財務(wù)公司關(guān)聯(lián)交易對上市公司融資約束影響研究

倪筱楠 鈔康健 閆旭

【摘 要】 采用2008—2018年集團(tuán)財務(wù)公司與上市公司關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)，運用拓展的FHP融資約束模型實證檢驗了集團(tuán)財務(wù)公司與上市公司關(guān)聯(lián)交易及主要類型交易量對其融資約束的影響。研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)資金交易、關(guān)聯(lián)勞務(wù)交易會加劇上市公司融資約束，關(guān)聯(lián)擔(dān)保交易會緩解融資約束，但效果不顯著;進(jìn)一步研究上市公司外部融資依賴程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)伴隨外部融資依賴程度的增加，關(guān)聯(lián)資金交易對上市公司融資約束的影響從加劇反轉(zhuǎn)為減緩，關(guān)聯(lián)勞務(wù)交易會顯著地加劇上市公司融資約束，關(guān)聯(lián)擔(dān)保交易則會由緩解不顯著反轉(zhuǎn)為加劇上市公司融資約束。研究結(jié)論為上市公司合理運作與集團(tuán)財務(wù)公司的關(guān)聯(lián)交易，政府監(jiān)管部門加強(qiáng)此類關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管，“妥善處理好財務(wù)公司與上市公司的關(guān)聯(lián)交易”提供了經(jīng)驗證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 上市公司; 財務(wù)公司; 關(guān)聯(lián)交易; 融資約束; 外部融資依賴

【中圖分類號】 F276.6? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）21-0039-07

一、引言

成立集團(tuán)財務(wù)公司，旨在提升公司的資金管理水平和資金使用效率以及完善公司內(nèi)部的資金合理分配。為使其進(jìn)一步健康發(fā)展，國務(wù)院國資委于2014年下半年出臺了《關(guān)于中小企業(yè)進(jìn)一步促進(jìn)財務(wù)公司健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，該意見從充分發(fā)揮“集團(tuán)資金歸集平臺、集團(tuán)資金結(jié)算平臺、集團(tuán)資金監(jiān)控平臺、集團(tuán)金融服務(wù)平臺”四個方面出發(fā)對企業(yè)優(yōu)化資源配置效率和提升企業(yè)經(jīng)營水平提供了指導(dǎo)意見。本文所指的上市公司是指設(shè)立財務(wù)公司的企業(yè)集團(tuán)上市成員公司，它承載著保護(hù)投資者利益，實現(xiàn)投資者利益最大化的重任。自2007年以來，中海油、天津港發(fā)展、馬鋼股份等上市公司與集團(tuán)財務(wù)公司關(guān)聯(lián)交易遭到股東大會的否決，其中影響較大的是鞍鋼股份的兩次關(guān)聯(lián)交易連續(xù)被否，表明了集團(tuán)內(nèi)部利益相關(guān)者的不同利益訴求和對待該類關(guān)聯(lián)交易的不同態(tài)度。在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，企業(yè)普遍面臨融資難、融資貴的背景下，進(jìn)一步規(guī)范上市公司與集團(tuán)財務(wù)公司的關(guān)聯(lián)交易，對于緩解融資約束，提高資金使用效率，切實保護(hù)投資者利益，實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)健康發(fā)展具有重要意義。

本文搜集了2008—2018年我國集團(tuán)財務(wù)公司與上市公司關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)，運用拓展的FHP融資約束模型分類型實證檢驗了我國集團(tuán)財務(wù)公司關(guān)聯(lián)交易對上市公司融資約束的影響，并進(jìn)一步考察了上市公司外部融資依賴程度在二者關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。本文可能的貢獻(xiàn)在于：其一，以往文獻(xiàn)缺少關(guān)于上市公司與集團(tuán)財務(wù)公司關(guān)聯(lián)交易對上市公司融資約束的研究，本文首先梳理了上市公司和集團(tuán)財務(wù)公司關(guān)聯(lián)交易對公司融資約束的影響，并通過實證分析檢驗具體影響作用，完善了該領(lǐng)域的相關(guān)研究;其二，以往的研究主要站在集團(tuán)整體的角度來考察內(nèi)部資本市場關(guān)聯(lián)交易對融資約束的影響，本文則進(jìn)一步細(xì)分，從集團(tuán)上市成員公司與集團(tuán)財務(wù)公司關(guān)聯(lián)交易出發(fā)，研究關(guān)聯(lián)交易對企業(yè)融資約束的作用，拓寬了該領(lǐng)域的研究視角并豐富了相關(guān)研究文獻(xiàn);其三，由于企業(yè)在不同外部融資依賴程度下，關(guān)聯(lián)交易發(fā)揮的作用存在差異，本文進(jìn)一步以外部融資依賴程度做調(diào)節(jié)變量來檢驗關(guān)聯(lián)交易對融資約束的影響，使得該領(lǐng)域的研究更加深入、細(xì)致，結(jié)論更加完善和可靠。

