當前正規與非正規貨幣市場對貨幣政策傳導效應差異研究
——來自全國銀行間市場與溫州數據的經驗

楊咸月 李朕 胡騫文

（上海社會科學院應用經濟研究所，上海 200020）

一、引言

2020年伊始，新冠肺炎肆虐全球。從開始對春節假期消費和相關服務業的影響，到后來遲滯企業復工復產，外國訂單減少等一系列問題，使國內企業普遍面臨融資困難，資金鏈斷裂等問題。為了幫助國內企業走出困境，中國人民銀行采取了一系列擴大貨幣供給，提高社會流動性的措施，這些措施能否產生效果，能否讓足夠的資金流向真正需要的企業，還需要進一步研究。

長期以來，中國在信貸配給、利率限制等多個方面存在金融抑制（Abiad等,2010），國有商業銀行向國有企業提供了充裕的廉價信貸資金，而個私經濟部門（包括家戶經濟部門、個體經濟部門和私營經濟部門）則被排斥在正規金融市場之外，民營中小微企業及個體工商戶“融資難”“融資貴”等問題十分突出。盡管黨的十八大以來，在“三去一降一補”的政策指引下，我國的金融市場發展非常迅速，然而正規金融市場與非正規金融市場同時存在的二元金融結構沒有徹底打破。一方面，民營企業融資難，融資貴問題尚未緩解，長期處于資金饑渴狀態；另一方面，由于受疫情影響，國內相當一部分大中型企業資金鏈斷裂，缺乏大量流動性支持，如何妥善處理國內貨幣資金在傳統大中型企業與小微企業之間的平衡性問題比以往更加突出。為此，本文選題：當前正規與非正規貨幣市場對貨幣政策傳導效應差異研究，目的是利用以shibor為代表的正規貨幣市場利率和以溫州指數為代表的非正規貨幣市場利率來全面分析國內正規貨幣市場與非正規貨幣市場之間的供求矛盾和相應的政策響應機制，希望能夠為提高國內貨幣市場資金配置效率作出貢獻。

本文的創新點在于將全部期限的正規貨幣市場利率與非正規貨幣市場利率放在一起進行分析，不單純研究單一正規貨幣市場利率與非正規貨幣市場利率之間的關系，而是通過分析比較不同市場內部的期限結構，試圖找出兩個市場當中存在的不同問題，并借此解釋二者對于貨幣政策的不同響應機制。

二、文獻綜述

（一）正規貨幣市場利率與非正規貨幣市場利率

貨幣理論中貨幣政策的利率傳導渠道為：中央銀行使用貨幣政策工具調節貨幣市場利率，貨幣市場利率再加上一定的期限、流動性或風險溢價形成其他市場利率（如債券市場，銀行信貸市場，民間借貸市場）。近年來隨著商業銀行存貸款利率放開，中國利率市場化改革穩步推進。但國有商業銀行吸納的資金仍然占據國內金融機構中的絕對主導地位(Wang等,2015)。國有壟斷的銀行體系往往更加傾向于將資金提供給具有政府隱性擔保的國有企業和地方融資平臺，而中小企業則時常面臨國有銀行體系的信貸歧視（陳彥斌和劉哲希,2015）。Ngalawa和Vlegi( 2013) 將非正規金融市場嵌入 DSGE 模型，證明了在既定貨幣政策沖擊下，正規與非正規金融市場上貸款利率走勢相反。趙大偉和李建強（2014）則認為，正規金融與非正規金融是相輔相成的平行市場，民間金融利率不一定會隨著正規金融實施的低利率信貸補貼政策而有所降低。紀洋等（2016）發現2013年以來，央行連續五次的改革措施以及同時進行的降息降準并沒有降低非正規金融的融資成本，民間借貸的實際利率水平持續走高。肖爭艷和陳惟（2017）認為我國金融體制扭曲主要體現在兩個方面: 1.長期利率管制，2.國有銀行壟斷銀行市場。我國不同市場、不同期限利率之間的傳導機制不通暢，形成了利率雙軌制的特征，正規借貸市場利率對其他市場利率尤其是民間借貸利率的引導能力不足。潘彬等（2018）研究發現民間金融和正規金融無明顯的互動，民間金融并不能通過貨幣政策間接影響經濟增長和通貨膨脹。王博等（2019）利用時變參數向量自回歸模型，發現貨幣政策的利率傳導渠道是有效的，貨幣政策一單位的正向沖擊會在短期內提高網絡借貸和線下民間借貸的利率。現有文獻普遍認為盡管中央銀行希望通過公開市場操作等傳統貨幣政策工具引導非正規貨幣市場利率，但貨幣政策即使能夠有效降低正規貨幣市場利率，也不意味著可以有效地降低非正規貨幣市場利率。

