產品市場競爭與企業現金持有水平

吉 瑞，陳 震

(1.上海國家會計學院 教研部，上海 201702；2.中南財經政法大學 會計學院，湖北 武漢 430070)

一、問題的提出

現金是企業最為重要的資產，只有保持適量的現金進行正常的循環周轉，才能保障企業的日常經營，推動企業更好地成長與發展。根據Wind資訊金融數據庫的統計，2009—2016年，中國非金融類上市公司的現金持有水平(現金占非現金資產比例)的均值呈現逐年上升趨勢；2016年，中國非金融類上市公司的現金持有量達到1.2萬億美元，創歷史新高。在相當長的一段時間內，對于企業現金持有問題，學者通常運用現金持有的三種動機進行解釋：交易性動機、預防性動機和投機性動機，直到Opler等[1]的研究才引起人們從企業微觀視角對現金持有問題的研究興趣。Opler等[1]以美國上市公司為樣本研究發現，市凈率、財務評級、盈利波動、財務困境成本、債務久期等微觀因素是影響上市公司現金持有的重要因素。

然而，公司現金持有除了受公司內部因素的影響外，企業的外部環境也對企業現金持有有著重要的影響。饒品貴和張會麗[2]發現，預期通貨膨脹率上升時，企業的現金持有水平會隨之下降。在外部環境中，產品市場競爭是一種獨特的公司治理機制，可以很好地將現金持有的預防性動機和自利動機聯系起來。一方面，產品市場競爭作為一種有效治理機制提高了公司信息的透明度，從而可以抑制高管通過持有大量現金實現“自利”的行為，降低企業現金持有水平；另一方面，市場競爭程度又具有掠奪效應，隨著市場競爭程度的增加，企業為預防競爭對手的“掠奪”會提高其現金持有水平。

本文基于公司金融理論和產業組織理論對產品市場競爭與企業現金持有進行研究。目前關于產品市場競爭如何影響現金持有水平，理論分析與經驗研究的結論并不一致。首先，本文檢驗了產品市場競爭對企業現金持有的影響究竟是支持治理效應還是掠奪效應。其次，本文基于企業的成長環境研究產品市場競爭的作用機制。企業成長對公司治理和企業財務行為有重要作用，作為一段時間的企業外生變量，決定著企業治理機制的運行效率[3]。最后，本文檢驗了產品市場競爭對企業現金持有的影響是否在不同性質的企業中存在差異。這種差異的存在是因為，市場競爭產生的治理作用必須通過高管的行為才能得以實現，而影響高管行為的重要因素是高管激勵契約的設計，有效的激勵契約是市場競爭實現治理作用的前提，但國有企業由于薪酬管制會弱化市場競爭產生的治理效應。

本文的貢獻在于，基于企業成長環境的視角，研究了產品市場競爭的治理效率，豐富了公司治理影響企業財務決策的研究文獻，而且本文基于治理機制傳導鏈條的視角，分析了產品市場競爭對國有企業治理低效的原因。

二、理論分析與研究假設

(一)產品市場競爭與現金持有水平

關于產品市場競爭如何影響現金持有水平，存在著治理效應和掠奪效應兩種不同的理論觀點。一種觀點認為，良好的公司治理機制能抑制高管的機會主義行為，從而降低企業的現金持有水平[4]，而產品市場競爭是公司治理的重要組成部分，主要解決信息不對稱下的高管激勵問題。它可以產生一種非合同式的“隱含激勵”，通過市場的競爭壓力緩解信息不對稱，從而能夠抑制高管的代理行為[5]。但是，Chevalier[6]則指出，當處于競爭激烈行業的企業因負債融資，或進行杠桿并購等形成高財務杠桿時，就會面臨產品市場上競爭對手的掠奪威脅。為了防止競爭對手通過市場掠奪這種價格戰等方式造成的傷害，有必要采取保守的財務政策，而持有較高水平的現金是防止市場掠奪風險的有效手段[7]。Frésard[8]的研究發現，當企業處于產品市場競爭較為激烈的條件下，企業持有較高水平的現金不但有利于防范掠奪風險，同時還可以通過掠奪行為擴大自身的市場份額。

