所有者管理、大股東控制與高管創新激勵

宋小保，甕小霞

（汕頭大學商學院，廣東 汕頭 515063）

一、引言

企業創新行為本身所具有的高風險和收益周期長等特點，與高管的任期制是存在沖突的。為了追求任期內更好的財務績效表現，公司高管一般會產生項目選擇上的“短視問題”。創新投入這類高風險和收益周期長的項目會讓高管覺得“費力不討好”，因為該類項目在承擔高風險的同時，卻難以保證能夠取得很好的投資績效，而項目成敗則會嚴重影響高管在業內的聲譽。相對于開展高風險的創新投資活動，高管們中規中矩地完成傳統項目需要承擔的風險相對來說則要小很多，所以高管有進行“平庸式”經營的動機。此外，高管業績一般也都與其任職期間內的薪酬待遇相聯系，這也會使得他們更愿意追逐緩慢但穩定增長的財務業績。因此，為了提升企業的創新能力，企業就需要通過對高管進行激勵，增強其創新的動力，以保證企業的增長性。現有文獻也發現，對高管進行激勵確實可以提升企業的創新投入。[1]尤其對于發展到現階段的中國經濟，更需要通過有效的創新實現可持續的增長，而上市公司則是創新的主力軍。

在民營企業發展的早期階段，企業的所有權與經營權往往集中于企業創始人一身。在此情況下，企業的各類重要管理決策都在很大程度上體現了控制性家族的意志。隨著民營企業的不斷發展，雖然企業可能會選擇從外部引入職業經理人，但最終控制人難以有效放松對企業的控制。由于職業經理人市場的不發達以及出于家族代際傳承的考慮，很多民營企業不愿意也不放心將企業完全放手給職業經理人，職業經理層的缺失進而使得企業所有權和經營權高度重合，產生明顯的“所有者在位”現象。從現有數據看，中國家族式控制的上市公司數量不斷增加，而且家族企業的實際控制人大多直接參與公司的管理，擔任上市公司的核心管理職位。因此，我國民營上市公司大多采用的是家族經營模式，即實際控制人不僅大都持有較高的股權比例，而且普遍直接參與企業的經營管理。[2]基于研究的需求，本文用實際控制人在上市公司核心職位的任職情況來刻畫家族企業的經營管理權配置模式。若實際控制人擔任上市公司核心職位（正副董事長或者總經理），稱為所有者管理（Owner Management）模式，否則為經理人管理（Professional Management）模式。因此，考察民營上市公司對高管的創新激勵時，很有必要同時考慮到上市公司經營管理權配置模式在其中的影響。

總體來看，控制性大股東大多在企業內直接擔任核心職務，而且股權普遍較為集中，這對于企業的經營決策必然會產生重大的影響。中國商業實踐中，民營企業二代接班問題也引起了廣泛的關注和討論，現實中諸多案例也都詮釋了這一問題的重要性。如果實際控制人直接擔任上市公司的核心職位，那么大股東權力的進一步集中會改變公司的治理結構，并對管理層中管理人員的配備及權力分配產生影響[3]，這可能進一步對公司創新激勵效果產生影響。集中的股權結構使得公司的重大問題決策權和經營管理權都集中在最終控制人身上，其擁有的高比例股權是其能夠直接干預或監督高級管理人員經營管理活動的關鍵。因此，基于上述考慮，本文擬從經營管理權的配置模式，以及高股權比例所產生的大股東控制這兩個角度，分析實際控制人特征對高管創新激勵的影響。具體來說，本文的研究貢獻主要體現在兩個方面：第一，基于經營管理權的配置模式，我們區分了所有者管理和經理人管理，發現相對于經理人管理，所有者管理可以提升民營企業的創新激勵效果；第二，我們考慮到了大股東控制對企業創新激勵的影響，發現大股東控制會抑制民營企業的創新激勵效果。