（二）借貸便利工具對正規貨幣市場利率的影響

Mishkin（2005）提出中央銀行可以通過借貸便利類貸款額度來調控商業銀行的流動性狀況，達到調控貨幣供應量和信貸規模的目的。Martin和Monnet（2011）指出借貸便利工具構建的利率走廊機制在穩定金融市場主體預期，及時對市場流動性沖擊做出反應，調控貨幣市場利率波動等方面更加具有優勢。

2013年初，中國人民銀行在傳統的貨幣政策工具之外，創設了常備借貸便利工具（SLF），隨后又陸續推出了中期借貸便利（MLF），定向中期借貸便利（TMLF）等借貸便利工具，保持銀行體系流動性總體平穩適度，支持貨幣信貸合理增長。目前，借貸便利工具已經成為中國人民銀行最常用的貨幣政策工具。

表1 中國人民銀行借貸便利工具概覽

中國人民銀行通過借貸便利工具設定操作利率，通過操作對象主動申請的方式向市場注入流動性，一方面穩定了市場預期，有效引導市場利率；另一方面為市場直接提供了流動性，兼具價格型貨幣政策工具與數量型貨幣政策工具的特點。

王倩等（2016）發現常備借貸便利（SLF）和中期借貸便利工具（MLF）豐富了商業銀行獲得流動性的渠道，增強了銀行的流動性能力，使商業銀行對融資成本形成了穩定預期。張克菲和吳晗（2018）分析發現SLF操作對銀行間市場短期利率水平具有一定引導作用，但這種引導作用不顯著。李成等（2019）發現短期借貸便利能夠抑制銀行間隔夜拆借利率的異常上揚，但是短期借貸便利工具操作量相對較小，政策透明度不足導致對市場預期影響甚微，僅在當期可引導市場利率小幅下降。相較于傳統的貨幣政策工具（如公開市場操作，調整存款準備金率等），借貸便利工具可以更有針對性地為市場提供流動性，調節貨幣市場利率；尤其是將常備借貸便利利率作為上限構建利率走廊，可以很好地引導市場預期，穩定利率。

（三）貨幣政策對非正規貨幣市場利率的影響

由于廣大的中小微企業及個體工商戶被排斥在正規金融市場之外，無法充分得到經營發展所需資金，只能求助于民間金融部門，產生了游離于正規金融市場的非正規金融市場，貨幣政策對于非正規金融市場利率的影響比正規金融市場更加復雜和難以判斷。潘彬（2017）等認為，由于正規與非正規金融市場間替代性的動態演化，短期內價格型貨幣政策工具能夠有效引導非正規借貸利率走勢，但長期來看政策效果有所弱化；數量型貨幣政策工具政策效果在后金融危機時期有明顯改善。潘彬和金雯雯（2017）研究發現在貨幣政策立場對民間借貸利率的傳導路徑中，機會成本渠道、資產替代渠道及逆向選擇渠道發揮了顯著的中介效應。肖爭艷和陳惟（2017）發現無論是數量型調控工具，還是價格型調控工具，都不能顯著地降低中小企業的實際融資成本。胡金焱和水兵兵（2019）基于正規金融與非正規金融互動關系框架，發現數量型和價格型貨幣政策操作均能對P2P 網貸利率產生顯著影響。國內學者大多從實證出發，探究數量型貨幣政策和價格型貨幣政策對于非正規貨幣市場利率的影響，得出的結論莫衷一是。

三、數據、研究思路與方法

（一）變量選取

為了全面分析正規貨幣市場利率與非正規貨幣市場利率之間的關系，厘清二者對于貨幣政策工具的響應機制，本文借鑒前人經驗，選取全部期限的上海銀行間同業拆放利率（shibor）作為正規貨幣市場利率代表，用SHIBOR1D，SHIBOR7D，SHIBOR14D、SHIBOR1M、SHIBOR3M、SHIBOR6M、SHIBOR9M及SHIBOR1Y分別代表隔夜、7天、14天、1個月、3個月、6個月、9個月及1年期的Shibor利率。

