哈藥混改困局：GNC收購暴雷，保健品轉(zhuǎn)型之路何去何從？

符勝斌

被譽(yù)為國企混改典型的哈藥集團(tuán)，因一筆損失近20億元的境外并購，再次成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。2017年，哈藥集團(tuán)安排哈藥股份以3億美元現(xiàn)金投資世界保健品巨頭GNC，以圖挽救后者的債務(wù)危局。3年時間過去，GNC還是因經(jīng)營不善向法院申請破產(chǎn)重整。哈藥集團(tuán)在3億美元投資基本“顆粒無收”的情況下，又準(zhǔn)備拿出7.6億美元繼續(xù)收購GNC資產(chǎn)。這與哈藥集團(tuán)在研發(fā)投入上的“吝嗇”相比，可謂天壤之別。

這起暴雷的境外并購，由中信資本控股助力哈藥集團(tuán)運(yùn)作，其主要目的是幫助哈藥集團(tuán)實(shí)現(xiàn)從醫(yī)藥制造向保健品行業(yè)的轉(zhuǎn)型。二者的淵源可以追溯至2004年極受矚目的哈藥集團(tuán)混改。但十余年時間過去，哈藥集團(tuán)的混改難言成功。在此背景下，即便哈藥集團(tuán)最終成功收購GNC，能否幫助后者走出經(jīng)營困境，亦屬難料。

中國企業(yè)境外并購暴雷的情況屢見不鮮，但由一家老牌大國企和一家頂級投資機(jī)構(gòu)共同操盤的項(xiàng)目，在短時間內(nèi)暴雷還是第一次。

2020年6月，世界保健品龍頭企業(yè)GNC（健安喜）宣布，因受新冠疫情影響，公司上半年資金入不敷出，正式向法院提出破產(chǎn)保護(hù)。此時距離哈藥股份（600664）以3億美元現(xiàn)金投資健安喜不到3年時間。哈藥股份的投資面臨全部損失的風(fēng)險。

哈藥股份是中國醫(yī)藥行業(yè)首家上市公司，曾以獨(dú)創(chuàng)的“哈藥模式”，打造了“哈藥”、“三精”、“蓋中蓋”等知名品牌，2000-2010年?duì)I收一直穩(wěn)居中國醫(yī)藥企業(yè)前列，曾有輝煌的歷史。

2018年3月，在中信資本控股有限公司（簡稱“中信資本控股”）的協(xié)助下，哈藥股份以3億美元對價，認(rèn)購了健安喜約30萬股優(yōu)先股。這筆優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股后，哈藥股份將持有健安喜40.1%股份，成為其第一大股東。協(xié)議約定，轉(zhuǎn)股前，哈藥股份將享受每年6.5%的優(yōu)先股息。無論是從交易條款設(shè)計(jì)，還是從交易雙方的雄厚背景來看，這筆境外并購似乎都“穩(wěn)賺不賠”。

但僅過了兩年多時間，健安喜就因經(jīng)營不善申請破產(chǎn)保護(hù)。這個由中信資本控股和哈藥股份操盤項(xiàng)目的命運(yùn)，也迎來了未知變數(shù)。

曲線布局，三次混改終成“經(jīng)典”

中信資本控股與哈藥股份及其控股股東哈藥集團(tuán)的緣分，還得從2004年說起。那時的哈藥集團(tuán)，正處于發(fā)展巔峰，在當(dāng)年的中國醫(yī)藥企業(yè)百強(qiáng)中排名前列。

2004年底，哈藥集團(tuán)實(shí)施混改，引入了中信資本控股、美國華平、辰能風(fēng)投3家新股東。3家新股東分別以8.325億元、8.325億元、3.7億元，合計(jì)約20.35億元現(xiàn)金，共同對哈藥集團(tuán)增資擴(kuò)股。增資完成后，哈藥集團(tuán)原實(shí)際控制人哈爾濱市國資委的持股比例下降至45%，中信資本冰島（CITIC Capita Iceland）、華平冰島（WP Iceland）、辰能風(fēng)投三者的持股比例分別為22.5%、22.5%、10%。

