情緒，假說1 得到驗證。

圖3 表明，ΔNDF的1 單位貶值沖擊，將對SVI在短時期內形成正向沖擊，導致SVI迅速放大。并且，這一正向沖擊延續(xù)的時間較長，衰減得很慢。這表明，NDF匯率的貶值信息在被個體投資者獲取后，會在較長時段引發(fā)后續(xù)的投資者信息獲取行為增加。并且，圖3 也表明搜索指數(shù)受人民幣貶值預期驅動，這意味著一旦人民幣匯率貶值，個體投資者即出現(xiàn)潛在損失，其關注水平和悲觀情緒都在上升。

圖4 中SVI對ΔNDF在短期內產生了正向沖擊，但在2—3 天內衰減為0。這表明，一旦個體投資者獲取到NDF的擾動信息，預期將迅速變化，引發(fā)交易行為變化，并反饋到NDF價格中。圖3 和圖4 表明，SVI 和ΔNDF存在正向反饋關系，假說2 得以驗證。

圖2 SVI 對C+的脈沖響應圖

圖3 SVI 對ΔNDF的脈沖響應圖

圖4 ΔNDF對SVI 的脈沖響應圖

3.SVAR 模型（1b）和（1c）的脈沖響應結果①因篇幅所限，本文省略了SVAR（1b）和SVAR（1c）的脈沖響應函數(shù)圖，感興趣的讀者可在《經(jīng)濟科學》官網(wǎng)論文頁面“附錄與擴展”欄目下載。

根據(jù)脈沖響應函數(shù)圖分析，負向溝通和中性溝通同樣對SVI呈現(xiàn)負向沖擊，但明顯小于正向溝通的作用效應。在SVAR 模型（1b）和（1c）中，SVI對ΔNDF的脈沖響應圖以及ΔNDF對SVI的脈沖響應圖同圖3、圖4 的結果類似。即包含負向溝通和中性溝通的SVAR 模型中，貶值預期也會在長期內驅動SVI上升，反過來SVI會迅速引發(fā)貶值預期。

不同政策意圖的匯率溝通都對SVI產生了負向沖擊，但正向溝通的作用效應明顯大于負向溝通和中性溝通。這表明，匯率溝通操作具有降低個體投資者信息獲取行為的作用。這可能是出于下述原因：首先，央行作為一國貨幣政策當局，是有關人民幣匯率議題最為權威、準確的信息發(fā)布渠道，因此匯率溝通能夠有效地使個體投資者獲取新信息或形成信息聚焦，并滿足其信息獲取動機，個體投資者可能不再耗費成本獲取其他的外部信息，這會導致其信息獲取行為下降。其次，匯率溝通有助于強化個體投資者有關人民幣匯率的信心及信念，會平抑其非理性的投資者情緒，因此也會降低其信息獲取行為。

同時，注意到C+對SVI的負向沖擊最大、最顯著，C-和C0對SVI的負向沖擊較小，這一結論也可以從匯率溝通對投資者情緒的作用效應來解釋。如前所述，由于我國個體投資者持有本幣資產組合、具有風險厭惡特征，SVI主要反映的是個體投資者對人民幣匯率是否會貶值的“投資者關注”及相應的悲觀、避險的“投資者情緒”，因此，抑制貶值的正向溝通對SVI具有最大的作用效力，而負向溝通和中性溝通對SVI的作用則較小。

上述結果表明，匯率溝通可通過提供權威信息或信息聚焦有效作用于個體投資者的信息獲取行為，降低其關注水平；同時會強化個體投資者有關人民幣的信心及信念，平抑投資者情緒。個體投資者的“關注”和“情緒”主要受人民幣貶值預期的驅動，關注水平和情緒的上升又會反過來促使個體投資者形成貶值預期。假說1 和假說2 得到驗證。

