上市公司員工持股計(jì)劃方案要素研究
——以美年健康為例

程 越

（南京審計(jì)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院,江蘇 南京 211815）

一、引言

2014年6月20日我國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了 《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《指導(dǎo)意見(jiàn)》）。《指導(dǎo)意見(jiàn)》對(duì)員工持股計(jì)劃的方案要素進(jìn)行明確規(guī)定，同時(shí)也對(duì)其實(shí)施程序、信息披露和監(jiān)管等做了規(guī)范要求，使員工持股計(jì)劃正式具備法律層面的可操作性。自《指導(dǎo)意見(jiàn)》出臺(tái)后，員工持股計(jì)劃受到市場(chǎng)廣泛關(guān)注，僅2014年下半年時(shí)間共計(jì)68家上市公司陸續(xù)發(fā)布員工持股計(jì)劃，截至2015年10月31日，共有352家公司推出364期員工持股計(jì)劃。這些員工持股計(jì)劃在方案設(shè)計(jì)上靈活多樣，為了充分發(fā)揮員工持股計(jì)劃的正面效應(yīng)，需要對(duì)其方案要素進(jìn)行深入剖析，以便對(duì)上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃提供范例。

現(xiàn)有的文獻(xiàn)對(duì)員工持股計(jì)劃的探討主要集中在三個(gè)方面：一是實(shí)施員工持股計(jì)劃的動(dòng)機(jī)；二是實(shí)施員工持股計(jì)劃能否通過(guò)緩解代理問(wèn)題，對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)產(chǎn)生正面效應(yīng)；三是實(shí)施員工持股計(jì)劃的公告效應(yīng)及市場(chǎng)反應(yīng)。對(duì)于員工持股計(jì)劃的方案要素設(shè)計(jì)探討較少。本文基于美年健康兩次員工持股計(jì)劃的設(shè)計(jì)內(nèi)涵，發(fā)現(xiàn)實(shí)踐中的不足，并提出改進(jìn)意見(jiàn)。

二、文獻(xiàn)回顧

根據(jù)委托代理理論，員工持股計(jì)劃是一種長(zhǎng)效激勵(lì)方式，通過(guò)員工持股的方式使員工和股東利益趨于一致，在企業(yè)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)時(shí)期，持股員工可以通過(guò)行權(quán)獲得額外收益，進(jìn)而激勵(lì)員工提高個(gè)人績(jī)效，促進(jìn)企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。同時(shí)，員工持股計(jì)劃通過(guò)鎖定期的設(shè)定，有助于吸引和挽留人才。Core and Guay(2001)在分析員工持股計(jì)劃實(shí)施動(dòng)因時(shí)發(fā)現(xiàn)，公司可能基于籌措資金的目的實(shí)施員工持股計(jì)劃，員工持股計(jì)劃所需付出的籌資成本較小，并且可以短時(shí)間內(nèi)解決企業(yè)面臨的資金壓力。Oyer和Schaefer(2005)的研究結(jié)論支持該觀點(diǎn)。邵帥和周濤(2014)指出，員工持股計(jì)劃受企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，國(guó)企往往出于福利目的，而民企中激勵(lì)目的占主導(dǎo)地位。

在研究員工持股計(jì)劃對(duì)于企業(yè)業(yè)績(jī)的影響方面，王斌（2000）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的內(nèi)部職工股比例越高，凈資產(chǎn)收益率就越高。而古群芳（2014）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，持股比例和資產(chǎn)負(fù)債率則呈反向變動(dòng)關(guān)系。黃桂田和張悅（2009）在研究員工持股比例和公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，二者呈倒U型的關(guān)系，并且員工持股比例達(dá)到一定臨界值以上會(huì)影響公司業(yè)績(jī)的發(fā)展，而高管持股比例高業(yè)績(jī)效果更好。在員工持股計(jì)劃對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響研究中，肖淑芳、胥春悅（2018）從方案要素的角度研究發(fā)現(xiàn)，資金來(lái)源中有杠桿比無(wú)杠桿市場(chǎng)反應(yīng)更好。通過(guò)以上的回顧和總結(jié)，上市公司可以通過(guò)調(diào)整員工持股計(jì)劃方案要素，來(lái)提升方案的有效性。

三、美年健康員工持股計(jì)劃案例介紹

美年健康成立于2004年，2018年公司體檢中心已覆蓋全國(guó)31個(gè)省市自治區(qū)，在301個(gè)核心城市布局633家專(zhuān)業(yè)體檢中心，是國(guó)內(nèi)規(guī)模領(lǐng)先、分布最廣的專(zhuān)業(yè)體檢及醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

