淺析VIE架構下企業稅收風險及監管趨勢

俞 敏，梁童鈺

(上海政法學院法律學院 ，上海 201701)

2000年4月13日，新浪公司在美國納斯達克成功上市，掀起了中國境內企業以VIE架構在境外上市的熱潮。境內企業受限于國內金融生態和理念等因素影響，加之缺乏信用資產和穩定收益，向海外市場尋求資金獲得海外資金支持變得尤為普遍，尤其表現在互聯網企業①。十余年來有近200家互聯網、傳媒等企業采用VIE架構在境外上市，同時也存在數量眾多的企業以VIE架構進行經營活動。[1]

我國現有法律對VIE架構并沒有明確的制度規定和有效監管，VIE架構在一定程度上的避稅作用給我國的經濟發展帶來了不良影響。本文立足于企業的VIE架構的資金利潤轉移，以企業內部架構和外部稅法規制兩個維度為視角，探討完善稅法對VIE架構的監管，促進企業和國家經濟的良性發展。

一、企業VIE架構概述

VIE(Variable Interest Entities，可變利益實體)架構在國內又被稱為“協議控制”，指在境外注冊的上市實體與我國境內經營實體相分離，境外上市實體通過多個協議而非擁有股權的方式以控制境內公司，境內經營實體即為境外上市實體的可變利益實體。VIE架構也即特指中國企業實現境外間接上市的一種模式。[2]

(一)VIE架構動機

VIE架構是對“紅籌上市”模式的發展與創新。②VIE架構的核心是“協議控制”，是國內企業通過“股權控制”實現海外上市的一種替代或改進方式。[3]企業選擇VIE架構的動機大致有兩方面因素：

其一，國內上市門檻很高。盡管近年來，我國國內資本市場上市門檻逐步降低，但21世紀初，我國資本市場的門檻仍然較高。同時《公司法》、《證券法》等相關法律的高門檻上市資本要求，③使得眾多新興行業的發展中企業得不到資金支持。加之國內缺乏專業人民幣風險投資(Venture Capital，以下簡稱“VC”)和私募股權投資(Private Equity，以下簡稱“PE”)，這些初期普遍不盈利的發展中新興企業很難獲得境內融資，因此這些企業將需求資金的目光轉移至境外。

其二，外商投資領域的限制。21世紀初商務部明確規定，對某些特殊行業如互聯網行業、特殊金融服務業等，須嚴格限制外資進入。況且就算允許外商投資，中國證監會或商務部也有嚴格的審批程序。以ICP牌照為例，④工信部明確規定，牌照必須完全歸國內企業所有。而這些持有牌照的公司通常為急需資金的發展中企業，在缺乏VC和PE的國內資本環境下，通過VIE架構的安排，企業可以實現海外上市，模糊地突破外商投資準入的條件，獲得外商資金支持。

圖1 阿里巴巴納斯達克上市VIE架構簡示圖

(二)VIE架構基本模型

第一步：國內自然人股東在避稅地設立離岸公司(The British Virgin Islands，以下簡稱“BVI”)。該離岸公司BVI設立目的在于享受股息、紅利等利潤分配的免稅待遇。因這些避稅地存在信息不透明或透明度較低，因此，海外交易所一般不允許這些公司成為上市主體。

第二步：離岸公司BVI在開曼群島設立境外上市公司。同時會在上市前引進VC、PE等投資者，和員工期權等共同作為股東。因開曼群島法律規定較為嚴格，信息透明度高，所以境外交易所均會接受開曼公司作為上市主體。

第三步：上市主體開曼公司設立特殊目的公司(Special Purpose Vehicle，以下簡稱“SPV”)。⑤一般選擇在香港設立全資子公司作為SPV，由于香港與中國內地存在雙重征稅協定，故能享受股息、利息的預提所得稅優惠。

第四步：境外企業SPV在中國境內設立外商獨資企業(Wholly Foreign Owned Enterprise，以下簡稱“WFOE”)。境內WFOE公司屬于《企業所得稅法》上的居民企業，一般從事除禁止和限制外商投資行業之外的業務。

