地區金融發展影響中國企業出口波動的實證研究*

曾 俊

(湖南大學 經濟與貿易學院, 湖南 長沙 410079)

1 引 言

保持出口平穩增長是當前中國政府和學界關心的一個重要問題.加入世界貿易組織(WTO)后，中國出口貿易實現了快速發展.根據李小平和代智慧(2018)[1]測算，2001-2006年中國出口平均增長率達到了25.82%，其標準差為10.50；但在2007-2012年期間，中國出口平均增長率僅為14.30%，其標準差達到了17.00.這意味著全球金融危機以來中國出口增長率不僅顯著下降，而且出口增長率的標準差在顯著擴大，出口波動加劇.近年來由于逆全球化趨勢，尤其是美國在全球范圍內實施的貿易保護主義給全球貿易發展帶來了更多的不確定性，中國出口貿易發展的外部環境面臨顯著挑戰.在這種背景下，“穩出口”是中國經濟穩定發展的重要內容之一，2019年中共中央進一步將“穩外貿”作為“六穩”之一.如何保持中國出口貿易穩定增長成為政府與社會各界關注的熱點話題.

保持出口平穩增長的關鍵在于降低企業出口波動.從金融發展的視角而言，企業的出口擴張需要良好的金融體系為其支撐.通過推動地區金融發展，改善企業的融資環境，顯著有利于企業實現出口穩定增長.然而，當前中國省際間金融發展水平存在顯著差異.以北京、上海等為代表的省市金融發展水平高，但吉林、江西等省份金融發展水平相對較低，省際間金融發展水平兩極化趨勢比較明顯.

考察中國地區金融發展水平對中國企業出口波動的影響，采用地區金融發展數據和企業出口波動數據，對地區金融發展影響中國企業出口波動的效應進行實證檢驗可以為推動中國企業出口平穩增長提供決策參考.

2 文獻綜述

Chaney(2016)[2]指出金融發展是影響企業出口的重要因素，其中融資約束發揮了關鍵性作用.Manova(2008)[3]使用企業異質性模型理論分析表明金融發展水平提高顯著有利于出口，金融發展水平高的國家不僅具有較多的出口產品種類和出口市場，而且具有較高的出口持續性.Bellone等(2008)[4]基于法國、Minetti和Zhu(2011)[5]基于比利時、Stiebale(2011)[6]基于意大利等發達國家的樣本數據檢驗表明融資約束是企業出口的重要影響因素.Berman和Hericourt(2010)[7]使用9個發展中國家5000余家企業的樣本數據，檢驗發現融資約束對企業能否進入出口市場具有重要影響，特別是顯著影響到企業出口的擴展邊際.近年來基于中國樣本數據的相關研究進一步證實了融資約束對企業出口的重要作用.孫靈燕和李榮林(2011)[8]研究表明外源融資約束對企業出口具有顯著的不利影響，且對于不同所有制類型、不同地區的出口企業影響不同.Manova等(2015)[9]檢驗表明融資約束不利于國際貿易，在金融發展脆弱的部門中，相對于私營企業，外資企業和中外合資企業有相對更好的出口表現.毛其淋和王澍(2019)[10]以城市商業銀行的設立作為地方金融自由化程度的衡量，實證研究發現地方金融自由化不僅顯著提高了企業出口概率，而且促進了企業出口規模.

目前關于金融發展影響出口波動的文獻還相對較少，且相關研究主要從出口時間持續性的角度展開.陽佳余和徐敏(2015)[11]基于2000-2007年中國企業出口數據，分析表明企業的融資能力對企業出口模式具有重要影響，企業融資能力提高有利于促進其出口持續性.李宏兵等(2016)[12]基于生存分析技術，研究表明融資約束加劇不利于出口持續時間，但融資約束對不同所有制類型、不同規模的出口企業出口持續時間不同.許和連等(2019)[13]測算了2001-2006年間的企業出口持續時間，進一步檢驗表明，地區金融發展通過緩解企業融資約束有助于提升企業出口持續時間，但其效應存在出口目的國、企業所有制和行業的差異.

