企業社會責任與研發投入

宋巖 孫曉君

摘 要：以2014—2018年滬深A股上市公司為樣本，基于文本分析視角，以非財務指標度量企業社會責任，研究了不同產權性質下企業社會責任、融資約束與研發投入之間的關系。研究發現：企業社會責任不僅能直接促進研發投入，而且能夠通過緩解融資約束間接影響研發投入，且在非國有企業中表現更為顯著。進一步區分外部融資渠道，研究發現在國有企業中股權融資中介效應更為顯著，在非國有企業中則債務融資中介效應更為顯著。

關鍵詞：企業社會責任;融資約束;研發投入;外部融資渠道;文本分析

基金項目：山東省社會科學規劃重點項目“基于投資者情緒和高管背景的企業社會責任內在機制研究”（18BGLJ04）。

[中圖分類號] F275.1 [文章編號] 1673-0186（2020）006-0080-017

[文獻標識碼] A? ? ? [DOI編碼] 10.19631/j.cnki.css.2020.006.007

在我國經濟轉型發展的大環境下，提高發展質量和實現可持續性發展是未來的方向和必然選擇，企業在深化改革過程中各類問題日益凸顯，社會各界愈益關注企業社會責任這一類非財務信息和非營利行為。與此同時，研發創新是經濟轉型升級、打造可持續發展新引擎的重要一環。企業如何建立起富有競爭性的內在發展戰略，發揮企業社會責任履行對研發投入的引領作用成為重要課題。由于研發活動具有資金投入大、投資周期長、投資風險大等特點，加之受我國資本市場與金融市場發展不充分性的外部影響，企業普遍存在著研發融資約束問題，這極大地束縛了企業的創新性發展。而企業社會責任行為能夠降低信息不對稱程度、緩和代理問題，對企業獲取外部研發融資大有裨益。此外，企業對社會責任越重視，越會不斷去迎合消費者、投資者、政府等相關利益主體的期望，這也會促使其將創新置于企業發展的戰略高地，進一步優化生產工藝、提升產品品質、注重綠色生產等，因此企業社會責任履行對研發投入具有良好的促進作用。

企業對外信息主要包括量化的數字信息以及描述性的文本信息，在以往的研究中往往更多地關注于已量化財務數據的使用，而文本信息的價值被弱化。目前有關文獻中企業社會責任樣本數據多采用內容分析法選用評分機構給出的評分或自行構建評分體系進行打分，以及采用相應的財務指標間接對其進行度量，但不同的衡量指標之間度量口徑存在著明顯的差異。而且從語言學角度來看，文本閱讀是一種主觀的感知行為，不同的人對同一種表述會產生不同的理解，這種語言理解的偏差會使得企業社會責任評分存在一定的主觀性色彩，分值在一定程度上與評分者的觀點和立場有較大的關聯度，削弱了企業社會責任數據的可比性與可靠性。

隨著自然語言處理技術以及文本分析方法的發展，對文本這一類非結構化信息的處理也成為了可能。近年來，學者們開始利用計算機語言對企業文本披露進行文本挖掘并將其量化，進一步發揮文本的增量信息作用。謝德仁通過對企業業績說明會進行文本分析發現管理層語調能夠對企業未來的經營業績進行預示，將信息披露的研究向文本信息方向擴展[1]。李驍溪利用文本分析方法對企業業績報告及年報問詢函進行復雜性及詳細度分析，驗證了前瞻性文本信息的風險警示作用[2]。王華杰基于文本分析視角對企業年報進行文本挖掘，研究證明了文本信息對數據信息具有良好的補充作用[3]。同時，近年來企業年報文本表述內容不斷豐富，能夠幫助利益相關者更好地掌握企業非財務信息，發揮文本信息對財務數據的增量作用。當前證監會也鼓勵企業將對各利益主體的責任承擔、社會責任履行情況在企業年報中予以披露，年報文本的可讀性得到進一步提升。本文基于文本分析視角，對年報中有關企業社會責任信息進行文本挖掘，以此為標準對企業社會責任進行度量，研究不同產權性質下企業社會責任與研發投入之間的關系，以及融資約束是否對這一關系發揮中介效應。

本文的貢獻在于：將企業社會責任、融資約束、研發投入納入同一分析框架，基于文本分析視角采用非財務指標度量企業社會責任，探究企業社會責任與研發投入之間的作用機理;同時基于融資優序理論細分外部融資渠道，研究了不同產權性質下股權融資與債務融資的中介效應差異。