第五步：WFOE與境內運營實體簽訂一系列協議以形成“協議控制”架構。⑥此類協議主要有四種類型：一是運營控制類協議，以實現境外上市主體對境內運營實體有效控制目的；二是利潤轉移類協議，以實現將境內運營實體的收益轉移到離岸公司目的；三是獨家期權協議，以使境外上市主體在我國法律允許時獲得境內運營實體股權；四是借款協議，以使境內運營實體獲得WFOE的資金支持。[4]

以阿里巴巴納斯達克上市架構為例，雅虎、軟銀、馬云等股東直接持股控制位于開曼群島的上市公司——阿里巴巴投資集團控股有限公司，該公司股權控制位于開曼群島的淘寶控股有限公司，該公司則在香港設立SPV公司即淘寶中國控股公司。該SPV公司又在境內設立WFOE公司即淘寶中國軟件有限公司和浙江天貓技術有限公司。這兩家WFOE公司通過協議控制形式控制境內運營實體浙江淘寶網絡有限公司和浙江天貓網絡有限公司。[5]

現實中的VIE架構遠非基本模型的架構層設計，各架構層之間可再設立公司以增加架構層級，比如阿里巴巴的VIE架構中便在上市公司和香港子公司SPV中再另設立公司。一方面企業控制形式和利潤流動更為隱蔽；另一方面稅務機關的稅收征管認定也將更為困難。

(三)VIE架構下企業利潤轉移

業內人士一再表示，VIE架構是企業境外上市需要而非基于避稅需求。⑦但其顯著的避稅作用仍為人詬病，具體表現在各架構層之間利潤的流動。首先，VIE實體不是直接向境外投資者分配股息，而是通過“技術服務費”將利潤轉移至WFOE。具體而言，VIE的利潤通過技術服務咨詢協議、知識產權協議等，以支付對價的形式流入WFOE。以百度為例， 2013年境內運營實體向WFOE支付的服務費數額為其稅前凈利潤的89%。⑧此后，WFOE按技術服務貢獻向SPV公司支付技術費用。一般情況下，WFOE通過股息、特許權使用費的方式匯出至香港子公司。最后，SPV向上市開曼公司轉移利潤，開曼公司最終獲得利潤并向離岸公司BVI分紅，即自然人股東獲得利潤。無論是VIE實體還是WFOE，將利潤以技術服務費的形式轉出，首先就規避了該部分利潤在中國應納的25%企業所得稅；其次境外公司的股息、分紅等利潤收入一方面因處于低稅率或零稅率區而繳稅極少，另一方面該部分收入也不計入國內企業的企業所得稅。再次，境內WFOE向香港SPV轉移利潤時，因存在稅收協定，企業可減少部分預提所得稅額。又次，BVI公司獲得該部分利潤后通常不立即對境內自然人股東分紅，而是將其留存于本公司并進行其他投資活動，此時可能涉及規避個人所得稅的問題。[6]簡言之，VIE架構下企業的利潤轉移核心在于上市實體或WFOE與境內運營實體之間簽訂的協議。

圖2 VIE架構基本模型及利潤轉移

二、VIE架構下企業稅務風險

VIE架構因其獨特的控制方式深受擬境外上市的境內企業偏愛，但顯著的避稅作用也對中國的稅收制度產生巨大的沖擊，稅務部門對于該類企業的稅收監管也不可謂不嚴。因此VIE各架構層下的公司均存在一定程度的稅務風險，其中尤以境外上市實體開曼公司和中國香港子公司SPV最為顯著。

(一)境外上市公司的風險

就VIE架構的企業運營而言，絕大多數運營實體皆位于中國境內。但在現有的監管體系下，一方面境內實體經營所得通過協議控制的“技術使用費”等向境外轉移利潤，將利潤轉變為成本，降低自身繳納企業所得稅的營業收入總額；另一方面上市主體一般位于開曼群島等低稅率區域，其整體營收所得所繳納的企業所得稅也低于中國境內的25%企業所得稅率[7]。也正因如此，境外上市公司存在著顯著的稅務風險。