綜上所述，已有相關研究表明金融發展是出口貿易的重要影響因素，良好的金融發展能夠促進出口貿易發展.但已有研究還存在如下不足：第一，鮮有從企業出口波動的視角考察金融發展與出口貿易的關系，而企業出口波動是企業出口的其中一個重要方面，尤其是當前旨在保持出口平穩增長背景下，關注企業的出口波動，考察地區金融發展對企業出口波動的影響具有更加積極的現實意義.第二，現有研究側重考察金融發展規模對企業出口的影響，鮮有考察金融發展結構和金融發展效率對企業出口的影響.第三，現有研究主要使用2008年金融危機前的樣本數據分析，缺乏后續年份樣本數據的分析，而2008年金融危機是中國金融發展和企業出口的一個重要轉折點，對二者關系的分析應該包括其后續年份的樣本數據.

可以看出，改進和擴展現有的研究成果，構建計量模型，從地區金融發展規模、金融發展結構和金融發展效率三個方面檢驗地區金融發展對企業出口波動的效應應該是有價值的研究.

3 模型構建、變量選取與數據說明

3.1 模型構建與變量選取

為考察地區金融發展對中國企業出口波動的影響，借鑒魯曉東和李林峰(2018)[14]、毛其淋和王澍(2019)[10]等相關研究，構建如下形式的計量模型.

volic=β0+β1finc+∑jβjcontrolsic+εic，

其中，volic表示i企業的出口波動，finc表示c地區的金融發展的指標，controlsi表示企業層面的控制變量，β0、β1、βj等為相應變量的估計系數，εic為誤差項.

被解釋變量為企業出口波動性(vol).借鑒魯曉東和李林峰(2018)[14]等相關研究，采用企業出口增長率的方差來衡量企業出口波動.核心解釋變量為地區金融發展水平(fin).地區金融發展包括金融發展規模、金融發展結構和金融發展效率等方面.借鑒陽佳余和張少東(2018)[15]，使用直接融資和間接融資之和來衡量地區金融發展規模(lnfscale)，其中直接融資規模和間接融資規模分別用各地區貸款余額、各地區全部A股市值總和來衡量.以貸款規模占全部金融規模的比重(簡稱貸款占比)來衡量地區金融發展結構(fstructure).借鑒孫少勤和邱斌(2014)[16]，以各省份固定資產投資中貸款占比來衡量金融發展效率(fefficiency).

選取如下控制變量：

(1)企業生產率水平(tfp).企業生產率的測算參考王海成和呂鐵(2016)[17].

(2)企業的規模(size)，以企業總資產的對數值來衡量.

(3)企業的資本密集度水平(capital)，以企業固定資產總值與企業雇傭人數之比來衡量.

(4)企業的財務狀況(lev)，以企業的資產負債率即企業總負債與總資產之比來衡量.

3.2 數據說明

各省份貸款規模和A股市值數據來自各年度《中國金融統計年鑒》，固定資產投資和固定資產投資中國內貸款的數據來自各省份對應的統計年鑒.企業出口銷售增長率方差測算的原始數據來自中國海關出口數據庫，其它控制變量數據來自中國工業企業數據庫.測算企業出口波動的原始數據來自2000-2013年中國海關出口數據庫.這一數據庫詳細記錄了各個企業按照中國海關商品協調編碼8分位(HS8)的出口商品信息，包括企業海關編碼、進(出)口金額、出口數量、貿易方式等信息.刪除企業海關編碼、出口金額、出口數量等重要信息缺失的商品.企業層面的控制變量的原始數據來自中國工業企業數據庫.在企業-年份層面對企業出口數據進行加總處理，并對海關出口數據和工業企業數據進行了匹配.最后，依據企業海關編碼中包含的企業所在地區信息與地區金融發展數據進行匹配.

4 實證結果及分析

4.1基準回歸結果

表1報告了地區金融發展規模、金融發展結構和金融發展效率等變量對企業出口波動的效應檢驗結果.首先，地區金融發展規模(lnfscale)的估計系數為負，且通過1%顯著性水平檢驗，表明地區金融發展規模的與企業出口波動負相關.這一統計分析結論印證了前文的理論分析，即地區金融發展規模的擴大有利于緩解當地出口企業所面臨的融資約束，且能夠較好為企業出口提供制度保障，從而降低企業出口波動.其次，地區金融發展結構(fstructure)的估計系數也均顯著為負，且均通過了1%顯著性水平檢驗.這一結果表明以貸款占比衡量的地區金融發展結構對企業出口波動有顯著的負向影響，即貸款占比提高則企業出口波動下降，這也印證了前文的理論分析.當前中國企業融資方式仍然以貸款這種間接融資方式為主，而且中小規模企業獲取貸款融資難度仍然較大，從而制約了企業出口平穩增長，不利于降低企業出口波動.而在其他融資方式難以大幅改變的情況下，擴大地區貸款融資規模能夠降低企業出口波動.再次，金融發展效率(efficiency)的估計系數也均在1%顯著性水平下為負，即提高地區金融發展效率也能夠顯著降低企業出口波動.另外，從第(4)列估計結果來看，地區金融發展規模的估計系數相對較大，意味著當前地區金融發展規模對降低企業出口波動的重要性相對更大.此外，各控制變量的估計結果也和現有研究一致.