文章剩余章節的安排如下：第二節為文獻述評；第三節為研究假設；第四節為研究設計；第五節為實證結果；第六節為研究結論。

二、文獻評述

現有研究中，關于高管激勵與企業創新的關系基本取得了一致的結論，大多文獻都認為高管的激勵可以提升企業的創新投入和創新產出。[4-7]而關于實際控制人特征對企業創新所產生的影響，現有研究主要聚焦于實際控制人持股比例對企業創新的直接影響，但各方研究結論并不一致。一種觀點認為，實際控制人的持股比例越高，越有動力關注企業業績及其長期發展，進而對企業運營情況進行監督并激勵管理者進行創新行為。文芳則從代理理論出發，驗證了第一大股東的持股比例對有益于公司價值提升的研發投入有著正向的影響。[8]冉戎和郝穎認為實際控制人在做出創新決策時，勢必會考慮創新決策為自己帶來的機會成本和潛在利益。實際控制人持有較高的股份，其收入與企業的經營業績相掛鉤，將公司的整體利益與其個人利益聯系在一起，從而激發實際控制人通過提高企業的長期市場價值來增加自己的財富。此外，隨著持股比例的增加，實際控制人可以更加容易地實現對公司財務與經營決策權的操縱，注重公司的長遠發展和長期市場價值，提高公司的創新能力。[9]Hill and Snell 研究發現，企業的研發費用與個人股權的集中度有非常強的正相關性，大股東傾向提高創新投入以實現企業持續盈利。如果企業存在控制性股東，股價上漲會使控制性股東和中小股東利益趨于一致。一致的利益目標能夠激勵股東共同對企業經營進行監督，在一定程度上緩解“信息不對稱”和“搭便車”等引發的問題。因此，股權集中能有效降低代理成本和促進創新。[10]David et al.的研究認為，對于大股東的合作性的戰略共享行為，管理層可能更重視前者提出的創新相關建議和要求，從而鼓勵那些能夠產生新產品的研發項目。[11]Li et al.基于中國上市公司的樣本研究認為，公司的股權集中度與企業的產品創新之間呈現倒U 型的關系。[12]Lhuillery的研究也認為，源于經理層的短視，大股東的積極介入有利于企業的創新。[13]

第二種觀點則與前者相反，認為實際控制人持股比例的增加會導致其控制力增強，進而強化其掏空動機或者強化對管理層的干涉動機，并最終影響企業的創新。周仁俊和高開娟通過研究大股東控制對管理層激勵的影響，發現大股東控制對管理層的監督作用顯著影響股權激勵效果。民營控股上市公司大股東控制權與管理層股權激勵之間存在沖突，第一大股東持股比例越高，股權激勵效果越差。[14]周杰和薛有志以及Grosfeld 也都持類似觀點。[15-16]左晶晶和唐躍軍等基于中國上市公司的經驗證據研究發現，被第二類代理問題左右的控股股東缺乏進行持續高水平公司創新投資的動力，相應提高其他大股東持股比例有助于推動上市公司更多地進行研發和創新投資，即民營上市公司其他大股東制衡有助于提高研發與創新投資。[17]朱德勝和周曉珮的分析認為，股權制衡度高的企業創新效率更高。[18]但與左晶晶和唐躍軍以及朱德勝和周曉珮的研究結論和邏輯都不一樣，朱冰等則從多個大股東相互競爭和監督的角度進行了分析，他們認為多個大股東會導致過度監督，從而對企業從創新產生負向的影響。[19]從其研究問題看，朱冰等其實是在研究大股東之間的過度競爭所產生的“內耗”問題，這也類似于大股東與管理層之間的管理權爭奪會導致企業經營受到影響一樣。