二、文獻(xiàn)回顧

融資約束的本質(zhì)是企業(yè)的資金供給和需求不匹配，其原因是市場的信息不對稱，企業(yè)搜尋外部低成本的資金需要花費較高的信息成本，這在一定程度上降低了企業(yè)外部融資能力，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部資金不足時企業(yè)會缺乏足夠的現(xiàn)金流進(jìn)行投資[1]。企業(yè)所處的環(huán)境也會影響企業(yè)的融資約束程度，從宏觀視角來看，企業(yè)所在地的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和金融市場完善程度會直接影響企業(yè)的融資效率，而政府的相關(guān)政策會改變資源的分配傾向[2]，這些都會影響企業(yè)的融資約束水平[3];從微觀視角來看，企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營情況和公司管理水平會顯著影響企業(yè)的融資約束，如政治關(guān)聯(lián)較高的企業(yè)擁有的資源更多，可以在一定程度上降低企業(yè)融資約束[4]。同樣的，銀企關(guān)聯(lián)[5]和公司內(nèi)部控制質(zhì)量也會影響企業(yè)的融資約束[6]。此外，部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)集團(tuán)的內(nèi)部財務(wù)管理市場可以在一定程度上降低對外部融資的依賴度，進(jìn)而緩解企業(yè)的融資約束[7]。

目前學(xué)術(shù)界關(guān)于關(guān)聯(lián)交易對融資約束的影響尚未得出一致的結(jié)論，部分學(xué)者認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易可以降低企業(yè)交易成本和提高資源配置效率，實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營績效的提高，即所謂的“效率促進(jìn)論”學(xué)派，但該理論需要企業(yè)內(nèi)部具有較高的信息流通水平，較高的信息傳遞可以促使關(guān)聯(lián)交易提高資源配置進(jìn)而緩解企業(yè)融資約束[8];如企業(yè)的內(nèi)部財務(wù)公司通過合理分配集團(tuán)內(nèi)部的資金，將資金投入到生產(chǎn)效率高的部門，進(jìn)而緩解企業(yè)的融資約束[9]。部分學(xué)者持相反觀點，認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易會導(dǎo)致代理問題，關(guān)聯(lián)交易的利益相關(guān)方為了追求自身利益最大化可能會損害股東的合法權(quán)益，降低了資源配置效率[10]，即“資源轉(zhuǎn)移論”。該理論認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易在企業(yè)內(nèi)部同樣存在信息不對稱，會出現(xiàn)利益輸送等現(xiàn)象進(jìn)而降低內(nèi)部資源的配置效率[10]，加劇集團(tuán)公司融資約束。近年來，學(xué)者們開始深入研究集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易類型對集團(tuán)公司融資約束的影響。潘紅波等[11]基于集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)視角分析了關(guān)聯(lián)交易的資本配置效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易會降低企業(yè)的資源配置效率，強(qiáng)化集團(tuán)融資約束[12]。

上述可見，當(dāng)前對財務(wù)公司與集團(tuán)、成員企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易是否緩解上市公司融資約束的研究結(jié)論仍存在較大分歧，從作為集團(tuán)成員企業(yè)的上市公司視角研究其與財務(wù)公司的關(guān)聯(lián)交易對上市公司融資約束的影響也僅有個別文獻(xiàn)，且從這種關(guān)聯(lián)交易的具體類型對上市公司融資約束影響的深入研究才剛剛起步，尚未有文獻(xiàn)考慮上市公司外部融資依賴程度對上述關(guān)聯(lián)交易類別對上市公司融資約束影響的調(diào)節(jié)作用。

三、理論分析與研究假設(shè)