表1 金融發展規模、金融發展結構與金融發展效率對企業出口波動影響的回歸結果

4.2 穩健性檢驗結果

4.2.1 考慮企業的出口連續性

據測算，所用樣本中連續14年均有出口記錄的企業占全部樣本量僅為2.45%，而能夠保持8年以上出口記錄的企業也僅占19.8%左右，說明能夠持續保持出口的企業較少.雖然在計算企業出口增長率的時候考慮了企業不出口年份的情況，但企業出口持續性仍可能會擴大企業出口波動的測算誤差而影響到估計結果.

為進一步提高估計結果的準確性，將樣本企業劃分為三種類型：出口記錄大于3年的企業、出口記錄大于5年的企業和出口記錄大于8年的企業.然后，分別對這三類樣本進行回歸，結果見表2中第(1)-(3)列.可以看出，第一，對于三種出口持續類型的企業而言，地區金融發展規模、金融發展結構和金融發展效率的估計系數均在1%顯著性水平下為負，表明地區金融發展對降低不同持續類型出口企業的出口波動均具有積極的作用.第二，對三種出口持續類型的企業而言，地區金融發展規模的估計系數均大于金融發展結構和金融發展效率的回歸系數，表明地區金融發展規模對出口持續年限不同的企業出口波動均具有顯著的抑制效應.第三，對于地區金融發展的三個維度指標而言，出口持續年數大于3年的企業得到的估計系數絕對值最大，其次是大于5年和8年的.這一結果表明企業出口持續年數越短，地區金融發展對其出口波動的抑制效應越強.企業出口持續年數越長，則企業可能自身應對出口波動的能力越強，則這類企業對地區金融發展的依賴性要相對弱一些.

4.2.2 考慮內生性后的估計結果

上述構建的模型中被解釋變量為企業層面的出口波動，地區金融發展作為解釋變量為地級市層面，微觀個體企業的出口波動對地區金融發展不會產生顯著的反向因果效應(毛其淋和王澍，2019).但反向因果關系一定程度上仍然存在，這會帶來模型的內生性問題從而產生有偏的估計.為減輕上述內生性問題，采用滯后期的金融發展變量作為地區金融發展的工具變量進行穩健性檢驗(1)由于使用的固定資產投資中貸款占比指標只有2003-2013年的樣本數據，沒有2003年前的統計數據，限于數據的可得性，本部分在檢驗內生性時就沒有考慮金融發展效率這一變量..同時還對選擇的工具變量進行如下兩個規模檢驗：使用Kleibergen-Paap rk LM統計量檢驗是否可識別；使用最小特征根統計量檢驗是否為弱工具變量.從檢驗結果來看，所有的統計量均在1%顯著性水平上分別拒絕了識別不足和弱工具變量的原假設.從表2第(4)列和第(5)列的估計結果來看，地區金融發展規模和金融發展結構的估計系數仍然均在1%顯著性水平下為負，且總體上看，二者的估計系數包括其他控制變量的估計結果均與基本回歸結果保持了一致，這些表明表1的基本回歸結果沒有顯著受到內生性的影響.

表2 考慮企業出口連續性和模型內生性后的估計結果

5 異質性分析

5.1 企業所有制差異

上述理論分析表明不同所有制的企業受融資約束程度不同，地區金融發展對不同所有制的企業出口波動的效應可能存在明顯差異.從表3的分組估計結果來看，地區金融發展規模的估計系數均顯著為負，表明地區金融發展規模擴大，對三種所有制類型的企業出口波動均具有顯著的抑制效應.私營企業樣本回歸得到的估計系數絕對值相對更大，偏小的外資企業和國有企業樣本回歸的估計系數絕對值意味著地區金融發展規模對降低私營企業出口波動具有更加顯著的作用.地區金融發展結構對不同所有制的企業出口波動效應存在差異.貸款占比的估計系數在國有企業組回歸中為負但不顯著；私營企業和外資企業所在組的貸款占比的估計系數均顯著為負，表明貸款占比提高有利于降低這兩類企業的出口波動；私營企業所在組貸款占比的估計系數相對較大，意味著貸款占比對降低私營企業出口波動具有更加顯著的作用.再次，金融發展效率的估計系數只有在私營企業樣本回歸中才顯著.由此可知，地區金融發展對不同所有制類型的企業出口波動影響存在顯著差異，其對私營企業出口波動的效應最顯著，其次是外資企業.