民間借貸利率作為高度市場化的利率，已能夠較充分地反映非正規金融市場上微觀主體的行為特征（潘彬和金雯雯，2017）。本文以溫州指數綜合指數作為非正規金融市場上的民間借貸利率代表，以WZZS表示，同時考察全部期限的溫州借貸利率，以WZZS1M，WZZS3M，WZZS6M及WZZS1Y分別代表1個月、3個月、6個月及1年期的溫州借貸利率。

中國人民銀行同步調整不同期限的常備借貸便利利率，常備借貸便利利率之間有很強的線性相關性，本文選取隔夜常備借貸便利利率作為代表，用SLF1D表示。近三年中國人民銀行沒有進行3個月和6個月的中期借貸便利操作，本文重點考察1年的中期借貸便利，用MLF1Y表示。以常備借貸便利每月余額和中期借貸便利每月余額作為貨幣政策數量指標，用SLFyue及MLFyue表示。綜合各項數據可得性，本文考察期間為2016年2月至2020年4月。月利率由相應日利率取算術平均數得到。由于疫情影響，2020年2月沒有公布溫州指數，缺失數據以前一交易日數據替代。相關數據均來自于中國人民銀行網站與Wind數據庫，使用Eviews10進行計算。

（二）研究思路

本文首先比較正規貨幣市場利率與非正規貨幣市場利率的統計學特征，利用相關系數考察二者的相關性及二者內部不同期限利率之間的相關關系，分析二者不同的利率期限結構特征，并利用Granger因果關系檢驗分析二者之間的波動性聯系，以期對正規貨幣市場利率與非正規貨幣市場利率之間以及兩個市場內部不同期限利率之間的關系有一個全面的認識。

接下來通過構建SVAR模型，利用脈沖響應和方差分解分析全部期限的正規貨幣市場利率和非正規貨幣市場利率對貨幣政策價格指標和貨幣政策數量指標的響應機制，不僅比較正規貨幣市場利率與非正規貨幣市場利率對于借貸便利工具不同的響應結果，同時比較二者內部不同期限利率對于借貸便利工具的響應結果，以解釋二者對于貨幣政策的不同響應機制的原因，并提出相應的對策建議。

（三）研究方法

為了明確內生變量之間的關系，本文引入能夠反映變量之間的交互作用和雙向反饋機制的結構向量自回歸模型 （SVAR），利用貨幣政策價格指標與貨幣政策數量指標分別與正規貨幣市場、非正規貨幣市場全部期限利率構建SVAR模型，利用脈沖響應與方差分解分析正規貨幣市場與非正規貨幣市場對于貨幣政策的不同響應機制。

SVAR模型表達式如下：

其中：Yt為n*1維變量向量，C0為n*n的常數向量，B為n*1維常數向量，Ai為n*n參數矩陣，t為時間變量，i為滯后階數，ut為n*1維結構式沖擊。其中

為進一步識別模型，需對k元P階的 SVAR 模型的結構式施加k（k+1）/2個限制條件。在進行SVAR建模時，本文根據利率預期理論，認為當期貨幣政策會影響當期市場利率，而當期市場利率無法影響當期貨幣政策；當期短期市場利率會影響當期長期市場利率，而反之則不會。則C0轉化為以下形式：

在SVAR系統中，可以通過脈沖響應函數分析隨機擾動項對變量系統的動態沖擊，

其中，?t為n*1維擾動列向量，D0為n*n的對角陣。本文利用脈沖響應分析研究不同期限的正規貨幣市場利率與非正規貨幣市場利率對貨幣政策的響應機制。

文中采用的其他計量模型與方法，如單位根、相關系數、Granger因果關系等均是學術研究中的常用方法，有助于說明數據之間的統計學關系，提高本文論證的嚴密性和結論的可靠性，在此不再贅述。

四、正規與非正規貨幣市場利率的關系

我們將從以下三個方面進行比較，分析正規貨幣市場利率與非正規貨幣市場利率之間的互動關系。

（一）正規貨幣市場和非正規貨幣市場的利率水平比較

考察正規貨幣市場利率與非正規貨幣市場利率統計學特征。

表2 正規貨幣市場利率與非正規貨幣市場利率描述性統計

從表2可以看出，同一期限的利率，非正規貨幣市場的平均利率水平遠大于正規貨幣市場。相對于正規貨幣市場利率來說，非正規貨幣市場融資難融資貴問題相當突出。

正規貨幣市場的收益率曲線是向上傾斜的，符合流動性偏好假說。隔夜、7天、14天的shibor利率的偏度小于0，表明在正規貨幣市場內部，到期期限在1個月以內的資金供給過剩；而1個月以上的shibor利率的偏度大于0，表明1個月以上的資金供給不足。在正規貨幣市場當中，資金的供給者更愿意提供期限較短的資金而需求者卻希望得到期限較長的資金。