所有者擔任企業管理者是一個重要的公司治理因素，這必然會對公司治理具有一定影響。家族企業的概念非常強調“家”的作用，從家庭成員個人、企業文化等各方面都體現出儒家思想。家族成員們的家庭觀念重，責任意識強，每個人都是整體中不可或缺的一分子。家族企業的成功與否與每個成員的行為都有著很大關系，Bingham認為家族所有者管理企業時會更加愿意將自己的各方面資源貢獻于發展整體利益，把企業的發展與個人價值的實現放在同等重要的位置上，并且一般來說所有者管理的家族企業通常會比非家族企業發展要好。同時，實際控制人直接管理企業能夠減少代理問題，組織效率更高。[20]但也有學者則認為所有者管理不利于公司治理，這些研究主要是從所有者的選取不明智方面進行解釋的。家族企業的成功往往與企業業主或實際控制人的個人素質息息相關。[21]若是選擇家族企業所有者進行管理時并沒有使用足夠恰當的評價機制對候選者的才能及人品方面進行評判，會造成管理者能力參差不齊。如果管理者的能力本身并不足以管理企業，這或多或少地會對公司造成不利影響。另外，若是選取管理者時采取一味任人唯親的“子承父業”等做法，容易造成企業內部的不良激勵效應，也會引起其他管理者產生不公平的感覺，從而打擊其工作上的積極性。陳凌等通過研究制造業家族企業中的所有者任職情況，發現所有者選擇不得當會對企業效益產生一定程度的制約。[22]因此，張征等就明確表示需要對更多家族人員參與管理來提升企業績效的做法持謹慎態度，以盡量減少因任命不當造成的負面效果。[23]總體來看，關于實際控制人對企業創新影響的研究很多，這足以說明其對企業甚至是經濟發展的重要性。但現有研究基本上還是將其作為創新的影響因素，直接進行分析。本文關注的是實際控制人的特征（如所有者管理還是經理人管理、股權比例高還是低），是否為企業的管理層創新激勵提供了某種環境，即實際控制人的這些特征是否在管理層激勵與企業創新之間提供了方法意義上的調節作用。因為高管作為企業日常經營的管理者與企業活動關系密切，但高管的行為最終還是要體現實際控制人的意志，后者對企業的干預往往會體現在對高管行為的影響上。

三、研究假設

在所有者管理的企業中，由于實際控制人與上市公司的核心高管是一體的，因此公司高管會具有強烈的“管家”意識，這會促使其更加重視企業的長遠發展。基于傳統文化的影響，中國人對“家”普遍具有濃烈的情感依賴，民營上市公司家族控制人本身所具有的家族意識和管家意識，可以很好地消除一般高管由于任期制所帶來的短視問題，進而促使實際控制人對創新激勵持更加積極和支持的態度。顧露露等從研發投入和研發產出等幾個維度所做分析發現，由于家族企業的兩權合一治理模式以及高管與控股股東更緊密的私人聯系，家族企業高管能夠更忠實與家族企業的長期利益。[24]由于聲譽機制會對管理者的不當行為產生約束作用[25]，而所有者管理恰恰會使得家族上市公司的人格化特征更加明顯，這進而使得聲譽機制在約束家族股東行為方面可以發揮重要的作用。在聲譽機制產生約束作用的環境下，家族上市公司所關注的收益也會更加多元，既包括顯性的物質收益也包括隱性的聲譽收益。[26-27]家族企業不同于非家族企業的另一核心特征之一在于，家族企業體現的是一種“家族理性”而非“個體理性”，追求的是以家族利益及家族情感至上的多元目標。因此，當采用所有者管理模式時，高管個人利益、家族利益與企業發展會產生良好的協同作用，進而使得高管更容易受到創新激勵的影響。

從另外一個角度看，如果民營上市公司采用所有者管理模式，也能夠有效降低管理層的代理成本。基于委托代理理論，管理層代理成本主要產生于公司的所有權與經營權分離引起的代理沖突，傳統的兩權分離將企業所有者與高管置于權利和利益的對立面，二者很難達到較好的一致協調。但當企業采用所有者管理模式時，實際控制人即變身為嚴格意義上的內部股東，這使得其與管理層的利益更加趨同，二者會為了企業整體利益而共同努力。相應地，對高管進行創新激勵也更容易達到良好的預期效果。現有文獻的研究也發現，企業的家族化本身也就意味著縱向秩序的建立，家族管理者對于“大家長權威”的忠誠使得企業的激勵成本更加低廉。[26]王明琳等的研究也發現，家族治理機制能夠緩解代理沖突并提高企業績效。在所有者管理的家族類上市公司中，家族成員參與公司管理能夠有效提高工作效率及降低代理成本。[28]基于上述分析，我們認為與采用經理人管理模式相比，采用所有者管理模式的家族企業更容易對高管進行創新激勵。因此，本文提出文章的假設一：