關(guān)聯(lián)交易包括關(guān)聯(lián)資金交易、關(guān)聯(lián)勞務(wù)交易、關(guān)聯(lián)擔(dān)保、關(guān)聯(lián)購銷等[13]，國泰安數(shù)據(jù)庫將上市公司與財務(wù)公司的關(guān)聯(lián)交易分為21個類別。本文借鑒黃賢環(huán)等[14]的做法，篩選出關(guān)聯(lián)交易頻率和金額排在前3的關(guān)聯(lián)交易事項：“05=資金交易，03=提供或接受勞務(wù)，06=擔(dān)保、抵押”，以此研究關(guān)聯(lián)交易對融資約束的影響。

（一）上市公司和財務(wù)公司關(guān)聯(lián)資金交易與融資約束

依據(jù)內(nèi)部資本市場理論，集團(tuán)內(nèi)部的金融中介機(jī)構(gòu)同樣可以提高各部門間的資源配置效率，降低企業(yè)內(nèi)部間的信息不對稱。這不僅能夠有效避免外部資金融通過程中產(chǎn)生的信息成本、談判費用、簽約以及履約成本等，以降低交易成本[9]，而且能夠通過財務(wù)公司等內(nèi)部資本市場交易進(jìn)行合理的資源配置，有效調(diào)度內(nèi)部資金，產(chǎn)生“多幣效應(yīng)”和“活錢效應(yīng)”[15]，提高資金使用效益。財務(wù)公司的內(nèi)部性，使其相對于外部資本市場主體對集團(tuán)內(nèi)部成員信息的了解更加及時和完整。因此，財務(wù)公司與集團(tuán)及其成員企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易，發(fā)揮了內(nèi)部資本市場信息優(yōu)勢，降低了信息不對稱帶來的交易成本，實現(xiàn)了集團(tuán)內(nèi)部資本市場資源的融通，優(yōu)化了資源配置，緩解了集團(tuán)公司融資約束。

但是，集團(tuán)內(nèi)部行政化管理色彩濃厚且代理問題較為嚴(yán)重，使得集團(tuán)內(nèi)部資源配置效率較低[9]。加之，在我國IPO核準(zhǔn)制下，上市公司大多為優(yōu)秀公司，往往是企業(yè)集團(tuán)最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，集團(tuán)讓其上市往往是為了從資本市場上“圈錢”[16]，然后供整個集團(tuán)使用。因此，集團(tuán)內(nèi)部首先通過關(guān)聯(lián)交易將集團(tuán)資金轉(zhuǎn)移到財務(wù)公司，再由財務(wù)公司統(tǒng)一分配給集團(tuán)內(nèi)財務(wù)約束較為嚴(yán)重的企業(yè)，導(dǎo)致集團(tuán)內(nèi)部的“交叉補(bǔ)貼”或“平均主義”現(xiàn)象[17]，從而使上市公司成為集團(tuán)或集團(tuán)其他成員關(guān)聯(lián)交易資金占用的對象[12]，進(jìn)而導(dǎo)致甚至加劇其出現(xiàn)融資約束問題。基于上述分析本文提出假設(shè)1。

H1：上市公司和財務(wù)公司關(guān)聯(lián)資金交易與其融資約束正相關(guān)。

（二）上市公司和財務(wù)公司關(guān)聯(lián)勞務(wù)交易與融資約束

財務(wù)公司作為集團(tuán)金融服務(wù)的平臺，相比于集團(tuán)其他財務(wù)管理組織或平臺，具有更強(qiáng)的金融專業(yè)性，可以為集團(tuán)其他企業(yè)提供高質(zhì)量的金融服務(wù)[9]。通常而言，財務(wù)公司為上市公司和集團(tuán)公司關(guān)聯(lián)交易提供的服務(wù)包括財務(wù)顧問和代理等，集團(tuán)內(nèi)部的財務(wù)信息系統(tǒng)共享使得財務(wù)公司能夠圍繞“金融服務(wù)平臺”和“融資融智”[18]的智庫服務(wù)功能，同時集團(tuán)財務(wù)公司能夠協(xié)助上市成員公司統(tǒng)一開展融資談判服務(wù)，為企業(yè)內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易提供科學(xué)合理的決策依據(jù)。這類服務(wù)能夠拓寬集團(tuán)上市公司融資渠道、提升議價能力、降低融資成本[18]，進(jìn)而降低企業(yè)的融資約束水平。