境外注冊中資控股企業依法被認定為其實際管理機構在中國境內就構成中國居民企業，承擔無限納稅義務。對于實際管理機構的判斷應依據實質重于形式原則，從生產經營、人員、服務、財產等方面判斷是否構成全面管理和控制。⑨如果境外公司并無實質經營業務，且相應的管理活動也基本在中國實施，可以認定為中國居民企業，就其全球所得在中國征稅。我國稅務機關也將對其母公司或股東間接轉讓股權所得征收所得稅。

顯而易見的，若境外上市主體被認定為中國居民企業，則會顯著提高其整體稅負。具體表現在：其一，上市公司合并報表中的利潤，無論來自中國境內還是境外，均應繳納25%的企業所得稅。相較于開曼群島對上市主體合并報表的全部利潤不征收所得稅，稅負會顯著增加。其二，該上市公司支付給外國投資者的股息將成為來源于中國境內的所得，屬于居民企業向非居民企業分配股息的行為，獲得股息的非居民股東即BVI公司就會被征收預提所得稅。此外支付給自然人股東持股的BVI公司的股息，由于屬于“中國境內所得”范疇，上市公司應代扣代繳企業所得稅；其三，股東和外國個人投資者在境外證券市場出售境外公司的股票時，其收益將被稅務機關認定為“來源于中國境內的所得”，因此需在中國繳納所得稅。

此外，2019年起，開曼群島政府及BVI政府實施經濟實質法案，要求在當地注冊成立從事特定活動的公司實體應具備充足的商業資質，否則面臨罰款甚至注銷。經濟實質法案對VIE架構下的開曼群島上市公司有著巨大影響。申言之，在經濟實質法案下，開曼群島公司因為需要進行上市活動，通常需要開展“總部業務”，故而會被認定為“非純控股實體”。此時該公司需符合復雜的經濟實質測試，最關鍵的即是公司的核心創收業務必須發生在開曼群島，包括管理決策行為、統籌集團業務活動行為等。通俗上講，這可能要求開曼群島上市公司的相關股東會或董事會決議在開曼群島進行，甚至有相關董事在島上常駐。另根據經濟實質法案原則也要求這類公司在開曼群島擁有足夠數量的全職雇員或具有適當資格的其他人員、有足夠的經營管理費用、有足夠的辦公場所等。簡言之，經濟實質法案將大大增加VIE架構下企業運營管理成本，也使不具有實質運營的開曼群島公司面臨被注銷的巨大風險。

(二)特殊目的公司SPV的風險

根據我國稅法相關規定，WFOE向境外控股公司支付股息等其他所得時需征收預提所得稅。因此SPV公司設立目的便在于享受香港稅收協定優惠待遇以減少預提所得稅，這種目的的實現取決于是否具有“受益所有人”的身份。若能認定則適用的股息預提稅稅率5%(否則為10%)，適用的利息和特許權使用費預提稅稅率7%(否則為10%)。[1]

“受益所有人”概念是舶來品，根據《國家稅務總局關于如何理解和認定稅收協定中“受益所有人”的通知》(國稅函〔2009〕601號)第1條規定，“受益所有人”是指對所得或所得據以產生的權利或財產具有所有權和支配權的人，一般從事實質性經營活動，可以是個人、公司或其他團體。具體來說公司若需要被認定為“受益所有人”，需要其資產、規模和人員配置應與所得數額相匹配。通常情況稅務部門會從實質性和相關性兩個角度來分析認定申請人的“受益所有人”資格。以百度公司為例，2009—2013年度來源于中國的經營收入占全部收入的99.9%、99.8%、99.6%、99.5%、99.8%。新東方也披露在2011-2013年，僅來源于運營實體及其子公司和學校的收入占總收入的97.2%、97.2%、99.1%。不難看出，VIE架構中香港子公司基本不存在實質性經營，對境外上市公司利潤貢獻極少，因此存在被拒絕“受益所有人”申請，從而不能享受協定稅率的優惠待遇風險。

