關于通脹、利率與公共債務的推演

新冠病毒大流行無異于一場無形的戰(zhàn)爭，這一輪疫情沖擊下的公共債務率上升，歷史罕見，相較戰(zhàn)爭時期更甚。

公共債務不僅僅是一個經(jīng)濟問題，可能還會演變?yōu)橐粋€復雜的政治問題。在貨幣政策無計可施的情況下，財政政策重回歷史舞臺的中央。這意味著政府在經(jīng)濟中的主角身份的回歸，歷史將進入一個由強勢政府主導的階段，市場機制失去往日的光環(huán)。這是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的“大變局”。

疫情之下全球公共債務快速積累

今年新冠疫情席卷全球，嚴峻的防疫形勢迫使各國政府通過大規(guī)模的財政赤字來維持經(jīng)濟和社會的正常運行。一方面，經(jīng)濟活動收縮導致國家?guī)旆渴杖胂陆担涣硪环矫妫瑸榫S護就業(yè)和社會穩(wěn)定，政府財政開支大增。各國政府的財政赤字跳升，IMF預測，今明兩年全球的公共債務率（政府債務/名義GDP）上升速度之快，戰(zhàn)后80年間未見。

從發(fā)達經(jīng)濟體來看，平均公共債務率將超過120%，跳升18個百分點。七大工業(yè)國尤甚，公共債務率逼近140%。相較于發(fā)達經(jīng)濟體債務的急速擴張，疫情下新興經(jīng)濟體的債務率上升較為平緩，平均公共債務率在60%附近，僅為發(fā)達經(jīng)濟體的一半，反映疫情之下中低收入國家的財政動員能力不足。中國的公共債務率在65%左右，上升幅度略高于新興經(jīng)濟體的平均值。

從歷史上看，政府債務的急速積累常與戰(zhàn)爭相關。英國就是一個非常典型的例子。這個老牌帝國在歷史上有兩個公共債務激劇上升的時期：一個是18世紀末、19世紀初的拿破侖戰(zhàn)爭時期，公共債務率曾達200%；二是20世紀的第二次世界大戰(zhàn)時期，公共債務率超過250%。戰(zhàn)爭迫使英國政府大量負債以維持龐大的國防開支，導致公共債務急速擴張。戰(zhàn)后國家重建、經(jīng)濟增長拉大分母名義GDP，公共債務率快速下滑。

IMF預測主要經(jīng)濟體公共債務率

回到當下，新冠病毒大流行無異于一場無形的戰(zhàn)爭，對政府債務的沖擊甚于有形戰(zhàn)爭。在疫情沖擊下，美國2020年財政年度赤字將到達16%，公共債務率逼近100%。國會預算委員會預計未來的十年，政府債務率將持續(xù)處于甚至高于二戰(zhàn)時期的峰值。

美國的情況并非特例，疫情之下，幾乎所有國家的財政都面臨赤字上升債務高企的窘境。歐洲各國陸續(xù)推出各種財政刺激計劃之余，歐盟委員會推出了高達 7500億歐元的復蘇計劃。整體來看，這一輪疫情沖擊下的公共債務率上升，歷史罕見，相較戰(zhàn)爭時期更甚。

如此高的債務率怎能持續(xù)？

背離常規(guī)的一點是，政府債務水平高低似乎沒有對財政刺激規(guī)模大小形成約束。對比全球主要國家的公共債務率和政府財政刺激規(guī)模，我們發(fā)現(xiàn)高負債國家推出的財政刺激包反而更大。如此龐大的政府公共債務怎能持續(xù)？或許是時候思考一下這個問題。

復盤一下歷史是有益的。8年前歐債危機的場景，我們還記憶猶新。當時陷入危機的部分歐洲國家，其公共債務率大約在150%附近。這是一個可能的閾值嗎？新冠疫情再次將這些歐洲國家的公共債務率拉回甚至超過前期的高點。那么，往日是否重臨？如果說，8年前歐債危機中的高公共債務不可持續(xù)，那么這次新冠疫情帶來的高公共債務怎么可以持續(xù)？

更具啟示意義的例子，是日本。日本的公共債務率今年將突破250%，是全球主要經(jīng)濟體中最高的，沒有之一。而且日本的公共債務過去30年持續(xù)上升，始終未見有改善的跡象。詭異的是，日本的債務似乎不是問題；恰恰相反，日元還被廣泛信賴，甚至具有避險貨幣的特征。

為什么會出現(xiàn)這樣一種現(xiàn)象？150%的公共債務率足以引發(fā)歐債危機，250%公共債務率反而可以持續(xù)？必須找到令人信服的解釋。從債務可持續(xù)性角度觀察，利息支出是一個重要線索。數(shù)據(jù)顯示，日本政府付息率（利息支出占名義 GDP 的比重）從2009年的1.99%降至2019年的1.53%；占財政支出的比重從5.39%降至4.24%。這說明，日本政府為公共債務所付出的利息負擔是下降的，這為債務的可持續(xù)性提供了一種可信的解釋。