掠奪理論有一個隱含的前提是“預算硬約束”。在破產機制較為完善的市場中，競爭程度的提高會增加公司的破產概率，從而迫使其持有較多的現金以降低風險[9]。然而，當破產機制不具有剛性束縛力時，掠奪理論就不再成立。在非完全市場化的經濟中，由于政治的干預，債權人無法強制對不能按期還本付息的企業進行破產清算，從而這種企業的預算約束是“軟”的。

產品市場競爭的治理效應主要通過信息比較、兼并收購威脅與聲譽激勵三種渠道來提高信息透明度。其中，信息比較理論認為，產品市場競爭通過建立標桿的方式傳遞出高管的經營績效與行為信息，降低了企業信息的不對稱。換句話說，產品市場上競爭的企業越多，不對稱的信息就越少[10]。而兼并收購威脅理論認為，激烈的產品市場競爭可能會導致企業在財務上的失敗，加大其被兼并收購的風險，當企業一旦因經營管理不善被兼并收購，會傳遞出高管無法勝任工作的信號，高管出于自身的利益考慮，會減少侵害股東利益的行為。此外，聲譽激勵假說也驗證了產品市場競爭有利于提高信息透明度的作用。在競爭性的產品市場中，聲譽是市場對個人努力和能力等信息的綜合反映，決定著高管的個人價值。因此，產品市場競爭作為一種有效的外部治理機制，隨著市場競爭程度的增加，有利于抑制高管通過持有大量現金實現自利的動機，從而表現出市場競爭對現金持有水平的治理效應?；谝陨戏治?，筆者提出假設1：

假設1：基于市場競爭的治理效應，產品市場競爭程度越高，企業的現金持有水平會越低。

(二)企業成長對產品市場競爭治理效應的影響

企業成長性對公司治理效率有著重要的影響。Hutchinson和Gul[3]將企業的成長性看成外生組織的環境變量，他們認為公司治理與企業成長性密切關聯，成長性這一外生組織的環境變量會影響公司治理運行的效率。Dey[11]認為，目前已有的研究主要關注成長性對現金持有的直接作用，忽視了企業成長影響公司治理效率。Opler等[1]基于投資機會、融資約束的視角，發現成長性高的企業未來的投資機會更多。祝繼高和陸正飛[12]研究了外部的融資約束對企業現金持有水平的影響，發現高成長性企業的現金持有水平受到貨幣政策的影響更大。

楊興全等[13]的研究發現，成長性行業的公司通過高額持有現金以滿足占優投資的資金需求，企業的成長性越高，投資資金需求越大，現金持有就越高。Myers[14]將企業價值分為現有資產價值與未來投資決策所產生的成長價值，高成長企業更依賴于成長價值的特征，將不可避免地導致企業擁有更多的投資機會，這使得企業高管有較大的操縱空間。因而，投資機會的增加會降低管理層行為的可觀測性，高管可以選擇符合自身利益的投資[15]；同時高管擁有更多關于未來投資項目的信息，高成長企業會激發高管的機會主義行為，代理問題更為突出[16]。在這種環境下，對于高成長企業而言，產品市場競爭的治理作用將更加顯著。相對于低成長環境，高成長環境下的企業信息不對稱現象較為嚴重，產品市場競爭可以為股東提供更多企業間的比較信息來緩解信息不對稱的程度；同時，高成長環境下更多的企業投資機會，使得高管面臨更多的投籌資決策，而產品市場競爭可以約束高管在決策選擇上的自利行為。因此，高成長性環境背景下，產品市場競爭對企業現金持有水平的治理作用會更加有效，市場競爭的治理機制為這類企業帶來更高的治理效應?；谝陨戏治?，筆者提出假設2：