（四）匯率溝通與搜索指數(shù)的交互作用對匯率預期的影響研究

根據(jù)前文分析，SVI會對匯率預期產生顯著的貶值沖擊，而正向、負向和中性匯率溝通會不同程度地降低SVI。那么，匯率溝通同SVI的交互作用又會對匯率預期產生何種影響？是否能一定程度上抵消SVI對預期的貶值效應？為此，本文基于EGARCH 模型，首先單獨分析SVI對ΔNDF的影響；隨后在基準模型中加入?yún)R率溝通變量，分析SVI和匯率溝通各自對ΔNDF的影響；最后加入SVI同匯率溝通的交乘項，通過判斷前述各解釋變量系數(shù)的變化，考察匯率溝通是否能夠通過作用于SVI發(fā)揮政策效力。

1.基準模型構建

由于本文所考察的日度NDF收益率為高頻的資產價格收益率序列，會存在異方差，需采用GARCH 族模型刻畫其波動軌跡。并且擾動信息對方差過程的影響可能存在非對稱性，因此本文應用EGARCH 模型進行考察。

首先為直接考察人民幣匯率搜索指數(shù)SVI對預期的影響，構建SVI對ΔNDF均值和方差過程的影響模型，如模型（3a）和（3b）所示：

在上式中ΔNDFt表示t時刻NDF的對數(shù)差分①其中ΔNDFt 分別代表1、3、6、9 和12 個月的NDF 的收益率，用ΔNDFt _1、ΔNDFt _3、ΔNDFt_6、ΔNDFt _9和ΔNDFt _12表示。由于數(shù)值較小，對各期限的ΔNDF匯率數(shù)據(jù)進行擴大10 000 倍處理。，p表示滯后階數(shù)；SVIt表示t時刻個體投資者的人民幣匯率搜索指數(shù)；表示滯后p期的匯率溝通，i取值為+、0、-，分別表示抑制貶值的正向溝通、抑制升值的負向溝通和無方向溝通；μt為擬合殘差項，ht為預測誤差項，β0、β1和β2為均值方程各變量的回歸系數(shù)，γ0、γ1、γ2、γ3和γ4為方差方程的回歸系數(shù)。根據(jù)前文的理論分析，SVI會形成貶值預期并作為擾動信息放大市場波動性，因此β2＞0、γ4＞0 。

其次，在上面模型中加入SVI和C，判斷兩變量的影響。如模型（4a）和（4b）所示：

模型中變量和系數(shù)的設定同上，匯率溝通對預期的影響方向不確定，因此設定。，即設定SVI會放大方差，而溝通對方差的影響不確定。

進一步，本文在模型（4a）中引入?yún)R率溝通同搜索指數(shù)的交乘項，考察兩者的交互作用是否影響了SVI自身對ΔNDF的影響，從而判斷匯率溝通是否可能借由個體投資者的關注和情緒渠道對ΔNDF產生了合意的政策效應。模型如（5a）、（5b）式所示：

2.實證結果

（1）人民幣匯率搜索指數(shù)對匯率預期收益率影響的實證結果

表1 給出了人民幣匯率搜索指數(shù)SVI對不同期限的匯率預期收益率影響的回歸結果。

表1 模型（3a）、（3b）的回歸結果

根據(jù)表1，在均值方程和方差方程中，SVIt的系數(shù)均顯著為正，說明人民幣搜索指數(shù)對各期限的匯率預期都形成了顯著的貶值壓力，并加大了預期的波動性。這表明，貶值預期會驅動人民幣匯率搜索指數(shù)的上升，可能導致更多的貶值消息進入個體投資者的信息集，這將誘發(fā)個體投資者的悲觀及避險的非理性情緒將上升，在兩者的共同作用下，個體投資者將形成匯率進一步貶值的預期，并驅動其在NDF 市場上的交易，引起NDF 匯率的進一步貶值。表1 的結果進一步驗證了假說2。

在表1 的方差方程中，SVIt的系數(shù)都顯著為正。這表明，搜索指數(shù)上升，引發(fā)更多的擾動信息和非理性情緒，從而噪聲交易上升，導致外匯市場波動性上升。