一、文獻綜述與假設提出

“理性經濟人假說”認為企業追求利潤最大化是其唯一目標，也是評價企業優劣的最重要指標。但是自20世紀20年代Sheldon首次提出企業社會責任這一概念以來，企業經營及社會責任的動機逐漸由股東權益最大化向利益相關者理論傾斜。“企業社會責任之父”Bowen指出企業應在實現自我價值基礎上，將對社會的價值創造和公眾的責任承擔納入其持續經營之中[4]。企業作為社會經濟組織，應當對包括股東、債權人、消費者等在內的利益相關者承擔相應的社會責任。利益相關者可以對企業的生產經營活動產生較大的影響，對企業戰略目標的實現起著至關重要的作用[5]。企業社會責任受到法律義務的“硬約束”和道德倫理的“軟約束”[6]，企業僅發展生產力而不為社會做出貢獻將無法滿足社會各界對企業的期望。Carter指出企業應當在法規、政府強制之外，自覺承擔起促進社會持續穩定發展的責任，積極履行對各利益相關者的承諾[7]。盈利水平是評價企業的重要指標，隨著企業社會責任研究的不斷深入，學者們開始著眼于企業社會責任與企業績效的關系。Adegbola認為企業社會責任行為是其高質量經營發展的信號，能夠帶來良好的品牌效應，持久的聲譽能夠提升企業績效[8]。Cheng認為企業經營過程中普遍存在的代理問題可以通過社會責任行為得到緩解，企業的財務績效也會實現進一步的提升[9]。

在創新被高度重視的知識經濟、信息技術經濟時代，經濟發展方式逐漸由要素驅動轉向創新驅動模式，創新能力是實現轉型發展最具革命性的關鍵力量，創新能力的突破離不開研發的支撐，通過研發資金的投入以及人才的獲取，提升企業核心競爭力。企業社會責任與研發都是一種長期性持續投入活動[10]。基于資源有限的視角，企業所擁有的資源是有限的，需要在各項活動間進行資源配置，這就意味著如果企業社會責任投入過大將會對其他經營活動產生資源擠占，對研發這種投資金額大、回收期長、項目風險高的活動影響更加顯著[11]。但是根據資源基礎觀，企業社會責任履行會帶來正向的聲譽效應和社會影響力，在企業參與市場競爭過程中轉化為差異化的優勢資源[12]。企業社會責任行為是一種與研發投入類似的資本性投資活動，它不僅可以帶來良好的社會道德資本而且也會得到資本市場的正面反饋[13]。Carrasco認為創新戰略在企業社會責任履行過程將逐漸建立完善，這有助于促進企業研發投入力度的加強，進而增強企業的自主創新能力[14]。隨著綠色發展理念的深化發展，這要求企業在環保、資源等方面承擔更多的社會責任，社會責任感強的企業會通過擴大研發投入，迎合社會各方利益相關者的期望[15]。朱乃平認為企業所擁有的無形資產與企業社會責任履行之間呈正向關系，即企業社會責任行為正向影響研發投入[16]。同時研發水平是評價一個企業社會責任績效優劣的重要指標之一，一個積極承擔社會責任的企業，也必然會在履行社會責任的過程中，帶動企業研發投入，提升自身核心競爭力。

基于我國特殊的企業運營模式和制度環境，國有企業與非國有企業在研發傾向、資金持有等方面存在明顯的差異[17]。國有企業社會責任履行更多的是出于政治責任等非經濟動機的考慮，更注重由此帶來的控制權收益，而非國有企業因其資本約束問題更關注資本價值增值受制于其經濟動機[18]。同時國有企業社會責任行為會受到政府機關行政力量的影響，非自愿性因素更強，而非國有企業則較少受到行政干預[19]。此外由于國有企業較非國有企業資金雄厚、政治色彩濃厚，使得其管理層更關注于短線收益和政治目標的達成[20]，對于研發這類風險較高的投資活動傾向性相對較弱。因此，與國有企業相比，非國有企業的社會責任行為能夠提升其整體創新績效，對研發投入規模的擴大具有促進作用[21]。