WZZS、WZZS3M、WZZS6M和WZZS1Y的偏度均大于0，表明非正規貨幣市場總體來講經常出現供不應求的現象。非正規貨幣市場的收益率曲線是向下傾斜的，具有明顯的期限倒掛現象。對于資金需求者來說，非正規貨幣市場利率高企，他們更愿意將其作為過橋資金，用于臨時的資金周轉，利率雖高但利息不一定高。WZZS1M的偏度小于0，是因為對于資金的供給者，期限短可以在一定程度上降低風險，使其傾斜于提供期限較短的資金。非正規貨幣市場主要集中于1個月以內的短期資金融通。

（二）正規貨幣市場利率與非正規貨幣市場利率關聯性分析

正規貨幣市場利率與非正規貨幣市場利率的關系的相關系數如表3：

表3 正規貨幣市場利率與非正規貨幣市場利率相關系數

SHIBOR9M 0.70 0.84 0.94 0.95 0.98 0.99 1.00 SHIBOR1Y 0.71 0.84 0.95 0.95 0.97 0.99 0.99 1.00 WZZS -0.18 -0.35 -0.19 -0.22 -0.24 -0.25 -0.26 -0.26 1.00 WZZS1M -0.19 -0.18 -0.23 -0.19 -0.22 -0.21 -0.20 -0.20 0.18 1.00 WZZS3M 0.02 0.01 -0.03 -0.09 -0.09 -0.09 -0.09 -0.08 0.26-0.05 1.00 WZZS6M 0.02 -0.03 0.05 0.10 0.09 0.09 0.07 0.07 0.36 0.01-0.02 1.00 WZZS1Y -0.01 -0.15 0.04 -0.00 -0.01 -0.02 -0.03 -0.03 0.65-0.05 0.06 0.27 1.00

可以看到，正規貨幣市場利率與非正規貨幣市場利率的相關系數都很小，說明正規貨幣市場與非正規貨幣市場關聯度極低。正規貨幣市場各期限利率之間的相關系數非常高，說明正規貨幣市場不同期限的利率有同向運動的趨勢，符合流動性溢價理論。非正規貨幣市場各期限利率之間的相關系數則很低，這也從一個側面反映非正規貨幣市場不同期限資金的供求關系不盡相同，非正規貨幣市場更加符合市場分割理論。

（三）利率波動關系分析

貨幣市場利率波動關系反應的是不同市場之間的短期影響。對正規貨幣市場利率與非正規貨幣市場利率取差分，用CF+對應的變量名表示，分別代表相關序列的利率波動。如果正規貨幣市場利率波動與非正規貨幣市場利率波動有較強的相關性，說明兩個市場波動之間受相同因素影響。利用Granger因果檢驗其相互之間的關系，計算結果如到表4：

表4 正規貨幣市場利率波動與非正規貨幣市場利率波動的Granger因果分析結果

如上表所示，正規貨幣市場利率波動與非正規貨幣市場利率波動之間大多不存在Granger因果關系。這說明正規貨幣市場利率的波動與非正規貨幣市場利率的波動關系不大。唯一存在Granger因果關系的是CFSHIBOR1M與CFWZZS1M，說明這兩個市場之間已經開始產生了微弱的信息聯系，可以通過1個月期限的利率相互影響，但是這種聯系還不能延伸到整個市場當中，正規貨幣市場與非正規貨幣市場有著明顯的分割。

綜合以上，我們得到兩個結論：1.國內正規貨幣市場和非正規市場貨幣市場是分割的，利率水平差異巨大且缺乏溝通，供求關系并不一致，短期波動也無普遍聯系。這充分表明正規貨幣市場和非正規貨幣市場相互獨立，彼此之間僅有一些微小的聯系。2.正規貨幣市場各期限利率之間具有明顯的相關關系，不同到期期限的利率具有同向運動的趨勢，符合流動性溢價理論，且市場當中短期資金供給過剩而長期資金需求過剩；3.非正規貨幣市場各期限利率之間則缺乏聯系，短期融資因風險低利息低受到供需雙方的歡迎，而長期融資則因為風險大利息高而受到冷落，非正規貨幣市場更加符合市場分割理論。