此次改革，從長遠(yuǎn)目標(biāo)來看，是為了解決哈藥集團(tuán)體制性、結(jié)構(gòu)性問題；從現(xiàn)實(shí)意義來看，是為了促成哈藥集團(tuán)海外上市。

但這次改革，在當(dāng)時也引起了非常大的爭議，哈爾濱市以不到40億元的估值，就將當(dāng)時的行業(yè)龍頭企業(yè)出售給外資，是否存在國有資產(chǎn)流失問題？有著“哈藥教父”之稱的哈藥集團(tuán)原董事長劉存周，也在引資大局已定的情況下提出辭職申請，為這起矚目的改革，添加了不一樣的“注腳”。

為平息爭議，哈爾濱市國資委在哈藥集團(tuán)新股東的選擇上花費(fèi)了不少心思。新股東辰能風(fēng)投的實(shí)際控制人是黑龍江省國資委。入股后，國資在哈藥集團(tuán)持有55%股權(quán)，仍保持絕對控制權(quán)，但這只是權(quán)宜之計(jì)。

2007年1月，辰能風(fēng)投將其所持哈藥集團(tuán)10%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓給哈爾濱國企重組管理顧問有限公司（簡稱“重組顧問公司”）。當(dāng)時重組顧問公司的股權(quán)架構(gòu)可能是中信資本咨詢持股58.74%，哈爾濱巨邦持股30.95%，華平托管公司持股10.32%。

哈爾濱巨邦是自然人郝士鈞控股的公司，除這位新入局者之外，重組顧問公司的另外兩家股東均是此前參與哈藥集團(tuán)混改的關(guān)聯(lián)方。經(jīng)過這一番復(fù)雜的操作，哈藥集團(tuán)的控股權(quán)可能已經(jīng)在2007年轉(zhuǎn)移到中信資本控股和華平投資手中。哈爾濱巨邦的董事長郝士鈞也在后來擔(dān)任了哈藥集團(tuán)的總經(jīng)理。

2017年6月，中信資本控股進(jìn)一步提高了在哈藥集團(tuán)的持股比例。中信資本平臺（CITIC Capital Platform）以9.9億元對價，收購華平冰島全部股權(quán)，實(shí)現(xiàn)對哈藥集團(tuán)22.5%股權(quán)的間接收購，美國華平退出。也許，在經(jīng)歷13年的等待之后，美國華平已不再對哈藥集團(tuán)整體上市抱有期望。相較于8.325億元投資成本而言，9.9億元的出讓價意味著美國華平幾乎沒有獲得任何投資收益。

從哈藥集團(tuán)此時的股權(quán)架構(gòu)來看，中信資本控股的直接持股比例達(dá)到45%，與哈爾濱市國資委相當(dāng)。如果考慮到通過重組顧問公司間接持有的10%股權(quán)，中信資本控股的持股比例應(yīng)還高于哈爾濱國資委（圖1）。

但中信資本控股卻堅(jiān)持認(rèn)為，哈藥集團(tuán)的控制權(quán)仍未發(fā)生變化，并且表示不謀求對哈藥股份的實(shí)際控制權(quán)。

中信資本控股的“表態(tài)”，很快就被“打臉”。

僅半年時間后的2017年底，哈爾濱市國資委主導(dǎo)哈藥集團(tuán)二次混改，并讓渡其控制權(quán)。中信資本醫(yī)藥以29.2億元現(xiàn)金增資哈藥集團(tuán)?；旄耐瓿珊螅行刨Y本控股旗下的中信資本冰島、華平冰島、中信資本醫(yī)藥將合計(jì)持有哈藥集團(tuán)60.86%股權(quán)，成為實(shí)際控制人，而哈爾濱市國資委持股比例下降到32.02%，成為第二大股東。

中信資本控股對其短期內(nèi)成為哈藥集團(tuán)控股股東，與此前對市場的“表態(tài)”相沖突所給出的解釋是，哈爾濱市國資委認(rèn)可中信資本控股，“主動”向其讓渡控股權(quán)。

圖1：2017年美國華平退出哈藥集團(tuán)

圖2 ：哈藥集團(tuán)第三次混改后的股權(quán)架構(gòu)