假設1a企業的社會責任行為對其研發投入具有促進作用。

假設1b與國有企業相比，非國有企業的社會責任行為對其研發投入的促進作用更為顯著。

信息不對稱、代理問題、高額的交易成本在發展不完美的市場中屢屢存在，企業所面臨的外部融資成本遠高于內源融資成本。企業更傾向于選擇并依賴成本較低的內部融資方式，放棄存在客觀優勢的外部融資，致使企業無法達到最佳的資本結構和投資水平，投資效益大打折扣，由此帶來嚴峻的融資約束問題。近年來，資本市場的不確定性、宏觀政策的多變性、金融行業的崛起，給融資約束帶來了許多沖擊和改善。隨著金融市場的發展完善、市場化進程的不斷推進，為企業外部融資提供了更為多元的融資渠道和方式，擴大融資總量降低融資成本，有利于緩解融資約束問題[22]。但是在市場化進程中，市場競爭的加劇不可避免，隨著競爭程度的加劇，企業所面臨的融資約束又會進一步顯現[23]，而企業信息不對稱及代理問題的緩解對融資約束能夠起到顯著的抑制作用。因此，企業的社會責任行為對緩解融資約束有著積極的作用[24]。

當前企業對研發創新比以往任何時候都要重視，但是由于信息不對稱、風險高度不確定、獲利周期長等原因使研發投資不同于常規投資，它面臨著更大的融資約束[25]。研發活動需要長期的大量資金投入，由于內源資金的有限性束縛，企業不得不轉向尋求外部融資的幫助，但是由于研發的不確定性風險過大，債權人和投資者為避免過高的投資風險往往會拒絕投資或要求企業支付更高的風險溢價，若外部融資成本超出企業預期，只能依賴于有限的內部資本，則企業將會放棄凈現值為正的研發項目，這一點在很大程度上限制了我國企業研發投入規模的擴大[26]。而且企業出于保密考慮，對研發信息披露十分謹慎，主動披露的意愿較弱[27]，極易造成信息不對稱，難以取得充分的外部融資，融資約束抑制了企業研發活動的開展。

企業社會責任是一種非財務信息，能夠向資本市場傳遞利好消息，可以在一定程度上降低企業的信息不對稱風險[28]。一方面，良好的企業社會責任績效可以塑造優良的企業形象，這種影響可以長期性的提升企業的聲譽。即創造良好的企業聲譽和企業形象均為企業社會責任履行的動機所在。債權人或投資者會綜合考察融資企業的信用、聲譽等因素，聲譽高的企業往往更容易取得規模較大、成本較低的投融資[29]，表明企業社會責任履行力度越大對融資約束緩解作用越強。另一方面，企業社會責任行為能夠向外部傳遞利好信息，預示著企業發展狀況良好、獲利能力強，進而可以吸引更多的外部投資。良好的企業社會責任表現，能夠降低投資者或債權人對風險不確定性所要求的額外風險補償，避免“逆向選擇”和“道德風險”對研發融資的影響，進而達到縮減融資成本的目的[30]。同時，企業社會責任行為能夠更好地溝通利益相關者間的聯系，減少企業內部代理問題[31]，進而緩解融資約束。此外，基于政治尋租理論，社會責任行為能夠幫助企業建立良好的政治關聯，從而獲得政府財政支持、稅收優惠、融資特權的可能性進一步提升[32]。因此，越重視企業社會責任的企業越容易取得更好的融資渠道，投資效率也會越高[33]。而融資約束是制約企業研發投入的重要因素，隨著企業社會責任履行對融資約束的緩解，企業也會有更多的資金投入研發創新。

企業社會責任對融資約束的緩解程度還受企業所有權屬性因素的影響。由于政策制度等政治性原因，國有企業與政府等行政機構及銀行等金融機構的關系遠優于非國有企業，因此國有企業更易獲得財政支持和成本較低的外部融資[34]。不同產權性質的企業面臨的融資約束程度不同，其對研發投入的影響也存在顯著的差異。研發密度大的企業其研發融資約束程度往往更大，雖然國有企業資金更為雄厚，但是由于國有企業內部代理問題顯著，經營權與所有權分離程度高，使得經營者傾向于規避高風險項目，追求穩健收益，所以國有企業進行研發投入的積極性和主動性要低于非國有企業[35]。因此非國有企業由于研發密度大和融資難度大等問題，其研發投入更容易遭受融資約束的限制。為化解外部融資約束，非國有企業更傾向于選擇履行企業社會責任來向外界發出利好信號以此取得更為優質的投融資[36]，進而促進研發投入的提升。