表3 分企業所有制類型后的估計結果

5.2 企業所屬區域差異

理論分析指出，地區金融發展對企業出口的影響存在著地區差異，接下來將對此進行檢驗(2)東部地區包括：遼寧、北京、天津、河北、山東、上海、江蘇、浙江、福建、廣東和海南等省份，其他省份劃入到內陸地區..從表4中第(1)列和第(2)列的回歸結果來看，對于東部地區而言，金融發展規模、金融發展結構和金融發展效率的估計系數均顯著為負，表明東部地區金融發展對其企業出口波動具有顯著的抑制作用.對于內陸地區而言，只有地區金融發展規模的估計系數顯著為負，意味著只有金融發展規模對內陸地區企業出口波動具有顯著的抑制作用.上述結果也就意味著，從地區金融發展的角度來看，要降低內陸地區的企業出口波動，應著重從擴大金融發展規模入手；擴大金融發展規模、改變金融發展結構和提高金融發展效率都能降低東部地區企業的出口波動.

5.3 企業所屬行業差異

5.3.1 勞動密集型行業和資本密集型行業

許和連等(2019)[13]指出相對于勞動密集型行業而言，資本密集型行業對金融發展的反應更加敏感.故進一步將樣本劃分為資本密集型行業和勞動密集型行業，分別檢驗地區金融發展對這兩類行業企業出口波動的影響.估計結果見表4中第(3)列和第(4)列.從中可以看出，兩類行業樣本的回歸結果中，地區金融發展規模和金融發展結構的估計系數均顯著為負，表明地區金融發展對兩類行業的企業出口波動均具有顯著的抑制作用.但相對于勞動密集型行業而言，地區金融發展規模、金融發展結構和金融發展效率的估計系數絕對值均相對偏大一些，這意味著地區金融發展對降低資本密集型行業的企業出口波動具有更加顯著的作用.

5.3.2 高外部融資依賴度行業和低外部融資依賴度行業

按照企業所屬行業的外部融資依賴度劃分樣本，分別考察地區金融發展對外部融資依賴度不同的行業的企業出口波動的影響是否存在顯著差異.借鑒吳曉怡和邵軍(2014)[18]等相關研究，以行業的長期負債與行業固定資產的比值來衡量行業外部融資依賴度，進而以行業外部融資依賴度的中位數為界將原樣本分為高外部融資依賴度行業與低外部融資依賴度行業.分行業外部融資依賴度的估計結果見表4中第(5)列和第(6)列.

表4 分企業所屬區域和行業類型后的估計結果

首先，對兩類行業而言，地區金融發展規模、金融發展結構和金融發展效率的估計系數均顯著為負，意味著地區金融發展對降低兩類行業內的企業出口波動均有顯著作用.其次，相對于低外部融資依賴度行業，地區金融發展規模、金融發展結構和金融發展效率在高外部融資依賴度行業中估計系數的絕對值偏大一些.這一結果意味著地區金融發展對高外部融資依賴度行業內的企業出口波動具有相對更大的抑制作用.總的來看，地區金融發展對不同外部融資依賴度行業的企業出口波動具有差異化的效應，且對高外部融資依賴度行業內的企業出口波動效應相對更加顯著.

6 結 論

使用2000-2013年的中國企業出口波動樣本數據，回歸檢驗了地區金融發展對企業出口波動的效應.結果表明，地區金融發展規模、金融發展結構和金融發展效率對降低企業出口波動具有顯著的積極作用，且其中地區金融發展規模帶來的效應最大.從異質性效應檢驗結果來看，地區金融發展對私營企業出口波動的抑制效應最為顯著，其次是外資企業，然后是國有企業.地區金融發展對東部地區企業出口波動的抑制效應相對更加顯著.地區金融發展對資本密集型行業、外部融資依賴度高的行業內企業出口波動的抑制效應也相對更加顯著.

所以，首先應進一步推進地區金融發展來抑制企業出口波動，其次應實施區域差異化的金融發展政策來抑制企業出口波動，最后應推進對私營出口企業的金融支持來減小其出口波動.