由于涉及國企控制權(quán)轉(zhuǎn)讓，哈藥集團(tuán)二次混改方案須報送至國資委審批?！安粶惽伞钡氖牵藭r國資委、財(cái)政部、證監(jiān)會等部門正好聯(lián)合出臺了《上市公司國有股權(quán)監(jiān)督管理辦法》（簡稱“36號令”）。

36號令對哈藥集團(tuán)混改最關(guān)鍵的一條約束是，哈藥集團(tuán)持有的哈藥股份、人民同泰兩家上市公司的股權(quán)價值，應(yīng)該參照市值計(jì)算。根據(jù)中信資本控股增資金額及所占股比計(jì)算，哈爾濱市國資委確定的哈藥集團(tuán)增資前估值約72億元。但這一價值的確定方式并沒有完全按36號令執(zhí)行，交易也因此終止。

盡管如此，哈爾濱市國資委推進(jìn)哈藥集團(tuán)混改的決心絲毫沒有動搖。2019年5月，哈藥集團(tuán)第三次混改拉開帷幕。通過公開征集戰(zhàn)略投資者，重慶哈珀、黑馬祺航兩家投資機(jī)構(gòu)最終入圍。二者分別以8.05億元、4.03億元現(xiàn)金對哈藥集團(tuán)增資，分別獲得10%、5%股權(quán)。時隔1年半后，哈藥集團(tuán)的估值仍約為72億元，與上次混改估值相當(dāng)。

重慶哈珀背后的投資者是后來積極參與格力混改的厚樸投資。黑馬祺航的投資者雖是3名自然人股東，但其與中信資本控股早有合作關(guān)系。二者曾共同投資了西藏瓴達(dá)信投資公司。

合作各方約定，哈藥集團(tuán)增資完成后，哈爾濱國資委將向哈藥集團(tuán)董事會派出2名董事，中信資本控股派出2名，重組顧問公司和重慶哈珀各派出1名，黑馬祺航不委派董事。此時，中信資本控股已退出重組顧問公司。哈藥集團(tuán)的董事會構(gòu)成，意味著其已成為無實(shí)際控制人的公司，或者說是被哈爾濱市國資委與中信資本控股共同控制的公司（圖2）。

從2004年到2019年，歷時15年時間，哈藥集團(tuán)的混改告一段落，哈爾濱市國資委不再是哈藥集團(tuán)的實(shí)際控制人，而是與中信資本控股并列的第一大股東。在這15年里，為避免成為國退民進(jìn)、國有資產(chǎn)流失的質(zhì)疑焦點(diǎn)，混改各方在控股權(quán)設(shè)計(jì)、董事會安排上煞費(fèi)苦心地布局，比如中信資本控股通過重組顧問公司實(shí)現(xiàn)曲線控股等。

更為關(guān)鍵的是，雖然從股權(quán)變動的結(jié)果來看，哈藥集團(tuán)達(dá)到了混改的目的。但混改的效果，究竟如何？哈藥集團(tuán)有沒有實(shí)現(xiàn)脫胎換骨？美國華平退出哈藥集團(tuán)，是不是明智之舉？

混改難成，路徑依賴的哈藥逐漸沒落

中信資本控股入主哈藥集團(tuán)的15年，是哈藥集團(tuán)從輝煌到?jīng)]落的15年。

2004年完成第一次混改后，哈藥集團(tuán)業(yè)績保持高速增長態(tài)勢。以哈藥股份為例，2004年，其營業(yè)收入71.75億元，2010年達(dá)到125.35億元，歸母凈利潤從2.63億元增長至11.3億元。哈藥集團(tuán)也在2010年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入161.6億元，利潤19億元，創(chuàng)歷史新高，并連續(xù)五年蟬聯(lián)“中國制藥工業(yè)企業(yè)百強(qiáng)”第1名。

但自此之后，哈藥股份卻陷入了利潤下滑的通道。比如2011年，哈藥股份實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入135億元，較2010年增長7.6%，但歸母凈利潤僅為5.79億元，較2010年下跌48.76%。2013年后，哈藥股份的營業(yè)收入和歸母凈利潤開始呈現(xiàn)同步下滑趨勢。到2019年，哈藥股份歸母凈利潤僅5581.21萬元，不足億元（圖3）。