假設2a企業的社會責任行為能夠緩解其面臨的融資約束，進而促進企業研發投入。

假設2b與國有企業相比，非國有企業融資約束的中介效應更為顯著。

企業有著顯著的融資偏好傾向，在進行研發融資時，對內源融資較外源融資更為依賴[37]。根據融資優序理論，企業融資時會更傾向于采用內源融資方式，其次為風險較低的外部融資。當前學界對企業社會責任與包括股權融資、債務融資在內的外部融資之間的關系進行了大量研究。一方面，股權融資成本是投資者對企業不確定經營風險要求的風險溢價，而企業社會責任行為對該種風險有化解作用，即企業社會責任的履行能夠緩解企業所面臨的股權融資約束[38]。Dhaliwal以美國企業為樣本，發現當期企業所面臨的股權融資約束越大，則其未來開展社會責任行為的可能性越高，以達到降低股權融資成本的目的[39]。此外我國資本市場監管嚴苛，股權融資或再融資都需經證監會嚴格審查。基于社會影響假說，企業社會責任履行會擴大其影響力，良好的聲譽也會使企業及時順利通過股權融資審核[40]。另一方面，積極的社會責任行為能夠幫助企業建立政治關聯，如承擔解決待就業問題、環保問題等，與政府實現資源互換，有助于企業取得債務融資[41]。同時，積極履行社會責任的企業，以其良好的口碑更容易取得消費者信任，收益也將隨市場份額的擴大而增加，進而提升盈利能力及償債能力，使得債權人降低對企業償債風險的預期[42]。因此，企業可以通過社會責任行為緩解面臨的股權融資約束和債務融資約束，間接促進研發投入。

假設3a股權融資在企業社會責任與研發投入的關系中發揮中介效應。

假設3b債務融資在企業社會責任與研發投入的關系中發揮中介效應。

但是不同屬性的公司因其融資約束程度不同，則企業的主要融資來源和渠道也存在顯著差異。國有企業在資金借貸上有著先天的優勢，政府的支持導致銀行貸款、民間借貸等偏向于國有企業[43]，其債務融資能力遠優于非國有企業，無需通過企業社會責任行為與政府進行資源互換，即國有企業的社會責任履行對債務融資約束并無顯著的影響[44]。但國有企業在經營制度、運營模式上存在固有弊端，使得國企大盤股股本擴張能力弱[45]，國家作為其名義控股股東，企業內部代理問題突出，管理層掠奪主義、短視行為嚴重，投資者對國企的業績預期較低，嚴重影響其股權融資，公眾投資者為維護自身利益更為重視其企業透明度[46]，而信息披露質量能夠降低權益資本成本[47]。因此相對于債務融資，國有企業社會責任信息披露行為對于緩解股權融資難度作用更為顯著，并進一步間接促進研發投入增加。與國有企業相比，非國有企業更容易在資本市場上取得股權再融資，但是其在政企關系、銀企關系等方面受到了不對等的歧視對待，債務融資難度大且成本高，對企業研發投入產生了抑制效應[48]。加之處于借貸資金鏈兩端的雙方面臨嚴重的信息不對稱問題，債權人的逆向選擇進一步加深了非國有企業的債務融資困境[49]。非國有企業比國有企業擁有更為積極的研發傾向迫切地希望走出融資困境，為獲取政府支持，必須主動出擊通過政治尋租活動如履行企業社會責任等，來建立良好的政治關聯獲得政策支撐和信貸支持以此取得質優價廉的債務融資[50]。因此在非國有企業中，債務融資在企業社會責任與研發投入二者關系中的中介效應更為顯著。

假設4a 在國有企業中，股權融資的中介效應更為顯著。

假設4b在非國有企業中，債務融資的中介效應更為顯著。

二、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2014—2018年滬深A股上市公司為研究樣本，對樣本數據進行了以下處理：（1）剔除金融、保險類公司;（2）剔除ST、ST*類公司;（3）剔除當年IPO公司;（4）剔除存在數據缺失及異常值的公司。最終共得到1 421家樣本公司，共7 105個樣本觀測值。其中社會責任數據通過python程序文本挖掘所得，研發投入、股權性質數據來源于萬德數據庫，部分研發投入缺失數據通過手工查閱企業年報取得，其他數據均來源于國泰安數據庫。本文所用的分析工具為STATA 15，為消除極端異常值的影響，本文對所有連續變量進行了1%和99%水平的winsorize處理。