美年健康員工持股計(jì)劃實(shí)施情況。美年健康在2016—2018年共實(shí)行兩次員工持股計(jì)劃，員工持股計(jì)劃方案概況如表1、表2所示。

表1 美年健康第一期員工持股計(jì)劃

表2 美年健康第二期員工持股計(jì)劃

四、美年健康員工持股計(jì)劃實(shí)施動(dòng)因

員工持股計(jì)劃實(shí)施的動(dòng)因有兩方面，一方面為使市值不被低估，減少二級(jí)市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。另一方面通過(guò)要素設(shè)計(jì)起到激勵(lì)作用。本文采用市盈率倍數(shù)法對(duì)美年健康員工持股計(jì)劃實(shí)施以前市值進(jìn)行估值，選取2016年6月30日與案例公司相近的十家企業(yè)，分別進(jìn)行行業(yè)平均市盈率估計(jì)。

如表3所示，醫(yī)療行業(yè)平均市盈率為69.32，美年健康6月30日每股收益為0.11元，基于行業(yè)平均市盈率的估值為7.59元，低于當(dāng)日9.96元的收盤(pán)價(jià)，說(shuō)明美年健康的公司價(jià)值被低估。

表3 2016年6月部分醫(yī)療企業(yè)市盈率

2016年和2017年我國(guó)股市處于持續(xù)低迷的狀態(tài)。2016年1月1日，上證指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指當(dāng)月分別下跌22.65%、26.53%。其中，1月4日和7日因觸發(fā)指數(shù)熔斷機(jī)制而提前收市。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，員工持股計(jì)劃能夠向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，傳達(dá)出管理者對(duì)企業(yè)具有堅(jiān)定信心，在短期內(nèi)提升公司價(jià)值。另一方面，美年健康確立了“做強(qiáng)主業(yè)、建立生態(tài)、形成閉環(huán)”的發(fā)展核心戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)這一戰(zhàn)略首先要形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)，2016年至2017年公司進(jìn)行多項(xiàng)并購(gòu)活動(dòng)，加速產(chǎn)業(yè)布局和規(guī)模擴(kuò)張，但企業(yè)發(fā)展過(guò)程中面臨創(chuàng)新不足，人才短缺，管理混亂等問(wèn)題。而通過(guò)員工持股計(jì)劃可以提高核心團(tuán)隊(duì)的積極性，減少人才流失，吸引更多新員工加入到企業(yè)發(fā)展中去。因此美年健康在實(shí)施員工持股計(jì)劃時(shí)，要不斷優(yōu)化方案設(shè)計(jì)，從而提高其激勵(lì)效果，實(shí)現(xiàn)員工持股計(jì)劃的目標(biāo)要求。

五、美年健康員工持股計(jì)劃要素設(shè)計(jì)分析

本節(jié)將從激勵(lì)范圍、資金和股票來(lái)源的方式、激勵(lì)期限和資管模式四個(gè)方面對(duì)美年健康的員工持股方案進(jìn)行深度剖析。

（一）員工持股激勵(lì)范圍

評(píng)價(jià)員工持股激勵(lì)范圍應(yīng)當(dāng)從參與者規(guī)模，高管與普通員工比例及參與者標(biāo)準(zhǔn)三個(gè)方面分析。一個(gè)好的員工持股計(jì)劃應(yīng)當(dāng)是廣泛參與和重點(diǎn)突出相結(jié)合，參與員工的范圍越廣越能降低內(nèi)部利益輸送的可能，并且通過(guò)廣泛監(jiān)督，降低代理成本。重點(diǎn)突出能夠建立各層級(jí)、各部門(mén)員工的目標(biāo)，使企業(yè)的中堅(jiān)力量?jī)?yōu)先獲得激勵(lì)。

通過(guò)對(duì)比分析兩期員工持股計(jì)劃的參與對(duì)象情況（表3），第二次員工持股計(jì)劃擴(kuò)大了參與規(guī)模，增加普通員工所占比重。對(duì)比兩次員工持股計(jì)劃的發(fā)行對(duì)象可以發(fā)現(xiàn)，參與者均是高管和普通員工，第一次員工持股計(jì)劃中，公司的董事、監(jiān)事及高管所占股份高達(dá)33%，第二次占員工持股的20.77%。從這一特征來(lái)看，美年健康的員工持股計(jì)劃與高管股權(quán)激勵(lì)之間的重合度頗高，甚至可以說(shuō)是“疊加了高管股權(quán)激勵(lì)方案”。高管和普通員工在企業(yè)中發(fā)揮的作用不同，例如高管作為決策群體，更多的作用于指定戰(zhàn)略、政策，二者的持股比重直接影響到激勵(lì)效果。美年健康處于高速擴(kuò)張階段，面臨著基層人才供求不足的問(wèn)題，要盡可能使所有對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有貢獻(xiàn)的員工均有機(jī)會(huì)參與激勵(lì)，從而達(dá)到挽留和吸引人才的目的。