利潤下滑同時，哈藥股份的行業(yè)地位也逐漸下滑。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2020年8月13日，A股制藥類上市公司共有362家，總市值3.87萬億元，平均市值106億元。而哈藥股份市值僅91.51億元，排名第91位，不僅低于行業(yè)平均值，更與同為國企混改“經(jīng)典”、市值超過1300億元的云南白藥差距明顯（圖4）。在工信部中國醫(yī)藥工業(yè)信息中心公布的2019年度中國化藥企業(yè)百強(qiáng)排名中，哈藥股份位列第46位。

從行業(yè)老大跌至行業(yè)中游，哈藥集團(tuán)的命運(yùn)令人嗟嘆。其混改的效果，很難說令人滿意。究其原因，主要在于路徑依賴。

哈藥集團(tuán)創(chuàng)造輝煌業(yè)績，主要得益于市場營銷的成功。多年來，哈藥集團(tuán)將資源主要投向了廣告推廣、市場宣傳等方面，2000年投入宣傳費(fèi)12億元，采用“廣告+地推”的模式，在國內(nèi)率先塑造了藥品銷售的“哈藥模式”。

與營銷的大力投入相比，哈藥集團(tuán)對企業(yè)研發(fā)投入一直未給予足夠的重視，研發(fā)投入一直不足。

2017-2019年，哈藥股份的銷售費(fèi)用分別為7.61億元、6.2億元、8.61億元，但同期的研發(fā)費(fèi)用僅為1.42億元、1.37億元和1.25億元。研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入的比重約為1%。而恒瑞醫(yī)藥同期研發(fā)費(fèi)用分別為17.59億元、26.7億元和38.96億元，占營業(yè)收入比重約為15%。

圖3：2004-2019年哈藥股份營業(yè)收入和歸母凈利潤變化情況

圖4：截至2020年8月13日，國內(nèi)前20名制藥類上市公司市值

哈藥集團(tuán)對營銷的重視，還體現(xiàn)在2015年哈藥股份推出的股權(quán)激勵方案上。此次股權(quán)激勵，使哈藥股份獲得“醫(yī)藥國企改革第一股”的稱號。在這份方案中，哈藥股份第一次確定的激勵對象幾乎全部是其銷售人員，雖然后來將范圍擴(kuò)大至主要管理人員和業(yè)務(wù)骨干，但從人員構(gòu)成比例上看，仍以銷售人員為主。

在哈藥股份最終確定的1162名激勵對象中，銷售人員984名，占84.68%；其余178名員工，主要是管理團(tuán)隊(duì)、采購人員及審計(jì)監(jiān)察骨干，其中似乎并沒有研發(fā)人員。

隨著中國醫(yī)藥行業(yè)外部環(huán)境的變化，哈藥集團(tuán)這種模式難以為繼。

自2011年以來，中國醫(yī)藥行業(yè)相繼出臺了基藥招標(biāo)、藥品降價、抗生素限用等政策，對藥品宣傳的管理也越來越嚴(yán)格和規(guī)范，這給擅長營銷的哈藥集團(tuán)帶來巨大的銷售壓力。深陷路徑依賴的哈藥集團(tuán)，始終未能找到突圍良方。對此，有人戲稱哈藥股份非常精準(zhǔn)地踩中了近些年醫(yī)改的各種“雷”。

哈藥股份有兩大業(yè)務(wù)板塊，醫(yī)藥工業(yè)和醫(yī)藥商業(yè)，前者主要負(fù)責(zé)藥品的研發(fā)和制造，后者主要負(fù)責(zé)藥品的銷售和流通。兩大板塊均因政策變化承壓不小。

在醫(yī)藥工業(yè)板塊，抗生素限用政策給相關(guān)生產(chǎn)企業(yè)帶來壓力，哈藥股份恰好是一家以生產(chǎn)抗感染藥物為主的制藥公司，2019年抗感染藥物的銷售收入占醫(yī)藥工業(yè)板塊收入的29%；慎用中藥注射劑的大環(huán)境，令哈藥股份中藥板塊銷售承壓，而中藥業(yè)務(wù)占其醫(yī)藥工業(yè)板塊業(yè)務(wù)收入的16.6%；實(shí)施帶量采購政策，但哈藥股份的生物制劑類等產(chǎn)品卻鮮有中標(biāo)。