（二）變量定義

1.解釋變量

本文解釋變量為企業社會責任（CSR）。本文通過企業社會責任詞表，采用python程序對企業年報進行文本挖掘關鍵詞，以社會責任關鍵詞數與總詞數之比來衡量，為消除異方差影響，同時對比值進行取對數處理。

2.被解釋變量

本文的被解釋變量為企業研發投入（R&D）。以企業年度研發支出與期初總資產之比的百分比來衡量。

3.中介變量

本文的中介變量為融資約束（KZ）、股權融資（EQU）、債務融資（DEBT）。借鑒Kaplan and Zingales[51]，以經營性現金流/期初總資產（CF）、股利分配/期初總資產（DIV）、現金持有量/期初總資產（C）、資產負債率（LEV）及 TobinQ （TQ）為代理變量，通過有序logistic回歸構建KZ指數的方法來衡量融資約束。以前文所述2014—2018滬深A股上市公司共7 105個觀測值為樣本數據，進行如下處理：（1）對每個年度所有樣本數據均按照CF、DIV、C、LEV、TQ進行分類排序。若該樣本值小于CF中位數，則kz1=1，反之則為0;若該樣本值小于DIV中位數，則kz2=1，反之則為0;若該樣本值小于C中位數，則kz3=1，反之則為0;若該樣本值小于LEV中位數，則kz4=1，反之則為0;若該樣本值小于TQ中位數，則kz5=1，反之則為0。（2）令KZ=kz1+kz2+kz3+kz4+kz5。（3）以KZ指數作為因變量，CF、DIV、C、LEV、TQ作為自變量進行有序邏輯回歸（Ordered logistic regression）。（4）根據回歸結果，計算每一家企業的KZ指數，且該數值越大，表明企業所面臨的融資約束程度越高。回歸結果見表1。

4.控制變量

本文選取的控制變量有賬面市值比（BM）、股東人數（SHAS）、托賓Q（TQ）、內源融資（INTE）。具體定義見表2。

（三）模型構建

本文采用溫忠麟[52]改進的中介效應檢驗流程對融資約束中介效應進行檢驗，新的檢驗流程以Bootstrap法代替了Soble檢驗，同時不再以總效應的顯著作為中介效應成立的前提，該檢驗程序對中介效應的辨識度和鑒別力更強。構建三個回歸方程：Y=α1X+ε，M=β1X+ε，Y=μ1X+μ2M+ε。

第一步，檢驗X與Y間的關系，若系數α1顯著則關系成立。為檢驗企業社會責任與研發投入之間的關系即假設1，構建模型（1）如下，若α1顯著，則總效應顯著。

R&D=α0+α1CSR+α2BM+α3SHAS+α4TQ+α5INTE+ε（1）

無論模型（1）中α1是否顯著，均繼續進行第二步檢驗，依次檢驗X與M間的關系、X、M、Y三者間的關系，即系數β1、μ2的顯著性水平。

為檢驗企業社會責任對融資約束、股權融資及債務融資的作用，構建模型（2）—（4）：

KZ=β0+β1CSR+β2BM+β3SHAS+β4TQ+β5INTE+ε（2）

EQU=β0+β1CSR+β2BM+β3SHAS+β4TQ+β5INTE+ε（3）

DEBT=β0+β1CSR+β2BM+β3SHAS+β4TQ+β5INTE+ε（4）

為檢驗企業社會責任、融資約束（含股權融資與債務融資）、研發投入之間的關系，構建模型（5）—（7）：

R&D=μ0+μ1CSR+μ2KZ+μ3BM+μ4SHAS+μ5TQ+μ6INTE+ε（5）

R&D=μ0+μ1CSR+μ2EQU+μ3BM+μ4SHAS+μ5TQ+μ6INTE+ε（6）

R&D=μ0+μ1CSR+μ2DEBT+μ3BM+μ4SHAS+μ5TQ+μ6INTE+ε（7）

若β1、μ2均顯著，表明間接效應顯著，則進入第三步，檢驗模型（5）—（7）中系數μ1的顯著性，若μ1不顯著，則為唯一中介，反之為部分中介。

若β1、μ2中至少有一個不顯著，則通過Bootstrap法檢驗中介效應，若β1、μ2通過Bootstrap檢驗則繼續進行第三步，反之則中介效應不存在，停止后續檢驗流程。