上市公司與集團(tuán)財務(wù)公司的關(guān)聯(lián)勞務(wù)交易歸根到底是對集團(tuán)財務(wù)公司人力資源的開發(fā)，集團(tuán)財務(wù)公司的高技能人才通過提高智力服務(wù)進(jìn)而提高企業(yè)的經(jīng)營效率。依據(jù)人力資源開發(fā)理論，上市公司和集團(tuán)財務(wù)公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易時會充分挖掘?qū)嶋H勞務(wù)人的個人才智和專業(yè)技能等，進(jìn)而改善組織和工作的有效性。然而，由于集團(tuán)財務(wù)公司與上市公司存在較強(qiáng)的組織聯(lián)系，在對勞務(wù)服務(wù)的監(jiān)督上可能存在一定的松懈，且由集團(tuán)內(nèi)部相對最了解投融資業(yè)務(wù)的集團(tuán)財務(wù)公司提供咨詢服務(wù)，若缺少成體系的量化評價方式，將難以從集團(tuán)內(nèi)部找到合適的評估人或組織對服務(wù)質(zhì)量進(jìn)行客觀評價，監(jiān)督缺位可能導(dǎo)致集團(tuán)財務(wù)公司在提供服務(wù)時“人浮于事”。此外，由于服務(wù)價格設(shè)置的彈性，在這類業(yè)務(wù)中可能存在非業(yè)務(wù)支出費用的情況，最終可能導(dǎo)致公司的外部融資成本不斷增加。綜上分析，提出假設(shè)2。

H2：上市公司和集團(tuán)財務(wù)公司關(guān)聯(lián)勞務(wù)交易與其融資約束正相關(guān)。

（三）上市公司和財務(wù)公司關(guān)聯(lián)擔(dān)保交易與融資約束

上市公司除了向集團(tuán)財務(wù)公司等內(nèi)部金融機(jī)構(gòu)獲取發(fā)展資金和金融服務(wù)外，還可以獲得信用支持，以便向外部金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資，以緩解融資約束。由于上市公司與外部金融機(jī)構(gòu)存在信息不對稱和交易不確定性，外部金融機(jī)構(gòu)在交易過程中比較擔(dān)心上市公司有可能出現(xiàn)道德風(fēng)險。因此，上市公司在向外部金融機(jī)構(gòu)融資時往往需要附加相關(guān)的抵押或擔(dān)保條件，而上市公司很有可能尋求本集團(tuán)內(nèi)部具備良好信譽和擁有雄厚資金流的財務(wù)公司提供擔(dān)保。財務(wù)公司為集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易提供的擔(dān)保能夠向外部市場傳遞信號，一是關(guān)聯(lián)交易分散了集團(tuán)內(nèi)部的信貸風(fēng)險，二是擔(dān)保可以降低集團(tuán)內(nèi)部的道德風(fēng)險，并在出現(xiàn)違約時提供“償付保證”[13]。因此，財務(wù)公司為關(guān)聯(lián)交易提供的擔(dān)保可以在一定程度上緩解企業(yè)的融資約束。

但從另一角度來看，擔(dān)保方式的選擇對關(guān)聯(lián)擔(dān)保的可信度至關(guān)重要。從逆向選擇角度來看，上市公司若具有良好的融資條件，其從第三方財務(wù)公司獲得擔(dān)保服務(wù)的綜合成本受到的影響更低，而關(guān)聯(lián)擔(dān)保若未有適當(dāng)?shù)膿?dān)保方式配合，必然帶來關(guān)聯(lián)交易問題，并據(jù)此影響上市公司的系統(tǒng)風(fēng)險評估，進(jìn)而出現(xiàn)集團(tuán)財務(wù)公司對上市公司的擔(dān)保業(yè)務(wù)越多、金融機(jī)構(gòu)對集團(tuán)系統(tǒng)風(fēng)險評估結(jié)果越負(fù)面的現(xiàn)象，加劇集團(tuán)面臨的外部融資約束。綜上分析，提出假設(shè)3。