在醫(yī)藥商業(yè)板塊，受“兩票制”（即藥品生產(chǎn)企業(yè)到流通企業(yè)開一次發(fā)票，流通企業(yè)到醫(yī)療機(jī)構(gòu)開一次發(fā)票，以壓縮藥品流通環(huán)節(jié)，降低藥品虛高價格）、藥品零加成等政策的影響，哈藥股份的零售、醫(yī)藥商業(yè)也遭遇發(fā)展瓶頸。

但毋庸置疑的是，行業(yè)政策的變化，不只是針對哈藥集團(tuán)一家，所有的制藥、醫(yī)藥銷售企業(yè)都受影響。但在這一時期，中國醫(yī)藥行業(yè)相繼涌現(xiàn)了藥明康德、恒瑞醫(yī)藥等新的一批龍頭。因此，從這個意義上講，哈藥集團(tuán)的落后應(yīng)當(dāng)在于自身無法擺脫傳統(tǒng)老國企種種制度、習(xí)慣、文化和理念的桎梏和束縛，而進(jìn)行徹底的改革和戰(zhàn)略調(diào)整卻有心無力。哈藥集團(tuán)的混改，最終也只流于表面和形式。

“彷徨”的改革，不僅影響企業(yè)的發(fā)展，也影響到員工的利益。

以前述的哈藥股份2015年股權(quán)激勵為例，哈藥股份共向激勵對象授予發(fā)行了5771萬股限制性股票。這些股票主要是在2016年授予（這或許是哈藥股份2016年業(yè)績暴增的原因），授予價格是4.36元/股（考慮后續(xù)分紅，激勵對象獲得股份的成本降至3.36元/股）。

但在隨后的2017-2018年，因沒有完成當(dāng)初制定的盈利目標(biāo)（2017-2018年分別實(shí)現(xiàn)扣非后凈利潤10.31億元、14.89億元），哈藥股份按授予價贖回了4341.92萬股，目前僅剩1400萬股。截至2020年8月12日，哈藥股份的收盤價為3.73元/股，股權(quán)激勵效果幾乎為零。

盡管哈藥集團(tuán)在產(chǎn)品市場上乏善可陳，但在資本市場上，卻有些許亮點(diǎn)。哈藥集團(tuán)在中信資本控股的幫助下，主要完成了兩項(xiàng)運(yùn)作。

一是推動哈藥集團(tuán)內(nèi)部資源整合。哈藥集團(tuán)有2家上市公司：哈藥股份和哈藥股份控股的人民同泰（原名三精制藥，600829）。哈藥股份在2005年獲得人民同泰的控制權(quán)后，便承諾解決二者之間的同業(yè)競爭問題。

但直至2015年，哈藥集團(tuán)才開始實(shí)質(zhì)性解決該問題。哈藥股份將其持有的哈藥集團(tuán)醫(yī)藥有限公司（簡稱“醫(yī)藥公司”）98.5%的股權(quán)，與人民同泰持有的全部醫(yī)藥工業(yè)類資產(chǎn)進(jìn)行置換。重組完成后，哈藥股份的業(yè)務(wù)將集中在抗感染藥物、保健品、中藥等5個醫(yī)藥工業(yè)；人民同泰的業(yè)務(wù)將集中在醫(yī)藥的批發(fā)、零售等醫(yī)藥商業(yè)，二者的業(yè)務(wù)邊界變得清晰。

二是投資世界保健品龍頭健安喜。2017年9月，哈藥集團(tuán)委托中信資本控股代表其參與健安喜的競購。經(jīng)過大約5個月的時間，哈藥集團(tuán)或其指定的第三方，以約3億美元價格認(rèn)購健安喜發(fā)行的約30萬股可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。

此次交易的規(guī)模雖然不大，但折射出的交易邏輯意味深長。

一是哈藥集團(tuán)的轉(zhuǎn)型方向是開拓保健品領(lǐng)域。健安喜是一家以保健品、營養(yǎng)品著稱的公司，2017年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約25億美元，超過哈藥股份。但保健品嚴(yán)格來說屬于食品范疇，不屬于藥品。哈藥股份收購健安喜后，無疑將成為一家以生產(chǎn)、銷售保健品為主業(yè)的公司。

