雙重股權對創始人控制權的影響研究

于培友 王妤 楊建軍

[摘 要]小米集團和優刻得分別是我國香港和內地第一家以差異表決權完成首次公開發行股票并上市的公司。梳理兩公司雙重股權對創始人控制權的影響，可發現：兩公司的商業模式均需要在初始階段進行長期投入，創始人掌握控制權利于公司實施長期發展戰略，投資者對創始人人力資本的認可使得創始人在持續募集股權資金的同時保持對公司的控制。創始人通過持有多倍表決權類股票實現以較低比例的持股獲得股東大會普通決議和特別決議的控制權，通過占有過半數董事席位獲得董事會控制權。創始人控制也可能會導致創始人侵害其他股東利益的風險，可以通過增強信息披露、規范特別表決權的適用范圍、完善股東權益保護的法規制度三個方面來降低這一風險。

[關鍵詞]雙重股權;差異表決權;創始人控制權

[中圖分類號]F276.6 [文獻標識碼]A [文章編號]1671-8372（2020）03-0055-07

Abstract：Xiaomi Group and Ucloud are the first Chinese companies in Hong Kong and the mainland to complete initial public offerings and go public with different voting rights respectively. Combing the two dual-class share structure impact on the control of the founder of the company， it can be found that： both the companies business models need require long-term investment in the initial stage， the founders control is conducive to the companys long-term strategy， and investors recognition of founders human capital allows founders to maintain control of the company while continuing to raise equity capital. By holding multiple voting shares， the founder can gain the control of the general and special resolutions of the shareholders meeting with a lower proportion of shares; the control of the board of directors by holding more than half of the seats on the board of directors. Founder control may also lead to the risk that founders will infringe on the interests of other shareholders. So this risk can be reduced by enhancing the information disclosure， standardizing the application scope of special voting rights， and perfecting the laws and regulations for the protection of shareholdersrights.

Key words：dual-class share structure; differential voting rights; founder control

一、引言

雙重股權（Dual-Class Shares）是指將公司發行的普通股按表決權分為兩類甚至多類，不同類別的每股股票所對應的投票權不同。常見的是一類股票每股只有1份表決權，而另外一類股票則擁有多份表決權，如每一股擁有10份或20份表決權，在實踐中也稱為特別表決權、不同投票權等。雙重股權結構在歐美等公開股票市場已有多年歷史。我國內地股票市場長期以來實行的是一股一票制度，自我國科創板股票發行上市審核規則允許表決權差異安排后，優刻得科技股份有限公司（股票代碼：688158，簡稱優刻得）股票于2020年1月20日在科創板掛牌交易，成為我國第一家在內地公開股票市場上市的雙重股權公司。在此之前，2018年7月9日小米集團（香港聯交所股票代碼：1810）股票于香港聯交所掛牌交易，小米集團為2018年香港聯交所允許雙重股權結構公司上市以后的首個上市企業。

關于雙重股權問題的探討比較多見于歐美市場雙重股權上市公司的實證研究。王春艷等通過對多個案例的研究指出，企業創始人要獲得控制權，從個人控制向結構控制轉變是創始人獲得控制權的選擇之一[1]，還有學者對在美國上市的阿里巴巴創始人控制權進行了研究[2]。由于我國內地和香港實施雙重股權結構政策時間非常短，對于兩地實施雙重股權的案例研究非常少，筆者曾研究了小米集團雙重股權對控制權的影響及其利弊[3]。優刻得在內地上市后，給我們提供了新的研究對象。作為業務主體均在我國境內且以雙重股權結構上市的兩家公司為何設置雙重股權，其雙重股權結構對創始人控制權有何影響，兩公司有哪些共同點和差異等，值得對比研究。

