社會融資流向了哪里

張程

2020年由于受到新冠疫情的影響，政府加大了逆周期的調節力度，信貸增長速度明顯加快，尤其是受疫情影響較大的上半年，社會融資（簡稱“社融”）規模的增長速度顯著高于往期。截至7月末，全國已累計投放社會融資將近23萬億元。那么這些融資到底流向了哪些領域，對經濟發展產生了哪些影響呢？

政府、國企逆調節作用明顯

為支持疫情后的經濟恢復，今年1—7月我國新增社融22.5萬億元，比去年同期多增了6.7萬億元。社融存量增速也從去年底的10.7%，躍升到了12.9%的水平。從類別來看，貸款、企業和政府發債貢獻最大，非標融資降幅明顯收窄。

按部門來看，融資高增長更多體現在企業和政府部門。其中政府融資高增長，體現在財政政策發力。今年以來，政府部門融資增速抬升了2.2個百分點，主要受到政府債券擴容的影響，比如發行特別國債1萬億元、地方專項債多增1.6萬億元，國債和地方一般債也有所增加。合計來看，今年政府債券凈融資要比去年增加了70%以上。

企業部門的融資高增長，很大程度上和國有企業有關。根據Wind統計，今年前8個月，國有非金融企業信用債凈融資比去年同期增加1.8萬億元，而民營非金融企業只增加2700億元，公眾企業還減少了將近4000億元。這和2015年之后各類企業都在同時加杠桿的情況明顯不同，也從側面反映了本輪經濟復蘇的主要推動力量是政府和國有企業。

國企和政府加杠桿，更多是承擔了逆周期穩增長的功能。由于國有企業在融資中的占比較高，我國整體企業部門的加杠桿行為也表現出了逆周期特征，即經濟不好時加杠桿、經濟好時去杠桿。

在寬信用政策的支持下，居民部門加杠桿的速度并沒有明顯加快。截至7月末，居民貸款同比增速為14.3%，相比去年末的水平明顯下降。從結構上來看，增速下降的主要原因是居民消費貸款、居民經營貸款有比較明顯的回落。

居民貸款最主要的目的還是買房，所以居民貸款增速和房地產市場走勢息息相關。2008年來居民三次加杠桿，都伴隨著房地產價格和銷量的上升，同時也帶動了宏觀經濟的走暖。今年在經歷了半年的寬信用后，居民部門的貸款增速并沒有出現明顯抬升的跡象，這主要還是因為我國房地產市場總體平穩。

短期房地產銷售和投資數據較好，更多體現的是疫情期間積壓的需求和生產的集中釋放。等到積壓需求釋放過程結束后，房地產銷售和投資都會回到正常的軌道上來。

上半年央行行長曾提出全年30萬億元的社融增長目標，如果以此目標計算，到年底時社融增速大概在12%附近。截至7月末，我國專項債還有1.5萬億元未發放，地方債和國債凈融資額度還剩2.6萬億元，按照全年目標來算，今年8—12月政府融資還要新增4.1萬億元左右。而且根據要求，地方專項債力爭要在10月底前發行完畢，所以8—9月份專項債會集中放量，將會對近期的社融增速有一定的推升作用。

另一方面，社會融資需求也有回落的壓力，一方面來自房地產市場的降溫，另一方面來自利率抬升對融資需求的抑制。

區域融資情況存在差異

央行從2012年起對地區社融進行統計，整體來看地區社融與全國社融口徑基本一致，體現的是一定時期和一定區域內實體經濟從金融體系中獲得的資金總額。

盡管2020年上半年全國社會融資規模增量較去年同期增長42.57%，但全國各地并沒有都水漲船高，融資大多依舊流向發達地區。其中廣東、浙江、江蘇、山東四省2020年上半年社融累計多增3.41萬億元，占全國累計多增規模的55%，而青海、遼寧、湖北三省2020年上半年社融增量同比反而有所降低（湖北主要受疫情影響）。

截至2020年6月，廣東、江蘇、浙江分列2020年上半年社融規模前三，而東三省、西北地區社會融資規模絕對值相對較低，社融規模后十名中，七個省/自治區屬于東北或西北地區。