（2）正向溝通、人民幣匯率搜索指數(shù)對匯率預期收益率影響的實證結果

根據(jù)表2，加入C+變量后，SVIt系數(shù)仍顯著為正，但在均值方程中SVIt系數(shù)的絕對值大小下降，說明C+削弱了個體投資者信息獲取行為對匯率預期的貶值壓力。對于1 個月和3 個月期限的ΔNDF，C+系數(shù)顯著為負，對于其他期限的ΔNDF，C+系數(shù)為負，但不顯著。這表明，C+自身僅對某些期限的ΔNDF產生作用。

根據(jù)表3，進一步引入C+和SVI交乘項后，SVI和C+系數(shù)的顯著性水平和大小均未發(fā)生明顯變化，而對于所有期限的ΔNDF，C+和SVI交乘項系數(shù)均顯著為負，這說明C+和SVI的交互作用抵消了部分SVI對匯率預期的貶值沖擊。這意味著C+可通過降低SVI抑制外匯市場貶值預期。假說3 得到部分驗證。并且，隨著NDF期限的延長，C+和SVI交乘項系數(shù)的絕對值變大。這表明，C+能夠有效影響各期限的ΔNDF，并顯著作用于長期預期。在方差方程中，正向溝通顯著平抑了外匯市場的波動。

表2 模型（4a）、（4b）的回歸結果（溝通項為正向溝通）①因篇幅所限，本文略去了均值方程中ΔNDFt-p 和方差方程中SVI t的結果，下同。

表3 模型（5a）、（5b）的回歸結果（溝通項為正向溝通）

（3）負向溝通、人民幣匯率搜索指數(shù)對匯率預期收益率影響的實證結果

根據(jù)表4，加入負向溝通后，相比于表1，SVIt系數(shù)仍顯著，均值方程中SVIt系數(shù)略微減小，減小幅度小于加入正向溝通時。這說明負向溝通雖也在一定程度上削弱了個體投資者的信息獲取行為對各期限匯率預期的貶值壓力，但作用效果有限。

表4 模型（4a）、（4b）的回歸結果（溝通項為負向溝通）

表5 中交乘項的系數(shù)估計結果顯著不同于表3 中交乘項的估計結果。C-同SVI的交乘項僅對3 個月期限的ΔNDF產生顯著的負向影響，起到同溝通意圖相反的政策效果；對其他期限的ΔNDF的影響系數(shù)在統(tǒng)計上不顯著。這表明，由于抑制升值的負向匯率溝通一般出現(xiàn)在人民幣匯率的升值階段，個體投資者的信息獲取行為較低，因此被個體投資者關注的可能性較小，而在被個體投資者關注后，負向匯率溝通對個體投資者情緒的影響也較小。因此負向溝通在引導個體投資者降低升值預期方面是無效的。

表5 模型（5a）、（5b）的回歸結果（溝通項為負向溝通）

在方差方程中，對于6、9、12 個月的ΔNDF，負向溝通的估計系數(shù)顯著為負，說明對這些期限的匯率預期，負向溝通有助于平抑ΔNDF的波動性。

（4）中性溝通、人民幣匯率搜索指數(shù)對匯率預期收益率影響的實證結果

根據(jù)表6 和表7，加入中性溝通后，SVIt的系數(shù)大小并未下降，甚至有所增加，說明中性溝通并不能削弱個體投資者的信息獲取行為對各期限匯率預期的貶值壓力。且在均值方程中，中性溝通自身以及交乘項系數(shù)均不顯著。這可能是因為中性溝通無明確政策意圖指向，不會影響個體投資者的信念、信心和情緒，因此對其交易行為也沒有顯著影響。

上述結果表明，正向溝通同SVI的交乘項可抵消部分SVI對NDF 的貶值沖擊，即正向溝通可能通過影響個體投資者的關注和情緒渠道對其預期產生合意的政策效果。負向溝通和中性溝通并不能基于個體投資者的關注和情緒渠道作用于匯率預期。