二、案例公司概況

（一）小米集團概況

小米集團是一家于2010年1月5日根據開曼群島法例注冊成立的有限公司。小米集團通過在中國大陸注冊成立的多個可變利益實體（VIE）開展相關業務，是一家以手機、智能硬件和IoT（物聯網）平臺為核心的互聯網公司，由雷軍和洪鋒、黎萬強、林斌、劉德、王川、黃江吉及周光平7位聯合創始人共同創立。據IDC統計，小米集團在2014年成為中國大陸市場出貨量排名第一的智能手機公司，據艾瑞咨詢統計，2017年小米集團成為全球最大的消費級IoT平臺（不含筆記本電腦和手機）。小米集團公開發行股票前，公司股票分為A類股票、B類股票及各系列優先股，A類股票是同等數量B類股票表決權的10倍，優先股在上市時轉換為B類股票，A類股票由雷軍和林斌擁有（或通過其控制的實體持有），占股票比例為31.97%，占投票權比例為82.45%，其中雷軍所持A類股票占總股份比例為20.51%，表決權占比為52.90%，表決權數量過半，因此雷軍可以控制公司，而雷軍、林斌二人則可以絕對控制公司。小米集團公開發行股票后，控制權結構沒有根本變化，因此雷軍和林斌通過雙重股權設置取得了小米集團的絕對控制權。

（二）優刻得概況

優刻得成立于2018年9月14日，其前身是由季昕華、莫顯峰、華琨三位創始人于 2012年3月16日注冊成立的上海優刻得信息科技有限公司。優刻得主要從事云計算服務，提供計算、存儲、網絡等服務。2019年3月17日優刻得將公司股票分為A、B兩類，A類股票的每股表決權為5份，而B類股票每股的表決權為1份，A類股票由季昕華、莫顯峰及華琨持有，其他投資人持有B類股票。2020年1月8日優刻得公開發行B類股票 5850萬股，公開發行后三位創始人合計持有公司 23.12%的股票及 60.06%的表決權，取得公司過半數表決權，獲得公司控制權。

三、公司商業模式及創始人控制的必要性

已有研究表明，互聯網、高科技行業的公司更傾向于實施雙重股權結構。陸宇建指出這些公司采用雙重股權結構是為了傳承公司的愿景和戰略，進行持續創新，避免關注短期回報和厭惡風險的投資者影響或干預公司的戰略決策[4]。小米集團和優刻得都有較顯著的互聯網和科技企業屬性。

1.兩公司都結合其行業特點采取了較獨特、創新的商業模式。小米集團為人熟知的是銷售智能手機及其他各種硬件等產品，而小米集團對自己的定位則是“一家以手機、智能硬件和IoT平臺為核心的互聯網公司”。不同于阿里巴巴、百度、騰訊等互聯網公司，小米集團采用了獨特的商業模式，其商業模式也經歷了從“硬件、軟件、互聯網”到“硬件、新零售、互聯網”再到目前最新的“手機+AIoT雙引擎”三個階段。優刻得是中立第三方云計算服務商，自主研發并提供計算、網絡、存儲等基礎資源以及構建在這些基礎資源之上的基礎 IT 架構產品，以及大數據、人工智能等產品，公司提出由云計算（Cloud Computing）戰略、大數據（Big Data）戰略、人工智能（AI）戰略共同組成的“CBA”發展戰略。

2.通過低價產品集聚用戶打造平臺。小米集團的硬件產品包括智能手機、筆記本電腦、智能電視、AI音箱和智能路由器等，這些硬件產品品質高、性能高，價格卻比較低，很多產品成為爆款。小米集團藉由數目眾多、銷量極高的硬件產品搭建了一個全球最大的消費IoT平臺，這些產品互通互聯，成為小米集團的互聯網服務入口。在盈利策略上，小米集團嚴格控制硬件利潤，對外承諾凈利率不超過5%，而各種互聯網服務則可以獲取更高的利潤。2019年，小米集團智能手機營業收入為1133億元，IoT與生活消費品收入為551億元，互聯網服務收入為70億元，收入占比分別為55.1%、26.8%、3.4%，互聯網服務的毛利率高達64.7%，而智能手機毛利率僅7.2%。優刻得所在的云計算行業競爭非常激烈，而且阿里巴巴、騰訊、亞馬遜等巨頭憑借自己良好的品牌和龐大的互聯網用戶基礎占據了大部分市場份額，2018年公有云業務中，阿里云在國內的市場份額為43%，騰訊云的市場份額為11.5%，而優刻得僅為3.4%。云計算業務包括基礎服務和增值服務，用戶間也可能合作形成生態體系。用戶一旦使用后遷移成本高，具有較強的平臺屬性。低價是優刻得重要的競爭策略。兩公司的低價競爭策略會延緩企業實現盈利的時間并需要持續資金投入。