三、實證分析

（一）描述性統計

表3列示了全樣本主要變量的描述性統計結果。從中可以看到，企業研發投入平均值為2.435%，標準差為2.260，說明我國企業研發投入整體水平偏低，且存在較為嚴重的兩極分化現象。企業社會責任標準差為0.227，平均值為-4.943，說明我國企業社會責任總體處于較低水平，而且社會責任各樣本分布較為均勻，差異化程度不明顯，造成這一狀況的原因可能是由于我國的企業社會責任尚處于起步摸索階段，社會各方對企業社會責任的重視程度尚未達到應有的高度，同時上市公司對社會責任相關信息的披露缺乏主動性和全面性。融資約束、股權融資、債務融資標準差分別為2.119、0.957、1.602，說明我國企業間面臨的融資約束差異程度大，各企業股權融資與債務融資規模存在不平衡性問題。其他變量總體分布較為均勻，但托賓Q在不同企業間差異較大。

（二）相關性檢驗

表4列示了全樣本的Pearson相關性檢驗結果，各變量之間基本均在1%水平上顯著相關。其中，研發投入與企業社會責任顯著正相關，表明研發投入對企業社會責任行為表現出敏感性，企業積極履行社會責任能夠促進研發投入的增加，與假設1a基本一致。此外，融資約束與社會責任顯著負相關，說明企業社會責任在一定程度上能夠緩解其所面臨的融資約束困境，在不考慮其他因素的情況下，這將提高企業融資能力，對研發投入也不外乎一樁好事，因此融資約束的中介效應可能成立，另需通過后續回歸檢驗進一步驗證。為排除多重共線性對實證結果的不利影響，在回歸分析前對模型中各變量進行了VIF檢驗，結果顯示方差膨脹因子VIF均小于5，說明各變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

（三）回歸分析

在回歸分析之前，對樣本數據進行了相關檢驗以確定最佳的回歸模型。綜合White檢驗、Hausman檢驗結果，確定本文選擇固定效應模型作為基礎模型進行面板回歸。

表5分別列示了全樣本、國有企業和非國有企業社會責任與研發投入的回歸結果，即對模型（1）進行回歸。以全樣本來看，企業社會責任回歸系數α1為0.274，CSR與R&D在1%的水平上顯著正相關，說明企業社會責任行為能夠有效刺激其提升研發投入水平，企業的創新機制隨著社會責任的推進而逐步發展完善，總效應顯著，即假設1a得到驗證。根據產權性質分組驗證不同產權屬性的企業中社會責任行為對研發投入的作用程度。在非國有企業中，CSR對R&D的影響系數顯著為正，而國有企業組中，CSR對R&D的作用并不顯著，說明基于非經濟動因的國有企業社會責任行為并不能顯著促進研發投入，而非國有企業更多地追求利益導向，以社會責任行為驅動創新發展，即假設1b得到驗證。

（四）中介效應檢驗

表6列示了模型（2）和模型（5）的回歸結果，檢驗了全樣本、國有企業、非國有企業中融資約束在企業社會責任對研發投入的關系中中介效應是否成立。首先檢驗系數 β1、μ2是否顯著。對模型（2）進行回歸，CSR的系數 β1在全樣本中在1%水平上顯著負相關，國有企業組和非國有企業組均在5%水平上顯著負相關，表明在我國上市公司中企業社會責任均能在一定程度上緩解企業所面臨的融資約束程度，為企業營造更為優良的融資環境。對模型（5）進行回歸，融資約束KZ的系數μ2在三個分組中均與研發投入呈現1%水平的顯著負相關關系，因此系數 β1、μ2系數均顯著，說明融資約束對企業社會責任與研發投入關系的間接效應存在。其次，通過模型（5）檢驗μ1的顯著性水平。在全樣本中，CSR的系數μ1為0.205在1%水平上顯著正相關，且β1μ2與μ1同號。因此，在全樣本中，融資約束具有顯著的中介效應 β1μ2=0.069，該效應為部分中介效應，即企業社會責任行為在一定程度上是通過緩解融資約束從而促進研發投入規模的擴大，假設2a成立。國有企業與非國有企業中CSR系數μ1均不顯著，即融資約束在不同產權性質的企業中均存在完全中介效應，其中國有企業中總效應α1不顯著，這可能是因為在社會責任對研發投入的影響機制中，還存在一個與融資約束對二者作用方向相反、影響程度相近的中介路徑。在國有企業中融資約束中介效應占總效應的比重為 β1μ2/μ1=15.59%，而非國有企業中比重為23.17%。因此，與國有企業相比，融資約束的中介效應在非國有企業中更加顯著，即假設2b得到驗證。