H3：上市公司和集團(tuán)財務(wù)公司關(guān)聯(lián)擔(dān)保交易與其融資約束正相關(guān)。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于2007年1月1日起我國上市公司開始執(zhí)行新會計準(zhǔn)則，為統(tǒng)一財務(wù)數(shù)據(jù)口徑，本文以2008—2018年我國財務(wù)公司與上市公司關(guān)聯(lián)交易主要類別對上市公司融資約束影響作為研究對象，并根據(jù)“財務(wù)公司”“財務(wù)有限公司”“財務(wù)有限責(zé)任公司”等關(guān)鍵詞篩選出關(guān)聯(lián)交易的相關(guān)數(shù)據(jù)，相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR和中國人民銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。對部分缺失值進(jìn)行剔除后最終得到2 794個觀測值，為降低變量異常值的影響，對連續(xù)變量進(jìn)行1%分位和99%分位的Winsorize處理。本文采用Stata 13.0和Excel對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和相應(yīng)的統(tǒng)計分析。

（二）模型設(shè)計與變量選擇

目前學(xué)術(shù)界通常采用以下三種方式度量融資約束：一是通過建模對融資約束指標(biāo)進(jìn)行量化，例如Fazzari等構(gòu)建的FHP模型，以投資—現(xiàn)金流敏感度衡量融資約束的大小[19];Almeida則建立了現(xiàn)金流融資約束模型，并通過該模型計算現(xiàn)金敏感度用來度量融資約束[20]。二是運用多個指標(biāo)構(gòu)建一個綜合的指數(shù)，如魏志華等（2014）構(gòu)建的KZ指數(shù)，Whited et al.[1]基于KZ指數(shù)進(jìn)一步構(gòu)建了WW指數(shù)，但是WW指數(shù)對數(shù)據(jù)的要求較高，通常適用于企業(yè)數(shù)量較多、時間跨度較長的發(fā)達(dá)資本市場環(huán)境。部分學(xué)者[21-22]結(jié)合我國的實際情況采用Hadlock & Pierce提出的SA指數(shù)來度量我國企業(yè)的融資約束水平。三是以財務(wù)指標(biāo)或公司債券等級來度量企業(yè)的融資約束水平。

依據(jù)我國資本市場信息流通以及我國大型集團(tuán)擴(kuò)張投資的現(xiàn)狀，融資約束與投資現(xiàn)金流敏感性存在顯著的正相關(guān)性，因此，本文借鑒吳秋生等[6]的研究對Fazzari等構(gòu)建的FHP模型進(jìn)行拓展，在各模型中分別加入上市公司和財務(wù)公司關(guān)聯(lián)資金交易、關(guān)聯(lián)勞務(wù)交易以及關(guān)聯(lián)擔(dān)保交易與集團(tuán)經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量的交乘項以分別考察各類型關(guān)聯(lián)交易對集團(tuán)上市公司融資約束的影響。與以往研究不同，本文考慮了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和微觀治理環(huán)境，在模型中分別加入了企業(yè)家信心指數(shù)以控制宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的影響，還控制了集團(tuán)上市公司凈利潤增長率以及股權(quán)集中度。在考察上市公司與財務(wù)公司關(guān)聯(lián)資金交易（Rctr）對上市公司融資約束時，構(gòu)建模型1。

I=α0+α1CF+α2Tretr+α3CF×Rctr+α4Cash+α5Tbq+

α6Size+α7Debt+α8Entrepre+α9Npgr+α10Z+∑Year+∑Industry+ε? （1）

當(dāng)考察上市公司與財務(wù)公司關(guān)聯(lián)勞務(wù)交易（Rltr）以及關(guān)聯(lián)擔(dān)保交易（Rgtr）對上市公司融資約束影響時，分別用Rltr、Rgtr替代上式中的Rctr進(jìn)行檢驗。上述連續(xù)變量交乘項都進(jìn)行了中心化處理。具體變量選擇與解釋如表1所示。