3.提前投入和巨額投入帶來較高的經營風險。如小米集團為了能夠提供豐富的硬件產品，采用生態鏈模式投資許多企業，與生態鏈企業共同設計和研發硬件產品，由生態鏈企業組織生產，小米集團對外銷售，按比例對銷售收益進行分成。至2018年6月小米集團投資了210家生態鏈企業，超過90家專注于發展和生產智能硬件產品，2018年3月底以公允價值和權益法計量的投資金額高達225.87億元，占總資產920.94億元的24.53%，而物業及設備、無形資產占總資產比例僅為4.72%。然而小米集團研發投入卻比較低，2016年到2018年3月研發投入占營業收入的比例累計僅為2.77%。優刻得因其云計算業務屬技術密集和資金密集型企業，公司在研發上的投入顯著高于其他行業。2016年、2017年、2018年及2019年上半年公司研發費用占營業收入的比例分別為18.97%、12.68%、13.51%、13.40%。其基礎設施構建包括數據中心、網絡帶寬及存儲設備等需要非常高的資金投入，截至2019年6月，固定資產及在建工程的賬面價值達8.83億元，占公司總資產的41.42%。

綜上可以看出，小米集團與優刻得在對外投資、長期設施投入、研發投入上有顯著差異，但兩個公司都具有顯著的互聯網平臺企業屬性，需要提前做出巨額的長期投入打造平臺，需要累積比較龐大的用戶群才能盈利，資金回收具有較高的不確定性，面臨著較大的投資風險。這種高投入、高風險的模式往往會遭到投資人對決策的干預，創始人需要掌握公司控制權才能得以實施高投入、高風險的長期戰略。

四、雙重股權結構下的創始人人力資本與持續募集資金

創始人要實施其獨特的商業模式離不開資金投入。當今經濟環境下，相對資金而言，創始人的企業家精神和企業家才是更加稀缺的資源，是企業創業成功的關鍵。創始人通過履歷和創業業績展示其過人的人力資本價值，從而可以獲得資本的持續注入和支持。

在小米集團和優刻得兩個案例中我們可以發現，創始人具有卓越的膽識、行業內豐富的技術和管理經驗、廣泛和深厚的社會網絡關系。小米集團創始人雷軍和七位聯合創始人都有非常豐富的行業經驗。小米集團的創始人兼首席執行官雷軍是一位擁有接近30年行業經驗且備受尊敬的企業家，他曾經成功創辦金山軟件（香港聯交所代碼：3888）和卓越網（2004年出售給亞馬遜），并且他還是互聯網公司歡聚時代（納斯達克代碼：YY）和優視科技（2014年出售給阿里巴巴）的重要投資人。雷軍是最早接觸互聯網并富有成功創業經驗的創業者，在軟件、電商、投資和移動互聯網服務領域擁有優異的業績和豐富的經驗，能夠為公司戰略的實施提供強有力的保證。而優刻得的三位創始人均有大型知名企業的管理經驗，如他們曾任職于華為技術有限公司、騰訊科技（深圳）有限公司、上海盛大網絡發展有限公司等著名企業的技術及管理崗位。在2010年，手機行業競爭異常激烈，市場格局已經基本穩定，雷軍抓住移動網絡普及和智能手機升級的趨勢進入該行業，展現出其過人的遠見卓識和膽略。云計算服務最早于 2006 年為亞馬遜所推出，巨頭林立，而季昕華、莫顯峰、華琨三位優刻得創始人在2012年進入快速增長的云計算行業并能在行業立足，也展示出其遠見卓識和膽略。同時，這些創始人都具有豐厚且有價值的社會資本，如雷軍是著名的天使投資人，在行業內是非常活躍和具有良好聲譽的企業家，業內影響力大，能夠整合各種社會資源。