假設2：產品市場競爭的治理效應對高成長的企業更加有效。

(三)產權性質對產品市場競爭治理效應的影響

市場競爭的最大作用在于通過競爭提高了信息的透明度，而信息透明度的提高還需與有效的高管激勵相配合才能產生治理效應。這是因為，市場競爭產生的治理作用最終通過高管的努力與決策來得以實現，而影響高管行為的重要因素是激勵機制。 如果股東在利用充分信息甄別出高管的能力與努力后，卻不給予他們恰當的激勵與足夠的補償，高管就會被迫離開企業，或采取偷懶等行為尋求補償，只要這種偷懶不至于引發自己被替換或形成差的聲譽。這使得市場競爭產生的治理效應，因高管激勵不當而低效。因此，有效的高管激勵機制是市場競爭實現治理作用的必要前提。

我國經濟發展的特殊歷程導致國有企業與非國有企業在公司治理上存在較大差異。從整個治理傳導過程來看，與非國有企業相比，部分國有企業的市場壟斷地位、國有企業的低效激勵制度和“天然”政治關系，使得從市場競爭到高管激勵，再到現金籌集，這一整套競爭治理效應的傳導鏈條都出現了問題。首先，部分國有企業的市場競爭度低。計劃經濟時期，我國幾乎所有行業都是國有企業壟斷經營，此后隨著我國市場經濟的發展，私營經濟迅速發展，競爭已經被引入到國民經濟的眾多領域。然而，私營企業進入壟斷領域卻面臨著種種限制，直至現在眾多壟斷行業仍被國有企業所把持，這些壟斷國有企業的市場競爭度低，競爭產生的治理效應有限。其次，國有企業的高管激勵機制效率較低。激勵機制是市場競爭提高的信息透明度能夠最終轉化為有效治理的重要環節，但國有企業高管的激勵機制，從任命到薪酬契約設計都存在缺陷，具體表現為：國有企業高管在某種程度上依賴于上級主管部門的行政任命，削弱了企業內競爭者通過業績競賽實現晉升的動力，內部晉升激勵受到了限制[17]。同時，劉鳳委等[18]認為國有企業承擔更多的社會責任，是國家實施宏觀調控和執行產業政策的主要工具，但這些工作通常難于準確計量。而非國有企業的目標更集中于企業績效，績效易于評價的特點使得非國有企業對高管的激勵機制相對有效。再加之政府部門對部分行業國有企業高管的薪酬管制，進一步弱化了薪酬對國有企業高管的激勵作用。最后，國有企業獲取銀行貸款較為便利。相對于民營企業而言，有著“天然血統”和更多政治關系的國有企業，更易獲得政府支持和銀行貸款[19]。這種貸款便利性無疑會降低市場競爭對企業現金持有水平的治理效應?；谝陨戏治觯P者提出假設3：

假設3：國有企業低效的治理作用傳導鏈會降低產品市場競爭產生的治理效應。

三、樣本選取與變量定義

(一)樣本選取

本文選擇2014—2017年數據進行研究，并依據以下原則進行了篩選：剔除金融性企業，此類企業因其自身業務特點而持有大量現金；剔除期間被ST、PT的企業；為保持公司財務數據的可比性，選取只發行A股的上市公司。按照中國證監會2001年頒布的《上市公司行業分類指引》，對制造業取兩位代碼、其他行業取一位代碼進行分類。經篩選后獲得984個企業樣本，共3 936個公司/年的樣本數據。研究數據來源于Wind資訊金融數據庫。

(二)變量定義

為檢驗產品市場競爭對現金持有水平的影響，以及基于企業成長視角下產品市場競爭與現金持有水平的關系，本文以Opler等[1]提出的OPSW模型為依據，針對假設1與假設3，構建了回歸模型(1)；針對假設2，構建了模型(2)進行檢驗。

Cashr=a0+a1HHI+a2SIZE+a3LEV+a4Csubs+a5Bdt+a6Dstr+a7DIV+a8CR3+a9ETR+a10CSN+∑YEAR+ε