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

為了更加直觀地考察有關(guān)變量特征，如表2所示報告了主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表中可以看出樣本上市公司資本性支出（I）均值為0.10，樣本標(biāo)準(zhǔn)差為0.11，可以看出樣本公司資本性支出存在較大的差異，并且絕大部分資本性支出相對較小。樣本公司現(xiàn)金流狀況（CF）均值為0.05，標(biāo)準(zhǔn)差為0.06，且第三四分位數(shù)為0.09，表明所選樣本公司之間現(xiàn)金流狀況存在差異，并且現(xiàn)金流偏大的公司較少，說明絕大部分樣本公司現(xiàn)金流存在不足，有可能絕大部分樣本公司都存在融資約束問題。從上市公司與集團(tuán)財務(wù)公司關(guān)聯(lián)資金交易（Rctr）、關(guān)聯(lián)勞務(wù)交易（Rltr）、關(guān)聯(lián)擔(dān)保交易（Rgtr）各自的最大值、最小值、均值以及第三四分位，可以看出樣本公司與財務(wù)公司各項關(guān)聯(lián)交易之間都存在較大的差異，這可能與上市公司和財務(wù)公司所在的集團(tuán)規(guī)模和業(yè)務(wù)規(guī)模相關(guān)。此外，上市公司面臨的投資機(jī)會（Tbq）以及負(fù)債水平（Debt）存在較大的差異，而規(guī)模（Size）則差異較小。

（二）實證結(jié)果及分析

如表3所示，列（1）、列（2）、列（3）分別報告了上市公司和財務(wù)公司關(guān)聯(lián)資金交易、關(guān)聯(lián)勞務(wù)交易、關(guān)聯(lián)擔(dān)保交易對上市公司融資約束影響的檢驗結(jié)果。可以看出樣本上市公司都存在普遍的融資約束，這與我國當(dāng)前上市公司并購、急劇擴(kuò)張、投資現(xiàn)金流嚴(yán)重不足相符合。如列（1）所示，上市公司現(xiàn)金流狀況與關(guān)聯(lián)資金交易交乘項（CF×Rctr）和上市公司資本性支出的回歸系數(shù)為-0.07，在10%的水平上顯著。這說明上市公司與財務(wù)公司關(guān)聯(lián)資金交易金額越大，上市公司對外資本性支出越多，投資—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)越大，即隨著上市公司與財務(wù)公司關(guān)聯(lián)資金交易金額的增加，上市公司面臨的融資約束越嚴(yán)重。因此，接受H1。如列（2）所示，上市公司現(xiàn)金流狀況與關(guān)聯(lián)勞務(wù)交易交乘項（CF×Rltr）和上市公司資本性支出的回歸系數(shù)為-3.492，在5%的水平上顯著。這說明，當(dāng)上市公司與集團(tuán)財務(wù)公司關(guān)聯(lián)勞務(wù)交易的金額越大，投資—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)越大，也即上市公司與財務(wù)公司關(guān)聯(lián)勞務(wù)交易金額的增加，加劇了上市公司面臨的融資約束。因此，接受H2。如列（3）所示，上市公司現(xiàn)金流狀況與關(guān)聯(lián)擔(dān)保交易交乘項（CF×Rgtr）和上市公司資本性支出的回歸系數(shù)為1.187，未能通過顯著性檢驗。這說明，上市公司與集團(tuán)財務(wù)公司關(guān)聯(lián)擔(dān)保交易的金額變化對投資—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)無顯著影響，因此不能接受H3。這有可能是由于我國企業(yè)集團(tuán)的財務(wù)公司為上市公司提供擔(dān)保服務(wù)規(guī)模有限，且其與第三方企業(yè)提供的擔(dān)保服務(wù)不存在較大的質(zhì)量差別，存在強(qiáng)替代關(guān)系，因此，其對上市公司融資約束無太大影響。

此外，列（1）、列（2）、列（3）中上市公司現(xiàn)金持有水平（Cash）、上市公司規(guī)模（Size）對資本性支出回歸系數(shù)都顯著為正，表明二者對上市公司資本性支出具有正向影響，這與經(jīng)濟(jì)邏輯一致;上市公司面臨的投資機(jī)會（Tbq）以及股權(quán)集中度（Z）對資本性支出的回歸系數(shù)分別在10%和1%的置信水平上顯著為負(fù)，顯示出上市公司股權(quán)集中與外部投資機(jī)遇增多對主營業(yè)務(wù)長期建設(shè)、投資存在一定的分流效應(yīng)，但在式1中不顯著，這一特征可能源于二者同關(guān)聯(lián)擔(dān)保交易項（Rctr）在數(shù)據(jù)上存在相關(guān)性。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境（Entrepre）因素在列（1）中顯著為負(fù)，列（2）、列（3）中顯著為正且初步觀察系數(shù)一致，反映出財務(wù)公司與上市公司的關(guān)聯(lián)資金交易與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素存在相關(guān)性，導(dǎo)致回歸系數(shù)出現(xiàn)一定的共線性。