五、正規貨幣市場利率對借貸便利工具的響應機制

與傳統貨幣政策相比，借貸便利工具一方面為市場設定了最高利率，穩定市場預期，另一方面為市場提供流動性，減少利率的波動。本文分別從借貸便利利率、借貸便利余額與正規貨幣市場利率的關系探討正規貨幣市場利率對借貸便利工具的響應機制。

（一）借貸便利利率與正規貨幣市場利率關系分析

首先對相關時間序列進行平穩性檢驗，其中CF+變量名代表該變量的一階差分。原始數據的一階差分代表其本身的變化量。本文利用差分后的數據進行SVAR分析，意圖說明貨幣政策工具的變化對不同期限市場利率變化的影響（包括方向和大小），進而分析貨幣政策對不同期限市場利率的影響，后文不再贅述。

表5 借貸便利利率與正規貨幣市場利率的單位根統計結果

經過一階差分后，所有變量均為平穩時間序列，可以建立SVAR模型。

（1）常備借貸便利利率對正規貨幣市場利率的影響

通過比較LR、FPE、AIC、SC 等判定指標，建立CFSLF1D與各期限正規貨幣市場利率一階差分的SVAR（5）模型。對所構建的SVAR（5）模型進行AR Roots檢驗，該 SVAR（5）系統滿足穩定性條件。將CFSLF1D作為沖擊變量，各期限的正規貨幣市場利率一階差分作為響應變量，進行脈沖響應分析。得到結果圖1：

圖1 各期限正規貨幣市場利率對隔夜常備借貸便利利率的脈沖響應圖像

進行方差分解，分析隔夜常備借貸便利利率對各期限正規貨幣市場利率的預測誤差波動的貢獻度，得到結果圖2：

圖2 隔夜常備借貸便利利率對各期限正規貨幣市場利率的方差分解圖像

從脈沖響應結果我們看到，隔夜、7天、14天的shibor利率對常備借貸便利利率的脈沖響應在第一期為負數，隨后逐漸轉為正數，同時響應減弱，說明常備借貸便利利率對期限較短的正規貨幣市場利率在短期不僅沒有引導作用，反而刺激其向反方向變動。1個月以上的shibor利率則對常備借貸便利利率一直有正向的反應，這說明常備借貸便利利率對于期限較長的正規貨幣市場利率有比較好的引導作用。方差分解的結果也顯示常備借貸便利利率對于期限越長的正規貨幣市場利率，其預測誤差波動的貢獻度越大。

（2）中期借貸便利利率對正規貨幣市場利率的影響

通過比較LR、FPE、AIC、SC 等判定指標，建立SVAR（5）模型。對所構建的SVAR（5）模型進行AR Roots檢驗，該 SVAR（5）系統滿足穩定性條件，將CFMLF1Y作為沖擊變量，各期限的正規貨幣市場利率一階差分作為響應變量，進行脈沖響應分析。得到結果圖3：

圖3 各期限正規貨幣市場利率對1年中期借貸便利利率的脈沖響應圖像

進行方差分解，分析CFMLF1Y對各期限正規貨幣市場利率一階差分的預測誤差波動的貢獻度，得到圖4：

圖4 1年中期借貸便利利率對各期限正規貨幣市場利率的方差分解圖像

正規貨幣市場利率對1年中期借貸便利利率的響應基本正，且影響程度與常備借貸便利相差無幾。方差分解的結果與CFSLF1D類似，期限越長的正規貨幣市場利率，中期借貸便利利率對于其預測誤差波動的貢獻度越大。在正規貨幣市場上，資金供給方傾向于提供期限較短的資金而資金需求方則需要期限較長的資金，這使得借貸便利利率對于期限較長的市場利率影響要優于期限較短的市場利率。

（二）借貸便利余額與正規貨幣市場利率之間的關系

理論上，流動性與市場利率應存在顯著的負相關關系，即所謂的“流動性效應”（Liquidity Effect）（Kopchak，2011）。考察中國人民銀行利用借貸便利工具向商業銀行注入流動性能否引起市場利率變化。借貸便利余額以月為單位進行統計，這里統一使用月度數據進行分析。我們通過構建SVAR模型分別分析常備借貸借貸便利余額、中期借貸便利余額與正規貨幣市場利率之間的關系。首先對相關時間序列進行平穩性檢驗，其中CF+變量名代表該變量的一階差分。