(1)

Cashr=α0+α1HHI+α2TQ+α3TQ×HHI+α4SIZE+α5LEV+α6Csubs+α7Bdt+α8Dstr+α9DIV+α10CR3+α11ETR+

α12CSN+∑YEAR+ε

(2)

1.被解釋變量

被解釋變量為現金持有水平。企業的現金持有為現金及現金等價物，現金持有水平用相對指標來衡量。本文按照Opler等[1]和Dittmar等[20]的方法，用現金及現金等價物之和與非現金資產的比率來計算現金持有水平，具體公式為：Cashr = Cash/(Ta-Cash)。其中，Cashr表示現金持有水平；Ta表示總資產，Cash表示現金持有額。

2.解釋變量

產品市場競爭。產品市場競爭程度選擇赫芬達爾指數(HHI)進行衡量。赫芬達爾指數是指一個行業中所有企業市場份額的平方和，其具體公式為：HHI=∑(xi/∑xi)2。其中，xi表示某一行業中第i家企業的銷售額，用主營業務收入來衡量。本文選取同一行業內所有上市公司的數據來計算該指標。赫芬達爾指數用于衡量行業市場份額的集中度，當某一行業該指數越小，說明該行業內同等大規模的企業越多，行業集中度越低，產品市場競爭也就越加激烈；反之，指數越大說明行業的競爭程度則越低。

企業成長。本文選用托賓Q指標來衡量企業成長，通常認為，該指標越大，企業的成長性越好；反之，企業的成長性也就越差。

3.控制變量

本文選擇了企業規模、財務杠桿、現金替代物、銀行債務、負債結構、股利支付、股權集中度、高管前三名薪酬總額、企業性質及年份作為控制變量。變量的定義與計算方法如表1所示。

表1變量選取與定義

四、實證檢驗

(一)主要變量的描述性統計

表2為描述性統計，全樣本公司現金持有水平的均值為21.60%，中位數為14.61%?；谙嗤默F金持有水平衡量標準，Opler等[1]統計了美國企業的現金持有水平，均值和中位數分別為17%和6.50%；Dittmar等[20]則對45個國家的企業現金持有水平進行研究，統計發現中位數為6.60% 。這表明，與國外相比，我國上市公司有著相對較高的現金持有水平，分年度現金持有水平的均值和中位數都分別在19.51%和13.87%以上，且有上升趨勢。

表2現金持有水平的描述性統計

(二)產品市場競爭與現金持有水平

表3給出了利用模型(1)對全樣本的回歸結果。從表3中可以看出，在控制了企業規模、財務杠桿等相關影響變量后，產品市場競爭與現金持有水平的回歸系數為0.3471，t值為7.0705，在1%的水平上顯著為正。這說明我國在現階段，產品市場競爭在對現金持有水平的影響主要表現為治理效應，即當產品市場競爭程度越高，企業的現金持有水平則越低，支持了假設1。

在全樣本的回歸結果中，各控制變量與現金持有水平間的回歸系數，除股權集中度外，都具有顯著性。其中，企業規模、財務杠桿、現金替代物、銀行債務、負債結構、高管前三名薪酬總額及企業性質都與現金持有水平在1%的水平上顯著相關，而股利支付與現金持有水平在5%的水平上顯著相關。這說明各控制變量的選取較為合理。此外，全樣本模型調整擬合優度為0.1812，F值為67.8814，通過了1%水平上的顯著性檢驗，說明該模型的擬合效果較好，各變量對現金持有水平的解釋力度較強。

表3產品市場競爭與現金持有水平的回歸結果

為了進一步驗證之前的實證結果，同時考慮到IPO對現金持有水平的影響會隨著上市時間的推遲而降低，本文對樣本進行分年度回歸?；貧w結果顯示，2014—2017年，各年度產品市場競爭與現金持有水平的回歸系數都在1%的水平上顯著為正，進一步證實了治理效應的存在。同時，分年度回歸檢驗模型的調整擬合優度都大于0.1400，F值也都大于16，全部通過了1%水平上的顯著性檢驗，這說明分年度模型的擬合效果較好，整體的穩定性較高。上述結果表明，分年度的回歸結果增強了我國產品市場競爭對現金持有水平主要表現其治理效應這一結論的說服力。