兩公司在創始人的領導下都取得了優異的成績，并持續引入了大量股權投資。對于具有互聯網屬性的企業而言，短期盈利比較難，活躍用戶數量的增長、收入和市場占有率的提升都是非常重要的業績衡量指標。小米集團在2018年3月MIUI月活躍用戶約1.9億，連接了超過1億臺設備（不包括手機和筆記本電腦），截至2019年12月31日該平臺連接的設備數達到2.35億臺。從營業收入看，在成立僅6年時間后，小米集團2016年營業收入達到668億元，在2018年則增長到1981億元，增速非常快。而優刻得前身在2012年成立，在2016年即取得了約5.2億元營業收入，到2018年營業收入又較2016年實現了翻倍。快速增長和良好的業績表明了創始人極高的人力資本價值，并得到了投資人的認可，使公司可以持續得到投資人的投資以支撐企業發展。小米集團招股書顯示，通過從A輪到F輪的優先股融資，公司共募集資金金額達到15.81億美元。優刻得通過屢次股權融資，公司注冊資本也不斷增加，據公告信息，自2016年3月第四次融資到2018年11月第十次融資，優刻得注冊資本從4920萬元增加到36403萬元。

五、雙重股權下的股東大會和董事會控制權

控制權主要表現為投票權，即對契約中沒有明確的事項的決策權[5]。現代公司制企業控制權主要分布在三個相互關聯的主體：一是股東通過股東大會行使股權表決權決定公司最重大事項的表決權，也是公司本源層次的控制權，可以稱為最終控制權。二是董事通過董事會對公司重大決策事項進行表決，是公司控制權的核心，可以稱為決策控制權，獲取董事會過半數席位一般就可以取得董事會控制權。三是管理層掌握了企業資源的運營權，可以稱為經營控制權。在我國公司治理架構中還設置監事會行使監督權，股東大會和董事會控制權則最為重要。

（一）通過特別表決權獲得股東大會控制權

1.股權投資人往往注重收益權而讓渡其表決權。雖然創始人基本也是公司股東，但創始人作為股東和外部專業投資機構的投資目的、獲利方式等都有較大差異，股東并不是同質的而是異質的。創始人持有股權的主要目的是通過持股獲得公司控制權，獲取長期發展收益，為公司提供資金等。創始人一般都是企業的創辦者，參與企業的具體運營，掌握更多的企業信息，其決策也會對公司運營產生直接影響。而外部投資人往往不能掌握企業經營的全面信息，對于企業運營也不擅長，其投資目的是伴隨企業增長在未來通過企業IPO、被并購等方式退出獲取較高的投資回報。因此投資人往往將資金投資到多個企業，對單一企業的投資金額小，表決權比例也低，難以對企業施加重大控制，有些投資人甚至通過對賭協議或者投資條款設定只要求較穩定的回報而放棄大部分表決權。

2.小米集團和優刻得的投資人持股都比較分散，早期投資者通過公司上市也獲得了非常高的回報。小米集團在公開發行股票前股東數量為71個（包含創始人持股主體），兩名核心創始人雷軍和林斌合計持股占比32%，最大的投資人晨興資本（Morningside）通過兩個持股主體合計持股比例為16.11%，Apoletto各持股主體合計持股比例為7.02%，啟明創投各持股主體合計持股比例為3.98%，除去這幾大股東外，其他股東持股比例平均值不足1%。而優刻得在公開發行股票前股東數量為29個，除去創始人和員工持股外，21個投資人合計持股55.28%，持股比例最高的占比10.28%，最低的占比0.24%。總體上而言，絕大多數投資人持股比例都非常低，即使在同股同權結構下，這些投資人在股東大會上的表決權也比較微弱，且投資人數目眾多，難以聯合，因此絕大多數投資人注重如何保障自身收益而非對公司施加控制。小米集團的各輪投資人均采用優先股方式進行投資，優先股股東的權利主要包括股息權、轉換權、贖回權和優先清算權，公司宣告發放股利時，優先股股東有權優先于普通股股東分配，獲得按初始投資額享有年利率8%的非累積優先股股利，還可以在2015年7月3日前轉換為B類普通股或者上市時自動轉換，如果公司不能在約定時間實現合格上市，優先股股東有權要求公司贖回優先股，以投資成本加年復利8%加已計提但尚未支付的股息或者贖回時點公允價值較高者贖回，這些條款設置足以保障投資人可以享受公司上市的股票溢價收益或者獲得較高利率的穩定回報。A輪優先股持股價格為0.1美元，小米公開發行價格為17港元，按當時港幣兌美元匯率0.1274計算，累計投資回報率約為21倍。優刻得未披露投資人持股價格信息，公開發行股票前2019年6月30日每股凈資產為4.75元，通過公開發行募集資金凈額為18.4億元，發行股票后每股凈資產升至8.45元，公開發行的持股股東的凈資產實現了大幅增長，公開發行價格為33.23元/股，發行價格較凈資產也有非常高的溢價水平。