表4 美年健康兩次員工持股計(jì)劃參與對(duì)象情況表

（二）資金來(lái)源與股票來(lái)源

員工持股計(jì)劃的資金來(lái)源是整個(gè)方案的核心。資金來(lái)源可分為有杠桿和無(wú)杠桿兩類(lèi)。美年健康兩次員工持股計(jì)劃采用員工有杠桿的自籌資金方式，在一定程度上減輕籌資壓力，同時(shí)有利于激勵(lì)員工努力工作，通過(guò)提高公司業(yè)績(jī)水平，提升公司在股票市場(chǎng)的表現(xiàn)。但是，如果市場(chǎng)同時(shí)面臨下跌，跌幅可能大于公司股票跌幅，導(dǎo)致所有者身份的員工的利益歸零，從而影響勞動(dòng)者身份的員工的勞動(dòng)效率。2016年至2017年，我國(guó)資本市場(chǎng)股價(jià)整體處于低迷狀態(tài)，考慮到二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)股票不需審批，可以短時(shí)間提升股價(jià)。因此，美年健康結(jié)合自身發(fā)展采用二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)作為其股票的來(lái)源，美年健康的兩次持股方案存續(xù)期均為36個(gè)月，首期持股方案在鎖定期間的選擇上相對(duì)保守，只有12個(gè)月。方案一經(jīng)推出，業(yè)績(jī)就出現(xiàn)了大幅上漲，股價(jià)飆升。

（三）資管模式

美年健康在管理模式上采用信托管理方式，如第二次持股，集合資金信托規(guī)模上限為220000萬(wàn)元，優(yōu)先級(jí)計(jì)劃份額和劣后級(jí)計(jì)劃份額的目標(biāo)配比為1.5:1。委托專(zhuān)業(yè)的資管團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理，提高了員工持股計(jì)劃的管理效率，降低了管理風(fēng)險(xiǎn)。美年健康兩次信托計(jì)劃還引入了分級(jí)機(jī)制，由員工資金做劣后，銀行理財(cái)?shù)茸鳛閮?yōu)先資金，對(duì)員工起了更強(qiáng)的激勵(lì)作用。

（四）美年健康員工持股計(jì)劃的不足

由前文可知，美年健康的員工持股計(jì)劃方案設(shè)計(jì)有利于提高員工工作積極性，但是在實(shí)施過(guò)程中仍存在一些問(wèn)題。一是員工承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)。美年健康在員工持股計(jì)劃中嵌入杠桿，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)。如發(fā)生危機(jī)時(shí)，補(bǔ)倉(cāng)后股價(jià)持續(xù)下跌，大股東的利益就會(huì)受到影響。二是缺乏明確的激勵(lì)標(biāo)準(zhǔn)。美年健康的員工持股計(jì)劃對(duì)員工采用同一標(biāo)準(zhǔn)中，對(duì)那些工作投入精力高、個(gè)人績(jī)效優(yōu)秀的員工來(lái)說(shuō)顯然是不公平的。因?yàn)榧词故峭粋€(gè)崗位，不同員工的工作時(shí)長(zhǎng)、個(gè)人績(jī)效和工作表現(xiàn)不盡相同，如果采用統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)使得一部分員工被過(guò)度激勵(lì)，從而達(dá)不到應(yīng)有的員工持股計(jì)劃激勵(lì)效果。三是缺乏明確的解鎖條件和業(yè)績(jī)考核。由于員工持股計(jì)劃的鎖定期為一年以上，美年健康的解鎖條件是到期自動(dòng)解鎖，沒(méi)有解鎖條件和考核標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)產(chǎn)生渾水摸魚(yú)的現(xiàn)象，影響公司長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)發(fā)展，背離了員工持股計(jì)劃的激勵(lì)性特征，使得員工持股計(jì)劃淪為“福利性”政策。

根據(jù)上述分析，美年公司可以采取建立中期激勵(lì)機(jī)制的方法解決持股計(jì)劃的不足。如采取中期激勵(lì)的方法解決鎖定時(shí)間較長(zhǎng)，職工積極性減退的現(xiàn)象。同時(shí)，加大信息披露力度。信息的不透明致使高管通過(guò)員工持股計(jì)劃進(jìn)行利益輸送，大股東利用內(nèi)幕信息進(jìn)行減持，這些都會(huì)損害員工的個(gè)人利益。公司應(yīng)該加強(qiáng)高管持股的監(jiān)督和管理，在引入業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的同時(shí)增加公司信息披露考核標(biāo)準(zhǔn)，降低管理層股票操縱的可能性。