二是研發(fā)投入將會更少。哈藥股份2017-2018年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量分別為1.5億元、6.93億元。在一次性拿出近20億元現(xiàn)金用于收購后，能夠投入研發(fā)的資金更加捉襟見肘。

轉(zhuǎn)型之路尚在探索，但這起由老牌國企和中國頂級投資機(jī)構(gòu)攜手促成的并購交易，不久卻出了問題。

抽血式回購，壓垮世界保健品巨頭

從經(jīng)營狀況看，健安喜還比較穩(wěn)健。在哈藥集團(tuán)投資前，2013-2017年，健安喜每年的營業(yè)收入都在26億美元左右，毛利率在32%以上，經(jīng)營性利潤最高曾達(dá)4億美元。公司的現(xiàn)金流也比較充沛，每年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量在2億美元以上，最高曾達(dá)到3.55億美元。作為一家保健品公司，每年資本性支出很少，財(cái)務(wù)費(fèi)用每年僅6000萬美元左右（表1）。

表1：2013-2017年健安喜收入及現(xiàn)金流情況（億美元）

到2018年2月，經(jīng)歷多輪協(xié)商的合作方案最終確定。該合作方案包括如下要點(diǎn)。

一是哈藥股份以約3億美元現(xiàn)金，認(rèn)購健安喜增發(fā)的約30萬股可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，每股購買價格1000美元。哈藥集團(tuán)可在任意時間按每股5.35美元的價格，將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為健安喜的普通股（1股優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換約187股普通股）。若哈藥集團(tuán)未實(shí)施轉(zhuǎn)換，健安喜將按照年化6.5%的利率，按季度支付現(xiàn)金或?qū)嵨铮òl(fā)行優(yōu)先股）股利。

根據(jù)這一約定，哈藥集團(tuán)若實(shí)施轉(zhuǎn)股，將持有健安喜約40.1%股權(quán)，成為健安喜的控股股東。當(dāng)時健安喜第一大股東FMR LLC僅持股8.91%。

值得注意的是，5.35美元/股的換股價，高于雙方達(dá)成協(xié)議前健安喜的股票市價（3.35-5.12美元/股），這主要是因?yàn)楣幑煞菁瓤梢栽诔止善陂g享受固定的優(yōu)先股息，還擁有未來轉(zhuǎn)股的選擇權(quán)。

二是雙方在中國設(shè)立一家合資公司，20年獨(dú)家代理健安喜產(chǎn)品在中國內(nèi)地的制造和銷售，健安喜將獲得特許權(quán)使用費(fèi)。哈藥集團(tuán)后以2000萬美元現(xiàn)金出資、健安喜以中國內(nèi)地業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)、權(quán)利、義務(wù)和財(cái)產(chǎn)出資，共同在上海設(shè)立了一家合資公司。二者分別持有合資公司65%、35%的股權(quán)。

三是改組健安喜董事會，將健安喜董事會人數(shù)提高至11人，其中哈藥集團(tuán)提名5名，健安喜原董事會提名5名；另外1名由健安喜現(xiàn)任行政總裁擔(dān)任。根據(jù)健安喜的《股東協(xié)議》，其大多數(shù)關(guān)鍵事項(xiàng)需要董事會2/3以上多數(shù)通過，這樣的安排使得哈藥集團(tuán)無法實(shí)現(xiàn)對健安喜的實(shí)質(zhì)性控制。

四是賦予健安喜贖回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的權(quán)利。在哈藥股份認(rèn)購可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股4年后，若健安喜普通股的股價連續(xù)20個交易日達(dá)到或超過5.35美元轉(zhuǎn)股價的130%（即達(dá)到或超過6.955美元/股）時，健安喜有權(quán)全部贖回。

五是禁止招攬的慣例安排。在獲得健安喜股東大會批準(zhǔn)前，健安喜不得主動在市場上尋找新的投資方，除非其獲得更優(yōu)的報價。

六是設(shè)置分手費(fèi)和反向分手費(fèi)：如果哈藥集團(tuán)終止協(xié)議，將向健安喜支付1800萬美元分手費(fèi)；如果健安喜終止協(xié)議，健安喜將視終止的原因，向哈藥集團(tuán)支付1000萬美元或1800萬美元分手費(fèi)。