表7是對假設3的回歸結果，分別檢驗了全樣本中股權融資和債務融資的中介效應。通過對模型（3）和模型（4）的回歸，可得CSR的系數β1均在1%水平上與EQU、DEBT顯著正相關，這表明企業越重視社會責任行為，其獲得股權融資、債務融資的能力越強，由此緩解所面臨的外部融資約束。同時通過模型（7）、（8）的回歸結果，可以看出無論是EQU還是DEBT其系數μ2均為正且在1%水平下與R&D顯著相關，即股權融資和債務融資的間接效應成立。并且CSR對R&D的系數μ1均在5%水平上顯著正相關，β1 μ2與μ1符號方向一致，因此股權融資和債務融資具有部分中介效應，由表5可知，全樣本組中企業社會責任對研發投入的總效應成立，故企業社會責任履行一方面能直接對研發投入產生正向影響，另一方面可以通過緩解股權融資困境和債務融資困境間接促進企業研發投入的增加，即假設3a、假設3b均成立。

表8顯示了對不同產權性質企業股權融資及債務融資中介效應的回歸結果。在國有企業中CSR與EQU的系數β1、EQU與R&D的系數μ2均在1%水平上顯著正相關，即股權融資的間接效應顯著為β1μ2=0.071，隨后檢驗CSR對R&D的直接效應μ1，結果顯示社會責任對研發投不具有顯著的影響力。因此，股權融資在國有企業內存在完全中介效應，即國有企業社會責任并不直接影響研發投入的強度，而是通過股權融資困境的緩解來間接實現。而CSR與DEBT的系數β1不顯著，需進一步采用Bootstrap法檢驗β1μ2是否顯著，經檢驗不顯著，中介檢驗程序應終止，說明國有企業中債務融資不具有顯著的中介效應。由此可知，在國有企業中，企業社會責任履行狀況越好，越能緩解其所面臨的股權融資問題，以吸收更多的股權資金進而促進研發投入的增加，假設4a成立。在非國有企業樣本中，EQU與R&D的系數μ2不顯著，且β1μ2也未通過Bootstrap法檢驗，所以股權融資在非國有企業的中介效應不成立。通過對模型（4）、模型（8）的回歸檢驗，可以看出非國有企業中系數β1、μ2均在1%水平上顯著正相關，說明債務融資間接效應存在為β1 μ2=0.027，且系數μ1在10%水平上顯著正相關，故該中介效應為部分中介效應。由表5可知總效應α1=0.240，中介效應占總效應的比重為β1 μ2/α1=11.24%。由此可得，在非國有企業中，社會責任的履行在一定程度上能夠通過弱化其所面臨的債務融資約束進而對研發投入產生積極的促進作用，假設4b通過檢驗。

（五）穩健性檢驗

1.參考Fazzari[53]、盧馨[54]的研究，選擇投資—現金流敏感性來研究企業研發投入的現金流敏感性。內部現金流用（經營活動現金流量凈額/期初總資產）度量，其系數表示研發投入對內部現金流的敏感性，即所受到的融資約束程度。對相關模型再次進行回歸分析，回歸結果仍然顯著。

2.由于企業社會責任行為會影響企業的研發投入，反之企業研發活動也可能會通過提升產品質量、增強環保強度等方面促進企業社會責任的履行，為避免二者間可能存在的雙向因果關系，采用二階段最小二乘法（2sls）進行內生性檢驗。選取社會責任的滯后項L.CSR作為工具變量，重新擬合模型進行檢驗。同時對CSR進行內生性檢驗，得到P值=0.555，接受原假設，即CSR是外生的。回歸結果如表9所示，CSR與R&D仍顯著正相關，且與國有企業相比，非國有企業二者關系顯著性更為明顯。結論基本穩定。

3.由于創業板與中小板、主板的企業在公司性質、盈利能力等方面存在一定的差異性，本文的結論可能受此影響，因此將創業板樣本剔除，僅對中小板和主板企業進行回歸分析，回歸結果未發生實質性變化，仍支持原假設。