3.創始人通過特別表決權設置以較少的股權取得了過半數股權表決權。小米集團兩名創始人持有A類股票，也持有部分B類股票，而其他普通股投資者持有B類股票，A類股票每股有10份投票權，B類股票每股有1票投票權。而優刻得三位創始人持有A類股票，每股有5份投票權，其他普通股投資者持有B類股票，每股1份投票權。兩公司在公開發行股票后持股比例及表決權比例如表1和表2所示。從創始人掌握的表決權比例看，小米集團創始人的控制力更強。雷軍一人持有的表決權比例為54.61%，超過50%，可以獲得過半數股權表決權，對普通決議事項有絕對控股權，而和林斌聯合后表決權比例為84.06%，按公司章程特別決議事項需參會股東超過3/4的表決權，兩人由此可以獲得特別決議絕對控股權。而優刻得三位創始人合計持有23.12%的股票及 60.06%的表決權，超過所有股東表決權的50%，因此取得所有普通決議控股權，而對于需要參會股東2/3表決權通過的特別決議事項，當B類股票股東參會比例達到83.45%以上且表決一致時就可以否決三位創始人決議時，這么高比例的股東參會難以實現，因此三位創始人在大多數情況下也可以取得特別決議絕對控制權。

4.從兩公司對比看，兩公司特別表決權規則相近，但小米集團創始人控制權穩定性高于優刻得。兩公司就A類股票持有人資格、特別表決權不適用的事項、A類股票轉換為B類股票等方面都作出了規定，如表3所示。總體上看，兩個公司的A類股票只授予創始人和符合特定條件的持有人，而且要保持A類股票的表決權在所有股權中的表決權比例不增加，在控制權發生變更或者持有人不再具備資格等情形下轉換為B類股票。對比兩公司創始人控制權，優刻得三位創始人簽署了一致行動協議，股票上市交易后的36個月期間保持一致行動，三位創始人按互相之間少數出資額服從多數出資額的原則確定一致的表決意見，協議期滿后可能出現不能一致行動進而影響公司控制權穩定的情形。而小米集團雷軍一人即已獲得超過半數表決權，控制權更為穩定，且控制權優勢更加突出。

特別表決權不適用事項 修訂章程或細則，包括修改任何類別股票所附的權利;委任、選舉或罷免任何獨立非執行董事;委任或撤換公司會計師;公司主動清算或結算 對公司章程作出修改;改變特別表決權股票（A類股票）享有的表決權數量（需2/3表決權）;聘請或者解聘獨立董事; 聘請或者解聘會計師事務所;公司合并、分立、解散或者變更公司形式A類股票表決權限制 B類普通股股東投票權不得低于10%;除向全體股東發行股票、以股代息形式發行股票、分拆等股本重組外，不得發行A類股票 除同比例配股、轉增股本情形外，不得在境內外發行 A 類股票，不得提高特別表決權比例A類股票轉換為B類股票 持有人死亡，持有人不再擔任董事，無能力履行董事職責，不符合上市規則對董事的要求，轉讓給A類股東之外其他人 持有A類股票的股東不再符合規定的資格和最低持股要求，或者喪失相應履職能力、離任、死亡;實際持有A類股票的股東失去對相關持股主體的實際控制;持有A類股票的股東向他人轉讓所持有的A類股票，或者將A類股票的表決權委托他人行使;公司的控制權發生變更交易限制 無限制 A 類股票不得在二級市場進行交易，按交易所規定轉讓資料來源：兩公司招股說明書及公司章程。