三、稅法規制下的缺陷

VIE架構下各企業通過協議控制的方式實際進行關聯交易，規避了法律的相關界定；同時各架構層下的企業常常分屬稅率不同的稅收管轄地，通過技術服務協議將利潤轉移至低稅率區而有效避稅。加之VIE架構屬于企業內部經營范疇，不透明性也加劇了稅法規制的難度。

(一)關聯企業認定困難

VIE架構的核心在于通過“協議合同”隱形控制而非通過股權比例顯名控制公司，此時便可回避相關法律對于關聯企業的認定。如阿里巴巴在招股說明書中表示：“通過合同安排我們能有效控制VIE。”具言之，在前述運營控制類協議中，一方面，上市實體與境內運營實體及其股東簽署的資產運營協議可以實質控制境內運營實體的日常經營和財務事項，其主要內容有WFOE排他性地享有提名境內運營實體董事及其主要管理人員的權利，且未經WFOE事先書面同意，國內運營實體不得進行任何重大交易；另一方面，由WFOE與境內運營實體股東簽署的股東投票權代理協議可使WFOE獲得境內運營實體股東的股東投票權。顯然，如此實際“控制”下的企業屬于關聯企業是不言而喻的，但相關稅法中并沒有明文規定該種控制屬于關聯企業認定的控制。雖然該類“控制合同”無顯性股權控制之名，但實際上因WFOE掌握著運營實體的最主要核心內容而能在人事、管理、利潤管理等方面產生對運營實體的影響。

協議控制不能簡單認定為實質性控制的原因在于協議是合同，合同基于債權產生約束力而不同于股權的物權性質。違反股權控制經營的行為無效，不具有法律效力；而債權的控制并無此效力，雖債權在當事人兩者間產生約束力，但該約束力并非不可違背，即違背債權協議，一般而言是要求違約方承擔違約責任而不發生法律效力[8]。如阿里巴巴在招股說明書中也表示了VIE架構在這一問題的風險：“如果實體的股東與我們或我們的股東有利益沖突，他們可能不會從我們的利益出發行事，或不履行他們的合同義務。”

雖然協議控制不當會產生企業之間的關聯關系，但在互聯網等高新技術企業中，通過技術服務等協議即可實質性掌握該技術公司的控制權。因此筆者認為，通過協議合同進行控制，并在經營、人事等實際層面能對公司施加控制影響力的，應認定雙方企業因控制關系而存在關聯關系[8]。

(二)獨立交易原則適用的悖論

VIE架構下各企業處于不同稅收管轄區，因此通過轉移定價行為以避免高額稅負成為必然，稅率差異是轉移定價行為的基礎。具體而言，利潤從高稅率區以費用的形式從運營實體轉出并在各架構層企業中流轉，最終停留于低稅率區企業。此時雖可利用轉移定價規避部分稅負，但稅務部門有權依獨立交易原則進行調整。獨立交易原則是稅收公平原則的解釋適用，其實質是為維護稅收安全與穩定。但基于VIE架構的復雜性，獨立交易原則的適用存在如下的漏洞和矛盾[9]。

其一，獨立交易原則取決于轉讓定價。正如前述所言，VIE中各企業明顯存在關聯交易，而在現行稅法及相關法律的框架下又是允許關聯交易存在的。關聯交易存在之目的即為降低交易成本，具體表現為轉讓定價的偏低，且必然是低于同期市場交易價格。此時的低價是否能因此被認定為違背獨立交易原則？[7]

其二，獨立交易原則依賴的轉讓定價又依賴于無關聯關系企業間的交易結果比較。然而在VIE架構中，各企業之間的交易對象通常是無形資產、技術許可等，該類交易對象存在專用性、特定性的特點，市場上很難找到同類交易參考物，公平合理的市場交易價格很難確定。另外，此類交易對象定價問題因人而異，即使該交易對象對某一企業具有很高商業價值，但對另一企業可能毫無價值可言。此時差異性的轉讓定價能否因此被認定有違獨立交易？[9]