H1：所有者管理會強化民營上市公司高管創新激勵的效果

民營上市公司的實際控制人持股比例越高，一方面說明其在公司中利益份額較多，另外一方面也說明其對企業的控制力更強。實際控制人能夠憑借高水平的控制權對企業實施控制，進而對管理層實施干預或者監督。早前有學者提出類似觀點，Fama 研究表明，持有高比例股權的大股東會得到與其所持股份比例不相稱、比一般股東更多的收益[29]，這一觀點與La Porta 的終極產權理論是一致的。[30]終極產權理論認為，大部分上市公司的實際控制人能夠通過直接或者間接持股等控制方式實現對上市公司的有效控制。從收益實現渠道看，實際控制人有控制權私人收益與股利共享收益兩種選擇。一般來說，隨著實際控制人控制權比例不斷增加，實際控制人更傾向于通過“隧道”挖掘，從而獲取由高比例控制權所帶來的私人收益，進而不再關注企業的長遠發展，也不愿意看到企業進行高風險的創新投資。此外，當實際控制人對企業擁有絕對的管控時，控制人可能會對上市公司的管理層進行過度的干預或者過度的監督，進而使得管理層的行為因此受到約束，從而失去經營的主動性和創新的積極性。有文獻也已證明，管理層有基于自利動機進行尋租的可能[31-32]，因此，大股東就有監督的動機，但卻可能因為較高的持股比例而產生過度監督。從這一角度來看，實際控制人控制權的增加并不利于對高管的創新激勵。綜合來看，實際控制人控制權比例越大，越可能會削弱高管激勵與企業創新的正相關關系，也即本文的研究假設二：

H2：大股東控制會弱化民營上市公司高管創新激勵的效果

四、研究設計

（一）數據來源

考慮到我國自2007 年1 月1 日起實施新會計準則，而此政策背景對于本文的研究問題有明顯的影響，因此為確保樣本處于統一的會計政策環境下，本文選取2007-2016 年我國深滬上市A股的民營企業連續10 年的數據作為樣本。為了消除變量數據極端值在分析中的影響，我們對其進行了前后各1%的縮尾處理。為了保證所用研究數據的合理性和嚴謹性，本文對數據做出如下刪減處理：（1）選取實際控制人為自然人或家族企業的公司樣本；（2）剔除金融類企業的樣本；（3）剔除ST 業績異常的公司樣本。經過對數據的基本處理，最終得到5476 個樣本數據，所有研究數據均來自于國泰安CSMAR 數據庫，數據處理軟件為EXCEL 和STATA。

（二）變量設計

本文研究對象是企業高管的創新激勵，即對創新投入這一投資行為的態度。關于企業創新投入，現有研究多為采用研發投入或者研發產出及其各自相關的相對性指標，如研發投入/主營業務收入、研發投入/總資產和無形資產比率等。[33-34]由于公司管理層與公司股東對創新態度的沖突關鍵點在于，高管的收益會受到創新行為所具有的高風險影響，其個人業績與企業主營收入相關程度較高，且相對于研發投入/總資產這一指標，研發投入/主營業務收入這一指標中兩個指標的口徑更加一致，均屬于流量數據。因此，本文采用表示研發投入的研發強度（研發投入/主營業務收入）來衡量企業的創新行為。此外，關于企業創新的衡量指標，表示研發投入的研發人員占比也具有一定可取之處。基于穩健性考慮，本文也將其作為另一衡量指標，在文章的穩健性分析中使用該指標進行檢驗。