四、結論與啟示

（一）研究結論

本文以2014—2018年滬深A股上市公司為研究對象，基于企業年報文本分析視角，通過文本挖掘用非財務信息度量社會責任，按外部融資渠道差異，將融資約束細分為股權融資、債務融資，探討企業社會責任、融資約束與研發投入三者間關系，進一步分析不同產權性質下作用機理的差異化表現。研究發現：（1）企業社會責任行為對研發投入具有積極的促進作用，而且這種促進作用在非國有企業中表現的更為顯著。（2）融資約束在企業社會責任與研發投入的關系中發揮中介作用，即企業社會責任履行不僅能夠直接對研發投入產生影響，而且能夠通過緩解融資約束，間接達到促進研發投入的目的，相比于國有企業融資約束的中介效應在非國有企業中表現得更為顯著。（3）由于受我國市場環境及企業管理決策等影響，股權融資與債務融資均在我國上市公司企業社會責任與研發投入的關系中發揮中介作用。（4）在不同性質的企業中，外部融資約束的中介效應表現存在差異，在國有企業中股權融資的中介效應較債務融資約束更加顯著，而在非國有企業恰與之相反，其債務融資在社會責任與研發投入的關系中發揮了重要的中介作用。

（二）研究啟示

從上述研究結論可以看出，企業社會責任不僅可以直接作用于研發投入，而且可以通過緩解其所面臨的“融資難、融資貴”困境，進而對研發投入產生正向影響。基于以上結論，本文提出以下建議：

1.企業應樹立戰略性企業社會責任觀，正確把握企業社會責任與研發投入的關系。轉變經營發展觀念，端正社會責任履行動機，將企業命運與社會發展有機統一，尋求全面可持續的企業社會責任戰略。同時進一步發揮企業社會責任對研發投入的撬動作用，合理地配置有限的資源，堅持兩手抓的原則，整合研發投入與社會責任承擔，發揮二者的協同效應，為提升企業核心競爭力發揮“1+1>2”的效果。

2.監管部門應完善企業社會責任信息披露制度，使社會責任信息披露更加規范化、系統化。加強對企業社會責任信息真實性的監管，建立不實信息舉報系統并制定出臺適度的獎懲舉措，對披露不實信息和違規披露等行為給予相應的懲戒。擴大信息披露范圍，規范企業社會責任信息披露形式、內容，使企業社會責任信息更具參考意義和使用價值。

3.政府應為企業研發活動創造優良的融資環境，加強創新激勵。鼓勵社會公眾閑置資金和銀行等金融資本投入研發領域，為各類市場主體平等開展研發融資拓寬渠道，為研發密集型企業及非國有企業提供融資綠色通道、稅收優惠等保障措施。同時加強政策引導，鼓勵國有企業將經濟目標納入企業社會責任的履行動機并提高其研發主動性，引導非國有企業主動履行企業社會責任從而建立良好的政治關聯和利益相關者關系，由此緩解國有企業與非國有企業所面臨的研發融資約束，達到政府與企業雙贏的目的。

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Corporate Social Responsibility and R&D Investment：

A Text Analysis Based on the Perspective of Annual Report

Song Yan? ?Sun Xiaojun

（School of Economics and Management，Yantai University，Yantai， Shandong 264005）

Abstract： This paper took the data of Shanghai and Shenzhen listed companies from 2014 to 2018 as theresearch sample， based on the perspective of textual analysis， corporate social responsibility is measured by non-financial indicators， and studied the relationship between corporate social responsibility， financing constraints and R&D investment under different property rights. The study showsthat the corporate social responsibility can not only directly promoteR&D investment， but also indirectly influence R&D investment by easing financing constraints， and this influence is more pronounced in non-state-owned enterprises. Further distinguish the external financing channels，the study found that the intermediary effect of equity financing in state-owned enterprises is more significant， and the intermediary effect of debt financing is more significant in non-state-owned enterprises.

Key Words： Corporate social responsibility; Financing constraints; R&D investment; External financing channels; Textual analysis

（責任編輯：文豐安）

作者簡介：宋巖（1969—），男，漢族，山東乳山人，煙臺大學經濟管理學院教授，研究方向：企業社會責任與高管人員績效評價等;孫曉君（1995—），女，漢族，山東濰坊人，煙臺大學經濟管理學院碩士研究生，研究方向：企業社會責任。