表6 常備借貸便利余額與市場利率的單位根統計結果

經過一階差分后，所有變量均為平穩時間序列，可以建立SVAR模型。

（1）常備借貸便利余額對正規貨幣市場利率的影響

通過比較LR、FPE、AIC、SC 等判定指標，建立SVAR（2）模型。對所構建的SVAR（2）模型進行AR Roots檢驗，該 SVAR（2）系統滿足穩定性條件，將CFSLFYUE作為沖擊變量，各期限的正規貨幣市場利率一階差分作為響應變量，進行脈沖響應分析，得到圖5。

圖5 各期限正規貨幣市場利率對常備借貸便利余額的脈沖響應圖像

進一步進行方差分解，分析CFSLFYUE對各期限正規貨幣市場利率一階差分的預測誤差波動的貢獻度，得到圖6：

圖6 常備借貸便利余額對各期限正規貨幣市場利率的方差分解圖像

脈沖響應結果表明，正規貨幣市場利率對常備借貸便利余額的響應為基本正，長期利率的響應程度整體上大于短期利率，常備借貸便利釋放的流動性反而提高了市場利率。整體上看，常備借貸便利余額對長期利率的預測波動貢獻率大于對短期利率的預測波動貢獻率。

（2）中期借貸便利余額對正規貨幣市場利率的影響

通過比較LR、FPE、AIC、SC 等判定指標，建立SVAR（1）模型。對所構建的SVAR（1）模型進行AR Roots檢驗，該 SVAR（1）系統滿足穩定性條件，將CFMLFYUE作為沖擊變量，各期限的正規貨幣市場利率一階差分作為響應變量，進行脈沖響應分析，得到圖7。

圖7 各期限正規貨幣市場利率對中期借貸便利余額的脈沖響應圖像

進一步進行方差分解，分析CFMLFYUE對各期限正規貨幣市場利率一階差分的預測誤差波動的貢獻度，得到圖8：

圖8 中期借貸便利余額對各期限正規貨幣市場利率的方差分解圖像

隔夜、7天、14天shibor利率對中期借貸便利余額的脈沖響應在第一期為正值，隨后兩期負值，說明中央銀行通過中期借貸便利向正規貨幣市場注入流動性可以降低短期的正規貨幣市場利率，但這種影響比較短暫；1個月以上的shibor利率對中期借貸便利余額的響應基本都是正值，說明中期借貸便利釋放的流動性也是起到了相反的效果。從方差分解的結果看，中期借貸便利余額對長期利率的預測波動貢獻大于對短期利率的預測波動貢獻。

借貸便利資金的發放需要商業銀行主動申請，這反而令市場預期產生偏差，認為市場當中的流動性尤其是1個月以上的長期利率流動性會進一步緊張，使借貸便利工具的使用與政策預期相反。在正規貨幣市場上，資金供給集中于短期而長期借貸資金供給不足，使得1個月以上的長期利率對于市場信息更加敏感。借貸便利工具需要以優質債券做抵（質）押，也限制了借貸便利工具提供流動性的能力。

綜上所述，借貸便利利率對于期限較長的正規貨幣市場利率有很好的引導作用，中期借貸便利利率的政策效果要優于常備借貸便利；借貸便利余額只能對期限較短的正規貨幣市場利率產生短暫的影響，而對于期限較長的利率則產生與政策預期相反的結果。

六、非正規貨幣市場利率對借貸便利工具的響應機制

目前國內學者大多從實證出發，探究數量型貨幣政策和價格型貨幣政策對于非正規貨幣市場利率的影響，得出的結論莫衷一是。本文在借鑒前人研究的基礎上，通過建立SVAR模型，利用脈沖響應分析探究全部期限的非正規貨幣市場利率對貨幣政策的響應。

（一）借貸便利利率與非正規貨幣市場利率關系分析

通過構建SVAR模型分別分析貨幣政策利率與非正規貨幣市場利率之間的關系。首先對相關時間序列進行平穩性檢驗，其中CF+變量名代表該變量的一階差分。

表7 借貸便利利率與非正規貨幣市場利率的單位根統計結果

經過一階差分后，所有變量均為平穩時間序列，可以建立SVAR模型。

（1）常備借貸便利利率對非正規貨幣市場利率的影響

通過比較LR、FPE、AIC、SC 等判定指標，建立SVAR（2）模型。對所構建的SVAR（2）模型進行AR Roots檢驗，該 SVAR（2）系統滿足穩定性條件，將CFSLF1D作為沖擊變量，各期限的非正規貨幣市場利率一階差分作為響應變量，進行脈沖響應分析，得到圖9。