本文擬采用兩個指標衡量對高管的激勵，一為高管短期薪酬，二為高管股權激勵。對于前者，本文沿用學者普遍采用的衡量方式，即以金額最高的前三名高級管理人員的報酬總額占當年營業收入的比值來衡量；對于后者，本文以實施股權激勵的公司高管所持股份數量占當年年末公司未流通股總股數的比值來衡量。為了盡可能地降低回歸模型中可能存在的內生性問題，對于除行業和年度啞變量以外的其他所有解釋變量，本文均取滯后一期的數據用于回歸分析。對于大股東控制，本文以實際控制人控制權比例衡量其控制力度的強弱。對于所有者管理，本文以實際控制人是否兼任企業正副董事長或總經理設置啞變量進行衡量。考慮到與自變量的關系以及現有的其成果，為了盡可能杜絕遺漏變量對分析的影響，本文選取反映資本結構、反映企業規模、反映企業流動性、反映企業盈利能力的、反映股權結構，以及年度和行業啞變量。有關變量的定義及度量如表1 所示：

表1 變量定義

五、實證結果

（一）描述性統計分析

表2 呈現的是各主要變量的描述性統計結果。根據表中數據，中國民營上市公司研發投入強度均值為5.02%，而最小值與最大值之間差別還是較大，這也反映為其較高的標準差，說明關于企業創新這一活動，不同企業的態度存在較大的差別。從高管薪酬激勵與股權激勵指標來看，長短期激勵水平的均值分別為11.14%和0.21%，說明我國民營上市公司還是比較重視對于高管的激勵行為。但是，長期股權激勵的標準差為15.32，說明我國各民營企業的高管股權激勵強度不一。從實際控制人的控制權比例來看，其均值達到了42.35%，屬于較高的水平。所有者管理的均值為0.89，說明大部分民營上市公司的大股東會通過在企業內部擔任核心管理層職位來直接參與管理，該統計結果比較符合大多數家族企業從外部聘請職業經理人的意愿較低的實際情況。

（二）相關性分析

表3 是主要變量之間的相關性分析結果。根據表3 中的數據結果顯示，高管短期薪酬激勵（Sala）與企業創新（Rdi）之間的相關系數為0.482，且在1%的水平上顯著。高管長期激勵（Ms）與企業創新（Rdi）之間的相關系數為0.101，且在1%的水平上顯著。從高管激勵與企業創新的相關系數來看，二者均為正值且具有顯著相關性，初步說明本文關于高管激勵與企業創新的正相關關系這一基礎研究假設有其合理性。此外，從表3 的結果看，控制變量中除了Roe 與被解釋變量的相關關系未通過顯著性檢驗，其余各控制變量均與被解釋變量具有比較明顯的相關關系且均通過了1%水平上的顯著性檢驗。總的來說，各解釋變量對企業創新指標的解釋能力都比較強。

表2 主要變量描述性統計分析

表3 相關性分析

（三）回歸分析

對于本文的面板數據，我們通過F 檢驗判斷出固定效應模型優于混合最小二乘回歸模型，通過LM 檢驗認為隨機效應優于混合OLS 模型，且通過Hausman 檢驗結果顯示固定效應模型優于隨機效應模型，因此本文的多元回歸分析采用固定效應模型。為了便于對假設一和假設二進行實證檢驗，作為上述兩個假設檢驗的基礎，我們首先檢驗了高管激勵與企業創新投入的關系。表4 中四個回歸分析分別以高管薪酬和高管持股比例為解釋變量。根據表4 列（2）中FE 模型的檢驗結果顯示，在控制了企業創新的各個重要影響因素后，高管薪酬對企業創新的回歸系數為7.844（解釋變量的VIF 值小于5），并在1%的水平是顯著的，這說明對于高管實施的短期薪酬激勵能夠起到有效的創新激勵作用。列（4）中高管持股與企業創新的回歸系數為0.013，且通過顯著性水平為1%的檢驗，說明高管的長期股權激勵這一方式對于企業創新行為具有顯著的正向影響作用。這與現有關于高管創新激勵效果的研究也保持了一致。[6-7]綜合上述回歸結果，我們認為，民營企業的創新激勵是有作用的，適合在此基礎上進一步分析檢驗。