根據(jù)同一思路，我們分析美國、英國、德國和曾經(jīng)爆發(fā)歐債危機的5個國家的政府債務利息支出的情況，發(fā)現(xiàn)無論是其占名義GDP還是占財政支出的比重，均呈下行格局。如此看來，債務危機似乎離我們還有一段距離。另一證據(jù)是，各國主權(quán)債務的CDS交易的位置，也說明金融市場并不預期一場迫在眉睫的主權(quán)債務危機。

債務率上升，而付息率下降，唯一的解釋就是極低的利率水平。這就是如此高的債務率還得以茍延殘喘的原因。事實上，全球市場上相當規(guī)模的國債目前交易在零利率甚至負利率的水平。其結(jié)果是，一方面，極低利率使得公共債務付息率下降，降低了財政開支中的付息開支；另一方面，極低利率也降低了政府為赤字進行融資的成本，保持了債務的可持續(xù)性。

何時曲終人散？

如此看來，極低利率環(huán)境是公共債務可持續(xù)的關鍵。那么，極低利率能維持多久？這就進入到經(jīng)濟學分析的領域了，利率走勢的逆轉(zhuǎn)可能摧毀公共債務得以持續(xù)的所有邏輯，不可忽視這一風險的存在。

根本上，通脹水平?jīng)Q定利率水平。低通脹是低利率的前提，債務可持續(xù)的關鍵就在于未來物價走勢，究竟是通脹還是通縮？這恐怕是目前學術界爭議的核心問題之一。

學術界首先觀察到的一個現(xiàn)象是，過去十幾年菲利普斯曲線走平，失業(yè)率與通貨膨脹的負相關關系基本上已經(jīng)崩潰。這讓很多人舒了一口氣，他們認為即使疫后就業(yè)市場修復，通脹仍可能在低位徘徊。對投資者而言，半個世紀以來，全球通脹一直處于下行通道，沒完沒了的低通脹數(shù)據(jù)，為央行的低利率政策提供依據(jù)，市場逐漸失去了對債務累積的警覺，表現(xiàn)在金融市場上就是投資者對廣譜風險資產(chǎn)的追捧。

不過，學術界對通脹的重臨，依然保有高度的戒心。不單是因為通脹上升會顛覆債務可持續(xù)的全部邏輯；更是因為他們所信奉的經(jīng)濟學教義邏輯如此清晰而有力：極度寬松的貨幣政策注定誘發(fā)通脹重回。美聯(lián)儲調(diào)整貨幣政策框架，宣布采取“平均通脹目標制”之后，市場對通脹的預期出現(xiàn)V型反彈。對于通脹的擔憂，擾亂了投資者的心態(tài)，一個明顯的證據(jù)就是黃金價格上漲。

支持低通脹甚至通縮的理由，主要有三方面：一是全球人口老化導致的長期增長潛力下行；二是新冠疫情蔓延和貧富差距擴大抑制了居民消費和企業(yè)投資意愿，導致需求進一步萎縮；三是線上經(jīng)濟活動持續(xù)壓低通脹，技術創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性地改變了經(jīng)濟形態(tài)。

支持通脹重臨的理由，也有三方面：一是貨幣政策與財政政策合謀，低利率加上大放水無可避免抬升物價水平；二是全球化逆轉(zhuǎn)，基于成本和效率的全球供應鏈受制于貿(mào)易保護主義的抬頭；三是地緣政治可能誘發(fā)供給沖擊甚至中斷，正如上世紀70年代一樣，導致滯脹這一最壞的經(jīng)濟后果。

就通脹走勢而言，政策制定者面對一個極為矛盾的心理：既擔心它不來，又擔心它亂來。一方面，他們希望盡快走出通縮陰霾，美聯(lián)儲的平均通脹目標制的意圖再明顯不過，就是允許通脹在一段時期高于目標水平；另一方面，他們又不希望通脹重臨，當物價上漲成為趨勢，利率上行遲早會暴露公共債務的風險，引發(fā)債務危機，最后“曲終人散”。

解決公共債務問題，還是需要通過經(jīng)濟增長。不過，大部分學者對長期經(jīng)濟增長缺乏足夠的信心。所以，溫和的通脹似乎是降低公共債務率的一條思路。不過，通脹一旦成為趨勢，極容易失控。要控制通脹就要提高利率，增加債務付息成本，加大再融資困難，甚至觸發(fā)債務危機。

大變局：供給沖擊下的債務風險

公共債務不僅僅是一個經(jīng)濟問題，可能還會演變?yōu)橐粋€復雜的政治問題。在貨幣政策無計可施的情況下，財政政策重回歷史舞臺的中央。這意味著政府在經(jīng)濟中的主角身份的回歸，歷史將進入一個由強勢政府主導的階段，市場機制失去往日的光環(huán)。這是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的“大變局”。

在我看來，需求不足在未來兩三年將主導經(jīng)濟的基本關系，也就是說需求拉動通脹重臨的概率不大。通脹的出現(xiàn)，更可能的場景是來自供給的沖擊，例如自然災害、貿(mào)易禁運和經(jīng)濟制裁，供給沖擊通常的結(jié)果就是滯脹，增長下行而利率上行，債務風險一觸即發(fā)，結(jié)果是災難性的廣譜資產(chǎn)價格下跌。在世界秩序解體的進程中，滯脹成為一種現(xiàn)實的可能。遺憾的是，這超出經(jīng)濟預測的范疇。