（三）進(jìn)一步分析

由于內(nèi)部資本市場是作為外部資本市場的替代和補(bǔ)充出現(xiàn)的，兩者業(yè)務(wù)及其作用具有此增彼減、相互影響的關(guān)系，因此，財務(wù)公司各種業(yè)務(wù)交易對上市公司融資約束的影響受上市公司外部融資依賴程度的影響很大。要全面考察上市公司與財務(wù)公司關(guān)聯(lián)交易對其融資約束的影響機(jī)理，必須進(jìn)一步考察上市公司不同外部融資依賴程度的影響或調(diào)節(jié)作用。由于企業(yè)從外部融資一般主要進(jìn)行固定資產(chǎn)投資，因此，本文借鑒安苑等[23]的研究以長期借款占固定資產(chǎn)投資比例表示上市公司外部融資依賴程度。為檢驗外部融資依賴程度在上市公司與財務(wù)公司各類型關(guān)聯(lián)交易對其融資約束影響中的作用，設(shè)計模型2進(jìn)行檢驗：

I=α0+α1CF+α2FD+α3Tretr+α4CF×Rctr+α5FD×CF×Rctr+α6Cash+α7Tbq+α8Size+α9Debt+α10Entr-

epre+α11Npgr+α12Z+∑Year+∑Industry+ε? （2）

當(dāng)考察外部融資依賴程度在上市公司與財務(wù)公司關(guān)聯(lián)勞務(wù)交易（Rltr）以及關(guān)聯(lián)擔(dān)保（Rgtr）對上市公司融資約束的影響時，分別用Rltr、Rgtr替代式2中的Rctr進(jìn)行回歸檢驗。

如表4所示，交乘項FD×CF×Rctr與上市公司資本性支出的回歸系數(shù)為0.003，在1%的水平上顯著，同時CF×Rctr的回歸系數(shù)不顯著。這表明，當(dāng)上市公司面臨的外部融資依賴程度越高時，與財務(wù)公司的關(guān)聯(lián)資金交易對上市公司融資約束的影響將依賴于企業(yè)集團(tuán)利用上市公司從外部獲取資金的能力，當(dāng)這一能力較強(qiáng)時，集團(tuán)本身受到的融資約束得到緩解。交乘項FD×CF×Rltr與資本性支出的回歸系數(shù)為-0.217，并且在1%的水平上顯著。這表明當(dāng)上市公司外部融資依賴加強(qiáng)時，上市公司與財務(wù)公司關(guān)聯(lián)勞務(wù)交易將加劇上市公司融資約束，這也再次印證了H2的邏輯。交乘項FD×CF×Rgtr與上市公司資本性支出回歸系數(shù)值為-2.324，在5%的水平上顯著。表明當(dāng)上市公司面臨的外部融資依賴程度越高時，上市公司與財務(wù)公司關(guān)聯(lián)擔(dān)保金額越大則上市公司受到的融資約束越強(qiáng)，這與H3中討論的“逆向選擇”邏輯一致，也再次印證了H3。事實上，集團(tuán)公司中錯綜復(fù)雜的組織關(guān)系，可能使得上市公司與內(nèi)部財務(wù)公司的關(guān)聯(lián)活動對其融資約束產(chǎn)生負(fù)面影響。

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文采用以下三種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。（1）變量重構(gòu)：以第t年“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”與年初資產(chǎn)總額的比值表示資本性支出。（2）替換控制變量：考慮宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對企業(yè)經(jīng)營狀況的影響，本文在原有模型中以企業(yè)景氣指數(shù)替代企業(yè)家信心指數(shù)。（3）重新計算上市公司外部融資依賴程度，將外部融資依賴度定義為：外部融資依賴度=（資本支出-經(jīng)營性現(xiàn)金流）/資本支出。通過上述方法重新進(jìn)行回歸檢驗，得出的結(jié)果與前述實證結(jié)論一致。