（二）創始人掌握董事會控制權

從董事會結構看，兩公司創始人均掌握了董事會控制權。小米集團公司章程規定，除去增加股份、更改股份、增減董事、罷免董事、減少股本、修改章程等14個事項外，其他事項均由董事會管轄，可見小米集團董事會權力大。小米集團董事會由7名董事組成，包括雷軍、林斌兩名執行董事，許達來、劉芹兩名非執行董事及3名獨立非執行董事，雷軍任董事長兼首席執行官，林斌任董事、總裁，其中許達來和雷軍都是順為資本聯合創始人，劉芹為晨興資本的聯合創辦人和董事總經理，是投資人代表。股東大會就3名獨立非執行董事任免表決時，A類股票表決權不再與B類股票有差異，而其他董事選舉時A類股票特別表決權有效，雷軍、林斌可以決定非獨立董事的任免，從而控制4名董事任免，取得過半數董事席位，掌握董事會控制權。優刻得董事會由9名董事構成，其中獨立董事3名，非獨立董事6名，6名非獨立董事中的5名為執行董事，1名為投資人代表，創始人季昕華擔任董事長、首席執行官兼總裁，莫顯峰任執行董事、首席技術官，創始人華琨任董事、首席運營官，公司章程規定獨立董事選舉時A類股票和B類股票每股表決權一致，但獨立董事之外的董事選舉時，三位創始人的股權表決權可以獲得其他6名非獨立董事的任免權，由此掌握過半數董事席位，取得董事會控制權。另外，兩公司的創始人除任董事外，均擔任最為核心的管理層職務，強化了管理層團隊參與公司重大決策的控制權。

六、雙重股權結構下創始人控制風險的規避

雙重股權在使創始人獲得公司控制權的同時也帶來了創始人控制的風險。由于創始人僅持有少量股權就獲得了公司控制權，以小米和優刻得為例，兩公司持有A股的創始人持股比例分別約為42%、23%，創始人持股比例低，如果侵占公司利益自身只需要承擔較低比例的損失。為避免創始人控制帶來的侵害其他股東利益的風險，小米和優刻得在章程修改、獨立董事聘任、公司清算解散等情形下規定特別表決權，不再適用特別表決權制度。除此之外，還可以從以下三個方面完善雙重股權公司治理以保護普通投資者利益。

（一）增強信息披露

香港聯交所《主板規則》規定，所有上市文件、財報、通函、通知及公告須帶有“具不同投票控制的公司”字樣，標注“具不同投票權控制的公司”警示語，股票代碼應在名稱結尾加“W”以區分。優刻得在年度報告中對于特別表決權也有專門顯著的披露，而在臨時報告中則缺乏顯著的提示，而且公司股票代碼中也未有特殊標識，不利于投資者在日常信息獲取時獲得公司特殊表決權的信息。鑒于我國個人投資者相對成熟，市場比例更高，越發有必要加強信息披露中對特殊表決權的警示和充分披露。另外，對于那些可能會侵占其他股東利益的行為，應該制定比普通上市公司更為細致和嚴格的披露要求，比如對外擔保、關聯交易、高管薪酬、股東投票表決情況、股權結構信息等。

（二）加強對特別表決權的使用限制和監督

由于創始人在眾多重大決策中掌握了公司控制權，其他股東難以對創始人股東形成有效制約，建立內部監督制度對創始人可能侵占普通股東利益的事項進行制約非常必要。應該進一步梳理特別表決權的適用范圍，在直接關系外部投資者切身合法權益時應將特別表決權比例縮減或恢復到普通股的一股一票，這些事項除兩公司已經設置的事項外，還可以包括關聯交易、重大資產處置、對外擔保、監事提名等[6]。對于內部監督制度，目前科創板和香港港交所的規定不同，《上海證券交易所科創板股票上市規則》規定，監事會在定期報告中，就“持有特別表決權股份的股東是否存在濫用特別表決權或者其他損害投資者合法權益”等情形進行報告;由于在選舉監事時特別表決權仍然有效，難以真正保證監事的獨立性，這一內部監督機制難以發揮對普通股東利益的保護作用。而香港聯交所則規定，同股不同權上市公司必須成立“企業管治委員會”，行使包括“檢視及監察發行人是否為全體股東利益而經營管理、就委任或罷免合規顧問向董事會提出建議”等職責，由于委員會成員由獨立董事組成，而獨立董事選舉時特別表決權失效，可以保證管治委員會的獨立性[7]。香港聯交所保證內部監督機構獨立性的做法值得科創板借鑒。