表4 高管激勵與企業創新

1.所有者管理、高管激勵與企業創新。基于表4 中所做分析，表5 中所顯示的為所有者管理對民營企業創新激勵效果的影響。根據面板數據分析，此處的分析適合使用固定效應面板數據分析技術。表5 中列（1）的固定效應模型回歸結果顯示，加入所有者管理這一調節變量后，Sala 的回歸系數為6.821，在1%的水平上顯著為正，說明加入所有者管理這一調節變量之后高管短期薪酬激勵對企業創新仍具有顯著的正相關關系。并且，交乘項Sala*Ten 的回歸系數為1.253 且通過了10%水平的顯著性檢驗，說明所有者管理對于高管短期薪酬激勵效果的正向促進作用，即實際控制人擔任企業正副董事長或總經理時，高管薪酬激勵對企業創新的促進作用更加明顯。列（3）顯示的是所有者管理對高管長期股權激勵與企業創新關系的調節作用。根據對本文面板數據所做分析發現，此處也適合選擇固定效應面板數據分析技術。表中列（3）的固定效應模型回歸結果顯示，加入所有者管理這一調節變量后，Ms 的回歸系數為0.012，且通過了5%顯著性水平上的顯著性檢驗，這就說明加入所有者管理之后高管長期股權激勵對于企業創新仍具有顯著的促進作用。此外，交叉項Ms*Ten 的回歸系數為0.014，且在10%的水平上顯著，說明所有者管理對于高管長期股權激勵效果的正向調節作用。這驗證了本文所提出的假設一。

表5 所有者管理與民營企業創新激勵

2.實際控制人監督、高管激勵與企業創新。與前述分析類似，表6 顯示的是大股東控制對于高管短期薪酬激勵與企業創新關系的調節作用，以及大股東控制對高管長期股權激勵與企業創新關系的調節作用。根據表中列（1）的固定效應模型回歸結果顯示，加入大股東控制這一調節變量后，Sala 的回歸系數為7.936，在1%的水平上顯著為正，這說明加入調節變量后，高管的短期薪酬激勵對于企業創新仍具有正向影響作用。另外，交叉項Sala*Con 的回歸系數為-0.022 且通過了10%水平的顯著性檢驗，說明大股東控制對于高管短期薪酬創新激勵效果的反向促進作用。列（3）的固定效應模型回歸結果也顯示，加入實際控制人監督這一調節變量后，Ms 的回歸系數為0.037，且通過了5%水平上的顯著性檢驗，Ms 與Rdi 仍具有顯著的正相關關系，說明加入調節變量后高管的長期股權激勵對企業創新仍具有顯著的正相關關系。但是，加入實際控制人監督程度這一調節變量之后，Ms 的顯著性5%低于未加調節變量回歸時1%的顯著性，說明實際控制人監督對于高管長期激勵與企業創新的正相關關系有一定影響。另外，交叉項Ms*Con 的回歸系數為-0.0005 且在10%的水平上顯著，說明實際控制人監督對高管長期股權激勵效果具有反向促進作用。結合上述分析結果，我們認為本文的假設二得到了驗證。

（四）穩健性檢驗

考慮到所有者管理屬于分類變量，本文基于該分類變量做了分組回歸（表7）。表7 中的分組回歸結果顯示，對于采用所有者管理的樣本組中，高管短期薪酬激勵和長期股權激勵的回歸系數分別為9.789 和0.016，且均通過了1%水平上的顯著性檢驗。而在經理人管理的樣本組中，兩種激勵方式的回歸系數分別為7.975 和0.002，其中短期薪酬激勵這一方式通過了1%水平的顯著性檢驗，但是長期股權激勵這一方法中當未實施所有者管理時的回歸結果并未通過顯著性檢驗。從兩組分樣本檢驗結果來看，不論是薪酬激勵還是股權激勵，所有者管理組解釋變量系數的絕對值或者顯著性水平均高于非所有者管理組并通過了Bootstrap 檢驗，表明所有者管理對于高管激勵與企業創新關系具有正向的調節作用，與前文所做鄒檢驗的分析結論是一致的。