概言之，稅務部門雖有權依法對VIE企業進行稅務調整，但獨立交易原則的適用一方面存在價格認定上的邏輯悖論，即獨立交易原則適用尚不存在明確的邊界和界限；另一方面也存在如何在稅收法定的基本框架下進行合理的獨立交易原則適用。[6]因此如何在現行法律框架和法理邏輯下實現對VIE企業的稅收監督是立法亟待解決的。[10]

(三)利潤內部轉移的非透明性

利潤在VIE架構中的各企業流動，并非簡單地通過分紅、股息的方式，而是通過協議設計的技術服務費，顯著體現在WFOE與運營實體之間。以阿里巴巴的VIE架構為例，作為WFOE的淘寶中國軟件有限公司、浙江天貓技術有限公司和運營實體浙江淘寶網絡有限公司、浙江天貓網絡有限公司通過一系列的如獨家技術服務協議、借款及股權質押協議、咨詢服務協議等使前者對后者形成協議控制。此時的稅收規避不再局限于產品銷售的關聯交易，根據前示圖1的利潤流動，VIE實體基于稅收考慮不直接向投資者分紅，相反，利潤通過技術服務費轉移到WFOE，此后再轉移到SPV。最后開曼公司獲得該部分利潤，此時向自然人股東分紅，該紅利處于免稅或低稅區，自然人股東可以取得最大化收益。

申言之，VIE架構的不透明性，即涉稅信息的不對稱性加大了稅務部門征稅難度。雖已有法律規定稅務部門可對VIE架構中的避稅方式進行監管，如稅務部門可依2015年第16號公告限制WFOE向境外支付費用。但就VIE架構而言，其架構模式為企業內部經營秘密，且上市注冊地在開曼群島等避稅區、上市地在美國，基于稅收管轄權限制，大多情況下涉稅信息不主動對外公布，稅務部門難以審查；其次，企業通過VIE架構主要進行境外間接上市，雖依美國上市的規定，該VIE架構需對外披露，但該披露的內容形式仍對稅務部門的審核造成一定的難度。[11]尤其是在利潤內部轉移時，所涉及的專業會計術語都是依照美國會計準則編制，不一定被中國境內采納，基層稅務機關也很難獲得有效信息。

四、企業VIE架構的稅收監管趨勢

自新浪公司開啟VIE境外上市后，VIE模式或多或少出現了部分問題。但歷次“VIE大事件”的發生，均與稅務問題無關，加之VIE架構在經濟層面上有助于國內企業境外上市獲得外商資金支持，因此在21世紀初期稅務部門和證監會均持放松監管的態度。但VIE架構顯著的避稅作用和各架構層企業轉移利潤時出現的嚴重偷稅漏稅問題，立法界逐漸加大對VIE企業的稅務監管。尤其是2015年《外國投資法(草案征求意見稿)》，其“實質控制”標準將在法律制度層面上否定VIE架構的合法性。該草案也在很大層面上引發了企業拆除VIE的風潮。[12]

已于2020年1月1日生效的《外商投資法》，放棄了草案中對于VIE架構的“實質控制”標準。因此新法案后的監管現狀并未產生多大改變，但無論是我國稅法規制還是國際稅法規制，均有縮緊監管的趨勢，甚至有立法禁止的傾向。具體而言有如下兩個層面的表現：

(一)堅持并擴大披露重于存在原則——信息與風險的透明

《外國投資法(草案征求意見稿)》規定的“實質控制”標準將直接導致VIE架構失去現實意義，然而在通過的《外商投資法》中卻刪除了相關表述。由此可見，對于VIE架構我國立法體系仍存在爭議，但進一步加大對VIE架構的監管是不爭的事實。就目前各國法律規定而言，尚沒有直接認定VIE架構非法的法律規定。因此對于既存的VIE架構不能因存在的風險而“一刀切”地認定為非法。所謂“風險披露比風險本身更重要”，披露重于存在原則的適用將在很大程度上規范VIE架構企業的稅收問題。