當前，市場競爭對我國企業現金持有水平表現出治理效應的原因是：我國上市公司較低的公司治理效果和較高的現金持有水平。與發達國家相比，我國企業的治理水平差距很大。具體表現為上市公司的股權結構較集中，產權模糊，普遍存在“一股獨大”現象；法律系統提供的投資者保護較弱；內部人控制現象嚴重[4]。另外，我國企業持有著較多現金?；谙嗤y計口徑，我國上市公司現金持有水平的中位數為14.57%，是美國等46個國家對應指標的2.2076倍。這兩個特點使得我國的市場競爭具有更大的治理作用空間，市場競爭可以通過提供企業間的比較信息，對企業高管施以壓力，發揮出治理效應。

(三)企業成長背景下產品市場競爭的治理效應

基于企業成長視角，產品市場競爭與現金持有水平的回歸結果如表4所示。表4中第二列為產品市場競爭與企業成長的交互作用對現金持有水平的回歸結果。這兩者交乘項的回歸系數為0.2572，t值為11.3815，在1%的水平上顯著，表明隨著企業成長性的提高，產品市場競爭對現金持有水平的治理效應得到了加強，與假設2相符。這說明我國現階段，高成長性作為一種環境背景與產品市場競爭相互作用并影響著企業的治理機制，共同減少企業過度持有現金的行為。

為了更加清楚地研究企業成長視角下產品市場競爭與現金持有水平間的關系，本文按企業成長性將全樣本分為高成長性和低成長性兩組，分析在不同的企業成長條件下產品市場競爭對現金持有水平的影響。表4后兩列分別給出了按企業成長性分組兩者的回歸結果，從表4中可以看出，高成長性組的產品市場競爭的回歸系數為0.4632，t值為5.9709，在1%水平上顯著；低成長性組的回歸系數為0.0503，t值為1.2218，這說明企業無論是高成長還是低成長，產品市場競爭對現金持有水平仍表現為治理效應。同時，比較兩組的回歸系數與t值可以清晰發現，在高成長組中，產品市場競爭對現金持有水平的治理效應表現得更加強烈，回歸結果支持假設2的成立。

表4企業成長視角下產品市場競爭的治理效應

(四)產權性質對產品市場競爭治理效應的影響

本文按企業性質將全樣本分成國有企業和非國有企業兩組，分別利用剔除企業性質變量CSN后的模型(1)和模型(2)進行回歸分析。表5中給出了按企業性質分組得到的回歸結果。從表5可以看出，運用模型(1)進行回歸的結果顯示，非國有企業組的產品市場競爭的回歸系數為0.6762，t值為6.1601，在1%的水平上顯著為正，表明在非國有企業中，產品市場競爭對現金持有水平作用表現為強烈的治理效應。國有企業組的產品市場競爭的回歸系數為0.0616，t值為1.4406，兩者呈正相關，但不顯著。這意味著，產品市場競爭在國有企業的現金持有水平上，仍表現出治理效應，但不顯著。運用模型(2)進行回歸的結果顯示，國有、非國有企業組的交互項系數分別為0.0741和0.3219，均在0.0100水平上顯著，表明較高的成長性有利于競爭更好地發揮治理效應，支持了假設2的成立。同時，非國有企業組的交互項系數是國有企業組的4.3441倍，表明兩類企業在相同的成長性背景下，市場競爭強度的提高導致非國有企業現金持有水平的下降速度將遠超國有企業，這暗示了市場競爭的治理效應對非國有企業更加有效。