此外，健安喜還對哈藥集團(tuán)轉(zhuǎn)讓股權(quán)、認(rèn)購新股權(quán)、表決權(quán)限安排等事項(xiàng)做出了一系列的安排。

從中信資本控股代表哈藥集團(tuán)前后兩次遞交的競標(biāo)方案，以及最終成交的方案來看，哈藥集團(tuán)“拿下”健安喜的決心非常大，投資價格不斷加碼，甚至一度考慮私有化健安喜。但最關(guān)鍵的問題是，哈藥集團(tuán)在沒有獲得健安喜控制權(quán)的情況下，如何確保其投入的3億美元資金安全。

健安喜此時已資不抵債，哈藥集團(tuán)投資的方式最好是債權(quán)投資，比如購買健安喜發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券，或者直接購買健安喜資產(chǎn)等?？赊D(zhuǎn)換債券與可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股在利率（股息）、轉(zhuǎn)股價格、轉(zhuǎn)換期上都可以進(jìn)行相似的安排，但可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)勢在于，健安喜一旦破產(chǎn)，其受償順位要高于可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。

因此，哈藥集團(tuán)為何最終采取可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股這一形式，實(shí)在令人不解。難道采取可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的主要原因，只是為了降低健安喜的資產(chǎn)負(fù)債率，使其下降到100%以內(nèi)？

收購?fù)瓿珊?，哈藥集團(tuán)對健安喜的債務(wù)重組采取的主要措施有兩項(xiàng)：償還債務(wù)和展期。

健安喜用哈藥集團(tuán)增資的資金償還了部分債務(wù)。截至2018年底，健安喜有息債務(wù)從2017年的12.97億美元下降至11.52億美元，下降1.45億美元；2019年進(jìn)一步下降至8.63億美元。

借助哈藥集團(tuán)的“東風(fēng)”，健安喜對剩下的債務(wù)償還做了展期安排：2019-2022年分別償還1.58億美元、1.89億美元、5.72億美元和2.75億美元。與2017年底的還款安排相比，無論是償債金額，還是償債期限，健安喜都在較長時間內(nèi)進(jìn)行了平滑。

健安喜的債務(wù)問題得到緩解，但經(jīng)營卻越來越差。2017-2019年，健安喜的營業(yè)收入和經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量呈逐年下滑趨勢，尤其是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量在2019年僅有0.97億美元，僅占當(dāng)年20.68億美元營收收入的4.69%。健安喜之前面臨的經(jīng)營困境仍未得到實(shí)質(zhì)性的改變。

表4：2017-2019年健安喜經(jīng)營情況（億美元）

健安喜營業(yè)收入下降的表面原因，主要在于三方面：一是以640萬美元價格出售Lucky Vitamin，導(dǎo)致收入減少約0.66億美元；二是將中國區(qū)業(yè)務(wù)剝離至哈藥集團(tuán)控股的合資公司，導(dǎo)致收入減少0.27億美元；三是大幅關(guān)閉門店，健安喜的門店數(shù)從2017年的8955家下降至2019年的7532家，下降近16%（表4）。

但進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)，健安喜經(jīng)營能力弱化的根本原因還是在于變革能力不夠。具體體現(xiàn)是電商業(yè)務(wù)發(fā)展滯后，未能及時填補(bǔ)門店關(guān)閉后留下的市場空間，導(dǎo)致收入和現(xiàn)金流大幅下降。2017-2019年，健安喜的電商業(yè)務(wù)收入分別為1.28億美元、1.55億美元、1.6億美元，增長并不明顯等。

健安喜的股價也因此繼續(xù)走低。截至2020年6月底，健安喜股價為0.55美元/股，市值較哈藥集團(tuán)入股時又跌去九成。

隨著哈藥集團(tuán)3億美元增資資金耗盡，2020-2022年償債高峰期到來，健安喜再一次走到了“生死關(guān)頭”。這一次，健安喜不再考慮引進(jìn)“戰(zhàn)略投資者”，而是于2020年6月直接申請破產(chǎn)重整：保留主體，重組資產(chǎn)負(fù)債或者出售資產(chǎn)償還債務(wù)。