從各省份社融增速來看，低基數地區分化明顯強于高基數地區。以2020年上半年社融增量規模5000億元作為劃分社融高低基數的標準，13個高基數地區中，僅有福建、河南、上海等三個地區上半年社融增量同比增速低于全國平均增速;而18個低基數地區中，有7個地區上半年社融同比增速低于全國平均增速。

若對各地社融增速進行分拆，可以發現高增速地區社融多增的原因各不相同。2020年上半年社會融資規模增速較快的地區中，西藏企業債券明顯放量，同比增長1368%;甘肅則主要依靠信托貸款支撐;新疆、海南主要受人民幣貸款、委托貸款與企業債券支撐增速;內蒙古未貼現銀行承兌匯票、委托貸款增速則相對較高。

整體來看，中西部地區相對來說更加依賴銀行貸款，而北京、上海等東部地區及部分中部地區企業債券占比較高。西北、西南、東北地區對于政府債券的依賴度明顯較高，而諸如浙江、上海、江蘇等地社融對于政府債券的依賴度則相對較低。

逆周期調節力度減緩

隨著疫情后復產復工進度加快和經濟好轉，央行逆周期調節力度減緩，信貸需求有所放緩。7月新增社融1.69萬億元，較上月少增1.74萬億元，存量社融增速結束了自2月份以來持續上升的勢頭。

此前為了應對疫情，央行采取了非常規的、緊急性的貨幣政策。隨著經濟回穩，緊急性的貨幣政策適度退出，回歸常態化，因此社融出現顯著回落。但是信貸結構整體呈現優化格局，流向實體經濟的中長期貸款維持高增速，短貸和票據融資顯著回落。

8月3日，人民銀行召開2020年下半年工作電視會議，指出要“綜合運用多種貨幣政策工具，引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高于去年，同時注意把握好節奏，優化結構”，央行行長在接受采訪時再次強調了這一點。此外央行工作會議中還指出要“促進普惠型小微企業貸款、制造業中長期貸款大幅增長”“盡可能多地將受疫情沖擊的小微企業納入支持范圍”。

8月6日，央行發布2020年二季度貨幣政策執行報告，對當前經濟的表述邊際樂觀，且強調不存在通脹或者通縮的基礎，貨幣政策在延續政府工作報告的基礎上，強調精準導向。從近期央行的表態來看，后續貨幣政策延續前期疫情沖擊下的寬松幅度的概率不大，重心或持續向直達實體傾斜，重點投向中小微企業和制造業。后續信貸及社融增速可能將有所放緩，更多體現在結構性調整上。

從7月份的數據來看，新增居民和企業中長期貸款占比均上行，新增居民和企業短期貸款占比均下行，符合當前的政策導向以及形勢所需。7月份人民幣中長期貸款占比大幅回升，但同時短期貸款和票據融資雙雙萎縮。其中，7月中長期貸款總額為1.2萬億元，同比多增3940億元，在總貸款占比中較2020年6月環比回升46個百分點，比2019年同期高出45個百分點。但同時新增短期貸款和票據融資則顯著下滑，7月新增短期貸款及票據融資減少1932億元，同比少增1716億元，是信貸增速下滑的主要拖累。

分部門來看，居民部門信貸有所回升，企業部門長期貸款顯著回升。7月居民部門貸款同比多增2466億元。其中，短期貸款同比多增815億元;中長期貸款同比多增1650億元，均創今年來單月最大同比增幅。居民短期消費貸款的進一步回升，表明隨著經濟的恢復，居民生活消費持續改善，不排除部分資金流向股市;而中長期住房貸款規模的持續增加，也表明居民購房意愿和需求已經逐步得到釋放，并且隨著部分地區住房市場的火爆，刺激居民房貸需求，同時也可能存在少量消費貸進入樓市的情況。

企業部門中長期貸款延續高增速，短期貸款明顯回落，體現了央行“總量控制，精準直達”的調控思路。其中，7月非金融企業中長期貸款增加5968億元，同比多增2290億元;非金融企業短期貸款減少2421億元，同比少增226億元，表明基礎設施建設、制造業中長期貸款等仍保持較快速度增長，同時7月直達實體經濟的貨幣政策工具落地，也對中長期貸款起到一定拉動作用。

下半年，隨著實體經濟的逐步復蘇，社會融資增速也可能逐漸回歸正軌，從架構上來看，政策可能更傾向于引導資金進入實體經濟。