表5國有企業與非國有企業的對比分析

五、主要結論與啟示

本文基于成長性環境背景，對產品市場競爭與企業現金持有水平的關系進行研究。研究表明：市場競爭對現金持有水平的治理效應成立，即市場競爭能有效地限制管理層的機會主義行為，降低企業的現金持有水平。之所以表現為治理效應，是因為我國上市公司有著較高的現金持有水平，這必然會大大降低市場競爭導致的掠奪行為發生的概率；再加之我國公司治理水平較低，為市場競爭留下了較大的治理空間。企業成長性環境會顯著影響競爭對企業現金持有水平的治理效應，表現出隨著成長性的提高，競爭的治理效應會隨之增強的現象。經過對不同性質企業的對比分析發現，國有企業的任務多樣性、高管任命與激勵機制，以及國有企業天然的政治關系，使得治理機制在國有企業的有效性受限，弱化了市場競爭對國有企業現金持有水平的治理效應。因此，應該從提高國有企業的市場競爭程度、完善國有企業高管的激勵機制和約束國有企業政治關系帶來的貸款便利性的角度出發，優化治理傳導鏈條，這有利于促進產品市場競爭對國有企業的治理效應。

基于以上研究結論，具體建議如下：

第一，提高國有企業的市場競爭程度。較低的產品市場競爭度會限制競爭對企業的治理作用。本文發現，石油化工、通信等競爭度較低的行業有中國石油、中國石化、中國聯通等一批國有企業，較高的壟斷能力無疑會抑制市場競爭產生的治理效應。因而，有必要將競爭引入到國有壟斷行業中，加大壟斷行業的市場競爭程度，提高市場競爭對企業的治理效率。《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中提出，“國有資本繼續控股經營的自然壟斷行業，實行以政企分開、政資分開、特許經營、政府監管為主要內容的改革，根據不同行業特點實行網運分開、放開競爭性業務，推進公共資源配置市場化。進一步破除各種形式的行政壟斷”。因此，市場經濟是最有效的資源配置的方式，要使有效的資源配置得以實現，必須通過競爭這一運行機制，激發國有企業活力。同時，還可以采用產權改革試點，發展混合所有制。按照目前的國有企業的分類，逐步實施混合所有制改革。在執行過程中仍需防范在混合所有制改革中國有企業的資產流失問題。

第二，完善國有企業高管的激勵機制。國有企業不僅要履行經濟責任，同時也要履行政治、道德、法律、環境等社會責任，國有企業需要兼顧經濟效益與社會效益的雙重目標。而當前薪酬契約中缺少衡量高管在非經濟利益方面努力的考核，因此，需要在契約中增加非經濟利益的評價指標，充分、完整地度量出高管的努力程度。同時，晉升理論認為，企業通過內部競賽實現晉升激勵是種較好的激勵方式，可以提高企業未來績效，那么如果可以約束上級主管部門對國有企業高管的行政任命，將有助于完善高管的激勵機制。此外，政府部門對國有企業高管的直接“薪酬管制”既缺乏法律上的依據，又可能影響對高管的激勵效果。因此，放棄“薪酬管制”，需要轉為從高管薪酬的影響因素入手，消除管理層權力等高管“自利”因素，合理確定業績、規模等必要因素的權重，來優化國有企業高管的激勵機制[21]。

第三，約束國有企業政治關系帶來的貸款便利性。國有企業“天然血統”和更多政治關系為企業帶來了貸款便利，并且在金融發展越落后、法治水平越低和政府侵害產權越嚴重的地區，政治關系的這種貸款效應越顯著[22]。這就意味著，獲得較多政治關系貸款的國有企業，其外部治理效率通常較低；而低效的外部治理又將使得持有大量現金的企業，其高管有更多的空間實現“自利”行為，并且融資的便利性也限制了產品市場競爭對“自利”行為的治理效應。此外，如果企業依賴于政治關系獲取銀行貸款，將不可避免地提高全社會資源的配置成本。因此，完善金融市場和相關制度環境，降低國有企業政治關系帶來的貸款便利性，對于提升市場競爭的治理效應和提高社會資源的配置效率有著重要作用。