根據OECD在2019年10月31日發布的《關于沒有或只有名義稅收管轄區的自發交換的指南》，OECD要求所有避稅天堂殼結構必須向其背后的實際控制人所在國稅局“自動交換”當年產生的收入成本費用等財務信息。通過前述分析，由于VIE架構中存在利潤內部轉移的非透明性等信息不對稱，因此稅務機關的監管難度通常頗大。而在該指南中也明確了VIE架構企業與所在稅務機關信息交換的重要性與必要性，通過此種手段進行VIE架構信息披露，降低企業與稅務機關的信息不對稱將十分有利于對該類企業的稅收監管。此外，香港聯合交易所有限公司對VIE架構的態度也是在充分披露的原則基礎上對VIE架構的合法性、必要性進行個案審查。VIE架構須在外資限定范圍內適用，即屬于中國外商限制的擬上市企業才能搭建VIE架構。此外，我國積極參與國際稅收情報交換改革。即我國主管機關和有關稅收協定的締約國相互交換必需的信息，以適當執行稅收協定及其國內稅收法律。在此背景下，稅務機關獲取VIE企業離岸涉稅信息難度有所降低。

概言之，在商事活動頻繁且重要的現代社會，將商事活動的風險充分披露，將商事行為自由充分交給投資者和市場是商事自由原則的基本內涵。因此在不違反法律強制性規定的情況下，基于商事自由的基本價值，VIE企業需要進行充分的信息披露，投資者可以根據其自身商業評估并判斷商事行為的收益和風險。

(二)堅持并擴大經濟實質原則——明確關聯關系

根據前文論述不難看出，稅務機關對VIE企業進行監管的最大難題在于關聯關系的認定和獨立交易原則的適用。以上問題的核心又在于準確適用經濟實質原則進行稅收管制。筆者認為，堅持并擴大經濟實質原則是稅法基本原則的應有之義。[13]經濟實質原則是稅法的實質課稅原則的經濟學解釋。

稅收法定原則要求無法律規定不得征稅，因此對于征稅問題，法無明文規定不得征。實質課稅原則強調透過形式追求實質，從而實現稅收規避的有效治理。前者強調稅法的確定性和可預測性，后者則需要稅法的靈活性和彈性。就此意義上而言，經濟實質原則的核心要義在于穿透企業經營行為的表象，直接對其實質進行認定和規制。舉例說明，在企業將應稅行為“包裝”成非稅行為時，稅務機關應透過非稅行為的表象而對該應稅行為征稅。因此稅法上的經濟實質原則是對稅收法定原則的保護，應充分適用之。具體而言，經濟實質原則包括企業運營層面的運營實質和企業控制層面的實際控制。[10]

一方面，企業運營的運營實質要求企業存在實際經營，且實際經營的人員財產等基礎應與所得額相匹配。香港子公司SPV和開曼群島上市主體在運營實質要求下將會產生很大的運營成本。以往而言，VIE架構中的企業，只有境內公司承擔著絕大多數運營實質，包括人員管理、經營收入等。如將適應新監管形式下的運營實質要求，VIE企業必將顯著增加其運營成本；如仍堅持原狀則又存在被稅務機關“穿透”表層公司的風險。此種兩難境地下，不少公司開始考慮拆除其VIE架構以避免高風險。

另一方面，企業控制的實際控制要求企業之間的控制關系不應僅局限于股權直接控制，通過協議等間接控制手段也應視為對企業的控制。換言之，企業之間的控制關系應透過企業控制的表現方式而直接審查企業的控制結果。若某企業能對另一企業的人員、財產、交易行為產生控制效果，無論是否存在股權關系，均應視為二者存在控制關系。此種情況下對VIE架構中各企業適用獨立交易原則便有了落腳點，同時也能倒逼各個VIE架構層的企業在進行關聯交易時必須遵從合理公允的價格并完善相應會計信息的披露。不難看出，實際控制標準下的關聯關系適用范圍擴大能在很大程度上幫助稅務機關對VIE企業進行稅務監管，但也在一定程度上存在稅務機關濫權的風險。