表6 大股東控制與民營企業創新激勵

表7 高管激勵與企業創新：所有者管理分組回歸

考慮用企業中研發人員占比也可以一定程度上衡量企業的創新，因此本文也將其作為替代變量做了穩健性檢驗（表8）。表8 中的實證結果顯示，當被解釋變量為研發人員占比（Rdpr）時，解釋變量sala 的回歸結果為11.755 且通過1%水平上的顯著性檢驗，而解釋變量Ms 的回歸系數為0.031，也通過5%水平的顯著性檢驗。綜合來看，被解釋變量替換為研發人員占比之后，關于高管激勵與企業創新之間的關系這一研究結論前后基本保持一致。此外，考慮到企業創新這一研究對象的特殊性，可能行業的不同對于結果影響很大，本文也將行業分為高研發強度行業與低研發強度行業，分別進行回歸分析。具體分組方法是，以企業創新衡量指標Rdi 的平均值（描述性統計分析結果為5.02%）為分割線將所有行業分為創新投入強度高（大于5.02%）與創新投入強度低（不大于5.02%）兩個組別進行實證分析。表9 中的回歸數據結果顯示，不論研發強度高還是研發強度低，基本上高管激勵的兩種方式對于企業創新的回歸系數均為正值，且兩種激勵方式的相關系數均通過了顯著性檢驗。這一結果與全樣本回歸的結論基本保持一致，即高管激勵與企業創新具有正相關關系，這說明前文所做回歸分析是穩定有效的。

表8 高管激勵對企業創新的影響（被解釋變量為Rdpr）

結語

所有權與經營權分離這一前提引發了股東與管理層的代理沖突，究其根本無非就是因為股東與高管所代表的利益群體不同，二者之間的目標存在一定程度的差異。本文所研究的創新不論從其高風險還是收益期長的特征考慮，都必然成為代理沖突的一個體現方面。基于此，在大力鼓勵企業創新和高管激勵的現實背景下，本文檢驗了所有者管理和大股東控制對民營企業管理層創新激勵的影響，并得到下面的分析結論：首先，相對于經理人管理模式，所有者管理會促進高管激勵與企業創新之間的正相關關系。這一研究發現說明，所有者管理對高管的創新激勵效果具有顯著的正向促進作用。因此，對于不同高管激勵機制的具體運用需要認真考慮公司治理中經營管理權的配置模式，所有權與經營權分離或者合二為一的不同情境，對高管激勵方案的運用也會有所差異；其次，大股東控制對管理層創新激勵效果具有顯著的負向促進作用，說明民營公司的大股東控制越嚴重，高管薪酬激勵與企業創新的正相關關系越弱，大股東控制會削弱民營企業管理層的創新激勵。

表9 高管激勵對企業創新的影響（分行業檢驗）

綜合以上實證分析結論，我們認為實際控制人的不同特征對于高管激勵效果的影響方向和程度各不相同，而同一特征在不同問題上所體現的作用可能也不相同。民營上市公司實際控制人持有較高的股權比例，既可能因為其股權的過度集中而產生大股東控制問題，也可能因為采用了所有者管理模式而強化大股東與企業的利益一致性。基于本文的研究問題，大股東控制可能會對高管的經營管理產生某種限制進而抑制其創新激勵效果，而所有者管理則會促進企業的創新激勵效果。因此，公司治理結構的設計，以及對大股東行為所做監管，需要有效甄別大股東或者管理模式在其中所起作用差異，進而制定更具針對性的監管政策。基于各種原因，本文也在幾個方面存在明顯的不足。比如對于高管激勵方式，本文僅對以短期薪酬激勵和長期股權激勵為代表的物質激勵方式加以研究，實則還應該綜合考慮其他非物質激勵方式。正如研究結果所顯示的，不同高管在不同情景下對不同激勵方式的敏感性存在異質性表現，這正說明了對于高管激勵方式的探討或存不足。現有的研究也并未對此有深入的探討，這有待未來進一步開展探討。