表6 模型（4a）、（4b）的回歸結果（溝通項為中性溝通）

表7 模型（5a）、（5b）的回歸結果（溝通項為中性溝通）

五、穩(wěn)健性檢驗及進一步拓展研究

為進一步驗證經(jīng)驗結論，本文在下述三方面進行了穩(wěn)健性檢驗。①因篇幅所限，本文省略了本部分的實證檢驗結果，感興趣的讀者可在《經(jīng)濟科學》官網(wǎng)論文頁面“附錄與擴展”欄目下載。

首先，本文用直接反映我國企業(yè)和居民等個體投資者交易行為的銀行代客結售匯數(shù)據(jù)構建結匯售匯比指標來替代匯率預期，考察了匯率溝通、搜索指數(shù)及兩者交乘項對結匯售匯比的影響。結果表明搜索指數(shù)對結匯售匯比產生顯著的負向沖擊，即搜索指數(shù)導致結匯售匯比下降，本幣資產被替換為外幣資產。而匯率溝通與搜索指數(shù)的交乘項對結匯售匯比產生顯著的正向沖擊，即促進了個體投資者的結匯行為，降低了他們的購匯行為，表明匯率溝通起到了合意的政策效果。

其次，本文用人民幣在岸的DF 價格替代離岸的NDF 價格，進行了穩(wěn)健性檢驗。結果表明，匯率溝通對DF 的結果同NDF 的經(jīng)驗檢驗結果是類似的，不同之處在于匯率溝通對DF 的作用時滯更長，反映出在岸外匯市場對溝通信息的反應速度更緩慢，市場效率更低。

最后，本文構建了更直接反映個體投資者悲觀情緒的單一及復合的人民幣貶值搜索指數(shù)來替代前文的人民幣搜索指數(shù)，進行了穩(wěn)健性檢驗。結果表明，貶值搜索指數(shù)對各期限ΔNDF都產生了顯著的貶值沖擊，表明個體投資者的預期和交易行為受到悲觀情緒的驅動。而正向匯率溝通同貶值搜索指數(shù)的交乘項對各期限ΔNDF都產生了升值沖擊，進一步驗證了正向匯率溝通能夠通過平抑這種悲觀情緒，抑制個體投資者的貶值預期。

六、結論和政策建議

本文提出匯率溝通基于“投資者關注”和“投資者情緒”渠道作用于個體投資者匯率預期的研究假說，并進一步提出正向溝通由于更易被關注到，能夠更有效地影響個體投資者匯率預期，而負向及中性溝通對個體投資者預期影響較小或無效的觀點。

本文首先應用SVAR 模型考察了匯率溝通、人民幣匯率搜索指數(shù)與匯率預期間的互動關系。結果表明，人民幣貶值預期對搜索指數(shù)存在正向沖擊，而匯率溝通對搜索指數(shù)存在負向沖擊。這表明貶值預期會提高個體投資者對人民幣匯率的關注水平及悲觀情緒，而匯率溝通會降低投資者關注水平及悲觀情緒。進一步，本文應用EGARCH 模型，考察匯率溝通、搜索指數(shù)及兩者交乘項對各期限人民幣NDF 收益率的影響。結果表明，搜索指數(shù)會對NDF 收益率形成顯著的貶值沖擊。溝通自身對NDF 收益率的作用效應有限。正向溝通和搜索指數(shù)交乘項對各期限NDF 收益率都存在顯著的升值沖擊，而負向溝通和中性溝通同搜索指數(shù)的交乘項對各期限NDF 收益率的影響不顯著。

本文結論表明，在個體投資者市場地位日益提升的背景下，央行應將機構投資者及個體投資者同時納入?yún)R率預期管理目標。在實施針對個體投資者的匯率溝通時，應結合個體投資者理性程度較低、易受非理性情緒驅動等特點，設計表述清晰準確、簡單易懂的溝通內容。在外匯市場形成貶值預期時，央行應積極實施針對個體投資者的正向匯率溝通，增加溝通頻率，以達到平抑個體投資者恐慌情緒、降低噪聲交易、穩(wěn)定外匯市場的作用。