圖9 各期限非正規貨幣市場利率對隔夜常備借貸便利利率的脈沖響應圖像

進行方差分解，分析CFSLF1D對各期限非正規貨幣市場利率一階差分的預測誤差波動的貢獻度，得到圖10：

圖10 隔夜常備借貸便利利率對各期限非正規貨幣市場利率的方差分解圖像

（2）中期借貸便利利率對非正規貨幣市場利率的影響

通過比較LR、FPE、AIC、SC 等判定指標，建立SVAR（2）模型。對所構建的SVAR（2）模型進行AR Roots檢驗，該 SVAR（2）系統滿足穩定性條件，將CFMLF1Y作為沖擊變量，各期限的非正規貨幣市場利率一階差分作為響應變量，進行脈沖響應分析，得到圖11。

進行方差分解，分析CFMLF1Y對各期限非正規貨幣市場利率一階差分的預測誤差波動的貢獻度，得到圖12：

圖12 1年中期借貸便利利率對各期限非正規貨幣市場利率的方差分解圖像

脈沖響應的結果表明，非正規貨幣市場與正規貨幣市場之間缺乏聯系，非正規貨幣市場內部各期限利率之間也是分割的，信息與資金不僅在正規貨幣市場與非正規貨幣市場之間無法有效流通，在非正規貨幣市場內部也無法有效流通。非正規貨幣市場利率對政策利率的響應與正規貨幣市場有明顯的差異，政策利率在非正規貨幣市場無法產生明確的影響。方差分解的結果也顯示，政策利率對非正規貨幣市場利率一階差分的預測誤差波動貢獻度不像正規貨幣市場利率那樣具有規律性。

（二）借貸便利余額與非正規貨幣市場利率之間的關系

由于借貸便利余額以月為單位進行統計，統一使用月度數據進行分析。通過構建SVAR模型分析貨幣政策釋放的流動性與非正規貨幣市場利率之間的關系。首先對相關時間序列進行平穩性檢驗，其中CF+變量名代表該變量的一階差分。

表8 常備借貸便利余額與非正規貨幣市場利率的單位根統計結果

經過一階差分后，所有變量均為平穩時間序列，可以建立SVAR模型。

（1）常備借貸便利余額對非正規貨幣市場利率的影響

通過比較LR、FPE、AIC、SC 等判定指標，建立SVAR（1）模型。對所構建的SVAR（1）模型進行AR Roots檢驗，該 SVAR（1）系統滿足穩定性條件，將CFSLFYUE作為沖擊變量，各期限的非正規貨幣市場利率一階差分作為響應變量，進行脈沖響應分析，得到圖13：

圖13 各期限非正規貨幣市場利率對常備借貸便利余額的脈沖響應圖像

進行方差分解，分析CFMLF1Y對各期限非正規貨幣市場利率一階差分的預測誤差波動的貢獻度，得到圖14：

圖14 常備借貸便利余額對各期限非正規貨幣市場利率的方差分解圖像

從脈沖響應的結果我們看到，非正規貨幣市場缺乏從中央銀行獲得流動性的渠道，非正規貨幣市場各期限利率對常備借貸便利余額的響應不明確，常備借貸便利余額并不能像預期的那樣降低非正規貨幣市場利率。方差分解的結果來看，常備借貸便利余額對于WZZS1M的預測誤差波動的貢獻度最大，非正規貨幣市場主要集中于1個月期限，且WZZS1M與SHIBOR1M互為Granger因果關系，SHIBOR1M的信息可以傳遞至WZZS1M。

（2）中期借貸便利余額對非正規貨幣市場利率的影響

通過比較LR、FPE、AIC、SC 等判定指標，建立SVAR（1）模型。對所構建的SVAR（1）模型進行AR Roots檢驗，該 SVAR（1）系統滿足穩定性條件，將CFMLFYUE作為沖擊變量，各期限的非正規貨幣市場利率一階差分作為響應變量，進行脈沖響應分析，得到圖15。

圖15 各期限非正規貨幣市場利率對中期借貸便利余額的脈沖響應圖像

進行方差分解，分析CFMLFYUE對各期限非正規貨幣市場利率一階差分的預測誤差波動的貢獻度，得到圖16：

圖16 中期借貸便利余額對各期限非正規貨幣市場利率的方差分解圖像

由脈沖響應及方差分解的結果可得，中期借貸便利余額對溫州指數綜合指數無法產生明確影響，非正規貨幣市場利率整體上不受中期借貸便利余額的影響。WZZS1M與SHIBOR1M已經產生了信息互動關系，WZZS1M對于數量型貨幣政策的響應與SHIBOR1M類似，正規貨幣市場當中流動性不足的預期傳遞至非正規貨幣市場。中期借貸便利余額對3個月的非正規貨幣市場利率產生負向影響，中國人民銀行釋放的流動性可以對個別非正規貨幣市場利率產生預期影響，但這種影響無法擴展到整個非正規貨幣市場。方差分解的結果也驗證了上述結果。