綜上所述，無論是披露重于存在原則，還是經濟實質原則，都反映了中國對VIE架構稅法規制的擴大與嚴格，企業VIE運營將涉及很大的運營成本及稅法風險。同時《外商投資法實施條例征求意見稿》表明中國自然人設立的WFOE公司可以直接控制運營實體而不需通過協議控制。外商準入限制的放寬、國內上市條件的降低、立法對VIE架構的兩極態度、國內外更為嚴格的要求，種種原因導致企業拆除VIE回歸。

五、結語

境內企業通過VIE進行境外上市，雖增加了各架構層上的實際運營成本，但因此規避居民企業的認定等企業所得稅以減輕稅負的作用仍很明顯。就VIE全部企業而言，如此制度架構減輕了企業整體上的稅負，實質上達到了避稅之目的。因此，我國稅務機關出臺了諸多文件以規范企業VIE架構下的稅務模式。

于2020年1月1日生效的《外商投資法》，放棄了對VIE的立法監管，尤其放棄了對VIE的立法禁止。但《外商投資法實施條例征求意見稿》則在實務需求上探尋對VIE的另一種監管方式，即從外商投資準入限制這一現實動機層面入手，破除高限制進而降低企業對VIE架構的融資、上市等需求。

注 釋：

①除互聯網企業外，亦包括TMT企業(Telecommunication,media,technology,電信、媒體、科技)。

②紅籌上市是指中國公司主要經營業務和資產雖在中國，但間接以注冊在境外離岸法域(通常為開曼、百慕大或英屬維爾京群島等地)的離岸公司名義而在境外交易所掛牌交易的上市模式。2006年六部委頒布的《關于境外投資者并購境內企業的規定》(2006年第10號，俗稱“10號文”)極大地限制了境內企業權益置出境外的過程，實際上封死了紅籌上市最關鍵的步驟。在此基礎上產生的VIE，因其協議控制不是并購，因此不適用10號文而無須審批。參見李壽雙、蘇龍飛、朱銳著：《紅籌博弈——10號文時代的民企境外上市》，中國政法大學出版社2012年版，第175頁。

此外，激素性骨壞死組MSCs活性氧水平升高，線粒體膜電位水平顯著低于正常對照組，10 μmol/L GSK126能在一定程度上恢復細胞內線粒體膜電位及活性氧水平。這表明GSK126能恢復細胞內的氧化應激損傷狀態促進細胞增殖。有證據表明，氧化應激參與了骨壞死的病理過程，在激素作用后不久，骨壞死發生前骨組織內氧化應激損傷就已經發生［10，11］。結合以上數據，作者認為GSK126通過降低MSCs細胞內H3K27me3蛋白含量，恢復與氧化應激有關基因的甲基化狀態，從而降低細胞內氧化應激水平，促進其增殖。

③2005年前《證券法》要求申請上市的公司需滿足股本總額達到5000萬元和連續三年盈利的基本資本條件。

④ICP全稱Internet Content Provider，即網絡內容服務商。ICP 牌照即互聯網經營許可證，根據《互聯網管理辦法》規定，經營性網站必須辦理ICP證，否則屬于非法經營。

⑤特殊目的公司系指中國境內公司或自然人為實現以其實際擁有的境內公司權益在境外上市而直接或間接控制的境外公司。劉俊海：《現代公司法》，法律出版社2008年版，第556頁。

⑥境內運營實體一般最先設立，是由中國公民擁有、持相關行業運營牌照的內資公司。

⑦參見《李彥宏提案獲行業人士支持：該給VIE“松綁”》，https://tech.qq.com/a/20130304/000126.htm ,(最后訪問日期：2019年11月21日)。

⑧Baidu,Inc..2013 Annual Report(Form 20-F). Cayman Islands: Baidu, Inc.,2013.p69.

⑨《企業所得稅法實施條例》第4條：“實際管理機構，是指對企業的生產經營、人員、財務、財產等實施實質性全面管理和控制的機構。”