（三）完善保護股東權益的法規制度

從公司治理角度看，次級投票權的持有者因表決權低，難以通過自身表決權保護自身利益，需要建立相應的外部配套措施和法律制度對創始人股東的違規行為進行懲罰。如實施雙重股權制度的美國就具備較完善的法律保護環境，建立了較為完善的證券民事訴訟賠償制度，對賠償責任主體、損失額及其計算等有具體的規定，可以較好地保障投資者訴訟的權利。我國在對上市公司不法行為的懲戒方面力度還較小，通過證券民事訴訟來保護投資者利益的實踐較少，效率也較低，不利于股東利益的有效保護。未來伴隨雙重股權公司數量的增加，進一步完善投資者保護的法規制度顯得尤為必要和緊迫。

七、研究結論

通過對小米集團與優刻得兩公司的商業模式特點、創始人人力資本和投資人的投資特點、雙重股權結構下股東大會表決權和董事會控制權的分析，我們可以得出以下結論：

1.兩公司的商業模式均需要長期投入和長期戰略，這是他們實施雙重股權結構的重要動因。小米集團持續在生態鏈上進行大規模投資，以低價提供多品類硬件來構建IoT平臺擴大互聯網服務;而優刻得則持續在研發、基礎設施等方面大量投資建設云計算平臺，并采取低價競爭策略。獨特的商業模式需要兩公司先建設平臺再快速擴大用戶規模以形成規模效應，這一經營模式下創始人掌握控制權可以避免投資者對公司長期發展戰略的干擾。

2.兩公司創始人具有極高的人力資本，從而使其持續獲得投資并實施差異表決權。小米集團和優刻得的創始人都具有非常豐富的行業內知名企業從業經驗，其技術、管理能力均已得到驗證，人力資本價值得到投資人認可，在創業過程中展示的膽識和能力及公司快速增長的業績使其持續得到資本支持，而且投資人以持有優先股或低投票權股權形式向創始人讓渡了股權表決權。

3.兩公司均通過創始人特別表決權取得了公司控制權。兩公司A類股票和B類股票的倍數關系不同，小米集團為10倍，優刻得為5倍，由此小米集團雷軍一人就可以獲得公司過半數表決權，優刻得需要三名聯合創始人一致行動才能取得公司控股權。而且兩公司創始人均獲得了董事會控制權。

4.在保護創始人控制權的同時，應從信息披露、內部監督、法律制度環境等方面加強對其他股東利益的保護。兩公司除獨立董事任免、會計師聘任等極少數事項不適用特別表決權外，其他股東難以對創始人的其他決策產生制約，這可能會產生公司創始人侵害其他股東利益的風險。公司治理應該在激勵和保護創始人企業家精神的同時，約束特別表決權股東的控制權私利行為。

王春艷，林潤輝，袁慶宏，李婭，李飛.企業控制權的獲取和維持—基于創始人視角的多案例研究[J].中國工業經濟，2016（7）：144-160.

張繼德，劉卓.我國在美上市互聯網企業創始人控制權保護研究—以阿里巴巴實行“合伙人制度”為例[J].北京工商大學學報（社會科學版），2018（5）：64-72.

于培友，賈曉悅.論雙重股權結構在我國企業的運用—以小米公司赴港上市為例[J].商業會計，2019（7）：59-61.

陸宇建.公司二元股權結構研究述評和展望[J].外國經濟與管理，2016（5）：86-98.

張維迎.所有制、治理結構及委托-代理關系—兼評崔之元和周其仁的一些觀點[J].經濟研究，1996（9）：3-15.

巴曙松，巴晴.改革上市架構香港資本市場發揮科技創新孵化器功能[N].中國證券報，2017-12-27（3）.

熊錦秋.對科創板同股不同權制度的修改意見[N].證券時報，2019-02-11（8）.

[責任編輯 張桂霞]