綜上所述，非正規貨幣市場利率對借貸便利余額的響應無法達到政策預期效果，借貸便利余額僅對短期非正規貨幣市場利率產生影響。

七、結論及政策建議

本文通過實證研究發現：

1.正規貨幣市場與非正規貨幣市場是分割的，彼此之間的聯系非常微弱。正規貨幣市場各期限利率與非正規貨幣市場各期限利率之間相關系數很低，Granger因果關系檢驗也說明二者之間聯系非常微弱，正規貨幣市場與非正規貨幣市場之間有著明顯的壁壘。

2.正規貨幣市場內部聯系緊密，短期資金供給過剩，長期資金供給不足。正規貨幣市場內部各期限利率之間相關系數很高，收益率曲線向上傾斜，符合流動性溢價理論。期限在1個月之內的利率偏度為負，資金供給常常處于過剩狀態，期限在1個月至1年的利率偏度為正，資金供給常常處于不足狀態，資金常常在短期正規貨幣市場內部空轉。

3.非正規貨幣市場信息交流不足，內部處于分割狀態，非正規貨幣市場的交易主要集中于1個月之內的短期交易。非正規貨幣市場內部各利率期限之間相關系數很低，收益率曲線向下傾斜，符合市場分割理論。對于資金需求者來說，短期借貸利率雖高但利息不一定高；對于資金供給者來說，期限短可以很好地降低風險，非正規貨幣市場以短期交易為主。

4.借貸便利利率對于期限在1個月至1年的正規貨幣市場利率有很好的引導作用，借貸便利余額只能對短期正規貨幣市場利率產生短暫的影響，而對于長期利率則產生與政策預期相反的結果。正規貨幣市場內部短期資金供給過剩而長期資金供給不足，使得借貸便利利率對長期利率的影響優于短期利率。借貸便利資金的發放需要商業銀行主動申請，這反而令市場預期產生偏差，認為市場當中的流動性尤其是長期流動性會進一步緊張，使借貸便利工具的作用與政策預期相反。借貸便利工具需要以優質債券做抵質押也限制了借貸便利工具提供流動性的能力。

5.非正規貨幣市場利率對借貸便利工具的響應無法達到政策預期效果。非正規貨幣市場內部處于分割狀態，也沒有與中央銀行對接的渠道，非正規貨幣市場主要集中于1個月的短期市場，WZZS1M對貨幣政策的響應程度最顯著，其對于貨幣政策的響應類似于SHIBOR1M，對于其他期限利率的影響則缺乏規律。

新年伊始，新冠肺炎疫情的出現，疊加經濟處于下行周期，對我國經濟金融運行產生較大影響，國內企業普遍出現流動性緊張，資金鏈斷裂等現象。根據上文結論，提出以下政策建議：

1.優化正規貨幣市場期限結構，防止短期資金在正規貨幣市場長期沉淀，引導更多資金流向實體經濟。正規貨幣市場內部存在短期資金供給過剩，長期資金供給不足的矛盾，“大水漫灌”容易引起資金在正規貨幣市場內部空轉而無法進入實體經濟。

2.培育鼓勵各地民間線下貨幣市場發展，緩解中小微企業短期資金供求對接矛盾。非正規貨幣市場內部處于分割狀態，信息流通不暢，不同期限的資金供給需求各不相同，發展民間線下貨幣市場可以很好地解決這些矛盾。建議在溫州民間借貸平臺試點的基礎上，進一步總結推廣溫州模式，并鼓勵各地結合自身特點進行模式創新探索。

3.開拓非正規貨幣市場獲得中央銀行流動性的渠道，探索引導非正規貨幣市場參與正規貨幣市場平臺的可行性，促進正規貨幣市場資金流向非正規貨幣市場。

4.妥善處理貨幣政策價格信號與數量效應，為市場切實提供所需長期流動性，向市場釋放明確的貨幣政策信號，引導市場利率下行。尤其是當前價格信號失靈的情況下，要重視數量政策工具的使用，增強貨幣政策對利率的引導。