六、研究結(jié)論與政策建議

本文研究結(jié)論在于：一是上市公司與集團(tuán)財務(wù)公司關(guān)聯(lián)資金交易金額的增加會加劇上市公司融資約束，但隨著上市公司外部融資依賴程度的增強(qiáng)其影響反轉(zhuǎn)為減緩;二是上市公司與集團(tuán)財務(wù)公司關(guān)聯(lián)勞務(wù)交易金額與上市公司的融資約束程度正相關(guān)，且這一結(jié)論不受外部融資依賴程度的影響;三是上市公司與集團(tuán)財務(wù)公司的關(guān)聯(lián)擔(dān)保在存在外部融資依賴時會加劇上市公司融資約束，且隨著上市公司外部融資依賴程度的增強(qiáng)這一現(xiàn)象會更加突出。

鑒于以上研究結(jié)論，本文提出規(guī)范上市公司與財務(wù)公司關(guān)聯(lián)交易的政策建議。其一，上市公司必須嚴(yán)格遵守證監(jiān)會《關(guān)于規(guī)范上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來及上市公司對外擔(dān)保若干問題的通知》，嚴(yán)格規(guī)范與財務(wù)公司的關(guān)聯(lián)資金交易，加強(qiáng)這類交易的非關(guān)聯(lián)董事審批和內(nèi)部控制;證監(jiān)會、銀保監(jiān)會等政府監(jiān)管部門必須進(jìn)一步規(guī)范上市公司與財務(wù)公司關(guān)聯(lián)資金交易公允性和合規(guī)性的監(jiān)管;上市公司應(yīng)當(dāng)按照證交所有關(guān)規(guī)定充分披露與財務(wù)公司的關(guān)聯(lián)交易定價與結(jié)算等信息;銀保監(jiān)會等政府監(jiān)管部門也要加強(qiáng)對這類交易公平性的監(jiān)管。其二，上市公司應(yīng)優(yōu)先考慮從外部獲取金融勞務(wù)服務(wù)，將內(nèi)部財務(wù)公司用于監(jiān)督外部金融勞動服務(wù)質(zhì)量。同時，加強(qiáng)內(nèi)部控制，對集團(tuán)內(nèi)部的業(yè)務(wù)往來進(jìn)行規(guī)范化管理，并在此基礎(chǔ)上有條件地引導(dǎo)內(nèi)部財務(wù)公司提供相對外部有差別的金融勞務(wù)服務(wù)，并建立相應(yīng)量化考核體系，保證服務(wù)監(jiān)管與服務(wù)質(zhì)量。其三，在未設(shè)立可信的擔(dān)保方式和信息披露制度時，上市公司進(jìn)行外部融資應(yīng)優(yōu)先尋求外部信用擔(dān)保服務(wù)。相對于內(nèi)部財務(wù)公司而言，外部公司出具的擔(dān)保服務(wù)雖然面臨一定的信息成本，但能向外部資本市場釋放積極信號。同時上市公司應(yīng)積極主動披露相關(guān)信息，減緩因信息不對稱現(xiàn)象導(dǎo)致的資本市場交易成本提升問題，從根本上改善外部融資環(huán)境。其四，強(qiáng)化內(nèi)部控制，保障中小股東權(quán)益。從理論上來看，上市公司與內(nèi)部財務(wù)公司的關(guān)聯(lián)資金交易、關(guān)聯(lián)勞務(wù)交易與關(guān)聯(lián)擔(dān)保交易均有對上市公司融資約束的積極、消極影響機(jī)制，但就實證結(jié)果而言均體現(xiàn)為消極影響。從影響路徑來看，無論是上市公司集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)之間的資金輸送與財務(wù)平衡，還是勞務(wù)交易中的變相利益分配與關(guān)聯(lián)擔(dān)保中的關(guān)聯(lián)交易問題，都使中小股東的部分利益受大股東支配。對上市公司而言，一方面需要集團(tuán)加強(qiáng)內(nèi)部控制，完善監(jiān)管制度，使集團(tuán)內(nèi)部業(yè)務(wù)更加專業(yè)、高效和透明，這自然有助于提高企業(yè)的運營效率，降低綜合融資成本，減緩?fù)獠咳谫Y約束;另一方面，保障股東權(quán)益有利于上市公司長期市值的穩(wěn)定并營造良性預(yù)期，降低股權(quán)市場融資成本。

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